2021宏观展望：经济再通胀；政策温和退出

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250008 2021 年影响全球增长的不确定性有望消散 4 HYPERLINK l _TOC_250007 中国的增长前景及路径 7 HYPERLINK l _TOC_250006 与今年相比，明年哪些行业增长可能加速？房地产市场会遭遇寒冬？分行业增长分析.9 HYPERLINK l _TOC_250005 2021 年通胀指标预测 13 HYPERLINK l _TOC_250004 货币政策展望：温和退出 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2021 中央+地方表观赤字率或将收窄，但隐含的实际财政宽松力度可能不减 17 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 人民币与人民币资产的相对吸引力仍然可能上升 19 HYPERLINK l _TOC_250001 结构性改革将遵循“十四五”规划和“双循环”战略提出的路线推进 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图表目录图表 1： 今年 2-3 季度美国和欧元区制造业 PMI 呈“V”型走势 5图表 2： 服务业 PMI 回升在美国更为强劲，而欧洲重回荣枯线以下 5图表 3： 10 月以来，美欧每日新增新冠肺炎确诊病例加速攀升 5图表 4： “第二波”疫情期间，新冠疫情死亡率较第一波明显下降 5图表 5： 今年 3 季度美国制造业扩大资

3、本开支意愿明显反弹 6图表 6： 美国零售绝对额已比疫情前高出 3.7 6图表 7： 今年美欧财政赤字率的升幅远超 2008 年金融危机期间水平，逼近二战时期 6图表 8： 虽然国内销售总额同比上升，但美国库存总额接近历史低点 6图表 9： 2020-2021 年主要宏观和政策指标预测值 8图表 10： 实际和名义 GDP 增长路径的预测 8图表 11： 社融增速通常领先内需增速 1-2 个季度 8图表 12： 上半年国内居民储蓄率升约 5 个百分点，3 季度开始回归常态 11图表 13： 2019 年旅行服务逆差占中国服务贸易逆差的 83.7% 11图表 14： 企业盈利能力变化在短期领先制

4、造业投资 11图表 15： 5 月以来中国工业机器人产量和日本机床进口订单强劲回升 11图表 16： 今年前 3 个季度全球贸易总额同比下降 10% 11图表 17： 今年 2 季度的“低谷期”全球集装箱货运量最高降幅超过 30 11图表 18： 今年以来房贷利率持续下行 12图表 19： 地产库存水平处于低位 12图表 20： 基建投资具有明显“逆周期”属性 12图表 21： 全球航空客流量仅为疫情前的 10% 14图表 22： 全球陆地运力尚未恢复 14图表 23： 预计明年食品与非食品 CPI 走势互为“镜像” 14图表 24： 低基数下 PPI 迅速回升，并可能在明年下半年保持在 2%

5、以上 14图表 25： M2 增速或将小幅放缓，但仍高于 2018-2019 年的水平 16图表 26： 社融增速亦是如此 16图表 27： 2021 年中央和地方合计财政赤字率或为 6.5%左右 17图表 28： 有疫情 vs.无疫情条件下的一般公共预算收入增长的路径对比 17图表 29： 有疫情 vs.无疫情条件下的政府性基金收入增长路径对比 18图表 30： 今年前 9 个月约有 900 亿美元出口收入未结汇 19图表 31： 经过 4-5 年的产能整合，2017 年以来中国制造业资本回报率持续上升 19图表 32： 近年来，国企与非国企的资本回报率均上升 20图表 33： 中国数字化的

6、速度明显快于世界其他地区 20图表 34： 总债务飙升与实际总产出下降共同导致美国杠杆率 2 季度跳升约 40 个百分点.20图表 35： 户籍城镇化有望进一步加速 21图表 36： 企业税收有进一步下调空间 21图表 37： 科技创新赋能产业升级 22图表 38： 中国碳减排“任重道远” 222021 年影响全球增长的不确定性有望消散今年 3 季度以来，美欧经济增长环比强劲反弹，并未受到秋季“第二波”疫情肆虐的过多影响。在经历了 2 季度的大幅萎缩后，全球生产和消费活动从下半年开始共振复苏（图表 1、2）。美国实际 GDP 2 季度环比（折年，下同）下降 31.4%，但 3 季度大幅扩张了

7、33.1%。虽然美国 3 季度 GDP 仍较一年前同比收缩 2.9%，但考虑到第二波新冠疫情来势汹汹、席卷美欧，这一复苏速度已相当强劲。目前美国每日新增确诊病例约 10 万例（图表 3），累计感染病例已达 1,012 万例；虽然全国封锁期间大规模政府转移支付为居民收入和消费增长提供了支撑，但迫于经济与社会的双重压力，大部分地区已在逐步解封。同时，目前滚动死亡率比第一波疫情初期显著下降，也在一定程度上缓解了对疫情的担忧（图表 4）。2季度欧元区 GDP 环比（折年）下降 39.5%，但 3 季度环比回升 60.5%。不过，近期英法及其他欧洲国家针对第二波疫情再次采取隔离封锁措施，4 季度欧元区

8、GDP 增速可能再次转负。另一方面，在第三波财政刺激退潮后，美国 10 月制造业投资和消费增长均显出较强韧性，增长幅度可能进一步提升（图表 5 和 6）。虽然一些海外消费和投资相关的指标强劲反弹，但当前仍有三大“不确定性”压制全球消费和投资需求。值得一提的是，虽然仍受到疫情和全球旅行停滞的影响，美国零售额已比疫情前高出 3.71。同时，美联储调查数据显示，虽然很多企业表示未来仍充满不确定性，但资本开支意愿已恢复至疫情前的水平。不过同时，市场继续关注以下三个不确定性：1）疫情发展，2）疫苗量产的具体时间，以及 3）美国参议院选举的最后结果。如果部分不确定性得以消除，美国以及（受影响程度较少的）欧

9、洲国家的增长有望进一步复苏虽然环比显著反弹，但美欧的 GDP 水平仍远低于各自的潜在产出水平。我们预计 3 季度美欧的产出缺口均超过 5；换句话说，如果不确定性能够消除，将有进一步的复苏空间。虽然短期仍诸多波动，但只要略微拉长时间看，美国大选最终结果、疫苗量产时间表、及疫情发展这三大不确定性中至少有两个有望在未来 6 个月中落定。上周初，拜登先生宣布获得美国总统选举中的多数投票。若无“黑天鹅事件”发生，我们可以认为上述的第三个不确定性已较大选前显著下降。目前市场可以对未来的政策方向进行合理的推断，尤其是在国际事务方面。虽然严格来说，参议院多数席位仍存在小概率的不确定性，佐治亚州仍有 2 票待决

10、，但市场预期 “民主党横扫”2的可能性已大幅下降。无论如何，参议院多数席位都会在 2021 年 1 月上旬决出，届时美国的财政政策方向亦将清晰。同时，辉瑞（Pfizer）和生物科技（BioNTech）宣布了（在第二剂注射后的 7 天之内）有效率达 90%的疫苗，疫苗批量生产的日期可能比市场预期要提前 1-2 个月。消息公布后，市场对经济增长环比再加速的预期开始升温。虽然围绕下一阶段的疫苗临床试验和产能仍存在不确定性，但我们认为，未来 3-6 个月内有关疫苗的情况将更加明朗。自然，上述第一个不确定性，即疫情的演变也与疫苗推出的进度密切相关。无论是疫苗量产、美国大选及相关的经济政策尘埃落定，亦或是

11、新冠疫情本身的消退，都有望促使短期消费和投资增长进一步加速，尤其考虑到当前全球库存水平已经降至历史低位。如上所述，得益于极度宽松的货币政策和有史以来最大强度的财政扩张（图表 7），消费和投资需求均保持稳健。同时，由于上述不确定性持续存在，库存水平目前处于历史低位（图表 8）。因此，在几个不确定性“靴子落地”后，企业扩大资本开支、补库以及服务消费复苏都将为增长提供进一步的动力。综上所述，我们预计全球增长将呈上升趋势；并且 2021 年上半年可能高于下半年。由此看来，全球工业周期复苏滞后中国 2-3 个季度，有望“错峰”为明年中国的总需求增长提供支撑。在这个层面，中国明年的增长和通胀走势可能与 2

12、017 年较为相似。一方面，内需增长仍在爬坡，PPI 有望在长期负增长后转正。另一方面，全球工业周期比中国复苏滞后，从而进一步延长了中国总需求和企业盈利的增长的上升周期。在 2016-2017 年的再通胀周期中，2016 年 4 月社融增速已经见顶，而名义 GDP 和企业盈利增速回升一直持续到1 请参见我们 2020 年 10 月 17 日发布的研报补贴退潮下美国零售超预期的启示美国 9 月零售数据点评。2 请参见我们 2020 年 11 月 5 日发布的研报民主党“横扫”可能性下降意味着什么？。17 年 3 季度 2017 年四季度，资管新规征求意见稿和此后较为剧烈的金融去杠杆导致社融增长“

13、失速”。所以，明年随着外需回暖，即便社融增长小幅放缓，中国也可以保持强劲的名义增长和企业盈利增速（我们将在接下来的两个章节中更详细地分析中国明年的增长路径以及外需度增长的贡献）。图表1： 今年 2-3 季度美国和欧元区制造业PMI 呈“V”型走势图表2： 服务业 PMI 回升在美国更为强劲，而欧洲重回荣枯线以下美国ISM制造业PMI 欧元区制造业PMI55.355.451.752.647.847.849.153.747.547.645.746.347.444.52020Q3以来 欧元区服务业PMI65656056.155 美国ISM非制造业PMI55.152.654.952.557.157.8

14、55455045354025351530553.353.651.652.826.448.3482020Q3以来19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-1019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表3： 10 月以来，美欧每日新增新冠肺炎确诊病例加速攀升图表4： “第二波”疫情期间，新冠疫情死亡率较第一波明显下降(例）当日新增新冠肺炎确诊病例（7天移动平均）美国 主要欧洲国家*160,000140,000120,000100,00080,00060

15、,00040,00020,000136,657120,37510%9%8%7%6%5%4%3%2%1%11-010%新冠疫情滚动死亡率* 美国 主要欧洲国家*2.8%1.9%02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-010*主要欧洲国家包括德国、法国、英国、西班牙和意大利。05-15 06-12 07-10 08-07 09-04 10-02 10-30*新冠疫情滚动死亡率 = 当日新增死亡例数/当日新增确诊数（均为28天移动平均，且疫情死亡数领先新增确诊数4周）。* 主要欧洲国家包括德国、法国、英国、西班牙和意大利。资料来源：Wind，&资料来源：

16、Wind，&图表5： 今年 3 季度美国制造业扩大资本开支意愿明显反弹图表6： 美国零售绝对额已比疫情前高出 3.7美联储制造业资本支出预期调查(季调) 资本支出预期调查，MA3（亿美元）9月零售绝对值仍比7月值高出2.5%、比疫情前的今年403020100(10)(20)(30)22.1319.376,0005,0004,0001月值高出3.7% 15美国零售总额（季调）同比增速（右）105.450(5)5,493(10(15(20(25)04-0808-0812-0816-0820-083,000)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07资料来源：

17、Wind，&资料来源：Wind，&图表7： 今年美欧财政赤字率的升幅远超 2008 年金融危机期间水平，逼近二战时期(%)财政赤字占GDP的比例图表8： 虽然国内销售总额同比上升，但美国库存总额接近历史低点美国库存销售比（季调，右）（国欧元区*8.51615.2%）美国销售总额同比增速20151050(5)(10)(15)20072008200920102011201220132014201520162017201820192020(20)(25) 美国库存总额同比增速-0.42-5.49170%165%160%155%150%145%140%135%130%125%

18、120%* 欧元区2020年财政赤字率为估计值。96-08 00-08 04-08 08-08 12-08 16-08 20-08资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&中国的增长前景及路径虽然基数波动将不可避免地主导 2021 年中国 GDP 同比增长的形态，但市场将更关注环比增长的边际变化我们预计未来 2-3 个季度 GDP 环比增速有望保持在潜在（6%左右的）增速以上，下半年逐步回落至潜在增长附近。低基数下，2021 年名义与实际 GDP 同比增速必将大幅上升今年 1 季度实际 GDP 增长同比下降-6.8%，2 季度亦远低于潜在增速。然而市场往往对边际变化/环比变化更为敏感，我们在

19、此重点分析明年的环比增长路径，毕竟理论上来讲，基数效应已经完全在市场预期之内。环比看，我们预计未来 2-3 个季度环比增长将保持在潜在增速以上的较高水平，考虑到 1）前期社融增速保持扩张态势，疫情稳定前提下，社融增长上升是内需走强的有效领先指标；2）若疫苗量产时间点更加清晰，外需有望进一步加速修复，2021 上半年全球有望迎来共振复苏3。低基数下，我们预计 2021 年 1 季度经常账户盈余的扩大将大幅推动名义 GDP 增长（图表 9）。3）虽然环比增速大幅上升，但中国的产出缺口仍在、产能利用率仍有上升空间。我们预测 GDP 环比增长路径的框架是主要结合两个方面的因素：1）领先一到两个季度的环

20、比社融增长，2）当季的外需和净出口走势。截至 2020 年 9 月，社融同比及年化环比增速均维持在 13%以上。鉴于社融领先内需增长约 1-2 个季度（图表 11），我们预计今年 4 季度和明年 1 季度的内需增长将进一步恢复。另一方面，出口领先指标表明外需相当强劲，预计 4 季度出口将达到两位数增长4。鉴于一般的季节性，4 季度出口和贸易顺差占比最高。因此，四季度出口再加速将显著提升名义及实际 GDP 增长。往前看，由于今年 1 季度出口增速显著低于进口，明年 1 季度净出口有望继续大幅提振 GDP 增长。此外，疫苗量产的有序推进及美国大选结果的明朗化将有利于全球生产与需求的全面复苏，带动全

21、球出口需求回暖（有关出口增长前景的进一步分析，请参阅第 9 页起的第三节）。更远一些看，随着国内货币政策逐步回归稳健中性、社融环比增速放缓，外需增长可能继续支撑总需求增速这点也与 2017 年总需求的走势有一些相似之处。综合以上分析，我们预计2021 年实际GDP增速有望从2020 年2.3%的预期值跳升至9.5%，隐含的 2020 年 4 季度和 2021 年第 1 季度的增长率将分别升至 5.5%和 19%。（2020-2021 年主要宏观和政策相关指标的详细预测、请参见图表 9）。我们的预测综合考虑了增长的环比路径和基数因素，预计今年 4 季度实际 GDP 增长将进一步升至 5.5%，而

22、明年 1 季度将跳升至 19%（详细分析，请参见第 9 页起的第三节）。不过值得一提的是，即便实际 GDP增速高达 19%，明年 1 季度的产出缺口仍将为负。我们估计，产出缺口可能到 2022 年才将完全弥合，这就是为什么我们预测 2021 年全年处于“再通胀”、而非“通胀”轨道的原因。具体看，我们预计明年 2-4 季度的实际 GDP 增长分别为 8.8%、7.6%和 5.9%（图表 10），全年内需对增长的总贡献可能高于今年。随着通缩压力逐渐消退，2021 年名义 GDP 增长将比实际 GDP 回升更为显著。我们预计 2021 年名义 GDP 有望达到 11.9%，隐含 GDP 平减指数为

23、2%（对比 2020 年 0.6%的预期值）。我们的预测显示，明年总产出和通胀水平都逐步接近长期趋势。此外，名义 GDP增速跳升 9 个百分点，表明企业利润有望大幅回升（具体参阅第 15 页起的第四节）。1 季度名义 GDP 同比增速或将在低基数推动下接近 20%，且 2-3 季度亦可能继续维持两位数的高于趋势的增长率，4 季度则回落至 9%附近。虽然简单从同比数字看，企业盈利增长将在 1 季度“见顶”，但实际上，环比上企业盈利能力和现金流将持续复苏。在今年这样“百年一遇”的疫情洗礼后，官方 GDP 很有可能被低估，主要是由于 1）大量依附于互联网的 “地下经济”在 GDP 统计中本身就有遗漏

24、，而这部分恰好今年增长最具韧性；2）由于总需求增长经历深“V”型的剧烈调整，企业层面的“新陈代谢”必然比往年更为剧烈。因此，短短半年中统计数据的样本或已出现较往年更明显的变化，而官方统计数据可能会对新成立的企业有所遗漏。作为旁证，我们在 2008 年金融危机后的美国官方的统计数据中也曾观察到类似现象。3 请参见我们 2020 年 11 月 10 日发布的研报疫苗量产若提前，宏观如何演变？4 请参见我们 2020 年 10 月 27 日发布的研报中国出口：强者或将更强。图表9： 2020-2021 年主要宏观和政策指标预测值%年同比，除非另作说明201820192020E2021E1Q20202

25、Q20203Q20204Q2020E1Q2021E2Q2021E3Q2021E4Q2021E实际GDP增速%，同比6.76.12.39.5-6.83.24.95.519.08.87.65.9名义GDP增速%，同比10.57.82.711.8-5.33.15.55.919.611.310.08.6名义内需增速*%，同比11.57.32.012.7工业增加值%，同比6.35.83.87.1-1.14.45.86.310.36.25.76.0名义月报固定资产投资*%，同比5.95.42.37.8-16.13.67.16.29.510.45.86.4名义社会消费品零售总额%，同比9.08.1-3.71

26、6.3-19.0-3.90.95.535.817.110.57.9出口%，同比9.90.52.512.3-13.30.18.811.726.213.712.42.3进口%，同比15.8-2.7-1.617.3-3.0-9.73.22.716.122.323.18.3经常项目顺差%，占GDP比例0.21.02.0-1.13.12.43.0-贸易顺差%，占GDP比例2.52.93.52.80.44.44.14.31.73.22.73.3M2增速社融存量%，同比%，同比8.110.38.710.710.413.69.111.510.111.511.112.810.913.510.413.69.412

27、.68.811.98.611.29.111.5新增人民币贷款万亿元16.216.820.320.87.15.04.24.07.24.94.34.5CPI%，同比2.12.92.61.75.02.72.30.40.02.02.32.7PPI%，同比3.5-0.3-1.72.3-0.6-3.3-2.2-0.80.53.32.72.7GDP平减指数%，同比3.51.60.61.91.6-0.10.60.40.52.32.32.51年期LPR（期末）%-4.153.853.854.053.853.853.853.853.853.853.855年期及以上LPR（期末）%-4.804.654.654.75

28、4.654.654.654.654.654.654.657天逆回购利率（期末）%2.552.502.202.202.202.202.202.202.202.202.202.201年期MLF利率（期末）%3.303.252.952.953.152.952.952.952.952.952.952.95“名义”存款准备金率（大型机构）%12.511.09.59.510.59.59.59.59.59.59.59.510年期国债到期收益率（期末）%3.253.163.202.902.612.943.143.203.303.203.002.90人民币兑美元汇率（期末）市场价格6.866.986.606.4

29、77.097.086.816.606.606.586.526.47预算财政赤字率%，占GDP比例(2.6)(2.8)(3.60)(3.00)-实际实现财政赤字率%，占GDP比例(4.1)(4.9)(4.60)(3.60)-地方专项债发行额度万亿元1.352.153.753.00-*:此处名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）*:由于月报名义固定资产投资（FAI）数据有所失真，我们对该指标的“预测”反映我们对其潜在趋势的看法资料来源：CEIC，&图表10： 实际和名义 GDP 增长路径的预测图表11： 社融增速通常领先内需增速 1-2 个季度2020E 2

30、021E实际GDP增速 2.3% 9.5%名义GDP增速 2.7% 11.9%(% 年同比) 2520151050(5)1Q20121Q2013(10)实际GDP增速名义GDP增速(% 年同比)35 名义内需同比增速* 社融同比增速 302520151050(5)1Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q20191Q20201Q2021E1Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q20191Q2020(10)13.54.6

31、资料来源：CEIC，&资料来源：CEIC，&与今年相比，明年哪些行业增长可能加速？房地产市场会遭遇寒冬？分行业增长分析在 2020-21 年经济周期“过山车”的走势之下，今年行业表现大幅分化。因此，对于很多 市场人士来说，可能进一步分析明年哪些行业增长会相对今年加速是一个更有意义的问题。虽然从很多宏观角度看，2020 年是实体经济较为“萧条”的一年，但金融市场对经济低迷时期彰显韧性的行业给予了更高的估值。在当前时点，全球真实利率进一步下行的空间有限，因此判断明年哪些行业增长会较今年 4 季度明显加速（从而有更好的估值支撑）则显得尤为重要。背后的逻辑在于，随着全球经济周期回暖更为确定，市场可能被

32、迫对周期性行业的业绩重新评估。而另一方面，随着经济活动回归常态，名义增长和利率有所回升，疫情的特殊时期中增长彰显“韧性”行业的相对表现反而可能不如疫情期间亮眼。这时，如果利率有所抬升，高估值行业反而可能面临更严苛的市场环境、而明年增速高于今年的行业就会显出更强的“抗压”能力。诚然，疫情预期可能有所“常态化”，人们的生活方式可能不会完全恢复至疫前模式，但随着疫苗大规模量产，很大程度上的周期“正常化”应该是可以预见的。我们预计，与今年下半年相比，明年可选与奢侈品消费、制造业投资、服务业投资以及国际（货物和服务）贸易相关的行业的增速都可能再上一个台阶。除了宏观需求大板块，即消费（必选 vs.可选）、

33、投资（房地产、基建、制造业和服务业）和净出口之外，我们预计一些需求子行业可能在今年疫情影响过后，明年迎来较为强劲的反弹，这些子行业包括 5G投资、自动化、新能源车供应链、新能源产业链等。消费增长有望继续加速，尤其是可选消费/奢侈品子行业、以及以旅行为代表的体验式消费。我们预计，消费需求继续回升可能成为今年四季度和明年一季度总需求继续加速的主要动力之一。社会消费品零售总额同比增速从今年前 2 个月的-20.5%反弹至9 月的3.3%，但仍远低于 8-9%的潜在增速。同时，9 月餐饮收入仍同比下降 2.9%，年初至今累计降幅仍然达到 23.9%，与疫情前 10%左右的潜在增速仍相距甚远。我们对可选

34、及服务业消费增长继续回升的判断主要基于以下几点：可选消费本身具有较强的周期性，而历史走势通常滞后名义 GDP 增速 1 个季度。鉴于我们预计到明年 2 季度经济环比增长率都可能高于潜在水平，因此明年上半年可选消费仍有望保持较强的增长势头。居民储蓄率仍明显高于疫前水平如图表 12 所示，今年上半年国内居民储蓄率跳升了约 5 个百分点，到 3 季度才开始回落，但仍比疫前水平高出 2-3 个百分点。换句话说，如果居民对未来收入预期趋稳，仍有 1-1.5 万亿元的超额储蓄可能“回流”到消费。但另一方面，城镇登记失业率仍然高企，而农民工今年所面临的隐形失业问题也大概率拉低他们的全年总收入。由此分析，高收

35、入人群储蓄率上升可能是总体居民储蓄率上升的主要推动因素。今年部分境外旅行需求可能会部分被国内商品和服务替代，利好高端消费品和服务。2019 年中国经常账户下服务贸易逆差占 GDP 的 1.8%，绝对规模达 1.8 万亿元，其中8 成以上为旅行服务的“净进口”（图表 13）。诚然，部分海外医疗和留学支出也记在旅行服务进口项下。然而，很大一部分国内居民在海外的实际支出也存在“漏报”问题，包括（在海外购买的）商品、现金交易等。随着境外游被迫暂停，我们预计其中很大一部分需求可能会折回国内。如果国内居民每年出国旅行净支出为 1-2 万亿元，这相当于 GDP 的 1-2%、总消费的 2-4%。然而，由于被

36、压制的境外游需求可能只能 “投射”到国内有限的消费品类上，这 2-4 个点对总消费的提振，反映到个别行业就将呈现大幅增长的态势。此外，即使明年初疫苗实现量产，国内服务业“重启”的经验表明，全球旅行重启可能至少需要 6-12 个月，鉴于 1）居民对跨国旅行仍有顾虑； 2）更多国家取消旅行禁令可能需要时间。国际交流具有“网络效应”只有当大多数国家都开放国际旅行，境外游需求才会进入加速回升通道。食品和非食品通胀的分化走势也预示着必选和可选消费的相对支出份额可能会做出相应调整。正如我们在第 15 页第四节中的分析，我们预计 2021 年 CPI 的食品和非食品项将明显分化，走势形成“镜像”。受猪肉价格

37、大幅回调的影响，明年食品价格可能同比下降，而产出缺口收窄、非食品 CPI 有望明显回升。在此宏观环境下，必选消费占总支出的份额会相应下降，而可选消费的份额可能自然提升。在周期性因素（企业盈利）和结构性因素（通信基础设施大规模升级）的双重推动下，制造业投资增长有望进一步回升。工业企业的利润增长已从 1 季度的-36.7恢复至 3 季度的+19.6，为制造业投资回升提供了必要条件（图表 14）。但更长的周期看，中国新一轮的产能升级周期可能刚刚拉开大幕。虽然缺少具有代表性的官方数据，但在图表 15 中，我们挑选了两个颇具代表性的制造业升级相关指标国内工业机器人产量和中国自日本机床进口订单。在经历了两

38、年半的负增长之后，2020 年 5 月这两个指标均开始强劲回升。回溯历史规律，这一轮产业升级周期原本应于 2019 年、2020 年初启动，但受疫情影响顺延了半年左右。我们预计，随着企业盈利能力和现金流在 2021 年持续修复，制造业投资周期有望进一步加速。如图表 14 所示，制造业产能升级周期的上升期通常持续 1-2年，而本轮才刚走出 4-5 个月的时间。考虑到此前经历了更长、更深的调整，我们对本轮产能升级自动化/周期的“高度”和持续性都较有信心。由于数据化程度和算力的提升将大力推动制造业“智能化”，通信基础设施升级往往是自动化升级周期的“催化剂”。由此看来，未来几年中国 5G 建设的大力投

39、入的也将持续带动制造业产能升级。另一方面，以互联网为基础的服务业飞速发展，也对制造业劳动力带来 “虹吸”效应，劳动力成本上升加速，进一步推动自动化产能投资。今年 8 月以来，服务业投资开始回升，而服务业投资周期通常持续 6-12 个月。由于服务业、尤其是餐饮、旅游相关产业对现金流依赖度极高。疫情带来史上最淡的淡季、期间没有强现金流和融资渠道支撑的服务业小微企业可能已经出现较大的产能消减，尤其是餐饮和酒店行业。我们观察到，今年夏天以来体验式消费强劲反弹，而 8 月起服务业投资明显回升，产能修复。虽然缺乏这方面高频的官方统计数据，但一些指标的变化侧面反映了这一点。例如，8 月私人投资与制造业投资增

40、长之间的差距明显扩大，显示服务业投资可能强劲回升。通常意义上，服务业的投资周期持续时间在 6-12 个月，因此我们预计这一轮服务业产能修复将在接下来几个季度支持总需求增长。此外值得注意的是，后疫情时代的新增服务业产能的“基因”有所变化体验式服务价在经历疫情的洗礼后，更加重视成本、现金流、以及更广意义上的“淡季管理”，所以，这轮体验式服务新增产能的一个明显特征是具有更强的数字化基因，并明显加深了与互联网分销的绑定程度。某种意义上，疫情常态化可能推动服务业产能数字化、智能化的浪潮。我们预计未来几个季度中国商品和服务的出口总额都将维持较高的增长速度。如我们在近期报告5的分析，近期净出口对总需求的贡献

41、率可能会进一步上升。2020 年前三个季度，全球贸易总额下降了 10（图表 16），而在今年 2 季度的“低谷”，全球集装箱货运量最高降幅超过三成（图表 17）。往前看，全球贸易回升仍有很大的空间，而我们认为，中国在其中份额不会很快回落所以综合看，中国总出口仍有望保持高增长。回头审视中国疫情后的“复工”历程，虽然停工时间远低于海外，但疫后产能爬坡到 9 成的水平仍然历时 2-3 个月的时间。而值得强调的一点是，这是以中国政府强大的组织和执行能力为依托、国企基本两周内全部“上线”、地方政府使出浑身解数大力推动复工的一致努力下才实现的复工速度。不难想象，全球供应链产能恢复到疫情前水平将花费比中国长

42、很多的时间。一方面，缺乏有力的组织统筹，全球供应链的产能陆续“上线”无疑需要更长的时间。其中缘由是一旦复工，成本随即上升，而如果供应链上下游彼时未能同时复工、则早复工的企业就需要付出更高的成本因此，大部分企业不愿率先复工，而复工的“S 曲线”中的产能爬坡时间可能历时更长。同时，由于很多国家、尤其是新兴市场国家的停工期更长、政府缺乏有效救助，贸易相关产能可能已经出现明显消减、尤其是较低附加值的行业。由此，产能重新投资所需的时间就更长。综合以上因素，很难想象全球贸易产业链能够在半年内时间有效恢复，而中国份额回到疫情前的水平则阻力更大。5请参见我们 2020 年 10 月 27 日发布的研报中国出口

43、：强者或将更强。图表12： 上半年国内居民储蓄率升约 5 个百分点，3 季度开始回归常态图表13： 2019 年旅行服务逆差占中国服务贸易逆差的 83.7%(%)居民储蓄率储蓄率季调37.3%2019Q434.2%40(十亿元)中国服务贸易差额构成旅行知识产品使用费其他运输保险和养老金服务服务贸易差额-209.020035030(200)(400)25(600)2014-0915-0916-0917-0918-0919-0920-09(800)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19

44、3Q191Q20资料来源：Wind，&资料来源：CEIC，&图表14： 企业盈利能力变化在短期领先制造业投资图表15： 5 月以来中国工业机器人产量和日本机床进口订单强劲回升 制造业投资同比增速 工业企业利润同比增速(%) 100806040200(20)(40)(60)05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-0114.43.0(% 年同比) 中国工业机器人产量增速 250 日本出口中国机床订单增速20015010089.9%5051.4%0(50)100)11-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0

45、920-09(资料来源：CEIC，&资料来源：CEIC，&图表16： 今年前 3 个季度全球贸易总额同比下降 10%图表17： 今年 2 季度的“低谷期”全球集装箱货运量最高降幅超过 30（%） 全球出口总额同比30 中国出口总额同比20100(10)(20)(30)11.4-4.9(百万箱)世界主要港口集装箱吞吐量合计*7.27.32018 201920207.16.96.76.56.36.15.95.71月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月*包括新加坡港、长滩港、新泽西港、洛杉矶港、塔科马港、西雅图港、弗吉尼亚港、休斯敦港、温哥华港、巴伦西亚港16-01

46、16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09资料来源：WTO，Wind，&资料来源：Wind，&另一方面，我们预计 2021 年房地产投资的增长可能放缓但建安投资仍有韧性，基建投资增速可能下降，但不至于剧烈下行。虽然市场有诸多疑虑，但历史经验来看，地产的较大下行周期往往由 3-4 个负面因素叠加引发，而目前符合条件的负面因素只存在一个。历史上，地产周期大幅走弱前宏观环境往往有以下几个特征：1）房贷利率较明显上升； 2）居民对未来经济增长和个人收入的预期下降； 3）住房需求端政策收紧； 4）库存累计超过历史均值，而目前我们只观察到住房政策边际收紧这一项。目前

47、房贷利率仍在下降通道（图表 18），居民对未来现金流的预期仍在修复，同时地产库存水平仍然较低（图表 19）。对开发商融资的监管趋严可能导致土地成交承压，但另一方面，地产中的建安投资与上下游需求联系更为紧密、且对 GDP有直接贡献（土地购置不构成增加值）。这一方面，地产成交增速是最相关的领先指标综合看，我们预计建安投资在 2021 年将保持 5-6%的增长、即在趋势增长水平附近。随着逆周期调节的必要性下降，2021 年基建投资理应较今年 2-3 季度的水平有所放缓，但全年可能仍保持正增长。如图表 20 所示，基建投资具有非常明显的“逆周期”属性，即在经济周期面临通缩压力时、基建投资增速往往高于总

48、投资增长，反之亦然。我们预计2021 年 PPI 将从当前的-2.1恢复至 2-3的水平，显示经济走出通缩区间。因此，明年年基建投资增长理应比今年 2-3 季度的水平有所放缓。预计 2021 年基建同比增速或从 2020 年的 7-8%下降至 3-4附近。不过值得注意的是，“十四五”规划伊始，新型城镇化、大都市圈建设及一些国家级项目（如川藏铁路）等投资将在未来几年为基建投资提供支撑。此外，我们预计 2020 年地方政府债券净发行总额同比将增长 45.7，为 2021 年的基建项目提供资金支持。所以，基建投资明年“硬着陆”的概率也不高。图表18： 今年以来房贷利率持续下行图表19： 地产库存水平

49、处于低位(%) 8.07.57.06.56.05.55.04.54.05.55 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率5.24302520 一线城市二线城市 三线城市151011.8011.6511.375(月)商品房库存去化月数（可售面积/月销售面积，3个月移动平均）10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0114-01 14-12 15-11 16-10 17-09 18-08 19-07 20-06资料来源：Wind，&资料来源：CEIC，&图表20： 基建投资具有明显“逆周期”属性(百分点)表示PPI降低表示基建投资增速

50、高于总体投资增速151050(5)(10)(15)2005(20)PPI同比（右，逆序）基建投资增速-总体投资增速(%)(6)(4)(2)024682006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，&2021 年通胀指标预测CPI 可能会在 2021 年 2 季度开始回升，但此前两个季度或降至 0 附近。我们预计 2021年全年 CPI 均值为 1.7，但年底食品价格降幅收窄叠加非食品价格低基数、CPI 有望回升到 2.5附近。我们通胀预测的一个假设是，2021 年末猪肉价格降至 35 元/公斤。

51、但另一方面，全球农产品价格可能处于温和上升周期，综合看，2021 年均食品 CPI 可能从 2020年的 10.9%大幅下降到 -2.3，带动总体 CPI 下行。但另一方面，我们预计今年 4 季度 至明年，食品与非食品 CPI 的走势将再度形成“镜像”（图表 23），我们预计非食品 CPI 将从目前的 0上升到 2021 年底的 3左右。疫情冲击带来的低基数叠加环比回升，预计非食品 CPI 将从极低水平快速拉升，与 PPI 和（滞后的）实际 GDP 增长的路径较为一致。分品类看，可选消费、交运服务和其他体验式服务的价格回升幅度可能更为显著。同时，正如我们在第三节中所分析的，食品与非食品相对通胀

52、的快速轮动、对应居民部门的消费额在必选和可选消费之间的分配也将变化。在历时两年的通缩后， 2021 年 PPI 可能回升至 2.3。我们对 2021 年 PPI 的预测高于彭博一致预期 1.5%。目前普遍预期 PPI 将在 2021 年 5 月见顶，下半年快速回落。但我们对这一预测有所保留拉长周期看，PPI 已经两年负增长。2018 年中以来，全球制造业周期可谓“屋漏偏逢连夜雨”、先后经历全球经贸摩擦升级和新冠疫情的冲击。随着全球经济重启以及经贸关系的边际缓和，PPI 理应低位反弹。当前以石油为代表的全球大宗商品价格仍相当低迷，其中计入的再通胀预期与很多其他金融资产相比相距甚远。与此同时，疫情

53、期间相关行业持续缩减产能，如果需求复苏超预期，国际大宗商品可能出现短期供需缺口、推升价格。此外，若疫苗量产时间提前推动全球经济更早重启，那么 OPEC2021 的产量计划就可能显得过于保守。值得注意的是，全球航空、陆地交通及航运目前的产能利用率仍然极低。图表 21 显示，目前全球航空客流量仅为疫情前的 10%，而陆地交通运力距疫前水平仍有很大差距（图表 22），尤其是在欧洲。全球经济重启确有可能在短期带来大宗商品供不应求的局面。假设 2021 年布伦特原油价格恢复到年均 50 美元/桶（2019 年均 64.4 美元/桶），则仅此一项的同比增幅将达到 24%。此外，考虑到服务业重启需更多时间，

54、跨境旅行和商贸活动可能在 2021 年下半年增长更加强劲，为商品价格提供支撑。十四五期间中国碳减排力度加大，可能会一定程度上限制国内原材料和重工业品的供应。习近平主席已公开表示，并且十四五规划建议亦明确指出中国将大力减少碳排放。但是，结合中国目前的发展，即用电量年增长 5%、且非化石燃料占比仅 15，在中国现阶段实现碳排放“达峰”比起其他国家，无疑更为艰巨且昂贵。与 2017 年相比，本次提出碳减排乃至长期实现“碳中和”可能是更加长期、更有约束力且更具有战略意义的目标。不过与 2017 年类似的是，环保目标的升级可能会在一定程度上压制重工业行业的产能利用率。同时，如果将相关企业总体利润率保持在

55、较高水平，就可以为投资能源结构升级、加大环保力度提供资金支持。因此，虽然长期来看全球“碳中和”的目标将降低对石油和其他化石能源的需求，但在短期内碳排放下降目标无法“一蹴而就”的阶段，相关政策反而相当于增加了某种形式的“碳税”成本、实质意义上推升商品价格。图表21： 全球航空客流量仅为疫情前的 10%图表22： 全球陆地运力尚未恢复（%）50国际航班数目同比(城市活动指 华盛顿纽约数，%) 罗马 伦敦3010(10)(30)(50) 国际航班座位数同比 巴黎柏林1009080706050(70)(90)(110)-89.494033303128-95.87202718-01 18-0618-11

56、 19-0419-0920-02 20-07*选取航线的目的地包括美国、英国、意大利、西班牙、法国、德国、俄罗斯、澳大利亚、香港、日本、韩国、印尼、新加坡、泰国、印度、沙特102601520-0320-0520-0720-0920-11资料来源：CAPA，&资料来源：Citymapper，&图表23： 预计明年食品与非食品 CPI 走势互为“镜像”图表24： 低基数下 PPI 迅速回升，并可能在明年下半年保持在 2%以上 CPI非食品CPI食品（右）预测2020E 2021ECPI非食品： 0.4%2.9%CPI食品： 10.9% -2.3% 543210(1)(2)(3)2016201720

57、18201920202021% 2520151050(5)(10)(%)PPI走势预测2020E 2021E PPI：-1.7% 2.3%1086420(2)(4)(6)(8)(10)201620172018201920202021资料来源：CEIC，&资料来源：CEIC，&货币政策展望：温和退出在明年经济可能持续再通胀的背景下，我们预计货币政策逐步退出宽松。根据我们的预测，明年上半年内需增长将大体回到潜在水平，同时随着全球经济重启，外需增长可能继续保持强劲。同时，我们预计到明年 2 季度，非食品 CPI 同比将回到 2%左右，PPI 同比可能会突破 3%，GDP 平减指数同比将反弹至 2-2

58、.5%的区间。基于上述通胀指标走势预测，货币政策退出宽松或为合理假设。然而，考虑到疫情发展带来的持续不确定性、通胀压力仍然总体温和且仍失业率指标尚未“正常化”，我们预计当前阶段货币政策收紧不会过于猛烈。因此，我们预计明年货币总量指标的增速可能介于今年与过去 3 年的趋势水平之间即 M2 与社融均以高于疫前（同比分别约为 8%和 10%的）水平的速度扩张。就货币总量指标的增长路径而言，M2 增速可能已于今年 3 季度见顶，而社融增速可能在今年4 季度迎来本轮周期的高点。我们预计明年底M2 和社融同比增速分别为9.1%和11.5%，对比今年 10.4%和 13.6%的预期值（图表 25 和 26）

59、。除了政策退出的预期，我们对 M2 增速的预测还考虑了未来收入预期稳定下居民储蓄率回归“常态化”的影响。10 月 M2 增速已开始反映这一趋势，居民储蓄的超季节性下降拉低M2 增速约 0.2 个百分点。同时，我们预计明年社融环比平均增速在 11-12%的水平，因此明年底社融同比增速预计为 11.5%。这一预测对明年的假设是：伴随盈利能力恢复，企业中长期贷款需求保持强劲、政府债券净融资同比下降、同时股权融资同比进一步扩张。增速预测值隐含的明年全年新增社融为 33 万亿元，而今年为 35 万亿元。正如我们在第一节中所分析的，由于通胀预期、企业现金流状况以及外需的改善，我们预计货币政策有序退出宽松不

60、至于立刻中断再通胀进程。我们预计 2021 年 LPR 报价和存款准备金率保持现有水平不变，印证央行强调的政策保持中性的立场。基于我们对增长和通胀路径的判断，明年降准降息的必要性下降，但同时货币政策也不具备紧缩的条件。同时，央行近期的政策沟通和银行内在的盈利需求（以扩张贷款规模）均表明加权平均贷款利率的下行空间有限。同时，实质意义上，随着超低利率的中小企业贷款陆续在明年上半年到期，有效加权平均融资成本可能会有所上升。但考虑到核心 CPI 和 PPI 回升，2021 年真实利率可能总体下行。因此，当前阶段货币政策适度退出宽松并不影响企业盈利能力和现金流的恢复。基于我们对名义增长、企业盈利以及政策