2022年公募REITs中期投资策略

1、报告引言在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，中央以加强宏观预期管理为导向，积极扩大有效投资，调动社会资本活力。另一方面我国在基础设施领域形成了超百万亿的存量资产，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。基础设施公募 REITs 作为有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展的重要工具扮演着极其重要的角色。2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 REITs 成功在交易所上市，截止到2022 年7 月31 日第一批REIT

2、s 平均涨幅仍高达32.14%，而同期上证指数下跌7.71%，超额收益表现反应了市场热情及对其投资价值的认可。目前我国基础设施公募 REITs 上市已一年有余，随着第一批上市 REITs 相关财报披露，我们试图探究：我国基础设施公募 REITs 经历了怎样的发展历程，具备什么样的特点；首批公募 REITs 其底层资产行业分布、产权属性、区域布局有何特征；上市后其生产运营、财务指标、收益完成及分配情况如何；资产发行及一、二级市场估值情况有何差异；我们对公募 REITs 未来发展、投资有哪些思考与展望。本文通过对我国基础设施公募 REITs 做详细梳理，试图回答以上主要问题。基础设施公募 REIT

3、s 概况介绍REITs 发展历程：快速增长，方兴未艾全球 REITs 市场概况：参与者日益增多，市场规模快速增长REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集投资者资金购买不动产，并委托专门的机构进行投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的证券工具。其核心功能是实现不动产证券化，即将规模大、流动性低的不动产转化成方便于广大投资者参与投资和交易的金融产品。我们可以将其简单理解为把底层不动产资产进行“IPO”，投资者可在公开的二级市场上交易转让其持有的 REITs 份额。图 1：REITs 运作示意图REITs

4、 自 20 世纪 60 年代在美国推出以来，市场规模逐渐扩大，参与 REITs 投资的国家和地区也逐渐增多。2021 年 9 月末全球 REITs 总规模逾 2.73 万亿美元，已有 43 国家和地区相继推出相关制度。自 1992 年来，全球 REITs 规模增长约 70 倍， CAGR 约为 16。其中，美国拥有全球最大的 REITs 市场，总市值近 1.87 万亿美元。自 1972 年以来，其权益类 REITs 规模的年复合增长率达 11.79。根据 EPRA 数据， 2021 年 9 月末美国 REITs 规模占全球总规模 68.4；亚洲市场方面，截至 2021 年 9月末，日本上市 R

5、EITs 总市值约 1400 亿美元，占全球 REITs 总规模 7.28,是亚洲最大的市场；新加坡上市的 REITs 总市值约 700 亿美元，中国香港上市 REITs 总市值也超过了 300 亿美元。图 2：全球各国建立 REITs 市场的国家和地区图 3：全球主要国家 REITs 市场规模20,000 18,669 8068.352,3711,156 6848.683682.69906 9371,962191 72 5.154.29 4.66 3.33 0.96 0.26 1.63198支 64只 54支 27支 10支 44支 33支 5支 7支-美国 日本 英国 法国 香港 加拿 新

6、加 荷兰 德国 其他大坡18,0007016,0006014,00012,0005010,000408,000306,000204,0002,0001000市场规模（亿美元）在全球市场中占比EPRA Global REIT Survey 2021EPRA Global REIT Survey 2021各国家和地区 REITs 市场建立的时间和背景各不相同，其成熟度和适用模式也差别很大。通常以资本流动情况、财务报告的可靠性、公司治理、风险控制、监管环境、交易活跃程度、融资规模、物业属性等指标评估 REITs 市场的成熟度。目前只有美国的 REITs 市场属于成熟市场；加拿大、澳大利亚、法国、德国

7、、日本、新西兰、荷兰、新加坡、英国和中国香港等国家和地区的 REITs 市场属于初步成熟市场；其他国家和地区的 REITs 市场则属于新兴市场。REITs 在长期回报率和股息率指标上具有一定优势。（1）从长期回报率指标来看，富时权益型 REITs 的 20 年/25 年/40 年/48 年年复合回报率均高于美股标普 500、罗素 2000、纳指、道指等指数，分别达到 10.47、9.95、11.97、11.79；（2）从股息率指标来看，根据 Nareit 公开数据，2021 年富时 REITs 及权益型 REITs 股息率分别为 3.13、2.85，均高于当年标普 500 的 1.30。（3）

8、根据戴德梁行亚洲房地产投资信托基金 REITs 研究报告（2021）日本、新加坡、中国香港 REITs10年期年化综合收益率分别为 13.8、10.6、12.6，表明 REITs 投资回报率较为稳定，为适合长期投资的产品。表 1：主要指数年复合回报率对比（%）时间段富时 REITs富时权益 REITs标普 500罗素 2000纳指道指2022:YTD-5.27-5.29-4.6-7.53-8.954.11-Year22.1523.5415.65-5.798.067.113-Year11.0411.7118.9211.7423.5712.575-Year10.2110.6815.999.7420

9、.3113.410-Year10.3310.514.6411.0417.7712.7715-Year6.576.8410.267.9912.539.8420-Year10.0310.479.258.7210.758.8325-Year9.469.959.448.8810.326.8730-Year10.5911.1210.579.5211.118.2335-Year9.1610.1710.559.0410.518.0540-Year10.5711.9712.4310.7111.619.81972- 20229.811.7910.99-9.127.56Nareit我国 REITs 发展历程：起步

10、较早然历经波折，万众期待终修成正果。国内起步较早但多次因故停滞，2021 年终迎来首批 REITs 落地。对于境内市场而言，REITs 早已不是个陌生的概念。实际上，境内对 REITs 的研究已经进行了近 20年，从 2003 年越秀投资成功于香港发行越秀 REITs，系中国第一支离岸 REITs，到 2005 年中国商务部明确提出“开放境内 REITs 融资渠道”的建议，政府多次启动 REITs 相关探讨，研究境内 REITs 的试点方案和支持政策。2016 年年底，发改委、证监会积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同有关部门共同推动不动产投资信托基金，进一步支持传统基础设

11、施项目建设。2020 年相继出台的三份文件构成了国内 REITs 试点的“顶层设计+核心配套文件”的“一体两翼”政策体系，有力推动国内 REITs 发展。2021 年 6 月我国首批 REITs 成功在交易所上市，市场反响热烈。2021 年以来项目入库、险资入市、税收试点、扩募机制等政策密集释放，投资机制逐步完善，优质资产相对稀缺的当下，公募 REITs 未来可期。图 4：我国公募 REITs 市场探索与实践历程公开资料整理我国 REITs 政策梳理：近年来地方和中央支持政策密集出台。近 3 年国家公募 REITs 政策密集出台，市场快速发展。2020 年 4 月关于推进基础设施领域不动产投资

12、信托基金（REITs）试点相关工作的通知（“40 号文”）标志着公募 REITs 正式落地。2020 年 8 月，关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（“586 号文”）对基础设施 REITs 试点项目的申报工作涉及的重点、要点做了说明。2021 年 6 月，首批基础设施公募 REITs 在沪深交易所正式挂牌，标志着境内基础设施领域公募 REITs 正式起航。2021 年 7 月关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点通知工作的（“958 号文”）试点明显扩围，在地域上推广至全国，2021 年 12 月关于加快推进基础设施领域不动产投

13、资信托基金（REITs）有关工作的通知（“1048 号文”）明确提出进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作。2022 年 1 月发布基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策大大降低企业在设立基础设施 REITs过程中的税务成本。2022 年 4 月公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号-新购入基础设施项目（试行）预示着中国 REITs 市场建设迈入一个新阶段，基础出台日期相关部门相关文件主要内容2020.4.30发改委、证监会关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知(证监发202040 号)正式启动基础设施领域公募 REITs 试

14、点工作，规定了项目要求、融资用途限制、产品的载体和发行方式、试点期间的监管协作机制等证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）进一步细化通知的部分规定，正式规定了“公募基金+ABS”产品交易结构2020.8.3发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知(发改办投资2020586 号)对基础设施 REITs 试点项目的申报工作涉及的重点、要点做了说明，进一步明确了试点支持的重点行业，包括机场港口、工业互联、智慧能源、智慧城市等，对产业园的入选资质也制定了更细致的标准2020.8.6证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）明确了 REI

15、Ts 产品定义与运作模式及基金份额发售方式，聚焦压实机构主体责任、规范基金投资运作。为国内基建 REITs 试点提供正式法律政策支持2020.9.4上交所上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）（征求意见稿）上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）（征求意见稿）规范上交所基础设施基金份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等行为深交所深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）（征求意见稿）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）（征求意见稿）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售

16、业务指引（试行）（征求意见稿）规范深交所公开募集基础设施证券投资基金上市审核、持续监管及交易等行为2020.9.22中证协公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则（征求意见稿）明确基金网下投资者注册要求、规范网下投资者行为2020.9.23中基协公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）（征求意见稿）公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（征求意见稿）尽调工作指引对项目和业务参与人的尽职调查工作内容作出了具体要求；运营操作指引规范会计核算、基金收益分配及相关信息披露内容2020.12.2上海发改委关于协助建立本市基础设施 REITs 项目储备库的通知进一步贯彻落实关于推进基础

17、设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知和关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知有关工作，明确入库项目行业范围、基本条件2021.1.13发改委关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知(发改办投资202135 号)调动盘活存量资产、形成投资良性循环积极性，保障基础资产质量，切实防范市场风险2021.1.29上交所上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 1 号审核关注事项（试行）上海证券交易所公开募集基础设施

18、证券投资基金（REITs）规则适用指引第 2 号发售业务（试行）规范公开募集基础设施证券投资基金发售行为，促进市场主体归位尽责，维护市场秩序，保护投资者合法权益深交所深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 1 号审核关注事项（试行）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2 号发售业务（试行）中证协关于发布公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则的通知2021.2.5中国结算公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务实施细则（试行）中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金登记结

19、算业务指引（试行）中国证券登记结算有限责任公司深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务指引（试行）规范相关登记结算业务2021.2.8中基协公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）指出基础设施基金应当将 90以上合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，收益分配每年不得少于 1 次。2021.2.23深交所关于公开募集基础设施证券投资基金相关技术系统上线启用的通知深交所基础设施公募 REITs 技术系统正式上线，审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统将自 3 月 1日起启用设施公募 REITs 开启了资产规模稳定增

20、长的发展时代。表 2：基础设施公募 REITs 主要政策及事件梳理出台日期相关部门相关文件主要内容2021.2.25中基协关于开展公募基础设施证券投资基金的基金经理注册登记的通知进一步完善基金经理的自律管理2021.3.13人大、发改委中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要规范有序推进政府和社会资本合作（PPP），推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。2021.4.23深交所受理博时招商蛇口产业园、中航首钢生物质等 2 只公募REITs 产品沪深交易所受理 10 只公募 REITs 产

21、品，等候问询上交所受理浙商证券沪杭甬、国金铁建重庆渝遂高速等 2 只公募 REITs 产品2021.5.6深交所受理平安广州交投广河高速、红土创新盐田港仓储物流等 2 只公募 REITs 产品上交所受理华安张江光大园、中金普洛斯仓储物流、东吴苏园、富国首创水务等 4 只公募 REITs 产品2021.5.14上交所公告对首批除国金铁建重庆渝遂高速外的 5 只产品的审议会议，审核通过首批项目首批受理的 5 单基础设施公募 REITs 项目通过审批深交所公告对博时招商蛇口产业园 REITs 等 4 只产品的审议会议，审核通过首批受理的 4 单基础设施公募 REITs 项目全部审批通过2021.5.

22、17证监会公告对博时招商蛇口产业园 REITs 等 9 只产品的注册批复、准予注册经过交易所审核的 9 只公募 REITs 获证监会批复2021.5.19沪深交易所公告 9 只过审的基础设施公募 REITs 产品的询价公告、基金合同、招募说明书等招商蛇口产业园、平安广州广河高速将于 5 月 25 日询价。其余 7 只产品将于 5 月 24 日进行询价2021.6.21沪深交易所9 只公募 REITs 正式挂牌 2021.7.2发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（“958 号文”）REITs 试点明显扩围，在地域上推广至全国，其中最大的亮点是保障性租赁

23、住房纳入公募 REITs 中，使得长租公寓打通了募投管退的闭环。但与国外以商业地产为主流的 REITs 产品对比，我国公募 REITs 还有较大扩容空间。2021.10.15沪深交易所上交所受理两支产业园 REITs，深交所受理一单收费高速 REITs华夏越秀高速 REITs 项目，国君临港东久 REITs 项目，建信中关村产园 REITs 项目2021.11.17中国银保监会中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知(银保监办发2021120号)同意保险资金投资基础设施基金，旨在进一步丰富保险资产配置结构，助力盘活基础设施存量资产，提高直接融资比重。2021

24、.12.14-17沪深交易所华夏越秀高速公路 REITs 和建信中关村产业园 REITs 分别发行从新上 REITs 的首日打新情况来看，首日涨幅均优于首批 REIT。2021.12.29发改委关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知（“1048 号文”）公募 REITs 上市半年来的第二个关于 REITs 的政策指导文件。文件明确提出进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作，推动盘活存量资产、形成投资良性循环，提出七个方面的措施和要求。基调：从 “推动”、“开展”、“稳妥推进”到“加快推进”，促进投资良性循环。2022.1.29财政部、税务总局发布基础设

25、施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策（1）重组阶段，原始权益人为发行 REITs 进行的资产重组不征收所得税；（2）发行阶段，原始权益人的所得税，推迟至实际获得收入之时再缴纳，包括原始权益人战投锁定份额；（3）运营阶段，无税收优惠。2022.4.15上交所、深交所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号-新购入基础设施项目（试行）该指引对基础设施基金的新购入基础设施项目的原则和条件、新购入基础设施项目的程序、信息管理与停复牌、基础设施基金扩募发售、自律监管等进行了规定。2022.5.25国务院关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（“19号文”）推动基础设施领域不动产投资

26、信托基金（REITs）健康发展。进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年 限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施 REITs 市场。国有企业发行基础设施 REITs 涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准。研究推进 REITs相关立法工作。2022.5.27发改委、证监会关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知

27、在发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任，切实防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域。2022.7.13发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知（发改办投资2022617 号）要求充分运用新购入项目机制推动基础设施 REITs 健康发展，合理简化新购入项目申报要求，完善新购入项目申报推荐程序，积极协调落实发行条件，引导回收资金用于新项目建设。切实加强对新购入项目回收资金的监管督促。2022.7.15上交所、深交所保障性租赁住房（试行）的通知上证发2022109号; 保障性租赁住房（试行）的通知深

28、证上2022 675 号细化业务参与机构与基础设施项目准入要求；明确回收资金使用与监管要求；明确运营管理及信息披露要求数据来源：公开资料，注：其中红色字体表示纲领性文件为了支持当地公募 REITs 发展，各地发文鼓励，营造良好的 REITs 环境和氛围。公募 REITs 的出台，为持有大量基础设施资产的地方政府及国有企业提供了盘活存 量资产的路径，也为地方政府通过盘活资产融资并投资新领域提供了资金来源渠道。积极引领和鼓励持有基础设施资产的企业拿出符合条件的资产发行 REITs，成为地 方政府的重点工作。表 3：基础设施公募 REITs 地方政策梳理出台日期地方相关文件主要内容2020 年 9月

29、 29 日北京关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)产业发展的若干措施成立基础设施 REITs 产业联盟；重点支持探索 PPP+REITs 方式盘活资产；本市企业成功发行基础设施 REITs 产品后一次性给予不超过 300 万元的补贴，对运营期分红按照政策规定享受企业所得税优惠；将REITs 发行规模作为降杠杆措施纳入企业经营业绩考核评价指标。2021 年 2月 26 日成都关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金(REITs）发展的十条措施支持 REITs 管理机构根据西部地区鼓励类产业目录（2020 年本)）和关于延续西部大开发企业所得税政策的公告，对照西部地区鼓励

30、类产业目录中“金融服务业”条目，享受西部大开发税收优惠政策，减按 15缴纳企业所得税2021 年 5月 31 日无锡无锡市推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展若干措施将 REITs 发行规模作为降杠杆措施，鼓励国有企业拓展权益融资渠道，通过发行基础设施 REITs 提高直接融资比重，优化资本结构，盘活存量资产。对于成功发行的基础设施 REITs 项目可作为所属地区或国有企业创新项目，纳入各地区、各部门或国有企业高质量考核体系。2021 年 6月 21 日上海关于印发上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地实施意见的通知率先提出设立 REITs 发展

31、专项资金和研究设立政府引导的基础设施 REITs 产业投资基金；引进一批具有丰富金融管理和基础设施运营管理经验的基础设施 REITs 领军人才,对符合条件的优秀人才及优秀团队成员可按规定办理直接落户2021 年 7月 21 日苏州关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金(REITs)产业发展的工作意见的通知设立政府引导、市域统筹的基础设施 REITs 产业投资基金，鼓励将融资资金用于新增项目投资，支持改扩建项目以 REITs 为导向开展投融资，并研究将 REITs 发行纳入国有企业相关评价指标。2021 年 9月 27 日广州广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)发展措施鼓励合

32、格境外投资者参与其中，并支持引入港澳资金投资基础设施 REITs 产品2021 年 10月 11 日南京关于加快推进南京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的若干措施率先对下辖各区政府提出明确的考核激励标准，根据项目意向、储备、存续 3 个阶段的申报进度，分别对各区政府在投资工作评分方面给予不同程度的加分2021 年 11月 13 日北京东城北京东城区公募REITs 十四条（全文）从基础设施 REITs 项目原始权益人、公募基金管理人、公募基金子公司、运营管理机构等从事基础设施 REITs 产业及专业服务企业提供补贴、人才引 进、交易平台等保障措施。2021 年 11月 27

33、 日西安西安市推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展十条措施“西安REITs 十条”从机制建立、人才培养、产业集聚、奖补激励及考核倾斜等多方面对我市基础设施 REITs 试点工作予以政策支持。2022 年 1月 7 日北京通州通州区支持基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)发展若干措施（征求意见稿）从发行支持、鼓励公募机构入驻、支持专业运营机构发展、办公场所运营补助、高端人才激励、搭建政企对接平台、支持中介结构发展、优化提升政务服务、个性化政策扶持等方面来促进通州区基础设施领域不动产投资信托基金的发展。2022 年 1月 27 日天津关于天津市推进基础设施领域不动产投资

34、信托基金(REITs)试点工作的支持措施将基础设施 REITs 发行规模作为降杠杆措施纳入国有企业经营业绩考核评价指标2022 年 1月 27 日福建福建省促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施从基础设施 REITs 项目谋划储备、保障协调、中介机构发展等多个方面，提出十三条具体措施。2022 年 5月 6 日深圳深圳市发展和改革委员会关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目入库工作的通知对入库总体要求、入库条件、入库材料要求、入库方式做了具体说明2022 年 5月 20 日青岛青岛市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施

35、围绕 REITs 项目储备、市场建设、奖补激励、融资创新、合规管理等方面提出 11 条支持政策，系统推进青岛基础设施 REITs 产业发展。数据来源：公开资料，基础设施公募 REITs 核心特征：基础设施资产权益证券化融资模式与房地产证券化的比较：将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化公募 REITs 的出现将传统的债务融资及债权证券化拓展到权益证券化。我们知道房地产企业传统是通过资产负债表的右侧进行融资，然后凭借自身不断销售周转产生利润作为偿债基础，这种融资方式依靠的是公司信用。随着公司经营日渐沉重，其他的一些资产负债表内容也有开始盘活，包括应收账款、其他远期收入，以及投资性物业。在资

36、产负债表的左边，资产证券化正是以资产的方式为房地产融资，依赖的是资产信用。图 5：房地产证券化运作方式中国REITs 操作手册按照资产证券化的原理，把资产组合或者现金流进行金融设计，可形成可交易证券。房地产证券化则是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。REITs 属于资产证券化中的房地产证券化，是资产证券化的一种表现形式。应收账款和其他远期收入对应的有购房尾款 ABS、应收物业费 ABS 和租金受益权 ABS；投资性物业则对应了两个最为重要的方向，其一是 CMBS,这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化的 REITs,在成熟市场上， RET

37、S 主要采用股权形式融资，不会增加公司债务。从本质上看，REITs 是资产证券化的一种方式，需要基础资产未来具备持续稳定的现金流和收益。在集合资金进行房地产投资方面，REITs 与房地产证券化有所不同， REITs 的投资者一般由中小投资者和机构投资者组成，它的典型特点是信托财产的所有权和受益权相分离，受托人是投资财产和资金的所有人，享有信托财产的所有权和处置权，投资者则享有受益权。而房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，是投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证。房地产业传统商业模型的突破依赖资产证券化的发展，合理利用金融工具将开发商 和资产持有人的资产

38、重新周转起来，才可能突破房地产公司自身资产负债表的限制。值得注意的是，国外公募 REITs 起源于房地产行业，并发展至零售、办公、住宅、酒店、工业、医疗保健、仓储物流、基础设施、数据中心等多领域，而我国公募 REITs 目前仅限于基础设施领域，随着试点工作逐步推进，未来产品丰富度有望大大提升，也必将扩展到房地产相关领域。我国公募 REITs 主要特征：底层资产资质和产品要素要求明确成熟市场 REITs 有明显的税收优惠驱动特征。美国在上世纪 80 年代就制定了相关税收法律条款，亚洲国家和地区大多是在借鉴美国模式的基础上，调整和修改了投资及信托等有关方面的法律，从而对 REITs 的设立、结构、

39、投资目标、收入及分配等做了明确规定。表 4：REITs 的美国模式和亚洲模式比较美国模式亚洲模式新加坡日本韩国中国香港中国大陆立法角度税收法律专项法规专项法规专项法规专项法规无专项法规产品结构公司信托单位或共同基金投资信托或投资公司公司信托单位信托单位房地产区域限制无限制无限制无限制无限制仅限香港地区不可投资于地产资产最低持有年限无无无无2 年3 年对股份持有的限制最大 5 个股东不可持有 50以上的股份如股东持有 5以上的股份，必须通知REITs 管理人最大股东不可持有 75以上的股份单个股东不可持有 10以上的股份无专门限制(如果上市，必须满足上市公司最低流通股数要求)原始权益人或同一控制

40、关联方持股比例不低于 20房地产投资比例至少 75至少 70至少 75至少 70至少 90基础设施至少80分红比例至少 90至少 90至少 90至少 90至少 90至少 90最高负债比例无限制总资产的 35无限制不可通过信贷进行投资净资产的 35净资产的 20税收优惠对分红有优惠对分红有优惠对分红和交易有优惠对分红（只对 REITs)和交易有优惠无重组阶段有优惠公开资料，中国REITs 操作手册，我国试点政策对底层资产资质和产品要素要求明确，如在行业上，我国主要在交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新基建、保障性租赁住房等领域开展试点，目前酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围

41、。在区域上，政策规定试点项目来源于国家重大战略区域、国家级新区及经开区。此外试点政策对收益结构、项目运营时间、派息能力、合规性要求、产品交易结构、基金运作方式、配售比例、分配比例、投资目标、融资限制等均有明确要求。表 5：试点政策对底层资产资质和产品要素要求明确要素具体要求行业交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房、探索在其他基础设施领域开展试点。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。区域政策规定试点项目来源于国家重大战略区域、国家级新区及经开区。收益结构试点项目应现金流持续稳定且来源合理分散，对于 P

42、PP 项目收入来源以使用者付费为主；指引提出试点项目应现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。项目运营时间政策要求试点项目运营时间在 3 年以上。通知提出试点项目运营时间原则上不低于 3年；指引提出试点项目原则上运营 3 年以上；派息能力已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好。项目应现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。具有持续经营能力、较好增长潜力；预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4；合规性要求权属清晰、手续合规、运营成熟、回报良好、主体信用良

43、好、PPP 模式规范做了单独说明。产品交易结构政策明确规定公募REITs 产品交易结构为“公募+ABS”。基金运作方式我国公募REITs 采取契约制模式，封闭式运作，公募 REITs 基金期限应不低于特许经营期限。配售比例战略配售原始权益人或同一控制关联方:比例不低于 20，锁定期 36-60 个月其他战略配售者:投资比例自定，锁定期 12 个月公开发售网下机构投资者:不得低于本次公开发售数量的 70公众发售:剩余部分发改委网站，证监会网站首批基础设施公募 REITs 分析资产情况：品类多样，资产优质从底层资产行业看，首批公募 REITs 涵盖高速公路、生态环保、产业园区、仓储物流 4 个行业

44、。其中产业园区类 REITs3 只，分别为博时招商蛇口 REIT、东吴苏园产业 REIT、华安张江光大 REIT，其底层资产主要为产业园办公大楼，收入主要是办公大楼出租及物业管理收入；仓储物流类 REITs2 只分别为红土盐田港 REIT、中金普洛斯 REIT，其底层资产主要为仓储物流仓库，收入主要是仓库出租及物业管理收入；收费公路类 REITs2 只分为平安广州广河 REIT、浙江沪杭甬 REIT，其底层资产为高速公路路段及其收费权，收入主要为车辆通行费收入；生态环保类 REITs2 只分别为中航首钢绿能 REIT、富国首创水务 REIT，其底层资产分别为污水处理厂、生物质垃圾收集处理厂，收

45、入主要为污水处理及垃圾处理发电收入。以上底层资产均属于我国基础设施补短板重点领域。从产权属性看，首批公募 REITs 可分为产权类与特许经营两大类。其中东吴苏园产业、华安张江光大、博时招商蛇口、中金普洛斯、红土盐田港属于产权类 REITs，中航首钢绿能、富国首创水务、浙江沪杭甬、平安广州广河 REIT 属于特许经营权 REITs。两者区别在于产权类项目最终进行市场化处置，而特许经营权项目后期需移交政府部门。特许经营权项目派息率整体高于产权类产品，根本原因为特许经营权类底层资产最终由政府收回，随着时间递延，资产摊销，本金也逐渐分配。从区域看，首批公募 REITs 均位于经济发达地区。从地区看，区

46、域集中在长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大都市圈。首批 9 只 REITs 中，博时招商蛇口 REIT、红土盐田港 REIT、平安广州广河 REIT 位于属粤港澳大湾区，东吴苏园产业 REIT、华安张江光大 REIT、浙江沪杭甬 REIT 位于长三角地区、中航首钢绿能 REIT 位于京津冀地区，此外中金普洛斯 REIT、富国首创水务 REIT 跨地域分布。目前公募 REITs试点地区已扩至全国，未来将有更多区域 REITs 资产发行。表 6：首批公募 REITs 基本信息REITs 名称行业底层资产土地性质资产类型发行规模主要收入来源东吴苏园产业 REIT产业园区国际科技园五期B 区项目科研设计

47、用地不动产权34.92 亿租金收入，物业费,停车费2.5 产业园 1、2 期项目工业用地华安张江光大 REIT产业园区张江光大园工业用地不动产权14.95 亿租金收入，物业费,停车费博时招商蛇口 REIT产业园区万融大厦工业用地不动产权20.79 亿租金收入，物业费,停车费万海大厦中金普洛斯 REIT仓储物流普洛斯北京空港物流园工业用地、仓储用地不动产权58.35 亿房产租赁收入，物业管理费普洛斯通州光机电物流园工业用地普洛斯广州保税物流园仓储用地普洛斯增城物流园工业用地普洛斯顺德物流园工业、仓储用地，工矿仓储用地苏州望亭普洛斯物流园仓储用地普洛斯淀山湖物流园仓储用地红土盐田港 REIT仓储物

48、流4 座仓库仓储用地不动产权18.4 亿租金收入和综合管理服务费1 栋综合办公楼1 座气瓶站中航首钢绿能 REIT生态环保生物质能源项目公共设施用地特许经营权13.38 亿生活垃圾处置及发电收入、餐厨垃圾收运及处置收入餐厨项目残渣暂存场项目富国首创水务 REIT生态环保深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目雨水，污水，处理用地BOT 特许经营权18.5 亿污水处理服务费，收取垃圾渗滤液处理服务费合肥污水处理厂项目 2 个子项目公共设施用地（污水处理厂)TOT+BOT 特许经营权污水处理费，中水处理费，污泥处置费用浙江沪杭甬 REIT高速公路杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收

49、费权公路用地特许经营权43.6 亿车辆通行费收入平安广州广河REIT高速公路广河高速（广州段)公路用地特许经营权91.14 亿车辆通行费收入募集说明书运营情况：整体运营相对稳健，疫情影响出现分化高速公路类 REITs：疫情反复对交通出行影响较大，通行量及营业收入不及预期高速公路类 REITs 通行量及营业收入不及预期。在 2021 年年报测算期内（2021 年 6 月 7 日到 2021 年 12 月 31 日，取 207 天进行测算，下同），平安广河 REIT 预测营业总收入（经折算后）为 46,283.40 万元，实际值为 43,418.54 万元，完成率为93.81。浙商沪杭甬 REIT

50、 预测营业总收入为 36527.56 万元，实际值为 37,554.69万元，完成率为 102.81。一、二季度平安广河 REIT 营业总收入 1.70 亿元、1.53亿，完成全年预测值的 19.89、17.89，浙商沪杭甬 REIT 营业总收入 1.64 亿元，完成全年预测值的 23.21、18.2。图 6：平安广河 REIT 资产示意图图 7：浙江沪杭甬 REIT 资产示意图数据来源：百度地图，数据来源：百度地图，平安广河 REIT 上半年通行量及收益不及预期。2022 年一季度国内疫情多地频发， 2 月初深港经历了一波突发疫情，广州地区也采取了相应的防控措施，广州本地 4月份也出现了疫情

51、，疫情防控使人员流动受限，经济增速放缓，对高速公路车流量和路费收入的影响超出预期。， 平安广河 REIT 一、二季度车流量同比下降7.00/6.87，通行费收益同比下降 7.99/8.45，营业总收入仅完成 2022 年预测值的 19.89/17.89。 值得注意的是广河高速 6 月份通行费同比增长 40.53，环比 5 月增加 26.53。随着疫情逐步得到控制以及国家稳增长措施效果开始显现，本项目车流量和路费收入有望逐月恢复。表 7：平安广河 REIT 运营情况高速公路平安广河 REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2预测值实际值预测值实际值实际值底层资产广

52、河高速(广州段)收费里程(公里)70.754混合车流量-2,752.89-1045.47990.25混合车流量同比变化-10.27-7.00-6.87预测增长-8.84-每日收入(万元/公里)3.1602.9653.3052.6958.84营业总收入(万元)46,283.40*43,418.5485,339.8116,970.8215,349.87通行费拆分收益46,283.40*42,959.4485,339.8117,441.7415,427.20通行费收益变动(同比)-37.88-7.99-8.45营业总收入完成率-93.81-19.8917.89募集说明书，年报，一季报，二季报注：*表

53、示原募集说明书按时间比例折算后数据浙商沪杭甬 REIT 二季度受疫情冲击较大。2022 年一、二季度完成全年预测值的23.21、18.22，2022 年 3、4 月杭州受新冠疫情防控影响较大，通行车辆同比下降 7.5和 18.11，整体看浙商沪杭甬 REIT 一季度车流量同比下降 5.93，通行费收益同比略涨 0.5，营业总收入完成 2022 年预测值的 23.21。二季度营业收入较上年同期下降 18.11，其中 4 月受疫情管控影响最大， 5 月及 6 月逐步回升，但较上年同期比较同比仍下降 18.2和 7.24。除疫情影响外，运营管理机构及管理人对基础设施管理情况良好，未发生重大不利事件，

54、如后续疫情持续和反复，可能对高速公路类 REITs 造成比较大的影响。表 8：浙商沪杭甬 REIT 运营情况高速公路浙商沪杭甬 REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2预测值预测值预测值实际值实际值底层资产杭徽高速公路(浙江段)收费里程(公里)122.245混合车流量-4872.42-1066.761082.79混合车流量同比变化-12.14-5.93-8.22每日收入(万元/公里)1.4441.4841.5791.5031.154营业总收入(万元)36527.56*37,554.6970456.1516354.1912840.42通行费拆分收益36527.5

55、6*37,340.7970456.1518673.3117604.8通行费收益变动(同比)-42.38-0.5-9.95营业总收入完成率-102.81-23.2118.22募集说明书，年报，一季报，二季报，注：*表示原募集说明书按时间比例折算后数据生态环保类 REITs：抗风险能力较强，但呈现季节性波动，因此关注全年平均值更客观整体情况稳中向好，经营情况好于预期。在 2021 年年报测算期内（2021 年 6 月 7日到 2021 年 12 月 31 日，合计共 207 天），富国首创 REIT 预测营业总收入（经折算后）为 16718.07 万元，实际值为 18227.70 万元，完成率为

56、105.69。首钢绿能 REIT 预测营业总收入为22323.48 万元，实际值为23564.82 万元，完成率为109.03。富国首创 REIT 一、二季度营业总收入 7107.26 万元、7383.89 万元，完成全年预测值的 23.68、24.60，首钢绿能 REIT 一、二季度营业总收入 10,382.97 万元、 10,876.16 万元，完成全年预测值的 23.68、27.52。图 8：富国首创 REIT 合肥污水处理厂示意图图 9：富国首创 REIT 深圳市水质净化厂示意图新华财经新华财经图 10：首钢绿能 REIT 资产示意图图 11：首钢绿能 REIT 发电设备资产示意图首钢

57、绿能官网首钢绿能官网，富国首创 REIT 呈现季节性特征但有最低保水量兜底。2022 年一季度合肥处理厂、深圳三个净化厂均未达到募集说明书预计日均处理量，其中合肥项目一季度合计污水处理量 2256 万吨，日均处理量 25.06 万吨，处于设计规模的 83.5。深圳项目一季度合计污水处理量 2857 万吨，日均污水处理量 31.75 万吨，处于设计规模的 85。根据特许经营权协议当实际产能低于设计规模 95的保底水量，仍按照 95的规模向当地政府比例计取污水处理费。深圳和合肥项目二季度日均处理量 38.37 万吨、23.65 万吨。两地项目一季度收入环比均呈下降态势，主要是因为污水处理项目具有明

58、显的季节性，一般夏季进水量较大，负荷高，冬季进水量少，负荷较低，因此二季度较一季度水量明显回升。表 9：富国首创 REIT 运营情况污水处理富国首创REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2预测值实际值预测值实际值实际值底层资产合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目深圳市福永、松岗、公明水质净化厂设计规模（吨/日）合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目:30.00深圳市福永、松岗、公明水质净化厂:37.5平均处理单价（元/吨）合肥污水处理厂:1.260深圳水质净化厂: 1.3713/1.3267/1.5068合肥污水处理厂:1.260深圳水质净化厂: 1.371

59、3/1.3267/1.5068合肥污水处理厂:1.260深圳水质净化厂: 1.3713/1.3267/1.5068合肥污水处理厂:1.260深圳水质净化厂: 1.3713/1.3267/1.5068合肥处理厂项目:1.261深圳水质净化厂: 1.3713/1.3267/1.5068日均实际结算处理量（万吨）合肥污水处理厂:24深圳水质净化厂:37.5合肥污水处理厂:26.85深圳水质净化厂:40.75合肥污水处理厂:26深圳水质净化厂:37.5合肥污水处理厂:25.06深圳水质净化厂:31.75合肥处理厂项目:23.65深圳水质净化厂:38.37产能利用率合肥污水处理厂:80深圳水质净化厂:1

60、00合肥污水处理厂:89.50深圳水质净化厂:108.67合肥污水处理厂:87深圳水质净化厂:100合肥污水处理厂:83.85深圳水质净化厂:85合肥污水处理厂: 78.83深圳水质净化厂:102水质达标率100100100100100营业收入（万元)16718.07*18227.730,014.097,107.267,383.89完成率105.6926.2824.60募集说明书，年报，一季报，二季报，注：*表示原募集说明书按时间比例折算后数据首钢绿能 REIT 一季度发电及垃圾处理量环比下降主要为设备检修所致。项目垃圾收集、处理、发电收入分别占比为 11、43、46，一季度完成率占 2022