诺亚财富投资研究分析报告IPO版

1、投资研报-诺亚财宝(2010年11月IPO版) 简单的讲，这是一家教百万富翁如何“钞票生钞票”的公司，它叫诺亚财宝，取名源于神话中的“诺亚方舟”。巴菲特曾讲过：“预备是最重要的，诺亚是在开始下豪雨之前，就动手建筑了方舟。”诺亚财宝的愿景是做每一位客户的“诺亚”，为他们建筑一艘经得起“豪雨”的方舟。公司的掌舵人在外界看来是一个教百万富翁如何治理巨额资产的女强人，她叫汪静波，诺亚财宝的创始人、现任总裁兼CEO。她享受工作，高效完成周、月规划表，同事间经常用enjoying work互相激励；她和红杉资本合伙人沈南鹏见面仅十余分钟就让沈坚决了注资诺亚的方法；生活中，她直到现在还保持着每天晚上回家吃饭

2、的适应。以下报告将从诺亚财宝的进展历程、股权结构、业务构成、财务状况、运营模式、行业状况、风险提示、募集资金用途等方面来对其进行综合解读。一 诺亚财宝进展历程1，创业伊始：办公用具差不多上从淘宝买来的二手货2003年8月，汪静波和她在湘财证券的同事筹建起了国内证券公司第一个私人银行部湘财证券诺亚财宝治理中心，隶属于湘财证券公司。创办那个治理中心源于她多年的考虑：什么缘故不把用于机构客户的服务用于私人客户身上，为这些有高净资产是客户提供更好的理财服务？彼时，国内理财市场还处于萌芽状态，汪的创业团队并没有第三方理财的概念，当时创业团队所能想到确实是想要为个人客户提供一个一站式的金融服务平台。公司在

3、成立之初，注册三百万元，规模较小，品牌关注度也较低，办公用具差不多上从淘宝买来的二手货，汪带领团队通过开讲明会、与各行业商会合作的形式慢慢地积存客户。那个过程中逐渐得到一些银行的支持，配合他们筛选理财产品。2，独立门户：引入独立第三方理财服务理念2005年8月，湘财证券公司改制，汪及其团队被迫自立门户，汪静波在其私人金融总部的基础上成立了上海诺亚财宝治理中心。随之而来遇到的最大一个困难是：之前的湘财证券诺亚财宝治理中心是依托于湘财证券，现在独立出来是否会一如既往得到客户的信任？因此那个时期公司的重点是维护和客户之间的关系，且逐渐引入独立第三方理财顾问服务理念，了解客户需求，以独立客观的态度筛选

4、产品，提供适合于客户的理财解决方案。3，红杉注资：带来成熟的理财观念和运营模式2007年3月，汪静波和红杉中国执行合伙人沈南鹏首次见面，汪的敏锐而不张扬的个性给沈南鹏留下了深刻的印象，两人谈了仅十分钟，就差不多敲定了今后的合作框架。后期与诺亚财宝的深层接触使沈南鹏进一步坚决了投资的决心，他认为那个团队“激情、专注、诚信”。两个月之后，红杉资本对诺亚财宝的首期注资额为500万美元，约占其总股本20%。在注资同时红杉资本也为诺亚财宝注入了先进、成熟的理财服务观念和运营模式，使得诺亚财宝作为独立理财顾问机构快速成长壮大，从而真正地在中国建立公信、专业、稳健的私人理财服务体系。当年8月，诺亚财宝服务4

5、000多位高净资产客户，治理资产超过50亿元。4，飞速进展：在30余国内大中都市建立起分支机构2008年，诺亚在全国16个都市建立分支机构，要紧集中在长三角、珠三角和渤海湾地区，理财规划师近200位，服务的高净资产客户过万名，配置资产达到100亿元。2009年，分支机构达到28个，规划理财师近300位，配置资产达到300亿。依照诺亚财宝官方微博最新消息透露，截止2010年9月底，诺亚已在30余个国内大中都市设立了分支机构。二 诺亚财宝的股权结构和公司结构据诺亚财宝公布SEC文件显示，在诺亚财宝董事会成员中，总裁兼CEO汪静波通过Jing Investors Co., Ltd.持股，IPO前后持

6、股比例由29.7%减至25.2%，持股比例最高。SteveYue Ji通过红杉资本中国持股，IPO前后的持股比例由25.5%到21.6%。 2007年10月，红杉资本中国注资诺亚财宝，通过旗下三只基金共持有诺亚财宝2950000A类可转化优先股，转化成一般股为5900000股。何伯权通过Quan Investment Co., Ltd持股，IPO前后持股比例由9.9%减至8.4%。Chia-Yue Chang通过Jia Investment Co., Ltd.持股，IPO前后持股比例由9.5%减至8.0%。Zhe Yin通过Yin Investors Co., Ltd持股，IPO前后持股比例由

7、7.2%减至6.1%。公司董事会及高管持股比例结构如下：另外，公司差不多机构如下：三 诺亚财宝业务及客户构成诺亚财宝面向整个金融市场筛选产品，遵循“金融精品店”式的服务理念，采纳严格的产品品质控管及金融供应商合作制度，持续治理产品存续期间风险，提供包括财务规划、产品分析及建议、产品与市场动态、投资者教育等等服务。1，诺亚财宝分销的产品分销的产品（由第三方产品提供商提供）要紧分为以下四类：1，固定收益产品，要紧包括由信托公司发行的抵押固定收益产品，或者其他为投资者提供固定回报率的产品；2，私募股权基金产品，包括国内外的基金治理机构发行的私募股权基金；3，证券投资基金；4，与投资相关的保险产品。由

8、下图看出，2007年证券投资基金及相关的保险产品在总资产配置额中占比78.5%，此后比例暴跌至2010年上半年的0.3%；固定收益产品的配置额比例由2007年的19.2%飙升至2009年的64.8%，而后在今年上半年降至49.3%；私募股权基金产品的配置额比例由2007年的2.3%大幅度涨至今年上半年的50.3%。2，业务覆盖区域诺亚财宝的业务覆盖区域在近几年不断扩大。总部位于上海，分支机构要紧集中以下三大区域：长江三角洲、珠海三角洲和渤海三角洲，截止目前三大区域的分支机构分不为15家、6家和4家，其他地区3家，包括武汉和成都等。截止目前在全国有28家直属机构。2005年至2010年6月，诺亚

9、财宝的业务拓展到28个都市，都市客户经理由6增至285个，与此同时注册客户数由930个增至12353个，理财规划师人数超过400名。2009年，诺亚财宝为1万余名优质高端客户配置资产超过200亿元。3，要紧服务客户类型诺亚要紧服务的客户包括以下三类：一，高净资产个人客户；二，中小型企业客户；三，机构客户。（1）高净资产个人客户目前，可投资资产（排除要紧住宅）超过300万元（40万美元）可成为诺亚的高净资产个人客户，诺亚大部分个人客户净资产超过那个标准。这类客户的要紧来源包括：企业主、专业人士和行政治理人士等其他富裕个人。诺亚通过为高净资产个人客户提供个性化的财宝治理增值服务，同时这种服务是不收

10、费的，寻求的是与个人客户建立起一种长期的信任关系。60%的注册个人客户是来自于现有客户的推举。2010年上半年个人客户注册达到12134人（包括719个活跃客户），远超过2009全年的9512人。2010年上半年资产配置额占总数的65.8%。（2）中小型企业客户诺亚服务的要紧是中小型企业，这类企业的年收入一般不超过3亿元（4420万美元），因为诺亚的70%以上的高净资产个人客户都拥有或者掌管某中小型企业，因此服务这类企业客户与之前的个人客户有协同效应。随着中国中小型企业治理现金流资产的需求越来越高，这类客户对资产治理服务的兴趣也逐步提高。诺亚为这类客户提供和个人客户类似的服务，包括专门人员负责

11、对这类企业用户进行注册登记和调查等。2010年上半年企业客户注册达到202人（包括46个活跃客户），远超过2009全年的122人。2010年上半年企业客户资产配置额占总数的20.4%。（3）机构客户（Wholesale clients）诺亚的这类客户要紧包括当地的商业银行以及国有商业银行的各地分支机构。这类机构机构需要向他们自己的客户提供财宝治理产品，然而自身内部产品较为匮乏，同时也缺少风险治理经验，因此就倾向于和第三方财宝治理机构合作。诺亚和此类用户签订合作协议，形成战略合作关系，要紧覆盖到的业务包括：定期会面并交换信息，培训这类机构客户的职员，以及针对某些财宝治理产品的联合营销。在为此类机

12、构用户服务的过程中，诺亚扮演的是财宝治理产品的分销商的角色。通过此类用户的零售网络，诺亚能够接触到范围更广的投资者，其中包括相当一部分的高净资产个人客户。2010年上半年机构客户注册达到17人（包括14个活跃客户），远超过2009全年的7人。2010年上半年企业客户资产配置额占总数的13.8%。4，注册客户数自2005年正式成立起，截至2010年6月30日公司拥有的注册客户数（Numbers of registered clients）达12353，其中活跃客户（Numbers of active clients）由2007年的926人增至2009年的1065人，今年上半年达779人。其中，2

13、007年活跃用户数年增长率为180.6%，2008年注册用户数年增长率为113.9%。四 诺亚财宝历年财务状况诺亚的总营收由2007年的338.7万美元到1540.3万美元，年复合增长率达到66%。总营收要紧由第三方营收和其他相关营收构成，其中2007年到2009年第三方营收在总营收所占的比重分不为100%、88.2%和92.6%。净利润涨跌幅度较大，2008年亏损40.2万美元。1，2008年净亏损40万美元，较2007年大幅下跌的缘故是：首先，营收的增长小于运营成本及费用的增长。2008年净营收从2007年的320万美元增长至840万美元，同比增长162.5，包括340万美元的一次性佣金的

14、增长和180万美元经常性服务收费的增长。2008年运营成本及费用从2007年的240万美元增长至680万美元，同比增长183.3%。其次，运营成本和费用增速较快。营收成本由2007年的25.4万美元到2008年的122.9万美元，同比增长300%；销售费用由2007年的16.9万美元到2008年的248.6万美元，同比增长1150%；行政治理费用由2007年的200万美元到320.3万美元，同比增长60%。第三，衍生负债的公允价值亏损。衍生负债的公允价值亏损由2007年的20万美元增至2008年的140万美元，同比增至600%。此次衍生负债的公允价值亏损的要紧缘故是衍生负债的公允价值的增长，包

15、括诺亚实体价值和衍生负债持续期的增长。2007年衍生负债只计算四个月，而2008年要计算全年的。2，诺亚财宝2009年扭亏为盈的缘故在历年利润率方面，诺亚财宝的毛利率在2007年达到最高值92%，其他年份保持在80%以上，变化幅度较小；运营利润和净利润变动幅度较大，2008年净利率为-4.8%，2010年上半年运营利润率和净利率均达到最高值分不38.53%和30.34%。较之2007年和2008年，2009年运营利润率和净利率大幅增长的缘故要紧包括以下三个：首先，净营收大比例增长。2009年净营收从2008年的840万美元增长至1460万美元，同比增长73.8，包括500万美元的一次性佣金的增

16、长和120万美元经常性服务收费的增长。一次性佣金收入：从2008年的650万美元增长至2009年的1140万美元，同比增长75.4，这要紧由于公司的活跃用户数量以及每用户的平均资产配置额（transaction value）的增长，这受益于中国高净资产人群的投资资产总额的增长。公司的活跃客户数，由2008年的1065增长至2009年的1235歌，每客户的平均资产配置额由2008年的300万元（约40万美元）到2009年的450万元（约70万美元）。经常性服务费：由2008年的190万美元增长到2009年310万美元，同比增长63.2，要紧来源于公司2009年推出的额外的私募基金产品。其次，运营

17、成本及费用增幅减速。2009年的运营成本及费用从2008年的680万美元增至990万美元，同比增长45.6，较2008年运营成本及费用同比增长183.3大幅减速。2009年营收成本、销售费用及行政治理费用同比增长分不为108.3、28.0和37.5。第三，人民币兑美元升值。诺亚财宝的收入和支出的费用绝大多数均以人民币记录，因此在不考虑公司业务和运营状况的情况 下，人民币兑美元的汇率变化直接对以美元统计的财务报表有直接阻碍。在上一期的平均汇率相比，截至2008年12月31日和2009年12月31日以及2010年6月30日，人民币对美元的汇率平均增长率分不为8.7、1.6和0.1，在不考虑公司业务

18、和运营状况的情况下，公司以美元计算的净利润也保持同比例增长。3，2009年Q1到2010Q2六个季度中诺亚财务状况2009年Q1到2010Q2六个季度中，营收和利润均大幅增长，其中总营收的季度复合增长率为118.6%，净利润的季度复合增长率为126.1%。2009年Q1到2010年Q2六个季度净营收持续增长，要紧是由于一次性佣金收入的增加。 在这六个的季度，公司的活跃客户数量和每客户平均资产配置额的增长，从而使得公司分发产品的总资产配置额增长。 净收入的增长也得益于公司分发的私人股权基金产品的总量增长。这六个季度公司的运营成本及费用存在大幅波动，这种波动在以后还可能持续。这些波动由多种因素造成

19、，包括分支机构和客户经理的数量变化、销售费用和其他经营费用变动等等。其中2009年Q3和Q4两个季度的销售费用比远远高于2009Q1和2009Q2，要紧是因为当年下半年较上半年进行了更多的市场营销活动。在这六个季度中，毛利率变动幅度较小，均超过82%；运营利润率在2009年Q3最低值为19%，净利率增长幅度较大，2009年Q4达到最大值41.3%。4，诺亚财宝历年EPS和资产负债情况稀释每股EPS年波动较大，2008年为负值，要紧是由于2008年净亏损40万美元；今年上半年达到最高值0.16美元。诺亚财宝的资产负债情况较好。五 诺亚财宝的运营模式和治理文化1，独创“行动组”运营模式首先，诺亚尝

20、试以荷兰银行为代表的“农夫+ 猎手”的运营模式，即理财师(所谓农夫）负责对客户进行理财服务，营销团队(谓猎手）负责拓展客户，且理财师和营销人员的工作分开。汪静波发觉，因为前后台的割裂，职员没有提升空间。其次，诺亚还尝试过保险代理人转型。通过一段时刻的探究，汪认为诺亚应该从经纪模式而非代理模式。汪静波表示，代理人的心态比较浮躁，对佣金的要求比较迫切，不能完全站在客户立场上考虑问题。而关于诺亚来讲，站在客户立场上考虑是特不重要。经纪人模式体现的是站在客户立场上去设计产品、提供金融服务的能力。通过专门考察过美国市场，汪还发觉原先美国的IFA （独立理财顾问）向客户收取咨询费，同时向产品供应商收取佣金

21、；但最后过渡到完全不向客户收费。汪表示，IFA 的着眼点是建立与客户的长期关系，当产品足够多、费率差不多的情况下，IFA 可不能为了蝇头小利而损害客户利益，如此做最终损害的只会是IFA 自己的利益。最后，诺亚依旧查找到了自己的路径查找能有3 年左右银行和券商工作背景的人，通过自己培养，建立“行动组”团队模式。“行动组”以4 个人组成的团队的方式去营销和服务客户。通过自愿组合，团队中既有擅长营销的人，也有擅长理财服务的人，内部分工依照自己的情况灵活处理，不再由公司统一划分。每个团队有一个负责人，每个团队都有自我定位，设定目标客户群，例如有的团队确实是做明星及其经纪人打交道，有的专门做房地产业，从

22、而实现了专业化分工。其中仅上海分公司就有10几个行动组。总的来讲，诺亚财宝“第三方理财”运营模式由“顾问式”营销服务模式向“行动组式”私人理财总管模式转变。2，“邻家女孩”式治理文化（1）理财师的定位：“邻家女孩”赢信任典型的私人理财公司的客户（诺亚的标准是流淌资产至少在300万元以上）多是生意人或企业高管，老练精明、戒备心专门强，不容易信任不人。如何样取信如此的客户？大多数理财机构认为，理财师个人能力要专门强，看起来专业。汪静波却反其道而行之。她认为，诺亚的人应该看起来朴实，富有亲切感，“就像一个邻家女孩一样”。汪静波在选聘职员时，特不注意筛选具有同类气质的人，如此努力的结果确实是，诺亚建立

23、起了一支气质相近、具有共同文化价值观、能够取得客户信任的团队。只是，“邻家女孩”只是比较容易和客户建立信任关系，但要想真正打动客户，还需要能够给予客户真正有用的理财建议。（2）多渠道理财服务在诺亚，理财师并不是直接向客户提供理财意见并跟踪操作的全能型理财师，而更像是一个定期访问的调研员，要紧作用是“调查与简单的理财咨询”，包括客户的日常信息沟通、了解客户的需求、定期对客户的资产状况进行调查(许多调查最后会形成规范的表格文档并反馈到公司)以及公司产品推介等。更多的对能力要求特不高的工作转入了公司总部的后台，譬如产品的设计和筛选，客户的资产配置规划、风险的监控等等。如此就缩小了理财师的工作范围，降

24、低了工作难度和对经验和能力的要求，适应了目前优秀理财师缺乏的现状；而同时诺亚也将个人理财中最重要的核心能力“产品和风险操纵”掌握在自己手中，从而提升了公司总部在制造客户价值上的作用。除了理财师这条途径，诺亚还在公司内部设立了客户服务中心与客户联络沟通。一些标准化的信息如公司对资本市场的看法、产品信息、客户的投诉信息等都通过客户服务中心发送给客户，客户服务中心还依照资本市场的变化及时通知客户调整资产配置。如此做的好处在于，尽可能幸免单纯依靠理财师传达而造成的信息失真，同时，客户感受到真正能为其制造价值的是整个诺亚，如此客户资源就牢牢掌握在公司手中。汪静波认为，诺亚财宝的模式类似于金融界的携程。2

25、007年红杉资本对诺亚财宝的首期注资额为500万美元，而红杉中国的执行合伙人沈南鹏正是携程网的创始人。所谓“携程模式”，确实是网站作为中介，把商家及消费者的需求专门好地结合起来；诺亚财宝确实是通过标准化业务流程等方式，把金融产品和中国高净资产人群的需求紧密结合。汪静波讲，“诺亚的理念是把简单的情况重复地做、做到极致。”六 诺亚财宝所处的行业状况1，中国的私人财宝迅速增长除日本外，中国家庭持有的私人财宝是亚太地区规模最大的，位列世界第四。2009年，按可投资资产衡量（不包括住宅投资），中国家庭持有的私人财宝总额为56万亿美元左右。近几年中国在私人财宝方面成为全世界范围内增长最快和最具活力的国家之

26、一。2003年至2009年期间，中国全部私人财宝的年复合增长率由12.5增加至24.8。而在同一时期，亚太其他地区（除日本外）私人财宝的平均年复合增长率为12.5%,世界范围内平均年复合增长率仅为4.5。在最近的全球金融危机中，中国的私人财宝在2008年增长了8.3，而全球平均私人财宝却下降了11.7。中国私人财宝增加的缘故要紧包括：首先，快速而富有活力的经济增长。其次，城镇居民人口和人均收入增长。中国城镇居民人口占人口总数的比率由03年的40.5%增加到09年的46.7%。同一时期，城镇居民人均收入年复合增长率达到13.1%。数据来源：SEC文件，制图：第三，蓬勃进展的私营经济。据相关报告，

27、1998年私营部门对中国GDP贡献率为50.4，而2009年这一数字达到了60.0。第四，资产价格升值。中国居民手中持有资产出现了快速和大幅升值，这也大大推动了中国私人财宝的增长速度。2009年大约有20的中国私人金融资产都以资本市场的产品形式存在。2，中国高净资产人群迅速增加2003年至2009年期间，中国凭借21.5的高净资产人群数量年复合增长率成为世界上增长速度最快国家之一。2009年至2013年，中国这类百万富翁的人数可能仍会以15.3年年复合增长率增加（从2009年的40万增加至2013年的80万）。平均个人可投资净资产财宝可能将从09年的21 00万元RMB（约合310万美元）增加

28、至2013年的2470万元RMB（约合360万美元）。就高净资产人群数量而言，2009年中国位列世界第四，假如按亿万富翁的人数来算，2010年2月中国位列世界第二，仅次于美国。中国高净资产人士依照他们的财宝来源可分为四种类型：企业家，公司治理层及专业人士，专业投资者和家族财宝继任者。从地理分布来看，中国高净资产人群要紧集中在中国三个核心经济区域，即长江三角洲，珠江三角洲和环渤海。其中五个省市，包括广东，上海，浙江，北京和江苏地区的高净资产人群数量约占全国范围内总数的47。3，中国财宝治理行业市场潜力大（1）中国财宝治理行业的市场专门大，但缺乏客户分类和多样化的服务和产品。这一领域的要紧市场参与

29、者包括银行，保险公司，共同基金治理公司，信托公司和证券公司。依照中国保险监督治理委员会提供的数据，从2003年至2009年，保险业总资产增长了三倍多，从2003年的123亿元RMB增加至2009年的406，350亿元RMB。在同一时期，中国基 金公司所治理的资产从200亿美元增加至3，370亿美元，增加了17倍。中国的信托资产在09年增加至189，740亿元RMB。银行治理的财宝总额增加至09年的5万亿元RMB。 2009年，在所有家庭可投资资产中，现金和存款总额达到了4.3万亿美元。在中国，由于有超过75的私人财宝仍然是以现金和存款被持有的，因此财宝治理服务行业以后有着巨大的增长潜力。（2）

30、高净资产人群财宝治理服务业处于进展初期，市场普及率低，客户认知度逐步提高，市场分散，增长潜力大就成了这一时期该行业的要紧特点。（3）财宝治理服务行业的要紧市场参与者包括国内商业银行，外国私人银行，信托公司，和独立财宝治理机构。4，第三方独立财宝治理业市场巨大增长前景现在，针对高净资产人群的财宝治理产品数量越来越多，而市场对独立专业理财服务的需求也随之越来越大。此外，高净资产人群在做投资决策时变得更加成熟，并拥有了多样化的投资选择。独立财宝治理公司的共同特点：提供更全面的解决方案；提供独立和客观的财务建议和服务；通常都有一个以客户为中心的治理模型。2009年，从所开的账户来看，独立财宝治理服务公

31、司或占据了整个财宝治理服务行业约7的市场份额，而从客户数量来看，其市场占有率达到8%左右。尽管独立财宝治理服务行业目前还比较分散，但凭借强大的品牌和产品销售网络以及更加成熟的产品，中国独立财宝治理公司差不多做好了迎接中国财宝治理服务市场巨大的增长前景的预备。七 诺亚财宝公司经营风险提示1，法律法规和宏观经济环境的阻碍中国个人理财行业形成时刻不久，各方面法律法规仍在完善之中，现行法律法规在今后可能会发生变化。在这种情况下，诺亚财宝能否及时跟进适应新的制度，保留原有营业许可，从而争取到新增的营业许可对其经营异常重要。此外，一旦新规规定信托公司须停止通过非金融机构推广信托打算，作为一家非金融机构，诺

32、亚财宝的经营和前景也会受到阻碍。2，经营业务的潜在风险首先，理财产品存在的风险。诺亚财宝提供的理财产品和服务包括固定收益产品、基金和保险等，这些服务多由第三方提供，且具有多种难以预知的风险。一旦未能及时鉴不或发觉这些风险，诺亚财宝就可能面临经营业绩上的损失；另一方面，这种对风险预知的失效还可能对诺亚财宝的声望和客户关系造成损害，降低诺亚财宝的品牌认可度。作为一家理财公司，声望和品牌对业务运营的阻碍明显，一旦有损害，营收、利润和财务状况都会受到阻碍。3，客户个人信息的治理风险理财公司有责任维护客户个人信息和财务信息不被泄露。现行的信息技术存储模式难以保证客户信息不受到丝毫侵犯。一旦出现客户信息泄露的情况，理财公司则可能面临法律诉讼或是赔偿，蒙受经济损失，公司的品牌和声望也会因此受到阻碍。4，行业竞争环境中国个人理财市场尽管形成不久，但竞争却足够激烈。这种竞争尤为体现在对产