一轮关于新兴产业主题投资的回潮

1、本周受台海问题等事件扰动，A 股先跌后涨，上证指数跌-0.64%。市场结构上，成长表现强劲，高景气成长表现突出，科创 50 和宁组合分别上涨 6.28%和 3.68%。交易量上，全 A 日均成交放量至 10000 亿。同时，本周黄金价格继续上行，带动黄金股上涨，符合我们此前的判断。我们此前在深度专题大跌后的震荡市：高景气成长为王鲜明提出：大跌后的震荡市中前期围绕流动性逻辑展开，结构性行情核心大多数围绕成长和中小盘风格展开。后期，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑，此时市场开始转向大盘和价值。我们在此前周报进一步反复明确基本面预期看地产，房地产问题趋稳，基本面预期就稳，8 月公布的一手

2、房相关数据至关重要。对比 2018 年针对民营中小企业纾困时 A 股行情表现，我们认为在房地产问题和宏观基本面没有看到客观数据的积极信号之前，中小盘占优的阶段并未结束。对于政治局会议对于经济目标的定调，我们认为是克制且务实的。结合最新高炉开工率、水泥产能利用率、沥青开工率以及房地产销售等数据，我们的评估是，国内经济复苏虽是弱复苏，但进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境或比预想得好”的组合。基于此，“莫为浮云遮望眼”，我们再次强调当前是震荡市思维，更重要的是下半年震荡中实现中枢上移的大方向

3、并没有发生变化。对于当前 A 股市场，虽然主线偏向于流动性逻辑，但最令人困扰的是行情热点轮动速度太快。同时，对于近期围绕新兴产业主题过程中出现“炒小”甚至向基本面欠佳的领域倾斜。需要 客观承认这两个现象与当前流动性逻辑支撑下较高风险偏好相关。但是从产业的角度来观察，无论是 21 世纪初美股互联网浪潮还是 2012-2017 年 A 股移动互联网浪潮，产业浪潮投资中后期中不可避免会出现这样的现象。对于机构投资者而言，对应的本质问题，我们认为有两 个方面：1、小公司如何融入大产业？2、大产业如何形成产业全球竞争力？这个分别对应着 高成长中小盘与大盘成长的投资逻辑。我们认为对于第一个命题，核心是围绕

4、汽车产业链的 新景气趋势和新兴产业主题，对应着各相关领域的“含车量”和数智化领域（机器视觉、工 业机器人、人工智能等）。对于第二个命题，产业全球竞争力（安信策略产业赛道研究产业 全球竞争力框架：全球比较优势+全球价值链）对应着产业集群的壮大和产业纵深的拉长， 核心围绕着技术创新和产业迭代过程中边际收益大于边际成本的部门。即便到了今天，我们 认为对于高景气成长赛道的坚守，尤其是新能源（车），依然是机会大于风险。一个值得重视的现象是：7 月公募基金发行环比明显改善，创年内新高，新增投资者数量环 比提升。存在的合理解释是：当前宏观剩余流动性保持充裕，在资产荒的环境中逐步向股市 流动性传导。从历史上看

5、当市场处于流动性持续宽松的状态下，即便宏观剩余流动性边际上 难以进一步宽松，只要基本面底部已经出现，资产荒的现象比较严重时，机构投资者会选择 预期收益率较高的资产进行配臵，从而为股市带来增量资金。例如 2015Q2、2019Q1、2020Q1、 2022Q1 均符合上述特征。对于外部因素的评估：7 月美国非农就业数据持续强劲，制造业仍处于扩展区间，但增速放缓的趋势比较清晰，非制造业增长势头超于预期，主要由新订单稳健增长与供应商交付期减少所带动，服务业生产依然较为景气。面对美国经济数据多空交织，我们认为不改美国经济处于技术性衰退的事实。同时，关注美联储“鹰派”立场强硬，9 月或将持续大幅加息，目

6、前市场预期较大概率是 75bp。总结来说，面向 8 月市场，一些此前的不确定因素有望缓解（例如：疫情、房地产），同时又有一些不确定因素（美国呈现技术性衰退，中美关系、台海局势等）在体现，我们认为 A股维持震荡市思维，但是不改在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断，超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、自主可控、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、食饮。具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：1、内部因素：宏观剩余流动性充裕叠加资产荒之下，A 股市场流动性会迎来持续改善吗？2、交易特征：大跌后的震荡市，行业快速轮动阶段，配臵的核心思路是什么？3、外部

7、因素：美国 7 月非农数据超预期，如何评估后续衰退进程和加息步伐？结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：第一、全球权益市场方面，除 A 股市场外全球大多数市场上涨，新兴市场跑赢跑赢市场，美股市场对于加息与通胀继续呈现钝化。本周美国三大指数纳斯达克、标普 500、道琼斯指数本周分别变化 2.15%、0.36%、-0.13%，均脱离技术性熊市。本周周中美联储官员连续出面为减缓加息甚至降息的市场预期泼冷水，一改之前鸽派言论；继续披露的中报种星巴克等商业零售巨头二季度表现好于预期，为市场注入“经济没有预期中差的信心”；周五非农数据大超预期直接打压市

8、场信心，9 月加息 75bps 可能性已来到 68%。欧洲股市普遍上涨：法国、德国、英国股指分别上涨 0.37%、0.67%、0.22%，港股小幅上涨。图 1：本周权益市场表现Wind第二、本周黄金价格继续上行，符合我们此前的判断，但是原油价格的信号依然不清晰。本周 COMEX 黄金期货价格报收 1792.4 美元/盎司，周涨幅为 0.59%，昨日非农数据超市场预期暗示美国经济仍有支撑，金价昨日震荡下行，市场预期美联储加息预期有所升温。我们认为美联储本轮加息力度最大的时间已经过去，短期黄金阶段性底部相对清晰，向上的趋势比较明确。同时，本周原油继续下行，IPE 布油收报 94.66 美元/桶，环

9、比跌 15.32 美元/桶。由于俄乌冲突带来的原油供需缺口无法得到有效补充，OPEC+8 月 3 日决定 9 月增产 10 万桶/日杯水车薪，且增产进度不及预期，预计供需紧平衡下原油维持相对高位震荡。图 2：黄金价格连续三周反弹Wind图 3：原油价格本周有所下滑Wind第三、本周海外市场继续反弹，受外部事件扰动 A 股先跌后涨，上证指数跌-0.64%。市场结构上，成长表现强劲，核心资产和高景气赛道股表现突出。科创 50 和宁组合分别上涨 6.28%和 3.68%。交易量上，全 A 日均成交放量至 10000 亿。结构层面上，本周 A 股受外部事件扰动，相关事件驱动下高估值成长板块跑赢，具体而

10、言：其一、近期美国芯片法案推出和相关设备技术的断供，将推动国内半导体等产业国产替代提速。随着制程工艺的进步，chiplet 技术越来越受到重视。本周电子和计算机分别上涨+7.56%和 3.02%，相关热门板块半导体设备（15.3%）、半导体硅片（12.78%）、半导体封测（11.80%）、操作系统（6.10%）等受益全面上涨。其二，本周佩洛西窜访台湾，我国开展有关军事演习，国防安全相关板块上涨，卫星互联网（+4.99%）、卫星导航（+3.36%）。图 4：本月高估值、绩优股相对占优Wind图 5：本周主要指数涨跌幅一览图 6：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块内部因素：宏观剩余流动性充裕，资产荒

11、下权益增量资金有望持续流入近期资金层面一个值得重视的现象是：7 月公募基金发行环比明显改善，创年内新高，新增投资者数量环比提升。具体而言：公募基金方面，7 月权益类公募基金发行量大幅提升，创年内新高。以股票型基金+偏股混合型+灵活配臵型为统计口径，7 月新发基金 57 只，发行份额达 707.47 亿份，超过 1月 594.19 亿份，创年内新高，环比提升 277%；从基金申赎比来看，本周基金申赎比小幅回暖，五日平均申赎比约为 1.16；从 ETF 规模上看，由于中证 1000 相关衍生品的上市，以及多家中证 1000ETF 的集中发行，近两周来，中证 1000ETF 规模增长超过 400亿元

12、，为市场注入了大量流动性。新增投资者方面，2022 年 6 月份上证所合计 A 股新增投资者开户数为 235.24 万户，比上月增加 25.24 万户图 7：权益类基金（股票型基金+偏股混合型+灵活配臵型）发行规模在 7 月有较大增长图 8：中证 1000ETF 规模迅速提升图 9：中证 1000 指数基金规模迅速提升图 10：6 月A 股新增开户数环比上月提升存在的合理解释是：当前宏观剩余流动性保持充裕，在资产荒的环境中逐步向股市流动性传导。在我们与市场交流的过程中，相当多机构在面对手上“有钱”，但是没有相对高收益的资产的困扰。从量的角度看，6 月 M2 与社融双双抬升，实体融资需求有所改善

13、，但宽货币的节奏相对更快。从货币投放数据来看，6 月 M2 同比增长 11.4%，环比提升 0.3pct。6 月社融新增 5.17 万亿，同比多增 1.47 万亿，社融存量同比增速提升至 10.8%，M2-社融剪刀差环比上月持平。同时从商业银行信贷投放情况来看，流向实体经济的货币逐步增加。整体而言，当前宏观剩余流动性相对充裕，处于宽货币先行并逐步转向宽信用的过程。从价的角度看，由于长端利率定价因素较为复杂，近期维持低位震荡。而对流动性较为敏感的短端利率和低信用等级的债券收益率则大幅下行，达到近年来低位，其中，一年期国债收益率下行至 1.86%，已经达到近两年的最低点；从信用利差和期限利差来看，

14、 2Y-10Y 期限利差已经达到 2020 年 7 月以来的最低点，AA+级产业债信用利差则创下 2017 年以来新低。在宏观剩余流动性宽松的背景下，银行间市场的资金也较为充裕，相应而言我们可以看到银行间市场主要的利率指标处于较低水平，回购利率方面，DR007 利率降至 1.43%，已经达到 2020 年 6 月以来的最低水平；拆借利率方面，SHIBOR1W 利率降至 1.53%，已经十分接近 2020 年疫情冲击下的利率水平。图 11：当前 M2-社融剪刀差处于 2016 年以来高位图 12：银行信贷投放增速不断走高 图 13：近期短端利率下行快于长端利率图 14：当前期限利差和信用利差都处

15、于较低水平图 15：近期银行间市场利率处于较低水平（ DR007）图 16：近期银行间市场利率处于较低水平（ SHIBOR1W）那么，在当前宏观剩余流动性维持充裕的环境下（即便不进一步宽松的情况下），资产荒现象无法缓解，那么 A 股市场流动性（指的是流入 A 股资本市场的增量资金）会迎来持续改善吗？客观而言，A 股市场流动性是与 A 股自身阶段性收益是最为紧密相关的。当然，也与监管政策、外围市场等存在关联。同时，从宏微观流动性的角度来看，确实宏观剩余流动性与微观流动性在逻辑关联性上也非常明确。图 17：宏观剩余流动性-微观流动性股市流动性联动分析框架从传导路径看，根据我们梳理的宏观剩余流动性（

16、M2-社融）-A 股市场流动性（增量资金）联动分析框架，具体而言存在两条传导路径：第一条传导路径是较直接而快速的，在流动性过剩+资产荒背景下，M2-社融的走阔对应于低收益资产项的“资金溢出效应”，增量资金流入相对高收益的权益市场的概率加大。具体而言，当货币被投放后，一部分在信用扩张的过程中进入实体经济，而剩余的货币会首先溢出至银行间市场，当这部分资金不断积累，货币市场利率会逐步下行（例如SHIBOR 和DR007），最终体现为股债性价比（股权风险溢价）的上升，以及对于股市在分母端的支撑，由于此时资金成本下降且股债性价比较高，增量资金有流入股市的动力。一个典型的案例是 2014Q2-2015Q2

17、，当时货币政策极度宽松，市场流动性泛滥，M2-社融剪刀差持续走阔，同时较低的利率吸引杠杆资金流入，A 股迎来一轮流动性驱动的大牛市。图 18：宏观超额流动性首先向银行间市场溢出图 19：宏观剩余流动性的传导过程中，股债性价比会显著上升图 20：宏观剩余流动性传导在交易层面体现为权益资金交易的活跃第二条传导路径则较为间接和滞后，M2-社融收窄对应微观企业流动性改善，基本面预期修复带动对应于增量资金流入权益市场的概率加大。随着货币宽松、利率处于低位，实体部门的融资需求会逐步改善，宽货币终将转向宽信用（M2-社融收窄），随后则是经济从弱复苏步入全面复苏，居民部门和企业部门的收入预期和风险偏好开始改善

18、，叠加上市公司基本面以公募基金发行量和两融资金净买入为增量资金统计口径，历史上出现增量资金流入的阶段通常对于 M2-社融收窄阶段，典型的如：1、2020Q2-2021Q1，疫情后政策刺激叠加出口持续强势，经济快速修复，沪指上涨超过 30%，增量资金大幅流入，公募基金的天量发行尤其引人瞩目；2、2019Q1，在 2018 年末民企纾困卓有成效以及货币政策持续宽松的背景下，2019 年初社融大超预期，M2-社融走阔的趋势终结，经济转向复苏，A 股迎来春季躁动，同时吸引资金流入，基金发行回暖，融资盘持续买入。3、2016Q2-2016Q4，供给侧改革下企业利润迅速改善，在基本面的支撑下市场走出震荡上

19、行的走势，社融逐步回升而货币政策转向中性偏紧，M2-社融剪刀差快速收窄，而增量资金在持续流入图 21：增量资金流入通常出现在 M2-社融出现拐点后（2014-2015 年是例外）不难看出，在宏观剩余流动性宽裕时，可能代表的是 M2 高，但也有可能代表的是社融处于低位，导致对权益市场流动性的影响并不一致。那么，到底是第一条传导路径，还是第二条传导路径？根据我们的观察以及大量的学术研究，核心变量在于经济政策的不确定性（EPU指数）。一般而言，EPU 指数下降，经济政策的不确定下降，那么宏观剩余流动性沿着第一条路径传导（M 2-社融走阔，股市流动性改善）可能性较高，股市流动性改善的可能性较大；如果

20、EPU 指数上升，那么宏观剩余流动性沿着第二条路径传导的可能性较高，股市流动性需要看到微观企业流动性及基本面改善后（M2-社融收窄，股市流动性改善），才有可能出现改善。值得注意的是当市场处于流动性宽松的状态下，即便宏观流动性边际上难以进一步宽松，只要基本面底部已经出现，资产荒的现象比较严重时，国内机构投资者会选择预期收益率较高的资产进行配臵。例如 2015Q2、2019Q1、2020Q1、2022Q1 均符合上述特征，从混合型基金的股票仓位来观察，可以看到在上述阶段出现了一定的加仓行为。图 22：资产荒背景下，机构投资者会提高权益资产配臵比例图 23：资产荒背景下，机构投资者会提高权益资产配臵

21、比例重视新兴产业主题，高成长中小盘占优未止事实上，回顾近一年 A 股行情来看，当市场缺乏核心主线时，新兴产业主题投资行情就开始兴起：例如 2021 年 8 月工业母机，2021 年 9 月元宇宙，2022 年 2 月东数西算，2022 年 7月机器人。尤其是 7 月中下旬以来市场轮动速度加快，流动性逻辑的支撑下行情主要受消息刺激和事件驱动，可以明确的一点是新兴产业主题投资热度在上升，过程中高成长中小盘占优。具体而言：7 月 11 日-7 月 15 日，伴随中报业绩的持续披露和房地产局部信用风险的暴露，市场更加关注对强业绩赛道的选择，领涨行业从防御性转向高景气行业（风电+8.55%、光伏逆变器+

22、7.16%、储能+4.97%）。7 月 18 日-7 月 22 日，受商务部联合 27 部门引发关于推进对外文化贸易高质量发展的意见的有关消息面刺激，领涨行业从高景气转向 TMT 行业（网络游戏+6.89%、在线教育+6.88%、计算机+4.88%）。华为主题概念：华为 HMS（+8.43%）、华为鸿蒙（+8.31%）、操作系统（+6.99%）7 月 25 日-7 月 29 日，受住建部纾困政策+地产基金+新能源车购臵税延续等消息刺激，领涨行业从 TMT 转向稳增长（汽车配件+7.52%、地产+3.02%），机械连续两周强势受益于特斯拉的人形机器人发布预告（机器视觉+7.71%、机器人+6.0

23、5%、特斯拉概念+4.84%）。8 月 1 日-8 月 5 日，受美国芯片法案+佩洛西窜访台湾等消息刺激，领涨行业从稳增长转向国产替代（电子+计算机）。chiplet 主题概念：半导体设备（15.3%）、半导体封测（11.80%）图 24：7 月以来行业层面的快速轮动日期周度领涨行业领涨行业持续性交易逻辑第一第二第三第四第五前三同上周重复行业前五同上周重复行业2022-06-24电力设备汽车国防和军工家电消费者服务汽车家电、汽车新能源车2022-07-01消费者服务煤炭房地产食品饮料有色金属-消费者服务疫后修复2022-07-08农林牧渔公用事业电力设备国防和军工医药-无粮食安全2022-07

24、-15电力设备汽车公用事业机械通信公用事业公用事业新能源车2022-07-22传媒计算机机械通信综合-机械、通信TMT2022-07-29综合房地产汽车机械煤炭-机械、综合稳增长2022-08-05电子计算机通信国防和军工食品饮料-无国产替代图 25：7 月以来行业快速轮动图 26：近一年 A 股主题投资热门概念回顾我们此前反复强调：震荡市中结构性行情核心大多数围绕成长和中小盘风格展开，成长消费周期稳定、金融，中小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年“4 万亿”下有色金属供需双振、13 年

25、 4G 主题兑现、16 年消费升级，持续推动行业景气度提升。具体来看，历史上看 M2-社融剪刀差走阔出现在底部弱复苏区间，风格层面成长占优、创业板占优，风格排序上成长消费周期金融；M2-社融剪刀差缩窄对应着社融数据的改善，流动性逻辑走弱，市场转向交易复苏预期，风格层面大盘消费占优，风格排序上消费周期金融成长表 1：成长、小盘、高估值风格领涨次数居前时间核心要素板块、市值、估值、价格维度下的领涨风格板块涨跌幅(%)大小盘涨跌幅(%)估值涨跌幅(%)价格涨跌幅(%)10 年 4 月-11 月基本面成长24.65小盘28.02高市净率23.34高价股24.3913 年 6 月-14 年 9 月流动性

26、成长54.42小盘48.63高市盈率45.13中价股27.2216 年 1 月-18 年 1 月基本面金融39.17大盘41.74低市盈率53.82低价股21.5819 年 5 月-20 年 1 月基本面成长27.17中盘16.87高市净率31.59高价股23.8521 年 3 月-22 年 1 月流动性周期18.65小盘22.77中市盈率20.51低价股32.45Wind同时，我们进一步明确认为：在新兴产业浪潮当中，不可避免会出现会出现炒小的现象，这个时候对于新兴产业主题的投资热度就开始上升。这个与流动性松紧有关（风险偏好），但本质上是由产业浪潮所决定的：小公司如何融入大产业。从 2012-

27、2017 年 A 股移动互联网浪潮来看，2013-2015 年小市值板块表现明显占优，其中 2015 年最为极端，行业内后 25%市值的平均收益-前 25%市值的平均收益高达 90pct。而到了后移动互联网浪潮的 2016-2017 年，大市值重新占优。其中 2017 年行业内后 25%市值的平均收益-前 25%市值的平均收益约为-30pct。图 27：移动互联网浪潮过程当中 TMT 行业均出现小市值跑赢大市值趋势W ind从指数涨跌幅的视角来看，2013-2015 年同样出现显著的中证 500 指数、中证 1000 指数明显跑赢沪深 300 指数的现象。同时，从公募基金机构仓位配臵来说，20

28、12-2015 年公募基金集中配臵 TM T 板块共出现三个明显的阶段，从初期围绕电子硬件板块（消费电子）扩散到 TMT 整体板块（软件板块），机构主线随着渗透率上升从龙头公司转向参与产业浪潮中小型公司。图 28：机构配臵从龙头公司转向中小型公司图 29：小盘指数开始出现显著跑赢大盘指数的现象WindWind进一步，不仅仅是 A 股产业浪潮过程当中小盘跑赢大盘，美股同样也出现过类似的“炒小”的行情。在美股互联网浪潮演绎的过程中，标普 500 走势整体强于罗素 2000，1995-2000年间大盘占优，2000-2005 年小盘占优。1995-2000Q1 标普 500/罗素 2000 涨幅分别

29、为225.30%/117.30%，2000Q2-2005 标普 500/罗素 2000 涨幅分别为-16.70%/24.88%。在 2000年互联网泡沫破裂前，罗素 2000 跑赢标普 500 指数 2 个季度左右。在 1999 年 10 月至 2000年 3 月期间，标普 500/罗素 2000 涨幅分别为 12.17%/26.04%。图 30：美股互联网期间大小盘行情走势（ 1995 年初标准化为图 31：美股互联网泡沫破灭前小盘相对大盘具有超额收益1）WindWind外部因素：7 月非农数据强劲，但不改美国经济衰退趋势，属于温和衰退7 月非农就业数据持续强劲，美国经济处于技术性衰退，属于

30、温和衰退。对于新增非农就业持续超预期，失业率超预期持续回落，劳动力市场的强势支撑美国经济。具体而言：7 月新增非农就业人数较上月大幅抬升至 52.8 万人，远超市场预期的 25 万人，打破市场对于美国劳动力市场开始逐步降温的预期，这也意味着美国经济仍存在强劲支撑点。从分项数据来看，政府部门新增就业较上月回升，7 月贡献 1.08%，为本月涨幅的最大贡献项；同时，休闲酒店业、商业服务业及教育和保险服务业也为新增就业人数作出主要贡献，分别新增12.2 万人、9.6 万人、8.9 万人，三者合并贡献近 6 成新增就业；值得注意的是三个行业均为服务业细分行业，意味着美国服务业正处于修复阶段，劳动力需求

31、大幅增长。7 月失业率数据在连续四个月保持 3.6%的历史低位水平后持续回落，据家庭调查数据显示，7 月美国季调失业率录得 3.5%，再创自疫情后的历史新低。失业率的持续下跌的主要原因为失业人数的大幅减少，其中，暂时性失业人数和永久性失业人数分别下降 3.6 万人、1.07 万人；同时，7 月的登记失业人数为 5670 万人，较上月数据大幅下跌；劳动力市场需求端持续火热，供给端也在不断增加，代表就业市场依旧保持强劲。7 月劳动参与率录得 62.1%，较上月 62.2%回落 0.1pct，美国劳动力参与意愿继续回落。近期美国劳动力市场已消化部分积极回归劳动力市场的人群，其余没有寻找工作的人群受疫

32、情的影响，回归劳动力市场的意愿持续降低，带动劳动力参与率的下跌。图 32：美国 7 月新增非农就业人数超预期图 33：美国 7 月失业率进一步下滑W indWind图 34：美国 7 月登记失业人数持续减少图 35：美国 7 月劳动参与意愿回落W indWind美国 7 月制造业仍处于扩展区间，但增速放缓的趋势比较清晰。美国 7 月非制造业增长势头超于预期，主要由新订单稳健增长与供应商交付期减少所带动，服务业生产依然较为景气。具体而言：制造业新订单持续减少，新订单指数为 48%，较前值 49.2%下降 1.2%，连续两个月处于收缩区间；制造业自有库存增多，新订单持续减少叠加库存高位，意味着未来

33、几个月制造业将进一步放缓。据 ISM 的报告称，包括沃尔玛在内的众多零售商都报告称库存过剩，原因是通胀飙升迫使消费者将更多的钱花在低利润的食品上而不是服装和其他普通商品。非制造业主要受 7 月新订单稳健增长的影响，7 月非制造业 PMI 录得 56.70，较前值 55.30 小幅回升。服务业新订单指数已连续第 26 个月实现增长；供应商交付指数录得 55.2%,较 7 月的 57.3%下降 2.1%，表明交付时间得到改善。图 36：制造业 PMI 持续下行而非制造业 PMI 小幅回升图 37：非制造业 PMI 供应商交付时间持续改善W indWind图 38：美国 7 月 ISM 制造业 PM

34、I 分项图 39：客户库存及自有库存均在不断上涨W indWind7 月美国经济数据多空交织，本周周五前美国国债长端利率维持震荡，短端利率小幅上行，3s10y 期限利差一度下探至 0.12%，继续呈现衰退交易逻辑。周五非农数据公布后，10 年期美债利率飙升至 2.83%，短端利率上行至 2.58%，期限利差反弹至 0.33%，强劲的劳动力市场使市场对于美联储 9 月超预期加息的情绪上升，同时叠加短端利率的上行，两者结合共同推升长端利率上行。图 40：债市短期或陷入通胀交易，不改长期衰退交易逻辑Wind“鹰派”立场强硬，9 月或将持续大幅加息，较大概率是 75bp。在本周公布 7 月非农数据之前

35、，鲍威尔曾在美联储 7 月 FOMC 会议后的新闻发布会上释放“鸽派”信号；同时，美国经济因实际 GDP 连续两季度负增长而进入技术性衰退领域，市场曾预测美联储或将担忧陷入衰退而缓和货币政策。但本周多位联储官员讲话一致释放“鹰派”信号，强调市场低估了美联储加息抗击通胀的决心。尤其是在强劲的就业和薪资增速数据公布后，短期而言市场对于衰退的担忧或将再次转向对通胀的担忧。截至 8 月 5 日，CME 根据期货市场交易数据推算的加息路径显示，市场预期美联储 9 月有 68%的概率继续加息 75bp；结合目前市场普遍预期的美国 7 月 CPI 数据仍将维持在 8.8%左右的高位水平，我们预计美联储“鹰派

36、”立场短期难以出现明显改变，美联储年内加息的步伐大概率不会停止。图 41：非农数据推高市场对 9 月加息的预期至 75BPCME安信策略A 股市场主要特征周度跟踪市场行情跟踪：本周大盘相对较好，成长风格相对较强本周主要指数中，科创 50、宁组合、纳斯达克指数、恒生科技、茅指数表现较强；中证 1000、万得全 A、上证 50、上证指数、国证 2000 相对弱势。本周一级行业中，电子(6.44%)、计算机(2.47%)、国防和军工(1.7%)、通信(1.66%)、食品饮料(1.43%)表现较强；建筑材料(-3.67%)、煤炭(-3.73%)、钢铁(-3.9%)、建筑装饰(-4.32%)、汽车(-4.36%)相对弱势。本周各细分板块中，涨幅居前的有：半导体设备(15.31%)、半导体产业(13.01%)、半导体硅片(12.78%)、半导体封测(11.8%)、芯片(11.2%)。跌幅居前的有：风力发电(-7.05%)、汽车配件(-6.12%)、新型城镇化(-5.84%)、光伏逆变器(-5.75%)、光伏屋顶(-5.5%)。图 42：本周主要指数涨跌幅一