中国证券市场股票价格操纵与监管研究

1、.2004年第4期东部经济评论No.4, 2004第2卷Eastern Economic ReviewVol.2：.；中国证券市场股票价钱支配与监管研讨袁国良 胡祖刚 黄正红 海通证券研讨所摘要：在中国证券市场规范化的过程中，股票价钱支配是一个突出的问题。本文经过模型和实证，研讨了在正常情况下和存在股票价钱支配情况下，股权集中度、股票价钱与股票根本面价值三者关系的异同，并提示了“胜利的股价支配应满足的必要条件及“支配本钱最小化时支配者的行为特点。最后，本文以为股权集中度及支配者的行为偏好是对股票价钱支配行为进展事前预警的重要方法，并就此给出了相关的政策建议。关键词：股价支配；股权集中度；股票价

2、钱；股票根本面价值中图分类号： 文献标识号：1. 引言在中国证券市场规范化的过程中，股票价钱支配是一个突出问题。在目前对股票价钱支配的研讨和法律认定中，普通都是事后的。这种事后研讨和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价钱支配行为曾经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进展了处置，股票价钱支配对投资者和整个市场的危害曾经构成。因此研讨股票价钱支配早期能够发生的一些共同景象，并根据这些共同特征加强监管，防备能够存在的股票价钱支配行为，对于规范证券市场具有重要的现实意义。由于我国证券市场独特的做多机制，价钱支配者普通都必需阅历几个共同的阶段，有一些共同的景象。我们的研讨试图发现，

3、能否存在一些共同的可以被监控得到的景象，如股权集中度出现明显的提高等，使得监管部门可以有效地识别、预警哪些股票有被价钱支配的能够，从而有效地监控和防止这些股票被价钱支配，到达以尽能够小的监管本钱获得有效防备股票价钱支配的效果。本文的研讨共分四个部分。第一部分概要分析股票价钱操作的定义、表现以及预先发现股票价钱支配迹象的重要性。第二部分经过建立模型，分析了在正常情况下和存在股票价钱支配情况下，股权集中度、股票价钱与股票根本面价值三者关系的异同，并指出“胜利的股价支配应满足的必要条件以及“支配本钱最小化时支配者的行为特点。在上述实际分析的根底上，第三部分以深圳证券市场1998年以前上市的公司为样本

4、，逐一进展实证分析。这些实证研讨在验证第二部分模型假说的同时，逐渐减少了能够存在股价支配的股票范围，指示了存在支配嫌疑的股票存在的一些共同特征。第四部分对上述结果进展总结，指出股权集中度及支配者的行为偏好是对股票价钱支配行为进展事前预警的重要方法，并给出对股票价钱支配行为进展监管的政策建议。2. 股票价钱支配：概念界定和事前预警的重要性股票价钱支配是指证券市场参与者利用非法手段，使股票的市场买卖价钱异常动摇或严重地偏离其正常价钱，从中获得非法利益的行为。股票价钱支配是一种常见而又典型的支配证券市场的行为，对证券市场危害较大。我国第71条规定：制止任何人以以下手段获取不正当利益或者转嫁风险：一经

5、过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势结合或者延续买卖，支配证券买卖价钱；二与他人串通，以事先商定的时间、价钱和方式相互进展证券买卖或者相互买卖并不持有的证券，影响证券买卖价钱或者证券买卖量；三以本人为买卖对象，进展不转移一切权的自买自卖，影响证券买卖价钱或者证券买卖量；四以其他方法支配证券买卖价钱。由于股票价钱支配是支配证券市场行为的一种，因此证券市场支配的共同特征股票价钱支配也具备。包括：1支配证券买卖者在客观方面表现为故意，以获取非法利益为目的。即行为人明知本人支配证券买卖价钱及获取不正当利益或转嫁风险的行为会因本人获利而导致其他投资者财富受损的结果，而希望这种结果发生，或者明知本

6、人的行为会导致证券价钱动摇，证券市场动荡的危害社会结果，而为本人获利或转嫁风险对该结果予以放任的心思态度。行为人的犯罪目的是获取不正当利益或者转嫁风险，这是行为人在直接故意中所积极追求的。2客观上采取了非法手段，实施了违法行为。如开假股东账户，与他人串通进展虚伪买卖等等。3呵斥了损害后果，扰乱了证券市场的正常次序，给其他投资者呵斥了经济损失。 ，2001年8月6日。概括来说，认定股票价钱支配，至少要包括三个要件：第一，支配者在被支配股票中占有统治或控制位置；第二，被支配股票的价钱是扭曲的；第三，当事者具有支配意图。很显然，这三个要件的任何一个都很难详细定义。因此在实践监管中，认定一项行为是股票

7、价钱支配是比较困难的 刘胜军，2001年7月10日。，这在客观上助长了股票价钱支配行为。更为重要的是，事后认定和处分虽然可以在一定程度上减少股票价钱支配对证券市场的危害，加大股票价钱支配的预期本钱，但这时危害曾经现实发生，价钱支配者、合法投资者和证券市场的本钱曾经付出，多输局面曾经构成。因此很显然，对市场更为有效的是不仅要事后认定和处分股票价钱支配行为，而且要尽能够地在事前发现有能够存在股票支配的迹象。假设有能够找到某些共同特征，可以在很大程度上预示该只股票有被价钱支配的能够，那监管者就可以根据这些特征着重监管，及时防止一部分股票被价钱支配，到达低本钱、高效率的监管效果。根据这一思绪，下面我们

8、将首先构造一个模型，推断出现行证券市场买卖规那么下支配股票价钱能够存在的一些共同特征，并用进一步的实证研讨来进展检验。3. 股票价钱支配的实际分析股票价钱支配在方式、途径和方法上都极其多样。我国证券市场目前最主要也是危害最大的，是利用资金优势支配股价，因此我们将利用资金支配股价的景象作为本文的分析对象。3.1 股票价钱与股权集中度普通来说，股票价钱是众多要素综协作用的结果。其中最重要的两个要素是股票的根本面价值真实价值V和市场对股票的供求情况DS，由此，股票的价钱P可以表示为二者的函数：PF(V, DS)+其中表示其他要素的随机冲击，其均值E()=0。DS0表示供求平衡，DS0表示供不应求。这

9、一函数的根本性质是： 1，为常数如为1。即在供求关系不变时，股票价钱根本与其根本面价值V成等比例的正向变化。2F(V,0)=F(V), 。即在供求平衡时，股票价钱根本由其根本面价值V决议，供求关系在平衡点对股票价钱没有影响。3，。即在根本面价值不变的情况下，对股票供求的不平衡将对股票价钱产生显著影响：股票供不应求时，股价将攀升；反之，股票供过于求时，股价将继续下跌。并且，随着供求不平衡的加剧，供求关系对股票价钱的影响也增大。从上述函数关系来看，股票价钱变动有两个途径，一是改动其价值；二是改动其供求关系。假设股票价钱由于价值变动而变动，那是投资者对股票投资价值作出的理性反响。除此之外，投资者还可

10、以经过改动股票的供求关系影响股票价钱。普通而言，投资者拥有股票占总可流通股票的比例越高，对股价的影响才干就越强；极而言之，假设某一投资者拥有上市公司一切可流通股票，那对股票价钱就有绝对的控制权，这时股票价钱就完全取决于供求关系。在一个理想的完全竞争市场里，平衡是常态，即DS0，这时，股票价钱的均值为E(P)F(V),即完全由其根本面价值决议。对投资者来说，投资于任何一支股票是无差别的，即投资者持有的股票及其数量表现为统计上的随机性。股权集中度该当呈随机分布形状，其均值主要与市场上全体投资者的资金量分布相关。然而，现实的市场总是存在这样或那样的买卖费用和随机冲击，其中最为重要的是存在信息的不完全

11、和不对称,由此导致市场的不平衡成为常态。由于资金雄厚的投资者在信息的搜集和处置上具有规模效应，相对于其他投资者来说具有一定的信息优势。资金雄厚的投资者会不断搜索被低估的股票，并集中持有，导致这类股票的股权集中度提高；与此同时，由于对股票需求的添加，将导致股票价钱向上不断逼近其根本面价钱。反之，在得知股价被高估后，资金雄厚的投资者将会卖出，导致这类股票的股权集中度降低；同时，股票价钱因需求减少，价钱向下逼近其根本面价钱。假设市场中存在恶意的支配者，情况就不一样了。恶意支配者会根据一定的规范，选定特定的股票集中持有。当恶意支配者控制的股票数量足够多时，就可以控制股票的供求关系，并经过这种供求关系影

12、响股票价钱，使得股票的价钱远离其根本面价值。这时，即根本面价值成为影响股票价钱的次要要素，而被控制的供求那么成为影响股价的主要要素。上面的分析阐明，在正常情况下，股权集中度，股价变化和根本面价值变化相会之间都表现为正的相关性，但变化的原因主要是根本面价值；并且股价变化与根本面价值之间的相关度要强于股权集中度与股价变化之间的相关度，也要强于股权集中度与根本面价值之间的相关度。但是存在恶意支配的情况下，股票的集中持有成为变化的原因，股权集中度和股票价钱的变动表现为剧烈的相关度；而股权集中度和根本面价值之间，股票价钱和根本面价值之间那么表现为很弱的相关度，甚至根本不相关。这种相关度之间的差别将是我们

13、在下面的实证分析中寻觅股票价钱支配的主要方法。3.2 股票价钱支配的根本条件及假设干推论在支配者经过供求关系控制股票价钱后，在一个较为兴隆的市场，支配者可以经过多种方式获取支配带来的非法利益。然而，在中国这样一个不太成熟、相对封锁的市场里，由于不存在做空机制，市场呈现单边特征，支配者获利的主要的途径只能是低买高卖。更为重要的是，其他投资者并不比支配者愚笨多少，假设其他投资者知道某只股票被人支配，置信没有人会去碰它，支配者所得仅是纸上富贵。为了将纸上富贵变为现实利益，支配者需求防止支配行为被其他投资者获知。这样，当市场上股票价钱上涨时，由于信息的不完全和不对称，其他投资者不能分辨股票价钱的上涨究

14、竟是由于根本面价值的改善引起的，还是由于股权集中度提高引起的，于是支配者可借此获利了结。因此支配者掩盖其真实的市场行为和意图至关重要。此外，由于股价支配属非法行为，支配者面临非常高的风险本钱，股价支配者必需隐藏其支配行为和意图。因此，在中国特殊的市场条件下，股价支配者要想支配股价并从中获利，必需满足三个根本的条件：一是控制一定比例的流通股，二是股价要有一定的涨幅，三是在一定时期内保证支配行为的隐秘性。为满足上述条件，支配行为需求付出一定的本钱。支配者在本身资源约束下，会经过一定的方法尽量减少相应的本钱。例如在流通股控制比例上，必需求到达某一限额之上，才干对股票对供求关系和股票价钱产生本质影响力

15、。这样在选择股票时，支配者将更加偏爱小盘的流通股。由于控制同样比例的流通股，流通盘小的需求的资金小，本钱较低。支配者也比较偏爱流动性相对较高的股票，由于流动性越高的股票，搜集筹码的时间本钱就越短。但过高的流动性也会带来其他缺陷，例如会导致后期股价拉升本钱添加。一定阶段后又会由于流通股大量被控制而引起流动性显著降低，导致支配行为过早暴露等。支配者还会偏爱根本面有潜在变化的股票。由于这类股票价钱在变动时，伴随着根本面的变化，将会有更大的迷惑性。支配者甚至能够和公司的管理层相互勾结，有意制造股票根本面的“变化如财务造假、概念炒作等。此外那些存在送转股能够的股票也被支配者所青睐，由于随着送转股的除权，

16、原先的高价股摇身一变成为“低价股，为支配者进一步拉升股票价钱提供了更宽广的空间。在支配手段方面，由于有明文规定，股东持股到达5%以上该当公告，上市公司也要定期公布其十大股东的资料。为了严密起见，支配者会将所控制的股票分散到大量的帐户，特别是个人帐户中去。但另一方面，随着帐户数目的增多，支配者利用这些帐户进展股票支配的本钱也会急剧添加。我们预期，在权衡泄密风险和支配本钱后，支配者会选择较为适宜的帐户数目，并将所控制的股票较为均匀地分布于这些帐户中。因此，行为异常的一类帐户将成为我们发现股价支配嫌疑的重要线索。在下面的实证分析中，我们将逐一印证上述推论，并根据这些推论逐渐减少能够存在价钱支配的股票

17、范围，为监管提供方向。4. 股票价钱支配的实证分析我们选择1998年以前在深圳证券买卖所上市的A股共400只为分析样本，并重点关注19982000年间这些股票的表现情况。选择深市A股仅是为了方便起见；而之所以选择1998-2000年作为分析的重点是由于，在1999年、2000年，中国股市阅历了长达两年的大牛市，为股票价钱支配者支配股票价钱提供了良机，这一时期的股票存在股价支配的能够性较大，也会更典型；选择1988年以前上市的股票是为了便于在不同时期进展比较。在下面的分析中，如无特殊阐明，计算股权比率时，以流通股为规范。我们将以流通股股东人数流通股股东人数越少，那么股权集中度越高、流通股股东平均

18、持股数流通股股东平均持股数越大，那么股权集中度越高以及单位帐户持股数在某一特定数目如五万股以上帐户的持股率持股率越高，股权集中度越高作为股票集中度的目的。我们以某一期间股价涨幅收盘价相对于开盘价的涨幅以及股价最高涨幅后出现的最高点相对于前出现的最低点的涨幅，或后出现的最低点相对于前出现的最高点的涨幅作为股价变动的目的；以净利润的增长率作为根本面变动的目的；以换手率作为股票流动性的目的。我们分析的数据中，不同持股区间的帐户等数据巨潮资讯网，买卖数据及其他根底数据那么深圳买卖所和上市公司公开发布的信息。 海通证券研讨所的高品德博士和孙丽女士提供了相关的买卖数据，在此表示赞赏。我们将重点调查各个变量

19、之间的线性相关关系，这可以看作变量之间实践关系的一个线性近似。假设变量不是呈正态分布，线性相关性即使不是变量之间相关关系的完全刻度，但至少阐明二者在线性近似上的相关性；当两个变量之间线性相关性不显著时，虽然我们不能说两个变量之间没有关系，但我们至少可以说，在线性近似上，二者的关系是不显著的。4.1 股价涨幅与股权集中度的关系前面的实际分析阐明，股价的运动方式与股票集中度有亲密的关系，那么实践情况又怎样样呢？我们以股价涨幅作为股价运动的目的，以流通股股东人数和流通股股东平均持股数作为股权集中度的目的，分析二者之间的关系表1。表1 股价涨幅与股权集中度的关系年份199819992000股价涨幅与流

20、通股股东人数的相关系数R1-0.3068-0.2194-0.3099R1=0的概率.0001.0001.0001股价涨幅与流通股股东平均持股数的相关系数R20.73910.59140.4302R2=0的概率.0001.0001.0001上述结果阐明：1当年股价涨幅与当年股东人数存在显著线性负相关；2当年股价涨幅与当年平均持股量存在显著线性正相关。以上两个结论是相互印证的，阐明股价涨幅与股权集中度有亲密的正向关系。4.2 不同持股区间帐户持股率分布特点及对股价的影响力我们将样本股票1998、1999和2000年的流通股股东持股情况，按单个帐号持股量，以1千股、5千股、1万股、5万股、10万股为节

21、点，分六个区间进展统计分析。我们调查各个区间总持股率的变异系数为规范差与均值之比，结果如图1。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911千以下1千5千5千1万1万5万5万-10万10万以上持股区间变异系数199819992000图1 不同区间持股率的变异系数变异系数反映了某一持股区间内投资者持股喜好的差别程度。假设市场强有效，不同等级投资者对个股的投资价值判别趋同，那么一切个股的持股量分布规律对不同区间而言该当是一致的，或者至少应遵照一定的趋势。然而，从上图可以看出，在单个帐户持股数在5万股以下时，1998年2000年间，各持股区间的变异系数随持股数添加呈有规律的下降趋势，但

22、当单个帐户持股数超越5万股时，变异系数那么出现腾跃式增长，显出了与众不同。 持股区间的宽度不同不能解释这种差别，由于即使排除10万股以上区间，5万-10万股的区间该当和1万-5万股的区间接近；而现实上却是1万-5万股和1千以下、1千-5千、5千-1万等较窄的区间表现为明显的类似。这阐明，单个帐户持股量在5万股以上帐户的行为与处于其他持股区间帐户的行为之间有很大差别，即持股5万股以上帐户的持股率因股票的不同，差别很大。也就是说，持股5万股以上的帐户，为了某些特别的目的如进展股价支配，而集中持有了某些特定的股票，而对另一些股票，那么根本不持有，由此导致变异系数特别的大。 另一方面，5万股以上帐户集

23、中持有的股票，必定表现为其他区间帐户持股率的减少，只不过由于这种减少被比较均匀地分布于其他区间，导致其他区间持股率差别以较小的幅度添加，从而变异系数也以较小的幅度添加，因此使得5万股以上和以下各区间的变异系数表现出了显著的差别。Study on the price manipulation and regulation in Chinese stock marketYuan Guoliang Hu Zugang Huang Zhenghong(Research Institute, Haitong Securities Corporation)Abstract:：In the standard

24、ization of Chinese stock market, price manipulation is a noticeable problem. In this paper, we establish a model to investigate the relation between ownership concentration, stock price and fundamental value with that under the manipulation when under normal situations and under price manipulation.

25、Through comparison, we summarize some requirements of successful price manipulation and some behavioral characteristics of those who can minimize their manipulation cost. Upon these, we believe the ownership concentration and the preference of manipulators are important signals for us to notice. And

26、 at last we propose some policy suggestions.Keywords：price manipulation；ownership concentration；stock price；fundamental value收稿日期：2004-12-09 各个区间变异系数的差别暗示我们，假设存在股价支配的话，股价支配者很有能够就是经过5万股以上的帐户进展的。由于股价支配的首要条件就是要对股价有强大的影响才干，当支配者在某一本钱持有了相当数量的股票后，这种才干就详细化为使股价不断上涨。为此，我们进一步分析不同持股区间帐户对股价涨幅的影响才干，结果如下表2：表2 不同持股

27、区间与股价涨幅的关系相关系数R当年股价涨幅R0的概率199819992000当年持股数1千股以下帐户总持股率-0.51927-0.53628-0.56533.0001.0001.0001当年持股数1千5千股帐户总持股率-0.6064-0.63105-0.58715.0001.0001.0001当年持股数5千1万股帐户总持股率-0.49641-0.58255-0.49396.0001.0001.0001当年持股数1万股5万股帐户总持股率-0.09623-0.120340.109060.05450.0160.0292当年持股数5万股以上帐户总持股率0.629450.627520.5511.0001

28、.0001.0001结果阐明，19982000年，持股数5万股以上帐户与股价涨幅表现为剧烈的正相关性，与前面证明的股权集中度与股价涨幅的正相关关系一致。而持股数1千股以下、1千5千股区间、5千1万股区间的持股率那么与股价涨幅表现为剧烈的负相关关系，与前面证明的股权集中度与股价涨幅的正相关关系刚好相反。只需1万5万股区间的持股率与股价涨幅的关系不显著。上述结果阐明，在各个持股区间中，只需持股数5万股以上帐户才干对股票价钱上涨产生决议性的影响，而这种影响的结果是导致利润只能由股价上涨带来由持股区间1万股以下帐户向持股5万股以上帐户的转移。这暗示，恶意支配者最有能够会利用5万股以上的帐户实现对股票价

29、钱的支配，因此，这些帐户的行为特点将是我们进一步分析的重点。在下文，假设没有特别的阐明，持股率即指单个帐户持股量5万股以上帐户总持股量占流通股的比率。4.3 持股率、股价涨幅与公司业绩之间的关系前面我们指出，在正常情况下，股权集中度该当与公司业绩、股价涨幅与公司业绩该当表现为正向的相关关系，其中股价涨幅与公司业绩的相关关系该当更剧烈。实践情况如何呢？我们先看持股数5万股以上帐户持股率与股价涨幅的关系。以下三图图2-图4是19982000年单个帐户持股5万股以上的总持股率与该股票当年涨幅的散点图。图2 持股率与股价涨幅1998年图3 持股率与股价涨幅1999年图4 持股率与股价涨幅2000年直观

30、来看，二者之间呈现较为明显的正相关关系。持股率与股价涨幅的数量分析阐明表3：1当年持股率与当年股价涨幅存在明显线性正相关。2当年持股率与次年股价涨幅线性关系不显著。3当年持股率与前一年股价涨幅存在明显正相关，但关联度小于当年股价涨幅与当年持股率关联度。表3 持股量与股价涨幅的相关分析单个帐户5万股以上持股率1998199920001998年股价涨幅相关系数R0.629450.315960.22487R=0的概率.0001.0001.00011999年股价涨幅相关系数R10.037380.627520.25082R1=0的概率0.456.0001.00012000年股价涨幅相关系数R2-0.11

31、885-0.103320.55109R2=0的概率0.01740.0389.0001这一结果阐明，5万股以上帐户对股票价钱有相当的正向影响才干。并且持股率相对于股价涨幅在时间上的滞后正向关系也阐明，随着持股率的添加，股权集中度添加，股票价钱也逐渐攀升。我们再看持股率与业绩、股价涨幅与业绩的关系，分析结果如下表4、表5：表4 5万股以上帐户持股率与相应股票业绩增长率的关系相关系数R当年业绩增长率R0的概率1998199920001998年5万股以上帐户总持股率-0.017130.06089-0.000090.73270.22430.99851999年5万股以上帐户总持股率-0.090090.05

32、0870.064740.07190.31010.19632000年5万股以上帐户总持股率-0.11517-0.080160.062180.02120.10940.2146表5 股价涨幅与相应股票业绩增长率的关系相关系数R当年业绩增长率R0的概率1998199920001998年股价涨幅-0.02130.01175-0.045870.6710.81480.36021999年股价涨幅-0.331690.074970.04034 |Z| 0.8041PrChi-Square 0.80321999Two-Sided Pr |Z| 0.0016PrChi-Square 0.00162000Two-Sid

33、ed Pr |Z| 0.0026PrChi-Square 0.0026从上述结果可以看出，持股量在5万股以上帐户总持股率的均值相对于流通盘来说，在1998年没有显著的差别，但是在1999年和2000年那么差别显著。即流通盘越大的股票，5万股以上帐户总持股率就相对较小，而流通盘越小的股票，5万股以上帐户总持股率就相对较大。按照普通逻辑，在同一时期，流通盘越大的股票，其股数对股民的平均值就越大，其股东的平均持股量就该当越大，也就是5万股以上帐户的总持股率该当越大。1998年的持股量分布就根本反映了这一特点。而1999年和2000年的异常情况，那么阐明了这一时期，部分市场参与者因某些特别的目的而对小

34、盘股兴趣较大，集中持有。假设我们将这些特别的目的解释为价钱支配，那么持股5万股以上的帐户对小盘股的兴趣就容易了解了，由于在支配者本身资源一定的情况下，支配小盘股比大盘股更容易，本钱更低。下面我们调查持股数5万股以上帐户对流动性的偏好。以1998年底5万以上帐户的持股率递减排序，取前100名和后100名进展换手率均值的比较。采用Wilcoxon秩和检验以及Kruskal-Wallis检验。结果如下表8、表9： 表8 不同持股率在19982000年的换手率均值N年份MeanStd DevMinimumMaximum1998年5万股以上帐户持股率较大的100家公司1998407.8858163.01

35、22124.342917.8431999346.1706.4038108.847769.4772000407.8193.0497102.103801.9211998年5万股以上帐户持股率较小的100家公司1998289.72180.825162.4791347.111999320.6234156.7867119.8983.7492000472.9589154.8608169.731835.831表9 Wilcoxon秩和检验以及Kruskal-Wallis检验时间Wilcoxon Two-Sample TestKruskal-Wallis Test1998Two-Sided Pr |Z| Ch

36、i-Square |Z| 0.0734Pr Chi-Square 0.07172000Two-Sided Pr |Z| 0.0033Pr Chi-Square 0.0033结果阐明，在1998年，5万股以上帐户对高换手率的股票表现出剧烈的偏好，与我们预期的结果一样；1999年，这些高换手率的股票的换手率显著下降，使得相对于其他公司的换手率没有显著不同；到2000年，这些公司的换手率又与另外100家公司显著不同，但与1998年刚好相反。这一结果假设联络到大势背景和支配者行为，就很容易了解：1998年是牛市前夕，正是支配者汲取筹码的阶段，所以目的股票的流动性很重要；随着流通股大比例的被控制，这些股

37、票的换手率明显降低，最终换手率反而低于其他股票。下面我们调查持股数5万股以上帐户对送转股的偏好，结果如下表10：表10 5万股以上帐户总持股率与当年送转股数的关系相关系数R当年送转股数R0的概率1998199920001998年5万股以上帐户总持股率0.109350.404840.102850.0288.00010.03981999年5万股以上帐户总持股率0.024330.234490.340750.6276.0001.00012000年5万股以上帐户总持股率0.01550.067870.301450.75730.1755Chi-Square2000年托管的总流通股万股10781.110847

38、.10.81651998-2000年间平均最少的股东人数6362.233567.4.00011998-2000年间平均最多的股东人数46316.160890.60.01535万股以上帐户平均最高持股率%82.340.8.00015万股以上帐户平均最低持股率%28.014.9.00011998-2000年间平均最大换手率%532.3507.30.58891998-2000年间平均最小换手率%291.6280.90.64551998-2000年间平均总送转股数0.5900.3490.00181998年平均净利润万元4283.24520.90.44781999年平均净利润万元5152.05610.8

39、0.89012000年平均净利润万元5428.15214.00.96041998-2000年平均净利润万元5041.75115.230.95781998-2000年平均最高股价元35.220.8.000119982000年平均最低股价元7.99.90.14491998-1999年间平均股价涨幅%119.449.70.00301998-1999年间平均股价最大涨幅%348.5121.9.0001注：上表中，平均最高低、大、小、多、少是指对各只股票在1998-2000间的情况进展最高低、大、小、多、少的统计后，再按股票平均。除平均股价最大涨幅是整个期间数据外，其他都是指年末数据。比较结果阐明，在1

40、998年2000年期间，这38只重点股票相对于400只样本股票而言，平均股东人数更少，并发生了更为猛烈的变化，这主要是5万股以上帐户持股率发生猛烈变动的结果。伴随着5万股以上帐户持股率的猛烈变化，38只重点股票的平均股价涨幅到达119.4和348.5，分别是400只样本股的2.4倍和2.8倍，差别非常显著；表如今股价上，即38只重点股具有更低的平均最低股价但不显著，而到达了更高的平均最高股价显著。但遗憾的是，在根本面上，无论是1998年2000年各年间还是整个期间，38只重点股票的平均利润与400只样本股票的平均利润并没有显著的差别。这意味与400只样本股票相比，这38只股票股价的巨额涨幅无法

41、得到根本面的有力支持，而与5万股以上帐户的持股率有亲密关系。此外，这38只股票2000年的平均流通股规模根本与400只样本股一致，但规范差却小得多，阐明这38只股票的流通股本根本在平均值附近，较为集中，都是中小盘股。而在19982000年期间，换手率在时间上发生了显著变化，不过38只股票的换手率与400只样本股的换手率相比并无显著差别，这与上面我们分析的换手率随大盘走势及控股率变化相关。在19982000年间，38只股票总的送转股数平均为每股0.59股，较400只样本股的0.349要大得多，显示出了对送转股的明显偏好。这些的分析阐明，与400只样本股相比，这38只股票的特点更加符合我们上面对股

42、价支配者行为的估计，具有极大被支配嫌疑。从这些股票的持股率变化来看，绝大部分股票在持股率到达75%以上后，伴随着股价巨幅上涨；而在一两年之后持股率立刻下降。假设这其中存在股价支配的话，阐明支配者根本曾经胜利大逃亡。此外，持股率75%以上的股票在19992000年的牛市前夕明显多于2000年末的股票数，假设这其中存在股价支配的话，也阐明，支配者很擅长利用市场时机减小支配本钱，当2000年市场处于高位运转时，支配本钱添加，而支配行为明显减少。5. 结论与政策建议以上研讨阐明：1由于股价支配的宏大危害性以及事后认定的困难，对股价支配行为进展事前的监管和警示尤为重要。在本文，我们试图开展一套以股票的股

43、权集中度为线索的事前监管和警示方法，这一方法对股价支配行为的事后认定也有一定的自创意义。2在现行的买卖规那么下，要保证股票价钱支配胜利，必需到达以下三个根本条件：控制一定比例的流通股、股价有一定的涨幅、在一定时期内保证支配行为的隐秘性。3普通来说，股票价钱支配者在选择股票时：第一，偏爱小盘的流通股，第二，比较偏爱流动性相对较高的股票，第三，偏爱根本面有潜在变化的股票，第四，偏爱存在送转股能够的股票。这些推论在持股集中度超越5万股以上的实证分析中全部得到了验证。4股价涨幅与股权集中度有亲密的正向关系。特别是持股数5万股以上的帐户，与股价涨幅表现出剧烈的正相关性，恶意支配者最有能够会利用5万股以上

44、的帐户实现对股票价钱的支配。5持股率与相应股票业绩增长率并没有表现出显著的线性相关关系，股价涨幅与相应股票业绩增长率也没有表现为显著的线性相关关系。阐明我国证券市场投资者对股票的选择与上市公司业绩的相关性不大，股价涨幅与上市公司的业绩相关性也不大。根据以上对能够存在股票价钱支配行为的股票的研讨，我们建议监管部门在加强监管，防备能够存在的股票价钱支配时应着重把握以下几点：1由于一个完好的股票价钱支配过程必需包括三个根本条件，为防备能够出现的股票价钱支配行为，监管部门可以根据这三个根本条件着力监管。如根据价钱支配者必需控制一定比例流通股的特点，关注拥有高比例流通股的股票买卖帐户，特别是当几个有关联

45、的帐户同时高比例拥有某一上市公司的流通股股票时，更应重点监控。根据股价必需求有一定涨幅的要求，对股价脱离根本面上涨的股票进展重点关注。2由于单个持股5万股以上帐户相对于其他区间帐户表现异常，而且对股价上涨的影响才干最大，最有能够成为股价支配的工具，因此该类帐户应该成为监管的重点。行为异常的帐户应该成为发现股价支配嫌疑的重要线索。可以思索对这些帐号实施实名制，要求重新进展登记，以查实其中的虚伪帐号。由于这部分帐号数量仅占帐户总数缺乏0.5%的比例，监管要容易得多。监管本钱的减少，也将添加股价支配行为被发现的概率，加大了进展股价支配的本钱。3对于5万股以上帐户持股率上升超越40%的股票实施监控，发

46、现有买卖异常行为，可对异常买卖的重点帐户实施说话提示制度。对于5万股以上帐户持股率上升超越75%以上的股票进展重点监控，在其股价步入飚升期之前及时予以查处，防止给市场呵斥更大的损失，减少对市场呵斥的冲击，此为上策；在飚升末期或回落阶段介入查处应为次佳选择，该种情况下确定查处基调后，应立刻对该股实施暂时停牌处置，直至查清实施为止。附录一：38只重点股票的根本情况代码证券简称2000年流通股数持股率流通股股东人数1998年换手率989900989900989900000008亿安科技3529.043.890.173.514897287813275605.4251.0224.3000012南玻科控1

47、0675.76.99.893.573819641325941240.4274.8603.0000028一致药业5476.233.333.184.415287123444930496.2459.0440.3000048ST康达尔*11409.689.389.173.82508323114783322.2180.3102.1000400许继电气19410.074.180.640.3107901182560364213.6276.1344.6000425徐工科技12130.97.969.284.226909113009564311.1362.4225.6000503海虹控股11865.961.384

48、.366.716554572120519449.9319.2229.7000509天歌科技11602.070.377.558.1103131196930473662.8231.8267.8000510金路集团19312.422.517.783.010181110053812502431.1247.0525.9000549湘火炬16619.780.391.890.5488135383421726.2215.6148.0000554泰山石油19652.515.71979.41006389249018784147.4307.1649.2000555太光电信2189.37.284.643.117405

49、216032781347.1493.3517.5000557银广夏28081.948.739.177.9354805177617520507.2356.9356.1000563陕国投*12627.191.476.313.840722302683086489.0179.8480.5000602ST 金 马4358.712.760.684.82293696922302229.8419.2476.4000607华立控股4500.070.827.275.37954172674653681.7711.0464.0000626如意集团*3371.678.68214.41504175817866541.56

50、16.5508.6000633合金投资8690.483.685.584.698214712325265.8124.8.0000667华一投资6340.7774626.564092336431797286.8339.4423.9000669中讯科技2299.08269.84.72880216022289485.4147.0497.6000677山东海龙5051.281.914.219.621292951121700783.5633.7452.1000685公用科技5647.021.680.849.713419162616052304.4432.1563.4000693聚友网络3902.283.5

51、16.528.420362183220075557.4712.0356.5000695灯塔油漆5938.183.720.451.22253244999350589.8368.1605.4000722金果实业10601.520.484.63.431426583587070224.1271.5396.6000730环保股份*19333.382.482.239.96200771896793257.2243.3385.1000752西藏开展7337.932.879.240.111645376620253316.9360.6363.3000758中色建立15340.079.28.711.71147190

52、08190195541.5591.5647.1000759武汉中百11278.18418.326.253484727141650366.9368.8393.4000760湖北车桥5179.4457518.615823681520432258.9389.1695.8000768西飞国际17688.219.376.417.14355812562107641419.4419.8428.2000796宝商集团9386.280.75831.82389911229410181.9274.4433.5000801四川湖山#3023.66175.680.4613221763838457.5393.4558.8

53、000813天山纺织*8451.579.577.14.969471602573304579.3416.7501.2000825太钢不锈37486.526.983.918.68144223564187567467.1191.0352.7000829赣南果业6194.65477.624.88571221026628381.8315.0358.0000861茂化永业2112.539.923.177.67121101023104347.8500.0295.1000878云南铜业21589.478.352.118.71222075098134191249.0195.8223.7证券简称送转股净利润万元开

54、盘价钱收盘价钱最低价钱最低日期最高价钱最高日期989900989900亿安科技-6262.41880.81809.17.4350.315.519980831126.3120000217南玻科控1574.4-16970.116422.96.7825.474.81999011828.520000912一致药业0.81411.92058.5-178.56.9621.716.131998031235.5220000908ST康达尔0.80.44034.45941.4-32948.510.9219.849.5199803278420000221许继电气0.50.611050.119303.720216.

55、522.3320.27171999051434.220000418徐工科技0.95233.87996.97516.08.6521.6471998032336.7520000508海虹控股0.72226.08239.67941.06.8325.194.941998071783.1820000302天歌科技0.57210.52794.33008.35.3314.175.091998011326.5919990630金路集团-11993.0207.18207.07.4218.754.41999020820.5220001123湘火炬0.20.96736.05711.38595.98.1330.87.391998011336.52000022