2022年8月份大类资产配置报告

1、全球市场纵览大类资产表现回顾2022 年 7 月全球大类资产表现分化，表现排序为债券市场领先权益市场，大宗商品市场表现垫底。股市方面，7 月份发达市场股市大幅反弹，新兴市场股市呈下跌趋势。债券市场方面，美联储加息 75 个基点符合市场预期，主要经济体长期债券收益率普遍下行，债券价格出现回升。大宗商品方面，多数商品价格持续回落，玉米价格大幅下跌，原油价格有所回落。大类资产表现具体如下：2022 年 7 月全球股市涨跌参半。 7 月上证指数下跌 4.28%，深证成 指下跌 4.88%。恒生指数下跌 7.79%，俄罗斯 RTS 指数下跌 16.04%，年初至今已下跌 29.23%。除此以外，全球主要

2、市场指数触底大幅反 弹，其中巴西 IBOVESPA 指数上涨 4.69%，德国 DAX 指数上涨 5.48%，道琼斯工业指数上涨 6.73%，标普 500 指数上涨 9.11%，纳 斯达克指数上涨 12.35%，同期，日经 225 指数上涨 5.34%，澳洲标 普 200 上涨 5.74%，法国 CAC40 指数上涨 8.87%，英国富时 100 指 数上涨 3.54%。图表 1：2022 年 7 月发达市场股市多数上涨(%) 151050-5-10-15-20-25-30-352022年7月涨跌幅年初以来涨跌幅2022 年 7 月主要经济体长期债券收益率普遍下行。7 月欧元区 10 年期公债

3、收益率大幅下行 57BP 至 0.93%，印度 10 年期国债利率下降 13BP 至 7.32%，德国 10 年期国债利率从 1.45%大幅下行 54BP 至0.91%。同期，中国 10 年期国债利率从 2.82%下行 6.45BP 至 2.76%，美国 10 年期国债收益率下行 31BP 至 2.67%，日本 10 年期国债收益 率下行 5.7BP 至 0.19%。图表 2：2022 年 7 月欧美债券收益率下行(BP 1402022年7月变化点数年初以来变化点数9040-10-60-110中国欧元区美国日本德国印度7 月大宗商品价格持续下跌，玉米价格下跌较大，原油价格回落。7 月大宗商品整

4、体呈现回落态势，前期涨势较大的商品集体回调， LMES-铜 3 合约价格下跌 4.0%，收于 7925.0 美元/吨，沪铜连三合约 价格下跌 6.7%，LMES-铝 3 合约价格上涨 1.5%，收于 2482 美元/吨。农产品方面，7 月 CBOT 小麦连续合约下跌 6.6%，收于 811.75 美分/ 蒲式耳；CBOT 玉米连续合约大跌 16.8%，收于 695 美分/蒲式耳。 原油价格再次下跌，NYMEX 轻质原油和 ICE 布油期货价格在 7 月分 别下跌 7.1%和 4.2%。COMEX 黄金连续合约下跌 2.2%，月底收于 1764.0 美元/盎司。图表 3：2022 年 7 月全球

5、大宗商品多数下跌(%)2022年7月涨跌幅年初以来涨跌幅403020100-10-207 月美元指数走强，人民币指数微跌。7 月美元指数上涨，从 6 月末的 104.71 上升至 105.84，上涨 1.07%。7 月人民币指数小幅下跌 0.03%，欧元、俄罗斯卢布相对人民币贬值，其余主要货币对人民币出现升值，数据方面，人民币兑俄罗斯卢布大幅上涨 13.11%，日元兑人民币上涨 3.25%，澳元兑人民币上涨 2.40%，英镑兑人民币上涨 0.83%，欧元兑人民币下跌 1.15%，人民币兑韩元下跌 0.59%，加元兑人民币上涨 1.42%， 美元兑人民币上涨 0.67%，港币兑人民币上涨 0.6

6、1%。当前海外经济体跟随美联储加息引起币值上升，7 月份人民币指数出现小幅回落，美元指数持续走强。图表 4：2022 年 7 月美元指数走强(%)151050-5-10-15-20-252022年7月涨跌幅年初以来涨跌幅海外基本面洞察美联储持续加息，经济开始放缓美国制造业 PMI 数据继续下降。美国 7 月制造业 PMI 指数 52.8%，较 6 月的 53%下降 0.2 个百分点，创 2020 年 6 月以来最低值，但仍高于预期 52%。分项来看，产出指数 53.5%，较上月下降 1.4 个百分点；就业指数 49.9%，回升 2.6 个百分点，近似达到枯荣线；供应商交付指数 55.2%，下降

7、 2.1 个百分点；原材料库存 57.3%，再度上涨个百分点；新订单指数 48%，相较 6 月数据下调 1.2 个百分点，表明当前美国新订单下滑，处于库存量上升阶段。美国服务业 PMI 疫情后首次跌破枯荣线。美国 7 月 Markit 服务业 PMI 终值录得 47.3%，创 2020 年 7 月以来新低。主要受美国通货膨胀导致生活成本上升，以及美联储连续加息使得消费者对经济前景预期悲观双重影响，服务业反弹趋势很快被逆转，再度进入下滑区间。6 月美国非农就业数据超预期，失业率连续四个月保持低位，美国就业市场好转。美国 6 月新增非农就业人数 37.2 万人，好于市场预期。月较 5 月新增就业人

8、数 39 万人有所下降，6 月失业率为 3.6%，连续四个月维持在历史低位，接近新冠疫情前的水平。从工资角度而言，6 月美国平均薪酬增速仍然维持高位，边际增速放缓，工资-通胀螺旋上升问题仍然存在。从新增非农就业人口分布而言，当前主要分布于三大服务行业，就业结构优化，逐步修复至疫情前水平，固定工作者占比升高，当前失业率基本进入稳定区间，预期 7 月非农就业人数超过预期可能性较低。美国通胀顶或在近期出现。宏观层面，原油价格下跌且在未来仍有望保持下跌趋势，美国 CPI 上涨的关键因素得到缓解。事实上，6 月美国 CPI 中燃油价格已经环比下降，此外，受消费不振影响，美国核心 CPI 已经连续三个月下

9、滑，消费行为在短期内难以扭转，核心 CPI 指数未来仍有望保持低位，整体通胀水平有望降低。政策方面， 7 月 28 日，美联储宣布加息 75BP，整体而言符合市场预期，美联储已连续三月大幅加息，每月减少 300 亿美元国债与 175 亿美元 MBS，将于 9 月份各自缩减份额扩大一倍，美国通胀顶或将近期出现。图表 5：美国制造业与服务业PMI图表 6：美国新增非农就业人数与失业率(%) 美国:ISM:制造业PMI美国:Markit服务业PMI:商务活动:初值6555453525（千人）美国:新增非农就业人数:初值美国:失业率:季调5,0000-5,000-10,000-15,000-20,00

10、0(%)20151052022/072022/042022/012021/102021/072021/042021/012020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/040欧洲PMI 指数已跌破枯荣线月欧元区制造业、服务业、综合 PMI 快速回落，整体跌破枯荣线水平。7 月欧元区制造业 PMI 为 49.8%，较上月再次下降 2.3 个百分点；服务业 PMI 为 51.2%，较上月下降 1.8 个百分点；综合 PMI 为 49.9，较上月下降 2.1 个百分点。分国别看，7 月英国制造业 PMI 为52.1%，较 6 月下降 0.7 个百分点，服

11、务业 PMI 为 52.6%，较 6 月下降 1.7 个百分点；7 月法国制造业 PMI 为 49.5%，较 6 月下降 1.9 个百分点，已穿越枯荣线，服务业 PMI 为 53.2%，较 6 月下降 0.7 个百分点；德国制造业 PMI 为 49.3%，较 6 月下降 2.7 百分点，服务业 PMI 为 49.7%，较 6 月下降 2.7 个百分点。当前各国 PMI 指数显示出通胀问题是欧洲目前的当务之急，欧元区内能源价格高涨，压缩企业利润空间，同时消费者信心指数下降，供需两端不利因素显现。政策层面上，超预期加息信号的释放进一步推动 PMI 指数下行。图表 7：欧元区制造业 PMI 跌破荣枯

12、线图表 8：德国企业增长预期减弱(%)欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 德国:IFO预期指数:季调德国:IFO商业景气指数:季调70欧元区:Markit综合PMI6050403020102019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/060(%)10510095908580752019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/067

13、0日本制造业PMI 持续下降，服务业短期受挫日本制造业 PMI 下降，服务业逆势上涨。7 月日本制造业 PMI 录得 52.1%，前值 52.7%，创去年 9 月以来新低。由于大宗商品价格飙升 和供应中断带来的压力导致产出及新订单收缩，制造业景气度下降。 7 月日本服务业 PMI 为 50.3%，较 6 月份下跌 3.7 个百分点，当前跌 幅较大，日本服务业短期受挫严重。图表 9：2022 年 7 月花旗美国经济意外指数持续为负(%) 300花旗美国经济意外指数2001000-1002016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/12

14、2020/062020/122021/062021/122022/06-200注：花旗经济意外为正数,表示实际经济情况好于人们的普遍预期图表 10：2022 年 7 月花旗新兴市场经济意外指数小幅升高(%)806040200-202016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06-40花旗新兴市场经济意外指数注：花旗经济意外为正数,表示实际经济情况好于人们的普遍预期1.3全球要闻速览（1）7 月 5 日，欧元跌至 2002 年以来最低 ，市场削减对欧洲央行加息的押

15、注。法国下修服务业 PMI 后，货币市场将对欧洲央行今年加息幅度的押注削减至不到 140 个基点，低于三周前的 190 基点预期，与美联储之间的利率差距扩大，受此影响，欧元兑美元短线跳水，盘中一度跌 1.1%至 1.0304，续创 2002 年以来新低。（2）7 月 7 日，美联储理事沃勒认为对衰退的担忧被夸大了，表示支持在 7 月会议上加息 75 个基点。在 9 月的会议上，才可能赞成加息 50 个基点，认为在达到中性水平之后，就可以使加息步伐趋于平稳，但这需要前置加息，早期应大幅加息。（3）7 月 8 日，美联储副主席布雷纳德在英格兰银行会议上发表演讲称，现在就应该为加密货币金融系统的健全

16、监管奠定基础，在加密货币行业变得过于庞大、相互关联以至对更广泛的金融系统构成风险之前展开监管是十分必要的。（4）7 月 9 日，博斯蒂克在 6 月非农数据公布后接受采访时表示，支持在 7 月会议上再次大幅加息 75 个基点。经济发展趋势表明，美联储可以在下次会议上加息 75 个基点，并且不会对更广泛的经济造成太大的长期损害。此外，博斯蒂克指出，有小幅迹象表明经济在以令人欢迎的方式放缓，如果美联储想要控制通胀，经济中的供需需要达到更好的平衡。美联储大多数官员目前都支持在 7 月连续第二次加息 75 个基点，以遏制猖獗的通胀。（5）7 月 10 日，日本央行行长黑田东彦表示，日本经济显示出一些疲软

17、的迹象，但有回升趋势，随着新冠疫情的影响和供应限制的缓解，日本经济可能会复苏。日本的核心消费者通胀率在 2%左右，目前经济的不确定性非常高，必须警惕金融、货币市场波动的影响及其对日本经济、物价的影响。日本央行表示将维持超宽松政策，以稳定实现 2%的通胀目标，预计短期、长期政策利率目标将维持在当前或更低水平。（6）7 月 13 日，韩国央行宣布首次加息 50 基点，将基准利率从 1.75%上调至 2.25%。自 1999 年将利率作为主要政策工具以来，韩国央行未曾加息 50 基点。（7）7 月 14 日，瑞典中央统计局发布的数据显示，瑞典 6 月通货膨胀率为 8.5%，是今年内连续第四个月刷新近

18、 30 年来最高纪录。中央统计局此前公布的数据显示，瑞典 3 月、4 月和 5 月通胀率分别为6.1%、6.4%和 7.2%，接连创下 1991 年 12 月以来新高。相关数据 显示，6 月份食品、电力和燃料价格同比涨幅尤为突出，分别增长 11.2%、39.8%和 54.2%。与民生关系最为密切的肉类、牛奶、奶酪、鸡蛋、咖啡和面包等主要消费品对当月通胀的贡献率最大。（8）7 月 16 日英国央行行长安德鲁贝利表示，央行将考虑在 8 月加息 50 个基点，以加快抗击通胀的步伐。他在演讲中还将表示，央 行将减持量化宽松期间积累的国债持仓，在主动出售的第一年将减 持 500-1000 亿英镑。央行可

19、能最早在 9 月就出售事宜进行投票表决。（9）7 月 17 日美联储官员表示，为应对高通胀，可能会在本月晚些时候再次加息 75 个基点。7 月 26 日至 27 日，美联储将召开新的货币政策例会。从 16 日起，美联储官员进入会前静默期。本周，美国公布的通胀数据续刷历史纪录，7 月加息 100 基点的预期快速升温。不过美联储官员迅速安抚市场，表示 7 月美联储单次加息 100 基点有些冒进，支持 7 月加息 75 个基点，加息 100 基点的概率随即回落。（10）7 月 21 日欧洲央行加息 50 个基点，其三大政策性利率边 际借贷便利利率、主要再融资利率和存款便利利率分别上升至 0.75%、

20、 0.50%和 0.00%。欧洲央行存款便利利率升至 0.00%，意味着欧元区 自此告别了 2014 年 6 月以来长达 8 年的负利率时代，欧洲央行行长 克里斯蒂娜拉加德当时表示，超预期加息的目的之一便是要防止 高通胀预期变得“根深蒂固”。此后，一些官员表示未来有必要进一 步采取强有力行动，不乏鹰派官员发出加息 75BP 的强硬态度。（11）7 月 22 日，俄罗斯央行将基准利率下调 150 个基点至 8%，此前市场预期为 9.0%，俄罗斯央行将在 2022 年下半年考虑下调关键利率的必要性，在未来的关键利率决策中，俄罗斯央行将考虑相对于目标和经济转型过程的实际和预期通胀动态，以及这些过程带

21、来的风险，俄罗斯经济的外部环境仍然具有挑战性，并继续严重制约经济活动，短期通货紧缩风险已经增加。（12）7 月 27 日，美联储宣布加息 75 个基点，将联邦基金利率目标区间上调到 2.25%至 2.5%之间。这是美联储今年以来第四次加息，也是连续第二次加息 75 个基点。美联储主席鲍威尔认为，美联储需要将政策调整到适度的紧缩水平，即利率达到 3%至 3.55%的水平。这意味着加息仍会继续，以致货币政策处于紧缩状态，抑制经济并给通胀降温。（13）7 月 29 日，美国商务部公布 6 月 PCE 物价指数同比增长 6.8%，与市场预期的持平，前值为 6.3%。环比来看，6 月 PCE 物价 指数

22、环比增长 1%，高于预期的 0.9%，前值 0.6%。当前，美联储决 策者关注通胀问题，剔除食品和能源价格的核心 PCE 物价指数 6 月 同比增长 4.8%，高于市场预期的 4.7%，前值 4.7%。环比来看，美 国 6 月核心 PCE 物价指数环比上行 0.6%，预期的 0.5%，前值 0.3%。国内市场观察国内基本面回顾复工复产动能消退。7 月制造业 PMI 为 49.0%，指数重回枯荣线以下，低于预期 50.4%，较前值 50.2%下降 1.2 个百分点。从 5 个构成分项 拆解来看，当前 PMI 指数普遍下行，其中生产分项、新订单分项走 弱，分别拖累制造业 PMI 下滑 0.75、0

23、.57 个百分点。上月供应链的 恢复导致供应商配送时间分项上升，对 PMI 指数形成反向拖累， 7 月供应商配送时间分项回落至 50.1%，剔除该项影响后制造业 PMI 仍在 48.8%低位。分企业规模来看，大中小型企业景气全面下行，大、中型企业 PMI 分别为 49.8%和 48.5%，比上月下降 0.4 和 2.8 个百分 点，降至荣枯线以下；小型企业 PMI 为 47.9%，比上月下降 0.7 个百 分点，持续位于收缩区间。反映 7 月景气下行在各规模的企业中均 有所体现，当前小企业景气度仍然较低，中型企业在当前整体环境 下受到宏观政策影响较大。内外需同步下滑，已跌入枯荣线下方。内需方面

24、，复工复产产能边 际消退，观察历史同期，7 月易发生季节性景气回落。7 月新订单指 数下降 1.9 个百分点至 48.5%，处于枯荣线下方。外需方面，新出口 订单指数环比减少 2.1 个百分点至 47.4%，7 月内外需指标同步下滑。原材料价格大降，上游产品价格持续回落。国际大宗商品价格持续下跌，7 月主要原材料购进价格指数续降 11.6 个百分点至 40.4%，出厂价格指数续降 6.2 个百分点至 40.1%，可见当前原材料价格大降，上游产品价格出现回落，下游行业成本压力进一步减轻。此外，原材料库存指数下跌 0.2 个百分点至 47.9%，产成品库存指数下降 0.6个百分点至 48.0%，表

25、明去库存进程仍在继续。图表 11：2022 年 7 月制造业PMI 重回枯荣线以下(%) 605550454035302019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/0625制造业PMI非制造业PMI7 月建筑业进入深度高景气区间。7 月建筑业 PMI 指数为 59.2%，在其余行业景气度下降的大背景下再度上涨，较上月环比上升 2.6 个百分点，进一步深入扩张区间。当前的稳增长政策在

26、 6 月到 7 月之间 密集出台，具体拨付地方项目将在三四季度，政策执行仍需时间。 建筑业新订单指数由 6 月 50.8%上涨 0.3 个百分点至 51.1%，表明当 前政策资金正逐步投入实地项目中，订单量维持增长。此外从房地 产来看，虽然经历部分事件冲击，但 7 月中旬以来 30 大中城市地方 销售面积有小幅回升。在政策面的保护下，地产风险可控有望修复。服务业景气度小幅下落。7 月服务业 PMI 指数为 52.8%，相较于上月 54.3%下跌 1.5 个百分点。7 月以来新冠疫情形势局部严峻，服务业 与疫情状况关联性显著，我国服务类消费受影响较大。细分来看， 铁路运输、航空运输、住宿等接触性

27、聚集性行业仍然受到疫情影响。从服务业就业人员指数来看，7 月服务业就业人员指数为 46.6%，与 6 月份持平，当前服务行业就业层面指标仍有待改善。国内权益市场观察7 月上证综指下跌 4.28%，恒生指数下跌 7.79%。同期沪深 300 指数下跌 5.11%。截至 7 月 31 日，沪深两市融资余额为 1.52 万亿元，较上月末小幅上涨 2.75%。从两融余额来看，场内杠杆较上月上升。图表 12：恒生指数和上证综指近期普遍下跌图表 13：沪深两市融资余额近期小幅回升上证指数（左轴）恒生指数（右轴）380034000360032000340030000320028000300026000280

28、024000260022000240020000(亿元)18,00016,00014,00012,00010,0008,000沪深两市融资余额（左轴）沪深300（右轴）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000分行业来看，7 月 A 股一级行业跌多涨少。机械行业领涨，当月涨幅达 6.57%，其余上涨行业包括汽车、电力及公用事业、农林牧渔、综合、通信、电力设备及新能源、国防和军工、钢铁等，涨幅分别为 5.73%、5.50%、3.92%、2.42%、1.65%、1.64%、1.39%、0.93%； 其余行业 7 月普遍收跌，其中消费者服务行业大幅回调， 跌幅达 10.1

29、7%，共有 8 个行业跌幅大于 5%，分别为煤炭、商贸零售、银行、非银行金融、医药、建材、食品饮料、消费者服务等。图表 14：2022 年 7 月A 股一级行业涨跌幅(%) 86420-2-4-6-8-10机械汽车电力及公用事业农林牧渔综合通信电力设备及新能源国防军工钢铁纺织服装综合金融有色金属建筑计算机 石油石化基础化工家电电子传媒交通运输轻工制造房地产 煤炭商贸零售银行非银行金融医药建材食品饮料消费者服务-12截止 7 月 31 日，商贸零售与农林牧渔行业仍然处于亏损状态，剔除亏损行业，市盈率最低的行业是银行，市盈率为 4.66 倍，估值较 6月底进一步回落。市盈率最高的是消费者服务，市盈

30、率为 278.58 倍。目前市净率最低的行业也是银行，市净率为 0.56 倍；市净率最高的行业是食品饮料，市净率为 7.54 倍。图表 15：2022 年 7 月A 股一级行业市盈率30025020015010050消费者服务房地产计算机综合国防军工电力及公用事业电力设备及新汽车传媒食品饮料综合金融机械电子医药轻工制造纺织服装基础化工有色金属通信家电交通运输非银行金融建材建筑石油石化煤炭钢铁银行0注：农林牧渔和商贸零售行业因利润大幅波动造成市盈率异常未列入图表 16：2022 年 7 月A 股一级行业市净率7654321食品饮料消费者服务电力设备及新能源医药电子农林牧渔国防军工计算机 基础化工

31、有色金属家电机械汽车轻工制造传媒电力及公用事业纺织服装建材综合煤炭综合金融交通运输商贸零售通信钢铁非银行金融建筑石油石化房地产 银行0国内期货市场观察整体来看，2022 年 7 月商品期货处于全面下跌状态，南华综合指数 收于 2202.73，下跌 4.45%，工业品指数收于 3641.66%，下跌 2.42%，农产品指数下跌 4.32%，收于 1105.08，金属指数下跌 1.39%，能化 指数下跌 3.74%，贵金属指数下跌 1.20%。图表 17：国内期货成交金额小幅回升图表 18：国内主要商品期货指数走势(亿元)800,000600,000400,000200,0000全国期货每月成交金

32、额期货成交金额同比(%)1501005002019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06-5046004200380034003000260022001800140010002019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06600南华综合指数南华工

33、业品指数南华农产品指数2022 年 7 月 10 年期国债期货结算价快速上涨。与 6 月末相比，1 年期国债收益率下降 8.8BP，5 年期国债收益率下降 13.9BP，10 年期国债收益率下降 6.5BP，30 年期国债收益率下降 4.5BP。图表 19：各期限国债收益率普遍下行图表 20：国内 10 年期国债期货结算价上涨(%)3.53.02.52.01.51.0中债国债到期收益率:1年3年10年 10年期国债期货结算价(元)10410210098969492902.4固定收益市场观察7 月债市情绪边际回暖，长短端利率普遍下行。本次长端利率下行始于 7 月 8 日，10 年国债利率从 6

34、月 30 日的 2.821%下行至 7 月 29 日2.756%，累计下行 6.5bp，本次利率下行主要有三方面原因。第一，市场对地产恢复情况的预期下调，7 月 21 日，银保监会表示 “实施差别化住房信贷政策，稳妥化解房地产领域风险”，7 月 22 日国常会提出要“因城施策促进房地产市场平稳健康发展”。上周 30大中城市商品房日均销售面积同比下跌 26.1%，较前值-38.8%跌幅收窄 12.7 个百分点，各地积极出台政策稳定房地产市场，房地产风险扩散的可能性较小。第二，资金面依然维持宽松，市场对央行 OMO缩量带来资金面收紧的担忧减弱，基建投资方面预计仍然上行，伴随后续项目逐步落地，配合专

35、项债资金继续支出，3000 亿政策性开发性金融债落地，推动各大缺少资金项目尽快落地，带动政策性银行 8000 亿贷款的投放，并拉动基建投资，综合来看 3 季度基建投资仍有上行空间。第三，海外主要央行加快收紧货币，美、欧等国家衰退风险增加，但这也给国内债市带来情绪利好，预计 10 年国债利率在 2.7%-2.9%维持波动。从收益率曲线形态来看，7 月市场流动性环境仍然宽松，前期货币政策发挥作用，经济复苏速度超预期，7 月末 1 年期国债收益率较 6 月末下行 8.8bp 达到 1.86%，10 年期国债收益率较 6 月末下行 6.5bp 达到 2.73%。6 月短端利率调整幅度大于长端，收益率曲

36、线小幅回调，伴随当前国内经济形势，预期收益率曲线波动下行。图表 21：2022 年 7 月长端利率下行图表 22：2022 年 7 月短端利率快速下行(%)3.63.43.23.02.8中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年(%) 2.702.502.302.101.90中债国债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:1年2.61.7010090807060502021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072021/062021/0

37、72021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/0740国债：10Y-1Y（bp）1201101009080706050国开债：10Y-1Y（bp）信用债发行利率多数上行，7 月 3 年期 AAA 中短期票据发行利率下行 28.5BP，3 年期AA+级中短期票据发行利率上行 150.8BP， AA 级中短期票据发行利率上行 162.0BP；3 年期 AAA/ AA+级公司债发行利率分别下行 91.0/32.5BP；3 年期 AA 级公司债发行利率下行 310.5BP。图表 25

38、：中票各评级发行利率图表 26：公司债各评级发行利率中短期票据:发行利率(AAA):3年(%) 中短期票据:发行利率(AA+):3年(%)10.0公司债:发行利率(AAA):3年公司债:发行利率(AA+):3年公司债:发行利率(AA):3年8.07.06.05.04.03.02.0中短期票据:发行利率(AA):3年8.06.04.02.02021/102021/122022/022022/042022/062021/122022/022022/042022/06信用利差方面，7 月份信用债利差变化不一，总体仍在低位运行，产业债方面，AAA、AA+、AA 级产业债信用利差中位数变动 10.5BP

39、/ 10.9BP/-0.42BP，1-3 年期与 3-5 年期产业债利差中位数平均下行14.35BP、10.52BP，城投债方面，AAA 级、AA+级、AA 级城投债信用利差中位数分别下行 11.25BP/14.69BP/9.85BP,1-3 年期与 3-5 年期城投债利差中位数平均下行 16.80BP、-11.86BP。图表 27：产业债信用利差中位数走势图表 28：产业债期限利差中位数走势信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+ 信用利差(中位数):产业债:(1,3年(BP)350300250200150100502021/062021/072021/082021/

40、092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/070信用利差(中位数):产业债AA(BP)80757065605550454035信用利差(中位数):产业债:(3,5年图表 29：城投债信用利差中位数走势图表 30：城投债期限利差中位数走势信用利差(中位数):城投债AAA信用利差(中位数):城投债AA+ 信用利差(中位数):城投债:(1,3年(BP) 350300250200150100502021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01

41、2022/022022/032022/042022/052022/062022/070信用利差(中位数):城投债AA大类资产配置资产配置逻辑(BP) 信用利差(中位数):城投债:(3,5年100.090.080.070.060.050.02022 年 7 月全球权益资产多数上涨，大宗商品价格持续下行，债券收益率普遍下行。权益市场方面，发达市场回升，新兴市场回调。7月 MSCI 全球指数上涨 6.9%，其中发达市场上涨 7.9%，新兴市场下跌 0.7%。商品方面，原油价格持续下降，农产品价格多数下跌，部分工业金属出现下跌，黄金价格持续回落。债市方面，7 月全球主要经济体长期债券收益率普遍下行，对

42、应债券价格回升。汇率方面，7月美元指数上涨，人民币指数微幅下跌，跟随美联储加息的主要经济体汇率有所走强。图表 31：2022 年 7 月全球大类资产表现市场指数变动（%）变动（%）权益YTD1M外汇YTD1MMSCI 全球6.9-15.5美元兑瑞郎4.4-0.4MSCI 新兴市场-0.7-19.3美元指数10.31.1MSCI 发达市场7.9-15.0美元兑加元1.2-0.6道琼斯工业指数6.7-9.6美元兑日元15.7-1.8标普 5009.1-13.3美元兑离岸人民币6.10.9纳斯达克指数12.3-20.8美元兑新台币8.31.0恒生指数-7.8-13.9美元兑港币0.70.0圣保罗IB

43、OVESPA4.7-1.6澳元兑美元-3.81.2富时 1003.50.5欧元兑美元-10.1-2.5孟买SENSEX308.7-0.2新西兰元兑美元-8.10.8日经 2255.3-3.4英镑兑美元-10.0-0.0台湾加权指数1.2-17.7人民币指数0.5-0.0德国DAX5.5-15.1大宗商品法国CAC408.9-9.8豆一近月0.92.1澳洲标普 2005.7-6.7LMES-铝 31.5-11.6俄罗斯RTS-15.4-28.7沪铝连三-2.6-8.6债券沪金近月-2.33.5美国10 年期国债104.0bp-31.0bpICE 布油连续-4.241.4中国10 年期国债-3.0

44、bp-6.5bpCBOT 玉米连续-16.84.3英国10 年期国债85.0bp-31.7bpLMES-铜 3-4.0-18.5德国10 年期国债112.0bp-54.0bpNYMEX 轻质原油连续-7.130.7法国10 年期国债115.4bp-57.2bp沪铜连三-6.7-15.1日本10 年期国债8.1bp-5.7bpCOMEX 黄金连续-2.2-3.5意大利10 年期国债195.6bp-24.0bpCBOT 小麦连续-6.65.3印度10 年期国债86.0bp-13.0bp强麦连三9.620.7注：YTD 代表 2022 年年初至今，1M 代表 2022 年 7 月当月股市：标准配置2

45、022 年 7 月，疫情局部反复增加经济短期压力，地产链条再度走弱，国内需求恢复速度仍不理想。今年全国平均高温日数达 8.7 天，较常年同期偏多 3.6 天，为 1961 年以来历史同期最多。今年高温综合强度为 1961 年以来第三强，高温天气给户外生产和消费活动带来限制，比如户外建筑施工受限，对需求端与生产端均造成一定负面影响。长期来看，市场未来的机会远大于风险。7 月 PMI 指数下降是往年 常见的季节性现象，当前国内经济形势长期仍然存在众多支撑。宏 观层面而言，第一、通胀问题不是制约当前发展的问题，去除季节 性因素长期来看整体经济不存在发展停滞风险；第二、国内处理疫 情能力逐步提升，当前

46、局部疫情的局面对经济影响性明显小于前期 同等程度疫情，当前疫情对于中国经济的系统性影响正逐步减小， 经济发展长期向好逻辑并未转变，因此市场未来的机会远大于风险。看好国内权益市场整体发展，但短期市场环境仍有一定不确定性。 具体来看：1）基本面层面， 原材料、能源问题已经逐步解决，当前 成本已经下降，产业链上端产成品价格下降，当前经济处于恢复期，市场未来的机会大于风险；2）政策支持层面，稳经济、稳增长的政 策基调没有变。政治局会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳 中求进工作总基调，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价， 保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。宏观政策方面，政 治局会议强调要

47、在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补 社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用 好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的 信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。3） 风险层面，关于房地产风险，政治局会议指出要稳定房地产市场， 强调房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改 善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生，当前房地产 市场稳定，交易量上升，系统性风险逐步消化，“硬着陆”可能性降低，基建、房地产、建材等相关行业可能迎来估值恢复。但从短期层面，当前全球形势愈加复杂，地缘政治可能成为影响经济发展的新因素，在中美关

48、系紧张的情况下，潜在冲突爆发可能对全球经济产生不利 影响。另外市场信心、投资信心、消费信心的恢复是一个长期工程，权益市场在短期内仍然会面临着国内外的风险事件影响。行业配置的主要思路：关注疫后复苏消费、医药、基建产业链等， 标配科技成长板块。一方面，“稳地产”对“稳经济”十分重要，今年以 来，地产相关的监管政策有所松动，各地全面落实因城施策，5 月 15 日，央行下调首套房贷利率下限至不低于相应期限 LPR 减 20 个 基点。随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果开始显现，5 月份开始 地产行业出现好转，预计下半年地产行业将持续改善，建议关注地 产及相关产业链。二是受益疫后复苏的消费板块。消费是重

49、要的经 济压舱石，上半年消费行业受到疫情较大的影响，随着形势好转， 疫情对消费市场的制约影响逐步消退，当前消费市场已经出现改善， 5 月份的社会消费品零售总额同比降幅收窄，6 月份同比增速已经转 正。往后看，一方面，“稳增长”主基调下，促进消费系列政策措施预 计会持续出台落地；另一方面，随着经济增速企稳回升，居民收入 预期回稳。疫后经济复苏与政策合力推动消费相关板块的基本面预 期进一步提升，下半年消费板块的盈利有望明显改善。整体而言，当前企业盈利增速恢复仍然需要时间，往后看，国内通胀水平特别是 PPI 年内有望快速回落，由于企业盈利是名义值，从历史经验看，A 股上市公司盈利增速年内大概率将随通

50、胀下行，短期经济基本面数据仍然承压。如果驱动市场上涨的流动性因素出现边际紧缩迹象，市场可能会面临一定调整压力。图表 32：2022 年 8 月份行业配置表行业名称沪深 300 权重配置建议行业名称沪深 300 权重配置建议电力设备及新能源12.76%标配农林牧渔2.02%标配食品饮料12.42%标配建筑1.89%超配银行10.6%标配房地产1.83%标配电子8.07%超配通信1.57%标配医药7.92%超配国防和军工1.38%标配非银行金融7.43%标配石油石化1.3%低配汽车4.13%标配建材1.22%超配有色金属3.73%低配消费者服务1.22%超配计算机3.71%标配煤炭1.13%低配基

51、础化工3.66%标配传媒0.66%标配家电3.03%超配钢铁0.61%低配交通运输2.61%标配轻工制造0.2%标配机械2.44%标配商贸零售0.07%标配电力及公用事业2.38%标配纺织服装0.03%标配债市：推荐配置利率债方面，短期内利率仍有望波动下行，取决于货币宽松力度和 经济复苏程度、国家政策等因素共同影响，具体来看，首先地产风 险可控，当前房地产交易量跌幅收窄，房地产风险得以初步释放。 其次基建投资三季度或将继续上行，而基建投资在具体项目上释放 需要时间，货币宽松情况得以维系。另外海外衰退风险增加，对国 内债市产生情绪支持。总理在世界经济论坛讲话表示“不会超发货币”，这减弱了后续降低

52、货币市场政策利率的预期，长期利率下行空间难 以打开，但短期资金面依然有望维持宽松。后续重点关注房地产链 条的恢复进展，以及资金面的变化。7 月债市上涨价值得到部分体现，目前仍然有较大的配置价值。信用债方面， 7 月以来，部分房企遭遇美元债砸盘，存量债券收益率再度快速上行，并导致境内债券价格也受到拖累。现阶段房企风险仍在集中释放，短期内投资策略建议以防守为主，谨慎介入。若仍有配置需求，建议考虑近期估值维持稳定的央企和地方国企。目前市场对短久期城投债的“追捧”趋于白热化。6M AA 城投债收益率已经由年初的 3%下行至 7 月末的 2.1%，AA 与 AAA 城投债之间的利差也从年初的 30BP

53、收窄至目前的 16BP。供需关系失衡导致的 “资产荒”仍然在持续，下半年城投债利率将继续在低位震荡。短久期下沉策略和强省适当拉长久期策略，依然适用。配置层面上，中部省份的县城城镇化 120 示范县平台仍然具有挖掘价值。大宗商品：审慎配置7 月大宗商品多数品种进入下跌阶段，未来大宗商品面临风险因素较多。截至 7 月 31 日，CRB 现货综合指数收 582.45 点，环比下跌 2.38%。南华综合指数 2194.9 点，环比下跌 4.76%，大宗商品价格逐步回归年前水平，但石油类能源品种仍存在调整空间。1）当前石油价格已进入下跌区间，国内油价不断调整，若后续无重大外部冲击影响供给，随着全球需求转

54、弱石油价格在年内或将维持下跌。2）需求端来看，国际方面美联储加息预期升温以及美元指数走强等信号使得市场担忧全球经济衰退风险增加，原油需求可能疲软。3）伴随供给端的国际冲突问题热点转化，大宗商品价格回落的趋势较强，目前来看，虽然 7 月份大宗商品价格持续回落，从长期来看仍处高位，建议审慎配置。图表 33：CRB 指数走势图表 34：南华综合指数走势7506505504503502020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062020/042020/062020/0

55、82020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06250CRB现货指数:综合30002500200015001000南华综合指数图表 35：铜价走势图表 36：铝价走势80000SHFE铜（元/吨，左轴）LME铜（美元/吨，右轴） SHFE铝（元/吨，左轴）11000 LME铝（美元/吨，右轴）750007000065000600005500050000100009000800070002021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-