疫情影 响消退业绩稳步修复

1、轻工行业：疫情影响消退，业绩稳步修复截至 2021 年 8 月 31 日，A 股 2021 年中报已披露完毕，受到今年上半年疫情缓解及去年同期疫情下低基数因素影响，轻工板块（申万分类）A 股非 ST 的 146 家企业 2021 年上半年共实现营收 3382.81 亿元，同比增长 40.6%，较 2019 年同期增长 42.9%，实现归母净利润 277.51 亿元，同比增长 74.9%，较 2019 年同期仍增长 60.4%。图表1： 轻工板块营业收入合计（申万分类）图表2： 轻工板块归母净利合计（申万分类）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000轻工制造行业营收（亿元）

2、同比（%，右轴）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%4504003503002502001501005021H10轻工制造行业归母净利润（亿元）同比（%，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H1-20%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A注：统计口径为 2021 年 8 月 31 日前上市的轻工制造（申万分类）共 146 家 A 股非 ST 公司，下同资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 分板块看，21H1 各细

3、分板块营收与归母净利均稳步修复。21H1 家用轻工板块营收同比增长 45.5%至 1768.23 亿元，归母净利润同比增长 59.5%至 117.74 亿元，其中家具板块营收同比增长 53.4%至 645.22 亿元，归母净利润同比增长 71.8%至 52.61 亿元，伴随疫情缓解，家居消费需求逐步回补并释放，家具板块业绩整体表现优于家用轻工板块。造纸板块营收同比增长 36.7%至 949.99 亿元，归母净利润同比增长 124.0%至 107.12 亿元，主要系上半年大宗物资价格上行，尽管原料成本有所上行，但各类纸种涨价稳步落地，成品纸价格上行优化业务盈利空间。包装板块营收同比增长 33.9

4、%至 648.25 亿元，归母净利润同比增长 43.1%至 50.19 亿元。图表3： 轻工各细分板块营业收入增速（申万分类，单位：%）图表4： 轻工各细分板块归母净利增速（申万分类，单位：%）包装印刷板块营收增速家用轻工板块营收增速造纸板块营收增速包装印刷板块归母净利润增速家用轻工板块归母净利润增速造纸板块归母净利润增速50%40%30%20%140%120%100%80%60%40%61.8%28.6%120.4%16.4%26.3%124.0%59.5%43.115.9%45.5%.7%32.0%33.9%20.4% 20.9%16.4%19.5%18.5%12.4%12.3%7.1%0

5、.8%6.9%6.0% 4.4%1.4%1.636%20%0%5.87.0%4.4%6.7%12.7%10%0%-20%-40%-1.8%-0.4%-20.8% -17.0%2016A2017A2018A2019A2020A21H12016A2017A2018A2019A2020A21H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 21H1 行业平均毛利率（算术平均法，下同）为 25.33%，较 20H1 同比下滑 2.27 个百分点；行业平均期间费用率为 16.53%，较上年同期下降 3.23 百分点，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 6.34%/9.04%/1.14%，同比 20H1

6、 分别下降 2.13/1.02/0.08 个百分点；21H1全行业平均净利率为 8.61%，同比 20H1 上升 0.84 个百分点。销售费用率（%）管理+研发费用率（%）财务费用率（%）图表5： 轻工板块盈利能力（申万分类）图表6： 轻工板块期间费用率（申万分类）毛利率（%）期间费用率（%）30%25%20%15%10%12%10%8%6%4%净利率（%）5%2%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H12013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H10%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从资

7、产结构看，21H1 轻工板块平均资产负债率为 37.14%，较 2020 年同期提升 1.22 个百分点。现金流方面，21H1 轻工板块平均经营性现金流净额占营收比重为 4.23%，较 2020年同期下滑 2.56 个百分点，我们判断占比下滑主要系部分家具企业及其他家用轻工企业工程业务增加、个别回款账期延长及原料成本上行下支付备货款增加所致。图表7： 轻工板块资产负债率算术平均值（申万分类）图表8： 轻工板块经营性现金流净额占营收比重（申万分类）40%39%38%37%36%35%资产负债率（%）经营活动产生的现金流量净额/营业收入（%）16%14%12%10%8%6%4%2%2013A201

8、4A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 家居：龙头增长提速，盈利出现分化21H1 家居消费需求表现旺盛，整体行业经营已从疫情中稳步修复。据国家统计局数据，社零方面，21H1 限额以上家具零售额为 781 亿元，同比增长 30%，其中 21Q1 家具零售额同比增长 52.3%至 360 亿元，主要系去年同期因疫情导致低基数所致，4-6 月家具零售额同比增速分别为 21.7%/12.6%/13.4%，单月增速仍具韧性。从工业企业数据

9、看，2020 年上半年家具制造业企业营业收入同比增长 29.3%至 3640.80 亿元，营业利润同比增长 30.2%至 166.80 亿元，亏损企业个数从 2020 年 6 月的 1679 家下降至 2021 年 6 月的 1464 家，整体行业经营已从疫情中稳步修复。图表9： 限额以上家具类零售额当月值及同比（亿元）图表10： 限额以上家具类零售额累计值及同比（亿元）350300250200150100500零售额:家具类:当月值同比（%，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%3,0002,5002,0001,5001,0005002017/092017/122018/0320

10、18/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/060零售额:家具类:累计值同比（%，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%2017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06-60%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表11： 家具制造业主营业务收入累计值及同比增速图表12：

11、家具制造业利润总额累计值及同比增速8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%家具制造业:营业收入:累计值(亿元) 家具制造业:营业收入:累计同比(右轴)40%20%0%-20%2018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05-40%5004003002001000250%家具制造业:营业利润:累计值(亿元)家具制造业:营业利润:累计同比(右轴)200%150%100%50%0%-50%2018/0220

12、18/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05-100%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 21H1 上市家居企业表现明显优于行业，龙头效应进一步凸显。根据申万行业三级分类，截至 2021 年中报A 股非 ST 上市家居企业共 30 家，21H1 实现营业收入合计为 645.22 亿元，同比增长 53.4%，显著优于家居行业表现，板块归母净利润合计为 52.61 亿元，同比增长 71.8%。分季度看，上半年主流家居企业继续深化渠道变革，延续赋能经销商，加强

13、终端营销力度，同时受益于疫情缓解及家居消费需求回补，21Q1/Q2 板块营收同比分别增长81.8%/36.5%至 285.00/360.23 亿元，板块归母净利润同比分别增长 1982.4%/10.3%至19.90/32.71 亿元，我们判断 Q2 净利润增速不及收入增速主要系 Q2 大宗商品价格上行背景下家居企业原材料价格上升及海运费等运输成本上升所致。图表13： 家具板块（申万三级分类）企业营业收入合计图表14： 家具板块（申万三级分类）企业归母净利润合计1,4001,2001,0008006004002000家具板块营收（亿元）同比（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%12

14、0100806040200家具板块归母净利润（亿元）同比（%，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H1-10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表15： 家具板块单季度营业收入情况图表16： 家具板块单季度归母净利润情况450400350300250200150100502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22

15、020Q32020Q42021Q12021Q20家具板块营收（亿元）同比（%，右轴）100%4580%403560%3040%2520%200%1510-20%5-40%0家具板块归母净利润（亿元）同比（%，右轴）150%100%50%0%-50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2-100%资料来源：Wind， 注：21Q1 归母净利增速较高（1982.4%），主要系去年同期低基数所致，为清晰展示其他季度增速波动情况，故调整坐标轴右轴。资料来源：Wind， 我们

16、选取 16 家家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜共 8 家定制家居企业，顾家家居、喜临门、梦百合共 3 家软体家居企业，美克家居、曲美家居、大亚圣象、江山欧派、帝欧家居共 5 家成品家居企业）作为代表性样本，对家居行业企业的业绩表现进行进一步总结回顾。收入层面看，1）定制家居：8 大定制家居企业 21H1 营收（整体法，下同）同增 61.6%至220.26 亿元。分季度看，21Q1/Q2 收入同比增速分别为 119.7%/37.3%，Q1 收入大幅上行 主要系去年同期因疫情线下客流骤减导致销售基数较低，剔除同期低基数影响，较 2019 年 同

17、期仍分别增长 44.4%/37.1%，彰显头部经营韧性。从个股层面看，上半年 8 家定制企业 中有 6 家营收同比增速超过 50%，其中好莱客受益于并表千川木门，21H1 营收同比增长 105.8%领跑行业，受益于零售渠道快速修复及大宗渠道持续发力，定制龙头欧派家居、索 菲亚，二线龙头志邦家居、金牌厨柜均保持稳健增长，21H1 营收分别同比增长 65.1%、68.3%、 55.8%、60.1%。软体家居：3 大软体家居企业 21H1 年营收同比增长 62.4%至 150.23 亿元。分季度看，21Q1/Q2 收入同比增速分别为 70.0%/56.3%，较 2019 年同期仍分别增长 69.4%

18、/78.2%。剔除同期低基数影响后，上半年软体家居收入增长动能优于定制行业，我们判断一方面系软体行业竞争格局较好且受精装修分流影响较小，近年头部软体企业积极开拓内销市场，喜临门自主品牌零售、顾家家居及梦百合内销渠道收入增长均较快；另一方面系上半年海外疫情形式仍严峻，家居供应链恢复不足，海外家具需求旺盛带动软体企业外销收入维持高增速，上半年顾家家居、梦百合境外收入增速仍有不俗表现。21H1 顾家家居、喜临门、梦百合三家软体企业营收分别同比增长 64.9%、57.2%、61.4%。成品家居方面，5 大成品家居企业 21H1 实现营收 129.94 亿元，同比增长 33.3%。分季度看，21Q1/Q

19、2 收入同比增速分别为 71.7%/15.1%，较 2019 年同期仍增长 12.6%/21.7%。分个股看，曲美家居时尚家居转型成效渐显，零售端提效见成果，终端运营效率稳步提升，外销方面子公司 Ekornes 积极开拓大客户及中国市场，上半年经营表现亮眼，21H1 营收同比增长 43.0%，增速位居 5 家成品企业首位。图表17： 主要家居企业单季度营业收入同比增速情况分类证券代码证券简称19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q22021H1定制603833 CH欧派家居15.6%12.5%20.1%20.7%-35.1%6.9%18.4%25.3%13

20、0.7%38.6%65.1%家居002572 CH索菲亚-4.7%12.2%2.4%7.7%-35.6%-8.5%17.1%37.2%130.6%41.8%68.3%300616 CH尚品宅配15.7%5.6%8.4%9.8%-47.5%-14.3%10.2%-3.2%110.3%10.8%40.2%603801 CH志邦家居5.2%13.3%16.9%43.7%-21.2%22.2%41.9%46.2%109.1%36.5%55.8%603898 CH好莱客5.2%3.0%0.6%8.8%-48.3%-3.8%7.5%16.2%203.0%72.9%105.8%603180 CH金牌厨柜6.

21、2%33.1%23.5%29.2%-3.9%10.7%30.7%38.7%81.5%49.9%60.1%002853 CH皮阿诺16.3%31.5%35.6%39.2%-15.5%-2.3%9.6%4.3%92.3%49.2%64.3%603326 CH我乐家居22.6%23.1%25.6%21.0%5.4%0.6%15.5%43.8%44.3%35.0%38.4%定制家居整体情况（整体法）9.5%12.3%13.5%17.6%-34.3%-0.1%18.0%24.3%119.7%37.3%61.6%软体603816 CH顾家家居32.8%16.1%17.9%19.4%-7.0%0.9%33.

22、2%24.2%65.3%64.5%64.9%家居603313 CH梦百合28.8%18.1%28.9%26.2%34.4%71.2%99.4%68.0%78.5%48.1%61.4%603008 CH喜临门-5.6%25.9%16.9%21.9%-13.6%4.0%12.8%42.8%72.5%48.4%57.2%软体家居整体情况（整体法）21.9%18.9%19.8%21.3%-0.4%14.0%41.7%37.5%70.0%56.3%62.4%成品600337 CH美克家居5.2%8.7%1.7%9.5%-59.0%-24.1%-6.9%8.2%168.7%-3.4%41.3%家居6038

23、18 CH曲美家居154.8%73.8%39.4%5.7%-16.5%-8.7%14.6%8.5%36.9%48.5%43.0%000910 CH大亚圣象1.1%-5.2%4.2%1.5%-46.6%6.9%4.2%19.4%86.8%20.6%40.3%603208 CH江山欧派21.5%73.6%58.9%63.9%24.3%55.8%58.7%43.1%57.7%22.5%32.5%002798 CH帝欧家居37.6%25.2%28.4%28.8%-23.8%31.2%-21.3%13.8%46.2%3.1%15.7%成品家居整体情况（整体法）26.7%18.3%16.7%13.3%-3

24、4.4%5.7%2.1%16.4%71.7%15.1%33.3%资料来源：Wind， 分品类看，定制家居企业橱柜/衣柜业务收入均高速增长，衣柜整体快于橱柜。进一步拆分定制家居企业各品类收入情况，按整体法计算，2021 年上半年 7 家定制企业橱柜收入同比增长 49.4%至 69.13 亿元，索菲亚、好莱客拓品橱柜顺利推进，21H1 橱柜营收同比增速分别为 121.1%/80.9%。上半年 7 家定制企业衣柜业务收入同比增长 62.1%至 90.00 亿元，衣柜业务收入整体增速高于橱柜主要系橱柜企业通过大宗等渠道实现快速拓品，上半年 5 家定制企业（除索菲亚、好莱客）衣柜收入同比增速均超过 60

25、%，欧派家居上半年衣柜收入同比增长 66.2%至 31.06 亿元，规模已经接近橱柜，志邦家居、金牌厨柜借助大宗业务快速发展衣柜品类，21H1 衣柜收入分别同增 98.0%、78.0%。图表18： 主要定制家居企业分品类营业收入及同比增速情况定制橱柜定制衣柜营业收入证券简称欧派家居2016A43.692017A53.542018A57.652019A61.932020A60.612021H132.052016A20.222017A32.962018A41.482019A51.672020A57.722021H131.06（亿元）索菲亚4.135.907.098.5112.115.6239.26

26、51.5760.6161.7667.0234.59志邦家居14.1918.7619.2821.1724.9910.870.912.254.307.3411.416.81金牌厨柜9.2513.8615.3617.8220.7310.040.241.383.054.992.76我乐家居5.475.785.887.278.433.661.293.374.946.057.413.79皮阿诺5.086.187.8810.4210.446.051.131.902.973.874.132.20好莱客0.250.701.380.8414.1618.3120.5820.2018.418.79合计81.82104

27、.03113.39127.82138.7069.1376.97110.60136.26153.94171.0890.00营收欧派家居13.6%22.5%7.7%7.4%-2.1%46.5%51.2%63.0%25.9%24.6%11.7%66.2%同比增速索菲亚376.6%42.9%20.0%20.1%42.3%121.1%27.7%31.4%17.5%1.9%8.5%57.6%志邦家居26.7%32.2%2.8%9.8%18.0%33.9%306.4%146.4%91.4%70.8%55.3%98.0%金牌厨柜42.9%49.8%10.8%16.0%16.4%53.6%6157.9%480.

28、1%121.4%63.5%78.0%我乐家居5.6%1.8%23.5%16.1%20.9%384.3%161.3%46.3%22.6%22.4%60.9%皮阿诺19.3%21.5%27.6%32.2%0.2%63.4%45.6%68.9%56.3%30.3%6.8%70.2%好莱客182.5%97.1%80.9%33.1%29.3%12.4%-1.9%-8.9%40.9%增速（整体法） 33.6%27.1%9.0%12.7%8.5%49.4%37.4%43.7%23.2%13.0%11.1%62.1%注：尚品宅配未披露橱衣等细分品类数据，故未在表中列示：我乐家居定制衣柜分类含全屋定制业务收入；

29、好莱客定制衣柜分类含配套品收入；资料来源：公司公告， 分渠道看，零售业务快速修复，大宗业务仍延续快速发展。我们拆分了 7 家定制企业分渠道收入情况，零售渠道方面，去年同期因疫情爆发导致线下流量萎缩，定制企业产品交付受阻，零售端经营受冲击较大，21H1 相较 20H1 零售端快速恢复，7 家企业合计零售营收同比增长 63.2%至 139.57 亿元；大宗渠道方面，上半年个别房企到期票据未兑付对家居企业大宗业务产生一定冲击，但整体大宗推进趋势不改，头部家居企业积极建立优质客户合作关系，推动客户结构优化，完善风险管控体系，21H1 大宗业务整体收入同增 84.9%至43.18 亿元，其中 21H1

30、好莱客大宗营收同增 1258.6%，主要系并表工程木门领域头部企业千川木门所致。我们看好精装放量趋势下家居大宗业务发展机会，资金实力强、服务能力优、客户结构好的头部家居企业有望持续受益。图表19： 主要定制家居企业分渠道营业收入及同比增速情况零售渠道大宗渠道营业收入证券简称欧派家居2016A62.392017A82.992018A95.532019A109.032020A115.832021H164.212016A5.722017A9.642018A14.182019A21.622020A26.822021H115.88（亿元）索菲亚39.3151.3158.3157.7967.8235.50

31、1.092.374.847.5515.047.29志邦家居12.0916.4418.6121.3124.6212.572.483.963.916.3911.755.22金牌厨柜9.7712.1814.2115.3516.007.650.731.242.035.058.934.55我乐家居6.158.779.8710.8611.895.530.610.350.892.413.901.14皮阿诺5.064.337.107.857.533.380.831.483.066.447.124.92好莱客14.0518.3120.8921.1720.0910.720.010.121.234.18合计148.

32、82194.33224.53243.37263.79139.5711.4519.0428.9249.5874.7943.18营收欧派家居27.6%33.0%15.1%14.1%6.2%72.5%22.7%68.5%47.0%52.5%24.1%52.1%同比增速索菲亚33.5%30.5%13.7%-0.9%17.4%58.8%18.3%117.0%104.6%56.0%99.1%136.8%志邦家居24.3%36.0%13.2%14.5%15.5%55.9%64.0%59.8%-1.3%63.7%83.7%55.0%金牌厨柜35.8%24.7%16.6%8.0%4.2%48.4%64.0%70

33、.5%63.7%149.3%76.8%88.7%我乐家居42.6%12.6%10.0%9.5%47.0%-22.0%-41.5%151.4%170.5%61.8%17.7%皮阿诺23.5%-14.4%63.9%10.5%-4.0%52.5%96.7%78.7%106.7%110.0%10.6%76.7%好莱客32.1%30.3%14.1%1.3%-5.1%59.1%795.2%962.5%1258.6%增速（整体法）29.7%30.6%15.5%8.4%8.4%63.2%31.1%66.3%51.9%71.4%50.8%84.9%注：尚品宅配渠道口径与其余家居企业有异，故未在表中列示；资料来源

34、：公司公告， 利润端，各板块 Q1 盈利强劲恢复，Q2 盈利增长承压。21H1 定制/软体/成品家居板块归母净利润分别同比增长 103.8%/29.2%/135.7%至 20.28/9.99/9.16 亿元。分季度看，定制方面， 21Q1/Q2 定制家居归母净利同比增速分别为 270.3%/12.1%至 5.50/14.78 亿元，较 2019年同期分别增长 95.6%/10.3%；软体方面，21Q1/Q2 软体家居归母净利同比增速分别为57.8%/7.6%至 5.25/4.74 亿元，较 2019 年同期分别增长 33.1%/1.3%，Q2 净利润增速降低主要系梦百合受原材料价格上行、海外运

35、杂费上涨等因素影响，净利润出现下行进而拖累整体板块所致；成品方面，21Q1/Q2 成品家居归母净利同比增速分别为 217.9%/-8.7%至 3.16/6.00 亿元，较 2019 年同期分别变动 45.1%/3.1%，Q2 板块净利润同比出现下滑，主要系美克家居 Q2 销售费用投入较大等因素导致使当期利润为负所致。图表20： 主要家居企业单季度归母净利润同比增速情况分类定制证券代码603833 CH证券简称欧派家居19Q125.1%19Q213.5%19Q314.7%19Q424.1%20Q1-210.3%20Q29.2%20Q328.9%20Q432.8%21Q1340.0%21Q230.

36、1%2021H1107.0%家居002572 CH索菲亚3.7%6.8%1.9%33.8%-115.5%26.5%7.7%38.5%812.3%-8.7%30.1%300616 CH尚品宅配-31.6%18.9%1.4%4.8%589.3%-82.3%5.1%-77.4%105.1%5.7%134.7%603801 CH志邦家居4.9%21.4%13.1%39.0%-241.3%21.4%19.8%104.9%213.2%6.1%199.4%603898 CH好莱客8.2%-24.2%-10.5%36.7%-144.8%-14.9%-8.2%-6.8%328.8%5.1%80.1%603180

37、 CH金牌厨柜2.7%18.7%7.5%21.4%-66.5%8.6%40.1%30.4%587.8%-22.3%41.2%002853 CH皮阿诺16.5%24.5%20.2%28.6%-74.1%3.7%14.1%43.1%795.1%36.3%96.1%603326 CH我乐家居-116.2%89.1%12.2%59.3%230.5%0.6%41.8%75.1%458.4%-9.7%10.9%定制家居整体情况（整体法）18.7%10.6%8.2%26.0%-214.9%-1.6%19.3%23.2%270.3%12.1%103.8%603313 CH梦百合1547.3%123.9%52.

38、2%49.6%6.5%-0.8%73.4%-70.8%-31.2%-162.3%-94.3%软体 603816 CH顾家家居10.0%23.0%18.3%19.7%3.8%2.2%21.1% -167.3%25.6%43.9%34.1%家居603008 CH喜临门-56.0%86.6%267.5% -115.6% -331.4%-25.3%2.5%43.3%255.5%37.5%412.2%软体家居整体情况（整体法）20.8%47.6%46.3%241.5%-15.6%-5.9%26.5%-99.6%57.8%7.6%29.2%-57.9%41.1%-65.7% -101.3% -387.1%

39、 -112.5%759.0% 3468.0%281.3%997.4%410.6%曲美家居603208 CH000910 CH603818 CH成品 600337 CH美克家居6.1%4.7%5.2%-4.3% -499.0%1.5%1.7%157.3%128.1% -125.8%131.2%家居大亚圣象9.7%9.5%3.2%-10.9% -188.0%59.9%-0.5%-21.5%227.9%7.8%90.4%9.7%47.4%95.9%81.9%259.4%37.3%80.4%39.1%-11.7%47.9%31.4%江山欧派002798 CH帝欧家居48.8%47.9%69.6%27.

40、7%-23.1%20.1%-20.5%15.3%49.8%-2.2%8.2%成品家居整体情况（整体法）7.8%24.1%21.7%47.2% -223.1%12.9%14.8%41.4%217.9%-8.7%135.7%注：由于个别公司盈利由负转正，因此在整体法下存在平均增长率高于所有单个公司增长率的情况资料来源：Wind， 盈利能力方面，大宗原材料价格上行等导致各板块毛利率均同比有所下滑。21H1 代表性家居企业平均毛利率为 33.90%，同比下降 2.6 个百分点，我们判断毛利率下降主要系：1）上半年大宗商品价格普遍上行，导致家居原材料成本上涨（以 TDI、MDI 为例，21H1 国内 T

41、DI、MDI 现货均价分别同比增长 36.3%、61.4%至 14506、19948 元/吨），在成本端对毛利率带来不利影响，尽管家居企业通过提价、精细化运营等方式进行对冲，但仍未能完全转嫁成本影响；2）收入准则调整下销售费用中运输费等归入履约成本，去年同期尚未执行上述收入准则，由此导致毛利率出现同比下滑。综合以上因素，家居各板块 21H1 毛利率均较 20H1 有 所 下 滑 ， 其 中 定 制 家 居 / 软体家居 / 成 品 家 居 毛 利 率 均 值 分 别 为 34.4%/29.4%/35.8%，同比分别下滑 2.0/5.5/1.8pct。展望下半年，大宗原材料价格趋于稳定，同时家居

42、企业继续挖掘内部降本增效空间，看好下半年毛利率向好回暖。图表21： 代表性家居企业盈利指标均值（算术平均法）图表22： 定制、软体及成品家居企业毛利率均值差异（算术平均法）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率均值期间费用率均值 净利率均值45%40%35%30%25%20%定制家居均值软体家居均值成品家居均值2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A21H12013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 现货价:TDI:国内:周(元/吨) 现货价:MDI(P

43、M200):国内:周(元/吨)图表23： 2019 年以来 TDI、MDI 价格情况图表24： 代表性家居企业单季度毛利率走势图（算术平均法）30,00041%20,00039%37%15,00035%10,00033%31%25,00045%定制家居 软体家居成品家居43%5,0002019-012019-03029%27%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q225%2019-052019-072019-092019

44、-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 费用率方面，规模效应释放、收入准则调整、精细化运营等助力板块费用率同比下行。21H1代表性家居企业平均期间费用率为 24.8%，同比下降 5.4 个百分点，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 14.9%/8.9%/1.0%，同比下降 3.8/1.4/0.2pct。具体来看，定制/软体/成品家居期间费用率分别同比下降 4.8/3.7/7.5pct 至 24.3%/23.0%/26.8%。我们判断费用率普遍

45、下行主要系：1）20H1 期间疫情导致企业收入缩水，而部分费用偏刚性，进而拉高当期费用率，21H1 收入迅速修复，规模效应释放，相应对费用起到摊薄作用；2）收入准则调整下，与合同履约相关的运输费用被计入成本，从而带动销售费用率同比下行；3）原料成本上涨压力下，部分家居企业推行精细化运营，向管理要效益，压缩费用投放。图表25： 代表性家居企业费用率均值（算术平均法）图表26： 代表性家居企业销售费用率均值（算术平均法）20%销售费用率均值管理+研发费用率均值定制家居销售费用率均值软体家居销售费用率均值成品家居销售费用率均值20%15%15%10%5%10%5%财务费用率均值2013A2014A2

46、015A2016A2017A2018A2019A2020A21H12015A2016A2017A2018A2019A2020A21H10%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表27： 代表性家居企业单季度销售费用率情况定制家居软体家居成品家居35%30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q20%资料来源：Wind， 营运能力方面，代表性家居企业存货周转率、应收账款周转率同比稳步

47、上行。21H1 代表性家居企业存货周转率平均为 2.65 次，较去年同期上升 0.45 次。其中定制家居受益于先订单后生产的模式，存货周转率显著高于软体与成品家居，21H1 存货周转率均值 3.41 次，同比上升 0.56 次，从个股看，除好莱客因并表千川木门导致反映在中报中的存货余额大幅攀升拉低周转率外，其余定制企业存货周转率均较去年同期有不同幅度上行。软体家居、成品家居存货周转率平均分别为 2.41、1.60 次，同比分别上升 0.56、0.21 次。应收账款方面看，21H1 代表性家居企业应收账款周转率同比上升 0.17 次至 8.29 次，其中软体、成品家居应收账款周转率同比分别上升

48、1.41、0.39 次至 4.73、3.86 次，主要受益于收入增长及回款增加；定制家居应收账款周转率同比下降 0.44 次至 12.39 次，主要系好莱客并表千川后 21H1 应收账款较去年同期大幅增加、尚品宅配 21H1 应收账款增加较快拉低周转率所致，其余定制企业应收账款款周转率均较 20H1 有所回升，营运能力稳步改善。图表28： 代表性家居企业存货周转率情况（算术平均法）图表29： 代表性家居企业应收账款周转率情况（算术平均法）7.727.616.777.126.216.536.585.712.659159.74147.2095.9258.3261.5632.4031.3818.99

49、8.2918081607140612051004803602401202013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H12013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H100资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 现金流方面，21H1 代表性家居企业收现比均值同比下滑 1.6pct 至 103.4%，其中定制/软体/成品板块收现比均值分别同比变动-6.9/+2.6/+4.5pct 至 104.4%/106.5%/99.8%，定制板块收现比下滑主要系：1）好莱客旗下湖北千川以木门大宗业务为主，主要通过商业承兑汇票结算

50、；2）皮阿诺受个别大型地产商应收票据到期未兑付影响，收现比有所下行。预收账款及合同负债角度看，21H1 代表性家居企业预收账款+合同负债同比增长 28.7%至 91.53 亿元，其中定制/软体/成品家居预收账款+合同负债分别同比变动 31.8%/49.4%/-7.3%，在手订单充足支持下半年业务放量。图表30： 代表性家居企业经营活动产生的现金流占营收比重（算术平均图表31： 代表性家居企业收现比（算术平均）20%15%10%5%0%-5%25%整体均值软体均值（右轴）定制均值（右轴）成品均值（右轴）20%15%10%5%0%21H1-5%125%整体均值软体均值定制均值成品均值120%115

51、%110%105%100%95%90%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A21H185%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表32： 代表性家居企业预收账款情况1009080706050403020100预收账款+合同负债（亿元）同比（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%21H1-10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A资料来源：Wind， 办公家具方面，上半年办公家具出口产业链延续亮眼表现。自 202

52、0 年起，海外疫情蔓延下，居家办公需求持续提升，同时受制于海外本土产业链恢复不足，我国相关产业链明显受益，出口订单快速增长。2021 年上半年，办公家具出口仍延续亮眼表现，以办公椅为例，据海关总署数据，21H1 我国办公椅出口金额同比增长 81.5%至 24.68 亿美元，已接近 2019 年全年出口体量，单月数据来看，尽管在去年同期高基数的基础上单月同比增速有所下行，但 Q2 单月出口绝对额均在 4.5 亿美元以上，仍维持相对高位。图表33： 2017 年以来我国办公椅出口金额及同比情况图表34： 我国办公椅单月出口金额及同比情况办公椅出口金额（亿美元）YoY（%，右轴）4540353025

53、20151052017A2018A2019A2020A2021H12018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05090%680%570%60%450%40%330%220%10%10%0办公椅出口金额（亿美元）YoY（%，右轴）600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：海关总署， 资料来源：海关总署， 企业层面

54、看，头部办公家具出口企业凭借较强的供应保障能力与产品品质获得更多出口代工订单，乐歌股份、恒林股份、永艺股份 21H1 营收分别同比增长 120.7%/34.7%/96.6%至 13.97/24.08/24.04 亿元，归母净利润同比增长 23.3%/6.4%/8.5%至 0.84/1.66/1.14 亿元，其中 Q2 单季归母净利润分别同比下降 3.9%/21.1%/22.3%，我们判断 Q2 单季利润下滑主要系：1）原材料、海运费价格上涨等因素导致成本上涨；2）Q2 以来人民币兑美元持续升值，汇兑损失增加导致财务费用同比上行。图表35： 主要办公家家居出口企业单季度营收及归母净利润情况营业收

55、入证券代码300729 CH证券简称乐歌股份19Q12.2719Q22.3219Q32.4619Q42.7420Q12.3420Q23.9920Q35.8620Q47.2221Q16.5921Q27.382021H113.97（亿元）603661 CH恒林股份5.846.007.699.526.2711.6014.3815.1710.3313.7524.08603600 CH永艺股份5.316.106.306.794.307.9211.0111.1110.6613.3824.04营收同比300729 CH乐歌股份-0.7%10.4%0.9%3.4%3.1%72.1%138.5%163.7%18

56、2.0%84.8%120.7%增速（%）603661 CH恒林股份31.4%5.4%14.9%49.7%7.5%93.5%87.1%59.5%64.7%18.6%34.7%603600 CH永艺股份8.6%-0.7%6.3%-5.0%-19.0%29.7%74.7%63.7%148.3%69.0%96.6%归母净利300729 CH乐歌股份0.100.130.150.250.140.540.930.560.320.520.84（亿元）603661 CH恒林股份0.470.790.920.250.301.261.460.610.671.001.66603600 CH永艺股份0.390.530.5

57、20.380.290.761.020.250.550.591.14归母净利300729 CH乐歌股份-25.6%-19.2%15.1%69.9%36.2%310.3%524.1%126.7%128.2%-3.9%23.3%同比增速603661 CH恒林股份132.0%117.1%29.2%-41.1%-35.4%59.5%57.5%142.7%122.2%-21.1%6.4%（%）603600 CH永艺股份48.0%144.0%98.1%26.9%-25.5%45.3%95.7%-33.5%90.5%-22.3%8.5%资料来源：Wind， 从机构持仓角度看，家居板块21Q2 相比21Q1 基

58、金重点持仓仓位环比下降0.17pct 至0.28%，超配比率环比下降 0.11pct 至-0.15%。从个股来看，软体家居龙头企业顾家家居为家居行业 中持有基金数最多（61 只）的企业，定制家居龙头企业欧派家居位列第二（47 只），其次为功能沙发龙头敏华控股（35 只）、床垫龙头企业喜临门（28 只）。尽管 Q2 公募基金对部分家居企业有所减持，但细分行业龙头仍受市场关注，并获基金增持，其中顾家家居、尚品宅配为 21Q2 基金增持数量最多的企业，分别增持 1786.07、480.98 万股。图表36： 家居行业各季度公募基金重仓持股仓位情况图表37： 家居行业各季度超配比例1.2%1.0%0.

59、8%0.8%0.6%0.4%0.6%0.2%0.4%0.0%0.2%0.0%-0.2%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2-0.4%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2注：统计口径为Wind 开放式+封闭式基金中股票型及混合型基金（除被动指

60、数型基金），下同资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表38： 2021Q2 公募基金家居板块持股情况代码公司申万三级行业持有基金数持股总量（万股）季报持仓变动（万股）持股占流通股（%）持股总市值（百万元）持股占基金净值比（%）持股占基金股票投资（%）603816 CH顾家家居家具617,047.521,786.0711.175,419.00.02390.0865603833 CH欧派家居家具472,350.34-727.413.883,336.50.01470.05331999.HK敏华控股家具3521,613.18-7,296.535.463,356.10.01480.053660