洗尽铅华始见金医美机构未来龙头显现可期

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250031 大浪淘沙，医美机构市场增长迅速 6 HYPERLINK l _TOC_250030 医美行业发展迅速，中国医疗美容服务市场总收益达到 1436 亿 6 HYPERLINK l _TOC_250029 民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量 7 HYPERLINK l _TOC_250028 医美机构扩张方式多样布局新增长点，自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式 10 HYPERLINK l _TOC_250027 资本密集+行业监管+团队口碑，行业壁垒已形成 11 HYPERLINK l _TOC_250026 医

2、美项目不断推新，医美机构逐渐发展不同经营模式 12 HYPERLINK l _TOC_250025 美容外科和美容皮肤科为当下主流开展项目 12 HYPERLINK l _TOC_250024 医美机构资质合规监管严格，不同层级机构仅可开展相应项目 13 HYPERLINK l _TOC_250023 医美机构不断探索，不同运营模式迅速兴起 14 HYPERLINK l _TOC_250022 标杆名医团队模式 14 HYPERLINK l _TOC_250021 小而美专注精品项目模式 15 HYPERLINK l _TOC_250020 全项目综合性医院模式 15 HYPERLINK l

3、_TOC_250019 医生集团模式 16 HYPERLINK l _TOC_250018 医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，引流成本高使净利润承压 17医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，项目种类及收费使得毛利率各有不同 17 HYPERLINK l _TOC_250017 医美行业获客方式不断更新，引流成本高使净利润承压 18 HYPERLINK l _TOC_250016 相关标的梳理：医美机构成长迅速，未来龙头公司显现可期 20 HYPERLINK l _TOC_250015 医美国际（AIH）：全国连锁医美医院登陆美股，战略切入轻医美赛道 20 HYPERLINK l _T

4、OC_250014 全国性网络+国际布局，盈利能力逐步增强 20 HYPERLINK l _TOC_250013 依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道 22 HYPERLINK l _TOC_250012 华韩整形：高端医疗美容服务提供商，医教研相结合奠定公司核心壁垒 22 HYPERLINK l _TOC_250011 高端医疗美容服务龙头，提供整形科+美容皮肤科+牙科全方位服务 22 HYPERLINK l _TOC_250010 核心壁垒扎实，规范化管理助力公司版图扩张 23 HYPERLINK l _TOC_250009 朗姿股份：发力医美板块，构建泛时尚产业生态圈 24 HYPERL

5、INK l _TOC_250008 “女装+婴童+医美”，构建泛时尚产业生态圈 24 HYPERLINK l _TOC_250007 米兰柏羽：成都高端医疗美容医院，连锁扩张正当时 26 HYPERLINK l _TOC_250006 晶肤医美：瞄准轻医美，打造皮肤管理“晶品” 27 HYPERLINK l _TOC_250005 高一生：老牌口碑美容医院，协同效应发力陕西地区布局 28 HYPERLINK l _TOC_250004 医思医疗：香港最大的医学美容服务提供者，探索智慧医疗 28 HYPERLINK l _TOC_250003 香港最大的医学美容服务提供者，不断扩张医疗诊所扩大业

6、务范围 28 HYPERLINK l _TOC_250002 业务范围持续扩大，“企鹅诊所”探索智慧医疗 29 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：重点推荐上游龙头华熙生物、爱美客，建议关注医美产业链中游机构朗姿股份、医美国际 30 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 31图表目录图 1：中国医美市场规模（十亿元） 6图 2：医疗美容产业链结构 7图 3：2017 年按收益划分的中国私立医疗美容服务市场份额 8图 4：按公共及私营机构划分的中国医疗美容服务市场总收益（单位：十亿） 9图 5：自建医美机构初期投入大 10图 6：医美机构诊疗 SOP 1

7、1图 7：医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成 11图 8：2015-2018 整形医院医生数量 12图 9：M&Ckorea 出版的韩国美容整形高手 18 15图 10：“晶肤医美”医院 15图 11：美莱全国布局 16图 12：联合丽格品牌 16图 13：中游医疗美容机构毛利率 50%-70% 18图 14：医美机构获客方式 19图 15：营销及获客成本占比 25%-50% 19图 16：不同获客渠道成本占比 19图 17：各医美机构销售净利率水平 20图 18：医美国际旗下医院 20图 19：医美国际 2016-2020Q3 收入及净利润（单位：百万元） 21图 20：医美国际 2016-

8、2020Q3 毛利率及净利率 21图 21：医美国际旗下鹏爱医院全国布局 22图 22：公司主要业务情况 22图 23：华韩整形布局 23图 24：华韩整形 2016-2020H1 收入及净利润（单位：百万元） 23图 25：华韩整形 2016-2020H1 毛利率及净利率 23图 26：公司注重“医教研”相结合 24图 27：朗姿股份 2016-2020Q3 收入及净利润（单位：百万元） 25图 28：朗姿股份 2016-2020Q3 毛利率及净利率 25图 29：朗姿股份 2016-2019 医美收入（单位：百万元） 25图 30：朗姿股份 2016-2019 医美毛利率 25图 31：朗

9、姿医美收入主要由米兰柏羽贡献（单位：亿元） 26图 32：朗姿旗下米兰柏羽 26图 33：朗姿旗下晶肤 28图 34：朗姿旗下高一生 28图 35：2016-2020 年医思医疗营收情况（亿元） 29图 36：2015-2020 年医思医疗净利润情况（亿元） 29图 37：公司主要业务情况 29图 38：企鹅诊所提供的服务 30图 39：部分企鹅诊所情况 30表 1：中国医疗美容行业医疗机构情况 8表 2：部分民营医美医院 9表 3：医疗美容各科室项目 12表 4：美容外科项目分级及可开展对应项目的机构 13表 5：各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准 14表 6：不同医美机

10、构运营模式迅速兴起 14表 7：瑞丽医美部分项目及收费 17表 8：瑞丽医美 2019 项目毛利率 18表 9：医美国际 2019 项目毛利率 18表 10：医美国际旗下机构 21表 11：朗姿医美机构数量和地区分布 25表 12：朗姿旗下米兰柏羽品牌医院 26表 13：朗姿旗下晶肤品牌医院 27表 14：重点标的估值（2021.2.17） 30大浪淘沙，医美机构市场增长迅速医美行业发展迅速，中国医疗美容服务市场总收益达到 1436 亿我国医美行业起步较晚，但发展迅速。医美市场从以矫正治疗为主的单一市场逐渐发展成揽括医疗治疗及美容美观的多样化市场。根据艾瑞咨询数据，近五年行业规模快速增长，5

11、年 CAGR 超 30%，未来三年或进入行业调整期。近五年，中国医美市场快速增长，年增速保持 30%上下，2018 年市场规模达 1448 亿元，5 年 CAGR 达 31.79%。图 1：中国医美市场规模（十亿元）35030025020015010050020142015中国医美市场规模yoy35.0%33.7%309.429.8%27.0%28.8%253.5211173.920.1%22.1%144.8112.420.1%21.3%84.14864.82016201720182019E2020E2021E2022E40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：艾瑞咨询，安信

12、证券研究中心医美行业市场增长迅速，中国医疗美容服务市场总收益达到 1436 亿。根据弗若斯特沙利文报告，2019 年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的 58.2%，达到人民币 836亿元，而 2015 年为人民币 388 亿元，2015 年至 2019 年的复合年增长率为 21.1%。近年来，美容非外科诊疗因其恢复期短，在中国越来越受欢迎。美容非外科诊疗市场从 2015 年的人民币 249 亿元增至 2019 年的人民币 600 亿元，复合年增长率为 24.6%，占 2019 年总市场约 41.8%，增幅较同期的美容外科诊疗更大。截至 2024 年，中国美容非外科诊疗市场预计将达到人

13、民币 1,443 亿元，占市场总额约 45.3%。随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链，上游高毛利产品及中下游连锁民营医院是未来主要的投资方向。医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美容器械的研发、生产。2）中游服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。3）下游获客平台，主要包括线下美容院、SPA 会馆、医院等导流机构、线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台。图 2：医疗美容产业链结构资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心从供给端而言，正规机构占比仍然

14、较低，监管趋严背景下大浪淘沙，利好具有资质的规范机构。国内整形市场逐渐成熟，,医美行业的火爆吸引了大量的参与者。根据前瞻产业研究院数据，2019 年全国取得医疗美容机构许可资质的医疗机构，包括综合医院的医疗美容科室、专科医院、门诊部、诊所约 1.3 万家。其中医院类医美机构占比为 29.1%，门诊部类医美机构占比为 32.9%，诊所类医美机构占比为 38%。从需求端而言，随着全社会的医美意识崛起，未来行业潜力巨大。随着生活水平的提升，对于高品质消费的观念逐渐强化，加之医美知识的普及，人们有更大的意愿进行医疗保健来完美自己。根据互联网医美平台“更美”发布了更美 2019 医美行业白皮书显示，20

15、19 年我国医美用户达 1367.2 万人，中国新一线城市的医美市场用户规模占比达到了 35%，超过了一线城市的 32%；在用户方面，医美用户中的男性比例为 13%；作为千禧一代的 00 后占比达到了 15%左右，尽管相比 47%的 90 后消费人群而言，仍不是主力消费人群，但是极快的增长速度显示出了 00 后医美消费观念的快速形成。中国用户在医美整形上的认知正在发生翻天覆地的变化。民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量我国医疗美容行业医疗机构主要由公立医院及大型连锁医美集团构成。我国正规医美机构可分为公立医院整容科、大型连锁医美集团以及中小型民营医美机构。其中具有代表性的公立医

16、院为北京八大处整形医院，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科，民营医美服务机构有美莱整形、华韩整形、艺星整形、鹏爱医美等。根据前瞻产业研究院数据，2019年，我国医美正规机构市场规模约 878 亿元。表 1：中国医疗美容行业医疗机构情况分类数量特点分布正规机构公立医院整容科500 余家技术先进，经营正规，基本无推广营销，手术相对保守技术水平较高，设备齐全，营一线城市（ 878 亿元） 大型连锁医美集团500 余家销 推广力度大，利润微薄东部沿海地区中小型民营医美机构3000 余家服务较为灵活，药品来源不能保障，注重营销，获客难度大质量参差不齐，不合规矩较分布广泛非正规机构（ 1367 亿

17、元）私人诊所/美容院数量庞大多，营销力度不大，事故频繁发生分布广泛资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心中国私立医疗美容服务市场极度分散，行业集中度较低，民营医院处于主导地位。根据弗若斯特沙利文报告以 2017 年收益计，排名前 5 的市场参与者仅占总市场的 7.2%。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。图 3：2017 年按收益划分的中国私立医疗美容服务市场份额3.0%1.3%1.0% 1.0%0.9%公司A公司B公司C公司D公司E其他92.8%资料来

18、源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，民营机构收益占市场总收益的 83.1%左右，达人民币 1,193 亿元，而 2015 年为人民币496 亿元，2015 年至 2019 年的复合年增长率为 24.5%。受不断增长的医疗美容需求以及公共机构服务不胜负荷的推动，私营机构医疗美容服务市场收益到 2024 年预计将达到人民币2,815 亿元。另一方面，近年来公共医疗美容服务市场增长相对缓慢。自 2015 年至 2019 年，公共机构的医疗美容服务市场规模从人民币 142 亿元增至人民币 243 亿元，复合年增长

19、率为14.4%。截至 2024 年，预计公共医疗美容服务市场收益将达到人民币 370 亿元。图 4：按公共及私营机构划分的中国医疗美容服务市场总收益（单位：十亿）私营机构公共机构267.8223.2184.6151.8121.7143.663.877.699.3400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0201520162017201820192020E2021E2022E2023E资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心近年来随着医美市场高速发展，催生出一大批非正规机构。根据艾瑞咨询2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书，2019 年具备医疗美容资质

20、的合法机构数量约为 13000 家，超范围经营的违规医美机构约为 2000 家，非法经营的医美机构数量约为 8 万家，合法合规开展医美项目的机构仅占行业 12%。在运营层面，各级医美机构仍存在四大不规范现象：诊疗操作不规范、仪器使用不规范、消毒操作不规范及卫生环境不规范。由于近些年医美行业发展迅速，出现了“来钱快”的市场效应，因此滋生了很多自称医师的无证行医者。由于合规医师的培养时间超过 5 年，再加上行业发展迅速、人才缺口大，给了“黑医师们”许多的生存空间。监管趋严，非正规市场逐渐出清，有利于正规医美机构提升市场份额。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高

21、，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。表 2：部分民营医美医院民营医院名称地址诊疗科目上海华美医疗美容医院浦东小陆家嘴商圈整形外科、皮肤美容、注射美容、毛发种植、口腔美容等广州曙光医学美容医院四川华美紫馨整形美容医院广州市白云区三元里街机场路 15 号成都市二环路南三段25 号。医疗美容科、美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科、麻醉科、医学检验科、医学影像科、X 线诊断专业、超声诊断专业、心电诊断专业整形外科专业/口腔科/医疗美容科；美容外科；美

22、容牙科；美容皮肤科；美容中医科/麻醉科/医学检验科；临床体液、血液专业；临床化学检验专业/医学影像科；X 线诊断专业；超声诊断专业；心电诊断专业（凭医疗机构执业许可证在有效期内经营）；教育信息咨询服务；销售化妆品北京丽都整形北京市朝阳区慧忠里103 楼 D 座医疗美容科、美容外科、美容牙科、美容皮肤科路 1022 号牙科)、麻醉科、医学检验科、医学影像科深圳市罗湖区红岭中医疗美容科(美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容深圳希思医疗美容医院资料来源：新氧，安信证券研究中心医美机构扩张方式多样布局新增长点，自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式自建+并购助力连锁扩张，连锁化医美机构是未来发

23、展趋势。鉴于可复制性及相对简单的专业架构，具有良好品牌声誉的医疗美容机构易于国内发展成为医疗美容连锁集团。在不同地区设立连锁分店，可降低经营成本及提高盈利能力，以实现业务扩张及规模效益，在同一城市或地区设立门诊部则作为现有医院的补充及发展地区业务。医疗美容机构进行连锁经营能够共享医疗资源及医疗集团的品牌形象，从而提升医疗美容机构的整体经营效率并促进协同发展。自建医美机构初期投入大，医美机构筹备期投资金额较大，回报周期较长。以一线城市医美机构为例，通常其初期投入为 1 万元/平方米。由于新的医疗美容机构一般在经营初期收入较低，经营成本较高，医美集团新建医疗美容机构的速度将对当期业绩产生较大影响。

24、开设新医疗美容机构之前亦会产生大量开支，包括装修成本、租金开支及设备成本。此外，新的医疗美容机构通常在前几个月内实现正常经营，在此期间其经营效率或低于已成熟运营开设的医疗美容机构，而我们预计其后将会快速增长。以艺星医疗美容为例，根据其在 18 年披露，其新医疗美容机构需要约两至三年达到收支平衡，甚至需要更长时间方能收回初始投资，平衡期和投资回报期可能进一步受医疗美容机构的具体特点，例如规模、初始投资、服务范围和竞争状况等的影响。例如，北京艺星需要两年收回初始投资，而预期杭州艺星将需要八年方能收回初始投资。图 5：自建医美机构初期投入大装修成本租金开支设备成本资料来源：安信证券研究中心疫情以来，

25、单体医美机构承压，为连锁医美机构提供更多收购标的。在收购方式中，通常集团方会综合考虑市场需求及区域布局以及后续整合，采用全资或采用非全资收购的方式将被收购方纳入体内。在非全资收购中，被收购医院股东、管理层仍保留一定股份，被收购医院将保持稳定的经营方针和业绩，发挥熟悉当地市场优势，且经营者因其持有一定比例的股份与公司利益一致，调动管理层经营积极性。而在全资收购中，收购标的往往能更好纳入已有的集团体系，其店面、组织架构、营销方式、医疗制度、统计报表、规章制度、医疗 SOP、服务 SOP 等等都达到与总机构的一致性。而收购后的部分医院，或完全更名，或保留其（部分）原医院名，以保持其原有黏性客户。长远

26、而言，医美机构集团化趋势将加速中游机构集中度和连锁化率的提升。图 6：医美机构诊疗 SOP资料来源：安信证券研究中心资本密集+行业监管+团队口碑，行业壁垒已形成国内医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。主要看来，当前市场医疗美容服务市场已形成以下壁垒：初期投入大、合规成本高、医生团队建立较难，优秀参与者已拥有品牌效应。图 7：医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成品牌效应已建立初期投入大合规成本高医生团队建立资料来源：安信证券研究中心初期投入大，资本密集导向新进入者通常需要大量初始资金来购买基本医疗美容服务设备以及医疗产品。此外，医疗美容机构应租用或购买适

27、当的工作场地以为客户提供医疗美容服务，这可能需要支付场地费。聘请合格美容医师为客户提供优质的医疗美容服务及为市场参与者的可持续发展奠定基础，既需人力，亦需财力资源。其门槛已淘汰部分资金实力薄弱的潜在进入者。行业监管标准趋严目前国内医疗美容服务行业乃受到严格的行业标准监管的医疗领域。根据国家卫生和计划生育委员会的规定，医疗美容服务提供商必须根据医疗美容服务管理办法申请牌照。此外，医疗美容医师应具备相关领域的执业资格及工作经验。因此，为进行合法的医疗美容服务，新进入者合规成本较大。医生团队及专业能力大多数客户更愿意前往具有安全及专业服务能力的医疗美容机构，该等机构受到医疗团队专业水平的严重影响。经

28、验丰富的医疗美容医师被视为医疗美容机构的品牌形象。然而，经验丰富的医疗美容医师在中国乃稀缺资源，培养合格的医疗美容医师通常历时较长。医生学习长达 10 年（5 年本科，3 年硕士/3 年博士，3 年住院医生/专科培训后，还需取得各地卫生部批准主诊医师资格证），缺口大且难以快速填补。据艾瑞咨询数据显示， 2018 年我国整形医院与美容医院医生约 7419 位（包括整形外科、皮肤科、中医科、口腔科部分医生）。因此，新进入者将面临招聘及挽留优秀医疗美容人才的困难，这继而将影响其服务能力。图 8：2015-2018 整形医院医生数量35000300002500020000150001000050000

29、执业（助理）医生数量（个）3170174193730443757882015201620172018新氧（2018）资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心品牌效应客户倾向于选择知名的医疗美容机构寻求可靠及安全的医疗美容服务。在治疗前，医师及顾客应有效地相互沟通，以确保双方在医疗美容服务项目上达成一致。任何不满意的 服务均可能对医疗美容服务提供商的品牌声誉产生负面影响。而国内知名的连锁医美机构经 过多年市场沉淀，已在消费者心目中形成稳定的品牌形象。医美项目不断推新，医美机构逐渐发展不同经营模式美容外科和美容皮肤科为当下主流开展项目医美机构中开展的医疗美容按照项目通常可划分为四项，分别是美容外科、美

30、容皮肤科、美容牙科和美容中医科。其中，以美容外科和美容皮肤科为主。表 3：医疗美容各科室项目科目项目细分项目面部整形下颌整形、改脸型、自体脂肪面部填充等 眼部整形眼睑整形、开内外眼角、双眼皮、祛眼袋等美容外科头面部鼻部整形隆鼻、鼻尖整形、鼻部再造、鼻部矫正等唇部整理兔唇修复、丰唇、薄唇等胸部整形隆胸、乳房下垂矫正、乳头乳晕缩小术等腹部整形臀部整形躯干四肢整形全身、腰腹吸脂、腋臭手术等美容皮肤科会阴部处女膜修补术、阴茎延长术、阴道紧缩术等其他体表小肿瘤切除、自体脂肪注射术等口腔明星美牙、牙齿矫正、牙周矫正等抽吸、填充及注射伊维兰、爱贝芙、玻尿酸注射、肉毒素注射、胶原蛋白注射、美白针、水光针等化学

31、剥落化学换肤激光和其他电磁波光子嫩肤、激光皮肤磨削术皮肤相关手术皮肤肿瘤物切除、毛发移植、腋臭手术等美容牙科牙齿美容修复、牙周美容技术操作、牙合畸形矫治美容中医科针灸、中药内服美容法、中药外治美容技术资料来源：中国卫生部，安信证券研究中心美容外科服务美容外科服务主要包括美容外科诊疗，该诊疗是为了改变面部或身体各个部位的外形而进行的侵入性外科诊疗，例如眼睑及鼻子等。典型美容外科诊疗包括：(i)丰胸，其中包括隆胸、提升或缩小乳房；(ii)面部及头部塑形，其中包括隆鼻、双眼皮、垫高下巴及面颊部；及(iii)身体塑形，其中包括拉皮及抽脂。皮肤美容服务主要包括微创诊疗及能量型诊疗。微创诊疗涉及最大限度地

32、减少进入人体组织，从而在限期内改变面部轮廓且无诊疗切口。该类型的诊疗主要包括注射神经毒素，例如 A 型肉毒杆菌毒素（包括 BOTOX）及透明质酸等皮下填充剂。能量型诊疗，乃使用激光、射频、强脉冲光及超声波等各种形式能源的设备进行，例如去除粉刺及色素、嫩肤、皮肤提升及紧致。其他医疗美容服务主要包括牙齿美容服务、化学换肤、针灸等。牙齿美容服务包括矫齿、牙齿植入及牙齿美白等。化学换肤术采用果酸温和去角质、抑制痤疮杆菌生长，达致润滑及清洁皮肤的效果。针灸是一种传统的中国医疗美容服务，透过刺激穴位放松身心、保持青春。按照介入手段划分，医疗美容分为手术类和非手术类。目前手术方式为主流，但非手术方式既满足了

33、人对于美的追求，也防止了手术方式带来的创伤，所以受欢迎程度逐渐升高。手术方式主要涵盖美体和面部整形等项目，非手术方式则以激光技术美容和微创注射填充为主。医美机构资质合规监管严格，不同层级机构仅可开展相应项目各级整容医院可以开展的手术类型均有严格规定。根据卫生部医疗美容项目分级管理目录，以手术难度和可能发生的医疗意外和风险高低，把美容外科项目分级并规定了各级整容医院 可以开展的手术类型。一级为设有医疗美容科或整形外科的一级综合医院和门诊部、医疗美 容科的诊所，可开展技术难度较低、手术过程简单、风险度较小的各种手术。二级为设有医 疗美容科或整形外科的二级综合医院、麻醉科及医疗美容科或整形外科的门诊

34、部，可开展技 术难度一般、手术过程不复杂、风险度中等的各种手术。三级为三级整形外科医院和设有医 疗美容或整形外科的三级综合医院，可开展技术难度大、手术过程复杂、风险度大的各种手 术。表 4：美容外科项目分级及可开展对应项目的机构分级分级原则可展开对应项目的机构（1）设有医疗美容科或整形外科的一级综合医院和一级操作过程不复杂，技术难度和风险不大的美容外科项目。操作过程复杂程度一般，有一定技术难度，有一二级定风险，需使用硬膜外腔阻滞麻醉、静脉全身麻醉等完成的美容外科项目。操作过程较复杂，技术难度和风险较大，因创伤三级大需术前备血，并需要气管插管全麻的美容外科项目。门诊部。（2）设有医疗美容科的诊所

35、。设有医疗美容科或整形外科的二级综合医院。设有麻醉科及医疗美容科或整形外科的门诊部。美容医院。（1）三级整形外科医院。四级操作过程复杂，难度高、风险大的美容外科项目。资料来源：中国卫生部，安信证券研究中心（2）设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院。各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）亦有严格规定。根据国家卫计委于 2002 年颁布的美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）中对各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准亦有明确规定。 表 5：各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准医疗美容医院医疗美容门诊部床位总数 20 张以上，美容治疗床 12 张以上，牙

36、科综合治疗椅 4 台以上；(b)临床科室至少设有美容咨询设计室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科、美容治疗室、麻醉科；及(c)每床（椅）至少配备 1.03 名相关专业卫生技术人员及 0.4 名护士。至少有 6 名具有相关专业副主任医师资格及以上的主治医师和至少 2 名主管护士资格及以上的护士。每科至少有 1 名本专业的主治医师。 (a)至少 4 张美容治疗床，2 台手术床位，2 张牙科综合治疗椅，2 张观察床位；(b)临床科室至少设有美容治疗咨询室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科（可设臵美容中医科、美容治疗室）；及(c)每台手术床应至少配备 2.4 名相关专业卫生技术人员。每张观察床

37、、牙科综合治疗椅至少配备 1.03 名相关专业卫生技术人员和 0.4 名护士。至少有 5 名执业医师，其中至少有 1 名具有相关专业副主任医师资格及以上的医师和 1 名注册护士，以及每科 1 名本专业的主治医师。医疗美容诊所(a)至少 2 张美容治疗床，或 1 张手术床及 1 张观察床，或 1 张牙科综合治疗椅；(b)美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科 4 科目中不超过 2 个临床科目；及(c)每科至少有 1 名本专业的主治医师和 1 名护士。至少 4 张美容治疗床，1 张手术床，l 张牙科综合治疗椅及 1 张观察床；(b)临床科室至少设有美容治疗咨询室、美医疗美容科（室） 容治疗室。

38、在美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科 4 个科目中至少设 2 个临床科目；及(c)每台手术床至少配备 2.4 名相关专业卫生技术人员。每张观察床、牙科综合治疗椅配备 1.03 名相关专业卫生技术人员和 0.4 名护士。每科至少有 1 名本专业的主治医师和 1 名注册护士。资料来源：国家卫计委，安信证券研究中心医美机构不断探索，不同运营模式迅速兴起从经营模式而言，各个医美机构不尽相同。资源有限的医美机构通常主打其标杆名医效应或抓住细分赛道打造小而美的精品项目模式，而龙头连锁医美集团往往更青睐于打造全项目的综合性医院并逐渐向下进行渗透；近年来，以联合丽格为代表的“医生集团”模式也逐渐兴起。

39、表 6：不同医美机构运营模式迅速兴起分级单体医院连锁医院（韩国及美国较多）重点打造单明星科室项目的医美机构标杆名医（团队）模式大型医美集团小而美专注精品项目模式（e.g.晶肤医美）全项目综合性医院模式（e.g.美莱、艺星）“医生集团”模式（e.g.联合丽格）其他资料来源：安信证券研究中心标杆名医团队模式标杆名医团队模式凭借其标杆团队打造一名（支）专家团队，专家个人口碑为机构赋能引流。在欧美及韩国等医生自由执业为主流的地区，医生个人品牌化趋势凸显，近年来我国部分医美机构中也不乏此类模式。以韩国为例，其名医标杆效应极为显著，知名医生团队往往将某一具体项目打造成其王牌项目（例如擅长鼻部,眼部,胸部手

40、术），而爱美者对于在特定领域具有高口碑的医生也通常较为认可。图 9：M&Ckorea 出版的韩国美容整形高手 18资料来源：M&Ckorea，安信证券研究中心小而美专注精品项目模式专注于做某一细分市场的小而美的精品机构近年来逐渐受到爱美者青睐，与综合性医院不同，其针对性更强，更能贴合用户的精确诉求。提供个性化、有特色的服务，在一众大而全的机 构中脱颖而出。专注细分领域发展，就意味着服务必须要更专业、更精细、体验感更好，这 样才会在消费者中建立良好的口碑。构建自己品牌的差异化，才可以在行业的大浪淘沙中杀 出重围。以朗姿旗下“晶肤医美”为例，其定位于“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形类医疗美

41、容服务，已成功打入成都、西安、长沙、重庆四地市场，在“医学年轻化”这个前沿细分市场中具有强有力的竞争优势。图 10：“晶肤医美”医院资料来源：公司官网，安信证券研究中心全项目综合性医院模式对于资源丰富的龙头连锁医美机构往往更多采取全项目综合性医院模式，为爱美者提供大而全的一站式医美服务。对于传统爱美者而言，医院的规模大小在某种意义上代表医院的实力和医资力量的，尤其在某些需要特定仪器器械的大型手术中，往往只有部分大而全的医美机构能够符合引进条件进行手术，品牌效应使得其在部分爱美者眼中更值得信赖。除此之外，综合性连锁医院规模化经营可以有效降低采购运营以及广告投放成本，相较于单体医美机构更具有竞争力

42、。过去医美机构主要集中在一二线城市，其辐射半径较大，对于医美资源不甚丰富的低线城市客群而言，往往愿意前往一二线城市知名机构接受医疗美容服务。随着近几年医美集团化的不断发展，高线城市医美下沉向低线城市渗透下沉的趋势逐渐显现。以美莱、艺星、华韩等国内医美连锁机构代表为例，在爱美者客群中以其综合性科室服务享有较高知名度。随着连锁化经营规模的扩大，其规模化的供应链优势、品牌效应下的获客成本优势以及规范管理下的人才资源优势将得到不断强化，具有较强规模效应和品牌效应的医美机构，其获客成本及费用占比将不断下降，盈利能力也逐步提升。图 11：美莱全国布局资料来源：公司官网，安信证券研究中心医生集团模式医生集团

43、是以产业投资作为连接、多个医生团队组成的联盟，医生所在机构的股东，创业者与投资者按照股份进行利益分配。“医生集团”源于英语的 MedicalGroup，意为联合执业的医生组织，是大多数发达国家医生的自由执业方式。目前国内出现的医生集团，既有体制外的，也有体制内的；既有专科型，也有多科平台型。医生既可以在自雇型的机构里执业，也可以在集团内的其他机构自由执业，拥有医疗及经营的自主权。近年来崛起的联合丽格即是国内医美行业医生集团模式的领头机构，既具有医生自由执业的自主性，又通过集团化方式树立品牌。“医生集团”促进了医生价值的回归，医生的自主决策权得到尊重，医生可以自己决定医疗方法和利益分配；医生也可

44、实现自由执业，加入医生集团之后，遵守公司契约，并在其约束下在有合同关系的医疗机构执业，执业地点没有数量限制。图 12：联合丽格品牌资料来源：公司官网，安信证券研究中心医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，引流成本高使净利润承压医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，项目种类及收费使得毛利率各有不同 目前医美机构服务种类繁多，从传统美容外科的手术类项目，到近几年兴起的微创及皮肤管理项目应有尽有。随着小红书等社区平台兴起，KOL 分享自己的医美体验，使得大众对于日常保养类医美项目的接受度变得更高，如“水光针”、“皮秒”以及“热玛吉”等近年较流行的保养类项目已成为众多爱美者首次尝试医美的试水项目。

45、与过去大众普遍印象中的医美收费高属于“奢侈性消费”不同，随着医美技术的迭代和上游高性价比的国产医美产品问世，医美项目收费趋于合理，不同价格区间带及不同效果项目可满足消费者的精细化需求。表 7：瑞丽医美部分项目及收费诊疗描述及预期美容效果诊疗单价区间（附注）美容外科眼部诊疗改善眼睛或眼睑的形状及外观以及矫正眼睑畸形，例如双眼睑诊疗、眼角矫正、眼袋塑形及眼睑下垂矫正980 至 22,300鼻形及或修改鼻形4,800 至 58,000胸部整形丰胸或缩胸，提升下垂的乳房或改变乳房的形状9,800 至 90,000抽脂术脂肪移填去除身体特定部位的多余脂肪组织，并可按照客户要求作进一步处理后注入身体其他特

46、定部位2,500 至 36,000线性整形在身体不同部位的皮肤下植入生物蛋白质线，以促进皮肤血液循环及刺激胶原蛋白增生，实现提升、紧致特定皮肤区域及塑形的效果6,000 至 50,000微创美容注射 A 型肉毒杆菌毒素注射 A 型肉毒杆菌毒素药物，例如国产衡力、BOTOX至面部、皮下或肌肉层以减少皱纹每次诊疗 450 至 9,800注入皮肤填充剂注入皮肤填充剂至面部、皮下或骨膜层以减少皱纹，提升松弛皮肤并恢复皮肤下饱满度皮肤美容美塑疗法利用真空负压技术，透过专用仪器的微针将活性物质（例如透明质酸）注入真皮和表皮，旨在滋润肌肤、收缩毛孔、改善肤色及减少细纹。皮秒使用皮秒级脉宽激光，利用其强大的脉

47、冲能量精准震碎色素组织或纹身，达到减少色素及提亮肤色的效果。使用专门设计的滚轮，透过其表面上的无数微针于短时间内在皮肤表面每次注射 499 至 12800980 至 5,040680 至 3,800微针治疗系统造成无数个微通道，激发人体的自我修复过程，旨在祛除及减淡痘印、雀斑及皱纹。980 至 3,800调 Q 激光使用纳秒级脉宽激光，利用选择性光热作用精准震碎色素组织或纹身，达到减少色素及提亮肤色的效果。激光脱毛利用激光的选择性光热作用破坏毛囊及周围的毛囊干细胞，实现身体不同部位脱毛的同时不刺激皮肤。利用覆盖各种色基的宽光谱彩光祛除脸部斑点并促进胶原蛋白的再生，1,500 至 3,98029

48、9 至 3,800光子嫩肤旨在改善肤质、收缩毛孔、增强皮肤弹性及美白皮肤。680 至 4,0001,500 至 6,800使用探头将高能射频传导至真皮深层，利用热能量使胶原蛋白变性、收缩，从而激活人体的自我修复过程并促进胶原蛋白的再生，旨在改善肤质、收缩毛孔、增强皮肤弹性及美白皮肤。热码吉资料来源：公司公告，安信证券研究中心由于定价策略及成本管控的不同，不同机构的不同项目之间毛利率差异较大。外科手术类项目在瑞丽医美 2019 年各项目中毛利率最高，达到 69.8%，而医美国际非手术类项目（71.5%）毛利率则高于其手术类项目毛利率（66.1%）。通常而言，在非手术项目中，微创类项目（如玻尿酸及

49、肉毒素注射）的主要成本为上游原材料，因此其毛利空间小于使用激光类器材（及耗材）的皮肤美容类服务。服务类型毛利率医疗美容服务52.4%美容外科服务69.8%微创美容服务42.7%皮肤美容服务60.6%其他-8.1%医疗美容管理咨询服务62.9%总计52.9%表 8：瑞丽医美 2019 项目毛利率资料来源：公司公告，安信证券研究中心服务类型毛利率非手术医美服务71.5%微整形69.0%能量疗法73.7%手术医美服务66.1%其他医疗保健和医美服务52.6%总计68.2%表 9：医美国际 2019 项目毛利率资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 13：中游医疗美容机构毛利率 50%-70%2017

50、2018201968% 64%60%61%54% 51% 51%49% 50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%希思医美华韩整形丽都整形瑞澜医美资料来源：Wind，安信证券研究中心医美行业获客方式不断更新，引流成本高使净利润承压医疗美容医院通过和美容美发机构、SPA、会所、美容院等各机构建立合作，整合各个渠道的顾客资源，以此建立巩固一个完整的医疗美容网络。中国的民营医疗美容机构数量众多，但由于行业的渗透率低，使其龙头公司的市场占有率不高，行业内公司基本都是通过竞价排名等方式获取客源，导致医美机构获客成本较高，净利率承压。朗姿医美、华韩整形、医美国际目前营销方向逐渐由线下广告转

51、向线上投放，销售费用率控制较好。早期医美行业广告投入多集中于传统线下渠道及搜索引擎排名。过去医美行业主要的获客渠道是报纸、电视、户外等传统渠道，2010 年后随着百度等搜索引擎的广告推广进入发展期，很多医美机构开始拓宽获客渠道，专门成立网络部门，尝试在搜索引擎上投放广告。在此期间，具有较强资金实力的头部连锁医美机构往往能进行更全方位的广告投入，其获得相应的客源流入相较于小机构而言也最为明显。2015 年开始随着新氧、更美、悦美、美呗等垂直领域的 APP 的问世，医美的推广获客渠道也逐渐转向了垂直类的 APP 和新媒体运营。相较于早期传统获客方式，垂直类 APP 的获客成本有所降低，但由于近些年

52、医美项目定价趋于平价，且由于竞争激烈使得不少医美机构愿意以低价项目进行引流，因此医美机构净利率仍然有所承压。美容院、会所等线下导流新氧、更美、悦美、美呗等垂直类APP线上媒体医美机构获客方式百度等传统线上报纸、电视、户外等传统媒体图 14：医美机构获客方式资料来源：安信证券研究中心下游营销及获客：占据 30%-50 %利润空间。参考国内代表性医疗机构华韩整形、丽都整形、瑞澜医美销售费用率，总体营销及获客成本占比区间为 25%-50%。根据艾瑞咨询数据，分渠道看，百度竞价等传统线上广告成本占比区间为 60%-90%，美容院等线下转介机构成本占比为 30%-70%，新氧等互联网平台成本占比区间为

53、10%-30%。华韩整形丽都整形瑞澜医美图 15：营销及获客成本占比 25%-50%图 16：不同获客渠道成本占比 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.77%35.93%47.53%26.74%25.58%21.30%传统线上广告 美容院等线下导流医美APP 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心低价引流+获客成本高，医美机构净利润承压。私营医美机构毛利率水平较高，但行业内获竞争激烈，其净利水平往往受到挤压。由于过去非正规机构使用不规范器械

54、的情况较为普遍，其成本低定价低的策略自然吸引对于价格较为敏感的消费者，而普通消费者对于项目质地好坏难以辨识，使得行业内同质化竞争严重。正规连锁机构在这样的背景下也被迫加入价格战，通过一些定价在盈亏平衡点的“引流项目”进行获客，使得其净利率水平较低。图 17：各医美机构销售净利率水平华韩整形香港医思医疗集团医美国际20.9%20.9%20.6%8.6%15.7%15.9%10.3%3.9%4.9%0.5%20162019-10.4%-33.2%201820170.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4资料来源：Wind，安信证券研究中心相关标的梳理：医美机构成长迅速，未来龙头公司显现可

55、期医美国际（AIH）：全国连锁医美医院登陆美股，战略切入轻医美赛道全国性网络+国际布局，盈利能力逐步增强鹏爱在高速增长的中国医疗美容服务市场上拥有悠久的历史和领先的市场地位。1997 年，鹏爱医疗成立，经过 20 余年的发展现已具有战略性的全国性网络和国际布局。2019 年，鹏爱以医美国际控股集团有限公司作为其海外实体，登陆美国纳斯达克上市。公司创始人夫妇专业背景强，行业经验丰富。创始人兼董事会主席、CEO 周鹏武是 70 年代执业医生，自 1991 年注册为整形外科医生，拥有近 30 年医美行业积淀及超 20 年医美机构管理运营经验。创始人丁文婷女士是公司副总裁兼 CMO，从事美学设计 20

56、 余年，2007 年曾接受日本色彩大师高阪美喜一对一培训，2008 年在巴黎艺术造型学院进修,受聘为众多港台明星私人形象顾问，在形象设计领域造诣深厚。图 18：医美国际旗下医院资料来源：公司公告，安信证券研究中心医美中心成立/收购/投资日期类别建筑面积（平方米）所有权1鹏程医院2003 年 12 月医院8,391100%2深圳鹏爱2005 年 11 月医院5,650100%3海口鹏爱2011 年 3 月医院2,16987%4惠州鹏爱2011 年 6 月医院1,67066%5南昌鹏爱2011 年 9 月普通门诊265051%6长沙鹏爱2013 年 6 月医院2,45979%7上海鹏爱2014 年

57、 1 月普通门诊1,04880%8杭州鹏爱2014 年 7 月普通门诊1,446100%9香港 New a2015 年 10 月N/A127100%10重庆鹏爱2015 年 11 月医院7,070100%11广州鹏爱2017 年 5 月医院2,60091%12深圳鹏爱秀琪2017 年 5 月医院1,90289%13深圳鹏爱悦己2017 年 7 月医院42060%14新加坡 Mendis2017 年 11 月N/A12544%15成都鹏爱2017 年 12 月普通门诊1,80070%16深圳鹏爱悦心2018 年 4 月医院4,24260%17烟台鹏爱佳研2018 年 6 月医院1,98389%1

58、8济南鹏爱2019 年 1 月医院2,20095%19宁海鹏爱2019 年 4 月普通门诊67051%20奉化鹏爱2019 年 12 月诊所13851%21德清鹏爱2019 年 12 月诊所12951%22西安鹏爱2020 年 4 月普通门诊82770%23上海鹏爱嘉泓2020 年 4 月普通门诊1,09780%23昆明靓颜2020 年 6 月普通门诊1,81652%24昆明靓颜口腔2020 年 6 月普通门诊57395%25广东韩妃2020 年 6 月医院7083.780%26广州韩后2020 年 6 月普通门诊3103.4100%27中山韩妃2020 年 6 月普通门诊733.2100%2

59、8珠海韩妃2020 年 6 月普通门诊2148.7100%表 10：医美国际旗下机构资料来源：公司公告，安信证券研究中心盈利能力逐步增强：公司营收持续增长，2016 年到 2019 年公司营收分别为 5.85 亿元/6.97亿元/7.61 亿元/8.69 亿元，受疫情影响 2020 年Q1-Q3 公司营收 5.39 亿元。图 19：医美国际 2016-2020Q3 收入及净利润（单位：百万元）图 20：医美国际 2016-2020Q3 毛利率及净利率10008006004002000-200-400营业总收入营业总收入yoy净利润净利润yoy231.17% 86958553914.19%501

60、362016-254.00%-25520193-153.33% -1580Q2022-7720170189.18%9.15%1761697300%200%100%0%-100%-200%-300%80%60%40%20%0%-20%-40%毛利率净利率62.84%66.37%66.04%68.25%57.48%8.64%15.92%2016-10.39%2017201820192020Q3-33.16%-30.65% 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心3.1.2. 依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道鹏爱收购经验较为丰富，整合能力出众。