以史为鉴本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 历史上 PPI 上行周期回顾及其特征 3 HYPERLINK l _TOC_250011 1998 年以来共有 6 轮完整的 PPI 上行周期，目前处于第 7 轮上行期 3 HYPERLINK l _TOC_250010 1998-2017 年 6 轮 PPI 上行周期宏观背景回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250009 影响 PPI 的因素主要有哪些？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 PPI 上行周期的宏观特点 6 HYPERLINK l _TOC_250007 PPI 上行周期的微观特点 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250006 对标历史和结合当前经济特点，本轮 PPI 将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内 PPI 同比高点有望超 5%，节奏尚有变数 11 HYPERLINK l _TOC_250005 重点大宗商品行情展望 13 HYPERLINK l _TOC_250004 大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛 13 HYPERLINK l _TOC_250003 原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行 14 HYPERLINK l _TOC_250002 铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓 15 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 螺纹钢：近期供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 16图表目录图表 1：1998 年以来共有 6 轮完整的PPI 上行周期，目前处于第 7 轮PPI 上行期 3图表 2：1998 年以来PPI 上行周期划分 3图表 3：PPI 与工业增加值同比正相关 4图表 4：PPI 与制造业PMI 正相关 4图表 5：PPI 与OECD 综合领先指标正相关 4图表 6：PPI 与摩根大通全球制造业PMI 正相关 4图表 7：加权R001 和R007 通常与国内工业品价格走势相同 5图表 8：社融

4、同比-M2 同比与国内工业品价格走势相同 5图表 9：全球流动性与大宗商品价格息息相关 6图表 10：PPI 上行期宏观特点总结 6图表 11：PPI 上行期宏观特点总结 7图表 12：PPI 上行期大宗商品涨跌幅表现 9图表 13：PPI 上行周期的分项表现 10图表 14：本轮 PPI 上行期与 2009-2011 和 2015-2017 年最为接近 11图表 15：09-11 和 15-17 年PPI 上升期环比升幅最快的阶段为第 14-16 周 12图表 16：对标 09-11 和 15-17 年同阶段PPI 环比的 2021 年PPI 同比预测 12图表 17：考虑当前经济特点的 2

5、021 年PPI 同比预测 13图表 18：全球制造业 PMI 领先大宗商品价格 14图表 19：弱美元支撑大宗商品涨价 14图表 20：当前原油库存处于低位 15图表 21：原油价格可能继续上行 15图表 22：LME、COMEX、SHFE 三大交易所铜库存维持低位 15图表 23：铜价可能继续上行 15图表 24：近期螺纹钢库存有所累积 16图表 25：螺纹钢价格可能震荡上涨 162021 年牛年开年，大宗商品“牛气冲天”，周期股大放异彩。与此同时，PPI 可能随着原油、铜、螺纹钢等涨价而面临超预期上行的风险。那么，大宗商品会迎来“超级周期”吗？本轮 PPI 上行有何特点？本文从历史回顾出

6、发，总结我国 6 轮完整的 PPI 上行周期的规律特点，对标历史并结合当前供需、流动性环境，对 PPI 走势和大宗商品进行展望。历史上 PPI 上行周期回顾及其特征1998 年以来共有 6 轮完整的 PPI 上行周期，目前处于第 7 轮上行期1998 年以来，共出现 6 轮完整的 PPI 上行周期，分别在 1998-2000 年，2002-2004 年，2007-2008 年，2009-2011 年，2012-2014 年，2015-2017 年，期间PPI 最低点是 2009年7 月的-8.2%，最高点是2008 年8 月的10.1%。前6 轮周期平均的PPI 低点值是-4.2%，高点值是

7、6.2%，平均区间涨跌幅为 10.4 个百分点，最高可达 15.7 个百分点。平均持续时间为 21 个月，最短 13 个月，最长 33 个月。本轮PPI 上行周期起于 2020 年 5 月，最低点为-3.7%，至 2021 年 1 月持续 8 个月，达到 0.3%，预计后续 PPI 同比还将上行。严格来说，本轮PPI 上行周期应起始于 2019 年 10 月（-1.6%），至 2020 年 1 月已转正至 0.1%，受疫情干扰，2020 年 2 月再度转负。图表 1：1998 年以来共有 6 轮完整的 PPI 上行周期，目前处于第 7 轮PPI 上行期序号PPI 低点时间PPI低点数值（%）P

8、PI 高点时间PPI高点数值（%）持续时间（月）区间涨跌幅（百分点）11998-11-5.682000-074.502010.1822002-01-4.202004-108.403312.6032007-072.402008-0810.06137.6642009-07-8.202011-077.542415.7452012-09-3.552014-07-0.87222.6862015-09-5.952017-027.801613.75前 6 轮平-4.206.2421.3310.43均值截至当前2020-05-3.702021-010.3084.00资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PP

9、I 区间涨跌幅用期末值减去期初值。图表 2：1998 年以来 PPI 上行周期划分%20151050-5-10-15PPI上行周期PPI同比96980002040608101214161820资料来源：Wind，国盛证券研究所1998-2017 年 6 轮 PPI 上行周期宏观背景回顾影响 PPI 的因素主要有哪些？本文从经济、流动性两个维度考察宏观环境对 PPI 的影响，通常经济越好、货币供应越充足的时候，大宗商品更有涨价空间，通胀也易上行。经济层面分为内需和外需。考虑到月度数据的可得性以及纵向比较的连续性、低波动性，内需主要观察中国工业增加值同比的 5 个月移动平均（用 5MMA 表示），

10、制造业 PMI 可作为参考；外需观察 OECD 综合领先指标，摩根大通全球制造业 PMI 作为参考。此外，鉴于 2015-2017 年的供给侧改革很大程度上通过供给收缩的角度推升了国内 PPI，供给角度选取了工业产能利用率作为观察变量，但只有 2013 年以来的季度数据。通常情况下，内外需修复有助于提升工业需求，带动工业品价格上涨，从而推升 PPI。图表 3：PPI 与工业增加值同比正相关图表 4：PPI 与制造业 PMI 正相关PPI:全部工业品:当月同比% 工业增加值同比5MMA（右轴）151050-5-1096 98 99 01 02 04 05 07 08 10 11 13 14 16

11、 17 19 20%2520151050-5-10% PPI:全部工业品:当月同比%中国制造业PMI 5MMA（右轴）15585610545525004846-54442-104096 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 5：PPI 与OECD 综合领先指标正相关图表 6：PPI 与摩根大通全球制造业PMI 正相关%151050-5-10PPI:全部工业品:当月同比 OECD综合领先指标（右轴）96 98 99 01 02 04 05 07 08 10 11

12、 13 14 16 17 19 20点1021011009998979695% PPI:全部工业品:当月同比%摩根大通全球制造业PMI 5MMA（右轴）15585610545255004846-54442-104096 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所流动性分为国内流动性和全球流动性。国内流动性选取狭义和广义两类指标。第一是狭义流动性指标，将隔夜回购利率（R001）和 7 天回购利率（R007）进行 1:1 加权，并取三个月移动平均（3MMA），加权利率的变化

13、能够表征货币政策的方向。历史数据显示加权 R001 和 R007 对商品的解释力较强，但仍有部分时间点拟合效果较差，例如 2013 年央行收紧流动性导致利率大幅上行，但商品价格走低；2015 年以来供给侧改革推动商品价格大涨，但 2018 年以后货币政策持续宽松，利率下行。多数时间短端利率与南华工业品指数保持较高的一致性。图表 7：加权 R001 和R007 通常与国内工业品价格走势相同%54.543.532.521.510.50加权R001和R007 3MMA南华工业品指数（右轴）点3,0002,5002,0001,5001,000500005-06 06-11 08-04 09-09 11

14、-02 12-07 13-12 15-05 16-10 18-03 19-08 21-01资料来源：Wind，国盛证券研究所第二是广义流动性指标，这里用:社融存量同比减去M2 同比。原因在于，社会融资规模是金融机构的资产端（实体负债端），能够衡量实体融资需求；M2 是金融机构的负债端，衡量金融部门的资金供给。社融同比-M2 上升通常伴随着实体经济修复、融资需求旺盛和风险偏好的回升。数据显示社融存量同比-M2 与南华工业品指数的正相关关系较好。需要注意，2017 年底之后，两者发生阶段性背离，可能与结构性改革有关：即一方面资管新规、压缩非标等去杠杆拖累社融；另一方面环保限产推升工业品价格。图表

15、8：社融同比-M2 同比与国内工业品价格走势相同% 社融同比-M2南华工业品指数（右轴）点20151050-5-103,0002,5002,0001,5001,000500005-06 06-11 08-04 09-09 11-02 12-07 13-12 15-05 16-10 18-03 19-08 21-01资料来源：Wind，国盛证券研究所全球流动性指标用“加权广义货币增速”，即中、美、日、德四国的加权 M2 增速。这里借鉴国际货币基金组织（IMF）2010 年 4 月金融稳定报告中定义的全球流动性衡量方法，即全球流动性为 G4（欧元区、日本、英国和美国）的 GDP 加权广义货币供应量

16、。考虑中国的影响力逐渐提升，本文用中、美、日、德 M2 的加权指标来定义本文的“加权广义货币增速”1。数据显示，加权广义货币增速与 CRB 工业原料现货指数也具有较好的一致性。1 权重为各国当年名义 GDP 占四国总 GDP 比重，将各国 M2 加权求和，得到四国加权货币供应量，同比计算得到“加权广义货币增速”。图表 9：全球流动性与大宗商品价格息息相关%全球流动性（中、美、日、德加权M2增速）CRB工业原料现货指数（右轴）2520151050-5700600500400300200100000-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220

17、-12资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 10：PPI 上行期宏观特点总结PPI 上行周期的宏观特点PPI 上行周期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。回顾 1998-2017 年 PPI 上行周期，除 2007 年 7 月-2008 年 8 月经济周期顶点和次贷危机发酵阶段外，其余时段反映内外需的国内、海外指标大部分时间段均上行，期间工业增加值 5MMA 平均上行 0.37个百分点，OECD 综合领先指标平均上升0.61 个点。在2015-2017 年供给侧改革的时期，工业产能利用率提升 1.8 个百分点。PPI 上行周期国内流动性环境不一，短端利率表征的货币政策可能在经济开始修复之后

18、趋于收紧，社融-M2 则有增有减。全球流动性无一例外都处于大幅扩张期，加权广义货币增速平均上行 6.2 个百分点。PPI 与宏观关系PPI 周期划分宏观影响因素期间变动情况内需外需国内供给国内流动性国内流动性全球流动性参考指标PPI 低PPI 高PPI 低点PPI 高点持续区间涨点数点数时间时间时间跌幅值值工业增加值同比 5MMA百分点OECD综合领先指标点工业产能利用率百分点狭义，加权 R001和 R007 3MMABP广义，社融-M2百分点加权广义货币增速百分点单位%月百分点11998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-1

19、08.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.144.35前 6 轮平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.

20、16截至当前2020-05-3.702021-010.3084.003.373.943.6065.811.8120.66资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PPI 区间涨跌幅用期末值减去期初值。宏观影响因素期间变动用期末值减去期初值，其中加权 R001 和R007 3MMA换算成基点（BP）。工业增加值同比 5MMA 截至 2020 年 10 月，因此 3.37 是由 2020 年 10 月值减去 2020 年 5 月值得到；加权广义货币增速截至 2020年 12 月，因此 20.66 是由 2020 年 12 月值减去 2020 年 5 月值得到。PPI 上行周期大多处于危机之后的复苏阶

21、段，例如 1997 年东南亚金融危机之后的1998-2000 年；2008 年美国次贷危机之后的 2009-2011 年；本轮 2019 年底疫情导致的全球经济衰退之后的 2020 年 5 月至今。危机后全球环境大致可总结为经济复苏、贸易恢复、油价回升；全球极度宽松的财政和货币政策带来大量的剩余流动性开始寻找出口。国内环境可总结为积极财政，稳健或宽松货币政策，扩大内需，工业增加值、消费修复、出口反弹。此外，仍有 4 轮 PPI 上行期宏观环境有所不同，例如：2002-2004 年是受益于世界经济增长加快、贸易止跌回升、油价上涨。2001 年中国加入 WTO，贸易增速上升，结构改善。2007 年

22、全球经济达到高点，油价破 100。中国经济强劲扩张，银行流动性过剩。这一阶段的 PPI 上行主要与经济过热有关，总需求增长强劲、产出缺口扩大，消费、净出口增长较快；中国长期以来积累的过剩流动性加剧了通胀表现；也与国际农产品、原油等大宗商品涨价有关。本轮 PPI 上行根本原因是资源供需矛盾，与我国工业化、城市化快速推进有关，带动了国内资源性产品生产和进口扩大。2012-2014 年世界经济复苏乏力，美国复苏内生动力不足，欧元区受欧债危机拖累，新兴市场增速下降。中国经济同样面临需求不足的问题，2012 年 5 月开始稳增长政策出台，2014 年“微刺激”政策见效。因此，与其他 PPI 上行周期相比

23、，本轮PPI上行幅度也是最小的（累计 2.7 个百分点）。2015-2017 年世界经济由下滑走向复苏，大宗商品低位回升，美国经济强劲增长，全球经济复苏增加了对能源、原材料的需求，带动金属、原油等商品价格上涨。 2015-2016 年国内经济下行，但受益于供给侧改革的去产量和去产能，钢铁、煤炭、有色大幅涨价，推升了 PPI。PPI 上行期的宏观环境特点总结，可参见下表：图表 11：PPI 上行期宏观特点总结PPI 周期划分宏观环境概述序号时间国内海外11998 年11 月-2000年 7 月自 1997 年东南亚金融危机以来，经济增速下行，呈现通货紧缩态势，投资增长缓慢。1998 年以来，中央

24、采取旨在扩大内需的各项政策，包括降准、取消贷款规模控制、降低利率等货币政策；1998 年下半年开始采取积极的财政政策，包括提高城镇低收入居民和下岗职工补贴标准，调整财政支出和税收结构向转移支付、非基础设施投资和出口激励倾斜， 1999 年增发 600 亿建设国债等。各项数据自 1999 年开始出现了一些积极的局面，包括 PPI 提升，工业增加值、消费、出口反弹等。经历了 1997-1998 年金融危机之后，1999 年世界经济总体恢复，表现为全球经济复苏、贸易恢复、油价回升；美国经济强劲增长、亚洲、欧洲、加拿大、俄罗斯等国和地区经济不同程度进入复苏。2000 年世界经济继续强劲增长，全球化趋势

25、加强，表现为世界贸易量同比增长 10.4%，国际分工深化、国际资本流动加速、跨国投资增长加快。此外，国际油价创 1990 年海湾危机以来新高，布伦特原油期货最高达到 30 美元以上。1997 年亚洲金融危机之后至 2001 年，经济增速总体呈现反复和波动态势。中国经济从 2002 年进入扩张阶段。政府确立扩大内需的长期政策，2002 年世界经济增长加快，全球贸易止跌回升，油价上涨。2003 年世界经济增长加快，贸易缓慢回升，国际股22002 年1 月-2004年 10 月坚持扩张的财政政策，对高技术产业、金融业、房地产业减免税收，强化稳健宽松的货币政策。2001 年 12 月中国加入 WTO，

26、受益于美国经济复苏和国内出口鼓励，2002 年贸易增速上升。2003 年中国继续实施积极的财政政策和适度扩张的稳健货币政策，强化投资和消费，尽管 2003年遭遇“非典”影响，宏观经济仍延续扩张。2004 年二季度起，中国经济景气开始转折下行，不过全年仍保持了 9%以上的高增速。为控制投市、利率、汇率出现较大波动。全球价格仍在较低位臵运行，部分国家和地区仍面临通货紧缩压力。各国先后制定了一系列经济计划或改革措施以促进增长，如美国 2003年 1 月提出 10 年减税 6740 亿美元，日本推出包括金融、税制等四项改革。2004 年上半年，世界经济强劲增长，就业改善，消费增加，国际贸易大幅提升，以

27、发展中国家资和货币信贷过快增长，宏观调控从二季度开始收紧。需要指出的是，2004 年以来的通货膨胀具有复合性特点，即需求拉动基础上，包含油价为主的亚洲经济是世界经济增长最快的地区。下半年，受油价飙升增加成本和美国增长放缓影响，世界经济增长步涨价带来的输入性和农产品涨价和资源性基础产品涨价的成本推动。伐减缓。32007 年7 月-2008年 8 月2007 年经济强劲扩张，上半年经济增长逐季加速，投资增长，国际贸易顺差加大，银行流动性过剩，CPI 受粮食等农产品涨价推动明显上涨。受 2006 年以来从紧货币政策和人民币升值影响，经济景气度从 2007 年下半年开始下行。2008 年以来，在内有宏

28、观调控和从紧货币政策、人民币升值；外有美国次贷危机扩散等影响下，国内投资与出口均下行，全球金融危机与中国自身周期回落叠加影响下，中国经济增速逐渐放缓。这一阶段的物价上行主要与经济过热有关，总需求增长强劲、产出缺口扩大，消费、净出口增长较快；中国长期以来积累的过剩流动性加剧了通胀表现；也与国际农产品、原油等大宗商品涨价有关。总结来看，本轮 PPI 上行根本原因是资源供需矛盾，与我国工业化、城市化快速推进有关，带动了国内资源性产品生产和进口扩大。2007 年全球经济仍保持较高增速，但增速较 2006 年放缓，特别是发达国家经济增速较 2006 年放缓，新兴市场经济体继续保持了强劲增长。发展中国家通

29、胀压力增大，全球贸易失衡，美国次贷危机扩散对全球金融市场造成冲击。石油价格大涨破 100 美元对全球经济增长产生负面冲击。2008 年美国次贷危机严重恶化，9 月雷曼破产，银行业陷入危机，全球股价剧烈波动，市场恐慌达到顶点，流动性枯竭，危机由发达国家向新兴市场蔓延，全球经济急转直下。42009 年7 月-2011年 7 月2008 年，受国内宏观调控和从紧货币政策，美国次贷危机扩散的双重影响，中国经济增速快速回落。2009 年，中国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，刺激内需，补偿外需，经济增速开始逐季回升。2010年宏观政策保持连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策政

30、策，经济稳步复苏。2011 年需求管理有所调整，实施积极的财政政策和稳健和货币政策，渐进退出扩张性刺激政策，紧缩信用以控制通胀。受国内信用收紧和国际经济复苏脆弱影响，经济复苏迟缓。受益于全球扩张性财政政策和极度宽松的货币政策，世界经济从二季度开始止跌回升，三季度不少国家实现了正增长，其中新兴市场经济体恢复速度快于发达经济体。2010年世界经济开始复苏，全年增速由负转正，新兴经济体复苏更为强劲，国际贸易，原油、金属和农业初级产品等大宗商品价格修复。2011 年，受发达国家需求不振、欧债危机升级、日本地震冲击全球供应链、油价上涨等因素影响，世界经济增长有所放缓。部分新兴市场国家在经济过热、信贷增长

31、、资本流入催化下，通胀持续攀升。52012 年9 月-2014年 7 月2012-2014 年工业增加值同比趋势下行，制造业 PMI 在 50 附近维持震荡，总体看国内经济最终需求不足。受欧债危机和国内需求不足影响， 2012 年经济增速回落，其中出口增长明显放缓。5 月之后，稳增长政策出台，央行货币政策放松，流入地产的资金增加。2013 年宏观经济复苏继续乏力，延续 2012 年以来的平稳增长。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，逐步退出大规模财政刺激的同时，保持货币信贷和投资规模。2014 年上半年总体经济回暖，“微刺激”政策见效，投资贡献下降，消费贡献上升。2012 年世界经济复苏乏

32、力，其中美国经济温和复苏，但内生动力仍不足；欧元区再陷衰退，债务危机难有改观；日本陷入衰退；巴西、印度等新兴经济体经济增速下降。 2013 年世界经济继续下滑，维持“弱增长”格局。其中，发达经济体经济增长逐步增强，新兴经济体和发展中国家经济增速继续放缓。2013 年国际贸易增长总体发力。2014年世界经济延续缓慢复苏，经济增速普遍低于预期，经济体分化加剧，美欧较好，日本下滑，巴俄印中等新兴市场经济增速持续下滑。62015 年9 月-2017年 2 月2015 年以来，全球贸易增速维持较低水平，国内经济增速下行趋势未改，但经济下行速度降低，就业、物价保持稳定，出口增速下降，经济结构调整加快，供给

33、侧改革协调难度较大，货币总体维持宽松，存贷款利率下降。2016 年，国内实行较为积极的财政政策和货币政策，货币信贷规模适度快速增长，不过经济仍延续下行，下半年工业增长企稳，全年 GDP增速略低于 2015 年；PPI 由负转正是 2016 年宏观经济最大亮点，受益于供给侧改革的去产量和去产能，钢铁、煤炭、有色涨价较快。2017年，政策延续宽松，继续推进供给侧结构性改革，同时发挥内外需的共同拉动作用，经济增速较 2016 年回升。2015 年世界经济增速继续下滑至 2010 年以来最低水平，经济体分化加剧，发达国家经济增速提高，新兴经济体和发展中国家增速继续下降。大宗商品价格持续下滑，金融市场波

34、动加剧。发达国家货币政策分化。2016 年世界经济温和复苏，国际贸易低迷。受经济复苏、OPEC 减产等影响，大宗商品价格低位回升。2017 年世界经济加快增长，稳健复苏，其中美国经济增长强劲，欧日温和增长，主要新兴经济体稳定增长。全球经济复苏，增加对能源、原材料需求，带动金属、原油等商品价格上涨。72020 年5 月-2021年 1 月国内经济逐步走出疫情的阴霾，投资率先修复、出口亮眼、消费逐渐回暖，2020Q4 经济回归潜在增速甚至高出潜在增速。经济恢复基础可能尚不牢固，仍存在病毒变异、疫情反弹、疫苗接种进度不及预期、债务攀升、金融风险、不良贷款上升等信用风险滞后显现等问题。货币政策由此前的

35、宽松向正常化演化，信用见顶回落；财政政策基调整体仍较积极，2021 年将边际收紧。2020 年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济大幅衰退。财政和货币极度宽松，财政可持续风险和金融风险隐患上升。2021 年全球经济继续复苏，但仍受疫情不确定性扰动。资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容借鉴郑超愚 1999-2017 年中国宏观经济形势与政策系列和张宇燕、马岩、庄宗明、崔莹、陆燕、孙杰、姜跃春、杨元杰、张伯伟、左宁等 1999-2017 年世界经济回顾与展望多篇文献。PPI 上行周期的微观特点从 PPI 上行周期的分项涨跌幅来看，每一轮 PPI 上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，因此观

36、测 PPI 上行时间和幅度，可以重点观测原油、铜、螺纹钢和铁矿石等市场情况，这些变量可能成为触发PPI 上行的关键变量。数据显示，除了 2012-2014 年全球经济较疲弱时期，其余时间段PPI 上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石等涨价。1998-2017 年的 6 轮 PPI 上行期综合看，PPI 同比上行 10.4 个百分点，对应原油平均上涨 72%，铜上涨 31%，螺纹钢上涨 31%，铁矿石上涨 50.5%。本轮 PPI 上行区间的 2020 年 5 月至 2021 年 1 月，原油已累计上涨接近 71%、铜上涨 51%、螺纹钢上涨 20%、铁矿石上涨近 57%。图表 12：PPI

37、 上行期大宗商品涨跌幅表现PPI 周期划分区间涨跌幅（PPI 为百分点，其余为%）序号时间PPI布伦特原油LME3 个月铜螺纹钢铁矿石11998 年 11 月-2000 年 7 月10.18142.4114.0222002 年 1 月-2004 年 10 月12.60147.7389.2832007 年 7 月-2008 年 8 月7.6651.99-4.2742009 年 7 月-2011 年 7 月15.7477.5784.6326.9052012 年 9 月-2014 年 7 月2.68-4.29-12.28-13.1462015 年 9 月-2017 年 2 月13.7515.3414

38、.5479.5750.45前 6 轮平均值10.4371.7930.9931.1150.4572020 年 5 月-2021 年 1 月4.0070.6851.2219.9856.83资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PPI 区间涨跌幅用期末值减去期初值；原油、铜、螺纹钢、铁矿石用期货价格的期间涨跌百分比。“”表示该时段数据不可得。图表 13：PPI 上行周期的分项表现PPI周期199811时间-200007200201-200410200707-200808200907-201107201209-201407201509-201702202005-202101全部 PPI10.1812

39、.67.6615.742.681213.7454煤炭开采和洗选业4.733.735.3415.89-0.375517.9石油和天然气开采业70.5368.742.2873.6810.52125.935.7黑色金属矿采选业-18.7442.140.8150.4411.6747.520有色金属矿采选业24.1120.9-1.0534.937.3926.77.1非金属矿采选业13.9813.84-2.375.4-0.7农副食品加工业-2.1720.19-1.433.6-0.7食品制造业-5.165.66.816.931.271.20酒、饮料和精制茶制造业1.461.93.134.2-0.08-0.2

40、1烟草制品业3.07-4.50.3-0.15-1.39-0.5-0.1纺织业14.459.70.9814.522.525.72.8纺织服装、服饰业1.684.05-1.680-0.3皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业8.432.1-0.027.380.23-0.4-1.6木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业3.555.10.996.38-0.30.60.5家具制造业5.223.12.373.050.180.8-0.5造纸及纸制品业5.747.4611.113.957.94.8印刷业和记录媒介的复制2.232.250.151.4-0.4文教、工美、体育和娱乐用品制造业10.737.50.964.88

41、-0.433.6-1.3区间石油加工、炼焦及核燃料加工业41.233.9332.223.065515.4涨跌化学原料及化学制品制造业1530.65.9720.210.4幅（百医药制造业-6.160.30.113.290.890.6-0.4分点）化学纤维制造业44.6127.8-2.9126.6211.2123.313.5橡胶和塑料制品业5.61.3非金属矿物制品业9.3910.663.079-0.4黑色金属冶炼及压延加工业12.472124.4438.3113.6958.817.9有色金属冶炼及压延加工业29.8731.1-14.8745.288.773113.3金属制品业4.8911.617

42、.611.111.758.61.6通用设备制造业5.575.750.841.70专用设备制造业2.672.68-0.250.7-0.7汽车制造业0.40铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.862.041.721.030.391.4-0.3电气机械及器材制造业5.558.78-0.9510.832.28623.72.9计算机、通信和其他电子设备制造业10.293.160.452.870.271.2-0.9仪器仪表制造业-4.220.441.651.64-0.230.8-0.8其他制造业10.451.356.523.14.40.7废弃资源综合利用业13.9135.43731.18.7金属制

43、品、机械和设备修理业5.5-3.6电力、热力的生产和供应业-22.4-0.48-0.91-3.110.60.9燃气生产和供应业1.5213.272.935.46.1水的生产和供应业-9.81-2.7-2.750.030.58-0.10.3资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PPI 及其分项区间涨跌幅用期末值减去期初值。对标历史和结合当前经济特点，本轮 PPI 将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内 PPI 同比高点有望超 5%，节奏尚有变数以史为鉴，受益于经济改善和全球流动性泛滥，PPI 后续将继续上行。本轮 PPI 上行周期的宏观环境与 2009-2011 年和 20

44、15-2017 年最为接近，即内外需改善，全球流动性过剩触发通胀风险。其中，与 2015-2017 年相似点还在于产能利用率提升和货币需求超过货币供给。因此，如果简单对标以上两轮周期的 PPI 升幅和持续时间，那么 PPI 总上行时间可达 16-24 个月，升幅可超过 13 个百分点。从本轮经济复苏的自身特点来看，PPI 环比回升的幅度可能将边际放缓。原因在于国内看，当前处于经济复苏到过热的磨顶期，下半年经济内生动能可能趋于回落，经济转型、贫富分化也可能某种程度上抑制需求扩张；海外看，全球制造业 PMI 已经接近 2009 年以来的历史高位，三季度疫苗接种全体免疫完成可能伴随着海外经济的高点。

45、此外，国内货币政策将较 2020 年收紧，信用趋于收缩。这些因素意味着后续大宗商品和 PPI 可能继续上涨，但涨幅可能逐渐趋缓。需要警惕流动性过剩引发的交易行为。不过，需要注意的是，本轮与历史上历次 PPI 回升周期最大的不同，在于在疫情影响下，各国实施了非常规超宽松货币政策。以加权广义货币增速表征的全球流动性极为宽松， 接近 21 个百分点的涨跌幅大幅超过了2009-2011 年的 12 个百分点和 2015-2017 年的 4.4 个百分点。因此，需要警惕在流动性过剩情况下，受交易情绪引发的大宗商品超越基本面逻辑的上涨风险。图表 14：本轮 PPI 上行期与 2009-2011 和 201

46、5-2017 年最为接近PPI 与宏观关系PPI 周期划分宏观影响因素期间变动情况内需外需国内供给国内流动性国内流动性全球流动性参考指标PPI 低PPI 高PPI 低点PPI 高点持续区间涨点数点数时间时间时间跌幅值值工业增加值同比 5MMA百分点OECD综合领先指标点工业产能利用率百分点狭义，加权 R001和 R007 3MMABP广义，社融-M2百分点加权广义货币增速百分点单位%月百分点11998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-108.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008

47、-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.144.35前 6 轮平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.16截至当前2020-05-3.702021-010.3084.003.373.943.6

48、065.811.8120.66资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PPI 区间涨跌幅用期末值减去期初值。宏观影响因素期间变动用期末值减去期初值，其中加权 R001 和R007 3MMA换算成基点（BP）。工业增加值同比 5MMA 截至 2020 年 10 月，因此 3.37 是由 2020 年 10 月值减去 2020 年 5 月值得到；加权广义货币增速截至 2020年 12 月，因此 20.66 是由 2020 年 12 月值减去 2020 年 5 月值得到。短期看，高频数据显示 2 月以来南华工业品指数、CRB 工业原料指数和生产资料价格指数继续回升，但环比升幅小于 1 月，预计 2

49、月 PPI 环比仍将高增，但可能弱于 1 月，在基数走低影响下，2 月 PPI 同比预计由 0.3%大幅升至 1.6%左右。中长期看，定量角度通过两种方式对后续 PPI 走势进行预测发现，周期和基本面逻辑对 PPI 节奏的预测存在分化。具体分两种情形：情形 1：如果简单对标 2009-2011 年和 2015-2017 年两轮周期的 PPI 回升节奏，2021年 Q1-Q2PPI 环比涨幅逐渐缩窄，Q3 走高，Q4 再度下行；对应 2021 年 PPI 同比将持续回升，低点为年初的 0.3%，高点在年末可能超过 7%甚至 8%。我们提示可以借鉴这一推理逻辑，但无需过度盯住测算结果。测算方法为将

50、 2009 年 8 月和 2015 年 10 月作为此前两轮周期PPI 开始回升的首月，对应本轮周期首月为 2020 年 6 月。2021 年 2 月 PPI环比由高频数据测算得到为 0.8%左右，假设 3-12 月 PPI 环比对应此前两轮周期的复苏同阶段（即 PPI 回升的第 9 到第 19 个月），结合基数效应，再由环比假设得到同比预测。由于此前两轮 PPI 上升期环比升幅最快的阶段为第 14-16 周，如果简单对标，就导致这一轮周期中 2021 年 7-9 月 PPI 环比会非常高，由此推升了下半年的 PPI 同比水平。当然，这个思路仅供参考，与实际情况存在一定出入。图表 15：09-

51、11 和 15-17 年 PPI 上升期环比升幅最快的阶段为第 14-16 周%1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.409-11和15-17年PPI开始回升的第n个月PPI环比均值1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 16：对标 09-11 和 15-17 年同阶段PPI 环比的 2021 年 PPI 同比预测%PPI同比预测（对标09-11和15-17年同阶段环比）1086420-2-4-618-0418-0818-12 19-0419-0819-1

52、220-0420-0820-12 21-0421-0821-12资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：图中虚线部分为测算值情形 2：该方法从本轮经济复苏的自身特点和节奏入手，并考虑猪价和油价的影响。总体思路与我们年度报告通胀测算方法相同，并进行更新。该测算对应的是年内 PPI 环比涨幅逐渐回落，PPI 同比呈现类“M”型，5 月为全年高点，可能上至 5%以上；下半年整体维持高位。全年同比在 4%左右。PPI 的测算基于以下核心假设：1）PPI 基础环比：年初实体融资需求仍然旺盛，楼市火爆，就地过年对经济影响弱于此前预期，预计 Q1 经济景气度仍然较高，Q2 可能处于磨顶或边际下滑期。随着消费

53、的恢复，基建逆周期支撑的边际动能减弱；随着地产融资的收紧，地产投资也将趋于回落；替代效应&外需效应综合作用下，出口可能前高后低，预计下半年开始经济内生动能趋于回落，PPI 基础环比增速下降。2）猪价：假设 2021年 22 个省市生猪价格由当前的 30 元/千克左右下降至 20 元/千克左右，但难以回到本轮猪周期谷底的 10-12 元/千克。由此测算的猪肉价格，影响 PPI 生活资料分项，在 PPI基础环比的基础上，带来额外向下拉动。3）油价：更新判断 2021 年布伦特原油由当前的 60 美元/桶以上升至 70-80 美元/桶，对应影响石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工，化学原料及化

54、学制品制造，化学纤维制造，橡胶和塑料制品等五大分项，从而给 PPI 额外的向上拉动。最后，将 2-3 的额外拉动加至 1 的基础环比上，得到调整后的 PPI 环比预测，再通过计算得到PPI 同比。图表 17：考虑当前经济特点的 2021 年 PPI 同比预测%PPI同比预测（考虑当前经济特点）86420-2-4-618-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：图中虚线部分为测算值综合看，两种测算情形均指向年内 PPI 同比高点有望超 5%，节奏上则可能更接近情

55、形 2（即：年内 PPI 同比呈“M 型”、环比总体趋于逐步回落）。重点大宗商品行情展望大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛一方面，大宗商品可能继续涨价。受疫情缓解、经济复苏、全球补库存和资本开支需求提升、通货膨胀升温、海外宽松货币持续，美国财政刺激政策落地、美元贬值等推动，大宗商品行情将延续。特别地，全球应对气候变化行动，中国“碳中和”等目标将提升新基建、新能源等需求，从而利好金银铜等工业金属价格；绿色经济的要求可能也会削减石油产量，从而提振油价。从全球经济复苏，产能周期启动视角来看，现在往后看，全球大宗商品价格弹性可能比国内 PPI 更大。而鉴于疫情进展和疫苗接种的周期

56、错位，全球补库可能从中国开始，而后是欧美发达国家和其他新兴市场经济体。全球各地供需节奏分化也会对美元、大宗商品供给造成影响。另一方面，本轮大宗商品上涨速度可能随部分商品供给恢复而边际回落，后续可能走出慢牛行情。1）以史为鉴，与历史上大宗商品超级周期相比，本轮周期可能缺乏诸如战后重建、新兴市场工业化和城市化需求等强刺激，较大的推动因素在于绿色经济催生的工业金属需求，但是新能源等行业对商品价格的催化可能弱于地产、基建链，因此大宗商品价格上涨速度后续可能放缓，也可能更具结构化特征。同时，与 2009-2011 大宗商品上升周期相比，本轮回升是建立在股市和房地产市场泡沫没有破裂的前提下。此外， 全球债

57、务高企，政策空间有限，经济由投资向消费转型，老龄化，贫富分化可能也会对需求扩张带来阻碍。因此，本轮大宗商品可能继续上涨，但后续涨幅可能趋缓。2）从全球供需来看，大宗商品涨价速度也可能趋缓。首先，需求端看，全球制造业 PMI已经接近历史高点，全球经济反弹最快的阶段大概率已经过去，全球经济的边际修复节奏后续将有所放缓。供给端看，供给短缺的情况有望逐步缓解。过去一段时间南美洲疫情和天气影响了铜矿供给，美国极寒天气冲击原油供给，随着疫情和天气好转，商品供给有望逐步恢复。最后，在美国财政刺激落地和疫苗接种疫情好转的推动下，美元难继续大幅走弱，也会抑制商品价格的上涨。综合看，预计未来商品价格仍将保持上涨趋

58、势，但上涨速度将放缓。不过，仍需警惕全球流动性过剩引发的交易行为带来的超预期风险。未来需持续观察：1）海外货币、财政政策基调；2）发达国家与新兴市场的疫苗接种节奏，复苏节奏及其对美元可能的影响； 3）疫情、天气对铜、原油等供给的影响。图表 18：全球制造业 PMI 领先大宗商品价格图表 19：弱美元支撑大宗商品涨价600550500450400350300 CRB现货指数摩根大通全球制造业PMI（右轴）595755535149474509 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 207006005004003002001000CRB现货指数美元指数（右轴）72 75 78

59、81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 201801601401201008060资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行供给端看，OPEC+持续减产，3 月会议值得关注，关注伊朗可能的潜在增量；美国南部极寒天气导致页岩油减产，此后产能可能逐步修复。一方面，近期美国南部极寒天气对石油生产造成严重冲击，日产量损失近 400 万桶，约为暴雪前产量的 40%，同时石油运输也被迫中断。初步估计天气影响将持续至 3 月初，油价持续上涨已经推动美国增加石油供给，预计后续随着天气转暖供给将进一步修复。

60、另一方面，OPEC+持续推进减产。 OPEC+减产执行率维持高位，此外沙特宣布在已有减产框架下自愿在 2，3 月多减产 100万桶/日。后续需密切关注 3 月 OPEC+会议，以及伊朗可能带来的潜在供给增量。长期需关注全球应对气候变化，发展绿色能源可能导致油企补贴减少，石油产量减少。需求端看，疫苗大规模接种，各国逐渐复工复产，全球经济复苏，美国财政刺激带动原油需求回暖。随着全球疫情好转，疫苗接种，主要经济体 PMI、GDP 增速均有较大提升，全球经济复苏提升服务消费需求，航空产业对原油的需求也随之增加，对油价形成提振。库存端，超预期持续去库支撑油价。美国一季度原油库存出现逆季节性下降，根据 E