碳中和下钢铁板块迎来重要投资机会

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 投资要点 3 HYPERLINK l _TOC_250009 碳中和开端，钢铁行业产能周期基本结束 4 HYPERLINK l _TOC_250008 碳中和为国家重大部署 4 HYPERLINK l _TOC_250007 各省市碳中和政策将陆续出台 5 HYPERLINK l _TOC_250006 我国钢铁行业产能周期基本结束 6 HYPERLINK l _TOC_250005 竞争格局优化，龙头议价权提升 7 HYPERLINK l _TOC_250004 龙头优势突出，龙头公司对上下游议价能力将提升 7 HYPERLINK l

2、_TOC_250003 特钢占比提升的趋势更加明确 8 HYPERLINK l _TOC_250002 制造业需求强劲，21 年“钢”需向好 9 HYPERLINK l _TOC_250001 汽车行业维持景气，制造业需求强劲 9 HYPERLINK l _TOC_250000 地产需求平稳，钢材需求整体向好 9风险提示 10疫情超预期发展 10货币政策超预期收紧 10碳中和政策推进不及预期 10投资要点维持行业“增持”评级。市场仍处在预期 21 年我国粗钢产量能否压减阶段，而我们认为碳中和背景下，21 年钢铁行业压减产量大概率实现，且行业产能周期基本结束，行业业绩稳定性将稳步提升。重点推荐成

3、长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。碳中和下电炉钢迎来重大发展机遇，重点推荐石墨电极龙头方大炭素。同时，碳中和背景下，优选高性能特钢、减少钢材用量或将成为趋势，特钢需求或逐渐上升，持续推荐特钢及高端材料细分赛道龙头：中信特钢、ST 抚钢、甬金股份、天工国际、久立特材。碳中和背景下，产能周期基本结束，产能不再是钢铁盈利之殇。碳中和是 21 年两会和十四五规划的重点内容，自 2020 年 9 月开始，我国 7 次表态在 2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和。而目前，全国 20 个省、直辖市和自治区已经提出 2021 年将研究、制定碳达峰方案，上海明确

4、提出在 2025 年达到碳达峰、重庆将碳排放纳入环评考核。我们认为碳中和是工业品未来 5-10 年的重大主题，钢铁行业碳排放占全国总量的 18%，压减粗钢产量、调整生产结构势在必行。结合工信部表态 2021年压减钢铁产量的表述来看， 21 年粗钢产量大概率同比下降，钢铁行业产能周期在 2021 年基本结束，产能不再是钢铁盈利之殇。产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁产能周期结束后，行业兼并重组将加速，行业龙头不断通过兼并产能提高市占率。行业的集中度在政策支持以及铁矿成本压迫之下将快速提升，集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。

5、钢铁价格波动性将持续下降，表现为电炉炼钢占比的持续增加，有效的调节供给，使得钢铁价格波动率下降。优特钢的占比将持续提升，受益制造业升级及进口替代，很多特钢领域的龙头公司正在逐渐涌现。制造业需求强劲，提振钢材需求。2020 年下半年以来，我国汽车和家电销量在国内和出口需求的拉动下持续上升。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式。我们预期 21 年地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，全年用钢需求将维持高位。收盘价证券简称股票代码EPSPE评级风险提示：疫情超预期发展；货币政策超预期收紧表 1:重点覆盖公司业绩预测及财务估值（

6、港元/元）3 月 2 日20192020E2021E20192020E2021E天工国际0826.HK 4.160.510.20.259.6024.4719.58增持华菱钢铁000932.SZ 6.121.041.111.25.885.515.10增持方大特钢600507.SH 7.221.180.981.126.127.376.45增持宝钢股份600019.SH 7.990.560.590.914.2713.548.88增持久立特材002318.SZ 13.220.360.810.8936.7216.3214.85增持中信特钢000708.SZ 28.351.811.191.3915.662

7、3.8220.40增持甬金股份603995.SH30.561.441.652.3621.2218.5212.95增持ST 抚钢600399.SH13.400.150.310.4189.3343.2332.68增持方大炭素600516.SH8.330.750.150.2211.1155.5337.86增持注：港股天工国际收盘价货币单位为港币，EPS 货币单位为人民币，PE 以 0.85 港币=1 人民币换算。其余 A 股公司收盘价、EPS 货币单位均为人民币数据来源：公司公告，国泰君安证券研究碳中和开端，钢铁行业产能周期基本结束碳中和为国家重大部署碳中和为国家重大战略部署，我国先后 7 次在国际

8、会议重申。碳达峰”指二氧化碳排放达到峰值后开始逐年减少，“碳中和”指企业或者团体，在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过节能减排等形式抵消，实现二氧化碳零排放。2020 年 9 月，国家主席在七十五届联合国大会上发表的讲话，首次提出我国二氧化碳排放要在 2030 年前达到峰值，争取在 2060 年前实现碳中和。“自首次提出后，国家领导人先后6 次在国际会议上重申我国碳中和的部署。表 1 国家领导人前后 7 次在国际会议上重申我国的碳中和政策取向时间会议主要内容2020 年 9 月 22 日2020 年 9 月 30 日2020 年 11 月 12日2020 年 11 月 17日20

9、20 年 11 月 22日2020 年 12 月 12日2021 年 1 月 25 日七十五届联合国大会联合国生物多样性峰会巴黎和平论坛金砖国家领导人第十二次会晤二十国集团领导人利雅得峰会气候雄心峰会世界经济论坛“达沃斯议程”对话会中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有利的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取到 2060 年前实现碳中和中国将秉持人类命运共同体理念，继续做出艰苦卓绝的努力，提高国家自主贡献力度，采取更加有利的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取到 2060 年前实现碳中和，为实现应对气候变化巴黎协定确定的目标作出更大努力和

10、贡献不久前，我提出中国将提高国家自主贡献力度，力争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，2060 年前实现碳中和，中方将为此制定实施规划中国将提高国家自主贡献力度，采取更有力的政策和举措，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。我们将说到做到！中国将提高国家自主贡献力度，力争二氧化碳排放 2030 年前达到峰值， 2060 年前实现碳中和。中国言出必行，将坚定不移加以落实。中国将提高国家自主贡献力度，采取更有力的政策和举措，力争 2030年前二氧化碳排放达到峰值, 努力争取 2060 年前实现碳中和。中国历来信守承诺，将以新发展理念为引领，在推动高质量发

11、展中促进经济社会发展全面绿色转型，脚踏实地落实上述目标，为全球应对气候变化作出更大贡献。中国力争于 2030 年前二氧化碳排放达到峰值、2060 年前实现碳中和。中国正在制定行动方案并已经开始采取具体措施，确保实现既定目标。中国这么做，是在用实际行动践行多边主义，为保护我们的共同家园、实现人类可持续发展作出贡献数据来源：新浪新闻，国泰君安证券研究碳中和是 2021 年的重点任务，各部委已开始行动。在中央层面，中央经济工作会议、中央深改委会议强调 2021 年碳达峰、碳中和工作是 2021年重点任务之一，统筹制定 2030 年前碳排放达峰行动。在此基础上，各部委加快部署：生态环境部、工业信息化部

12、、国家发改委、财政部、国家能源局和人民银行分别部署方案或表态支持“碳达峰”、“碳中和”重大决策部署。表 2 各部委陆续出台碳达峰政策部委内容生态环境部确立编制实施碳排放达峰行动方案为 2021 年重点任务2021 年全面实现钢铁产量同比下降、制定钢铁等重点行业碳达峰路线图。逐步建工业和信息化部立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制国家发改委 将从六大方面推动实现碳达峰、碳中和财政部积极支持应对气候变化国家能源局 继续致力于推动能源绿色低碳转型中国人民银行 落实碳达峰、碳中和重大决策部署数据来源：各部委网站，国泰君安证券研究各省市碳中和政策将陆续出台各省市陆续开始碳达峰规划。上海、

13、江苏等 8 省市均提出在全国碳达峰之前率先达峰，北京、天津等 20 省市自治区提出将在 2021 年研究、制定二氧化碳排放达峰行动方案。上海市明确目标确保在 2025 年前碳排放达峰，重庆市已经将碳排放正式纳入环评，发布规划及建设项目环评 “碳排放评价”技术指南。我们认为，3 月全国两会后，各地政策将逐步落地实施，碳达峰将从预期进入实质阶段。表 3 已有部分省市开始制定碳达峰的规划省市碳达峰规划天津市制定实施碳排放达峰行动方案，推动钢铁等重点行业率先达峰和煤炭消费尽早达峰上海市上海将制定全市碳排放达峰行动计划，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域用能单位节碳降碳，确保在 2025 年前实现碳排放

14、达峰湖南省发展环境治理和绿色制造产业，推进钢铁、建材、电镀、石化等重点行业绿色转型数据来源：各政府网张，国泰君安证券研究钢铁行业是重点关注领域，将率先受到影响。根据冶金工业规划院测算，我国钢铁行业碳排放量占整体制造业碳排放量的 18%左右，是碳排放量最高的工业门类。结合工信部及各省市碳达峰规划看，钢铁行业将会成为碳达峰率先影响的行业。我们认为碳中和背景下，我国钢铁行业的产量峰值或已在 2020 年见到，未来钢铁行业产量或将逐渐下台阶。图 1 钢铁行业碳排放占比较高部分行业碳排放量占比20%15%10%5%0%钢铁水泥石化电解铝数据来源：国泰君安证券研究我国钢铁行业产能周期基本结束我国钢铁行业经

15、历了 4 轮产能周期。我国钢铁行业产能周期主要受需求影响，我们选择热卷价格的走势来分析我国钢铁行业的产能周期。我国钢铁行业的第一个产能周期为 2000 年到 2005 年：我国房地产市场改革以来，钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入产能的增加周期，民企钢铁企业在 2004 年开始逐渐产生。第二轮产能周期为 2005 年至 2008 年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，行业经历了短暂的产能平稳期后又回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后逐渐恢复。第三轮产能周期为 2009 年至 2015 年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随

16、着经济增速的换挡，我国钢铁行业过剩逐渐凸显。第四轮产能周期为 2016 年至今，我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，而环保也加速了产能的出清。图 2 2000 年以来钢铁行业经历了 4 轮产能周期70006000500040003000200010000价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:上海数据来源：wind，国泰君安证券研究碳中和背景下，钢铁行业产能周期基本结束，产能不再是钢铁盈利之殇。 2016 年供给侧改革以来，我国钢铁行业经历了新一轮的投资周期，主要来自置换产能的投产。在行业利润高企的背景下，虽然行业产能增量有限，但行业通过技术手段及增加产能利用率，使得我国粗钢产量快速增长。工信部

17、表态压减粗钢产量而非产能，我们认为这一表态正切中行业要点。与市场将本轮碳达峰政策类比为新一轮供给侧改革不同，我们认为碳达峰是长期政策，且可能直接约束产量，将对钢铁行业产生直接、长远影响。伴随 21 年政策的实施，我国粗钢产量将大概率见到同比下降。而展望未来 3-5 年，在碳中和背景下，碳排放量最高的钢铁行业将受到严格约束，行业产能周期将于 2021 年基本结束。竞争格局优化，龙头议价权提升龙头优势突出，龙头公司对上下游议价能力将提升我们认为在碳中和背景下，行业龙头公司优势将更加突出，行业成本曲线或发生明显变化。根据国际钢协的相关研究，钢铁行业存在 6 大主要的减碳路径，分别为：减少钢材消费、提

18、高工艺效率、优化原料结构、 CCUS 技术、电气化和能源替代。从技术储备的充足性、工艺的先进性还有新技术拓展的实力来看，行业龙头企业占据绝对优势。碳中和背景下，行业龙头公司更有可能利用自身的竞争优势形成单位产品碳排放的优势，有效降低自身碳减排成本。而非龙头公司碳减排成本或相对较高，行业成本曲线在增加碳排放成本后或出现明显变化：技术先进、碳减排成本低的企业将具有明显的成本优势。图 3 钢铁行业主要有 6 种减排方式数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究行业集中度上升，龙头公司议价能力提升，业绩稳定性提升。虽然我国钢铁行业的并购重组正在进行，但行业整体集中度仍然较低，我们认为随着碳中和政策的不断

19、推进，钢铁行业兼并重组的窗口将再次打开，我国钢铁行业集中度的上升仍将持续。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。而电炉钢碳排放量远小于高炉流程，未来电炉炼钢占比将持续增加，有效调节供给，钢铁价格波动性将持续下降。图 4 我国钢铁行业集中度较低图 5 我国钢铁行业集中度较发达国家仍有差距60%50%40%48.6 49.245.9CR4CR1039.4 35.0 34.2 35.9 36.9 35.3 36.8100我国钢铁行业集中度(CR4)较海外有较大差距（ ）8030%20%27.8 29.0 27.06021.1 18.6 18.5 21.7

20、21.9 20.5 22.34010%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200日本(CR4) 美国(CR4) 欧洲(CR8) 中国(CR4)数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究图 6 电炉炼钢碳排放量远小于高炉炼钢吨钢碳排放量（吨）2.52.01.51.00.50.0高炉炼钢电炉炼钢数据来源：产业信息网，国泰君安证券研究特钢占比提升的趋势更加明确特钢占比上升的趋势更加确立。增加钢材的性能能够在一定程度上减少钢材的使用量，因此碳中和背景下，特钢需求或逐渐上升。同时，从全 球各个国家制造业的发展

21、来看，伴随一国制造业的发展，其对高端材料 的使用量逐渐上升。这一趋势在钢铁行业表现为优特钢的占比不断提升。我国钢铁行业的粗犷发展期已经结束，在经济增速逐渐下台阶的背景下，钢铁行业势必会走上精细化、高附加值的产品升级道路。我国目前面临 自身经济增速下行和国产化背景下，经济增速的换挡对应着制造业的转 型升级，而高端制造将拉动我国优特钢的需求。图 7优特钢将成为重点发展领域图 8 我国特钢产量占比较海外仍有差距我国特钢产量占比较海外差距明显50%合金材料不锈钢工模具钢45%40%35%30%25%20%15%低合金结构钢10%5%低碳钢0%瑞典（2012） 日本（2018） 德国（2012） 中国（

22、2019）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究制造业需求强劲，21 年“钢”需向好汽车行业维持景气，制造业需求强劲制造业需求强劲，提振钢材需求。2020 年下半年以来，我国汽车和家电销量在国内和出口需求的拉动下持续上升。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式。我们预期 21 年地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，全年用钢需求将维持高位。图 912 月汽车产量累计同比增速上升图 102020 年 12 月空调产量同比增速上升3500300025002000150010005000产量:汽

23、车:累计值（万辆，左轴）产量:汽车:累计同比（右轴）250006020000402015000010000-25000-411-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-08-60产量:空调:累计值（万台，左轴）产量:空调:累计同比（右轴）3020100-10-20-30-402012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019

24、-032019-092020-032020-09-50 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究4.2.地产需求平稳，钢材需求整体向好地产开工及销售继续温和回暖，加速推盘模式是地产商的最佳选择。在“三道红线”政策的背景下，地产商加杠杆拿地的扩张模式受到限制，这种情况下，地产商可以选择少拿地或加速推盘两种方式缓解自身资金压力。而当前地产商的土地库存仍然丰富，因而加速开工和销售、实现资金回笼是其最佳选择。我们观察到，10 月单月商品房销售面积增速达到 15.3%，销售上升的趋势非常明显，地产商选择快速推盘应对资金压力的模式逐渐清晰。展望 2021 年，我们认为在当前销售高增速的背景下，新开工不必悲观，同时竣工水平持续上升，地产投资的韧性仍将存在。图 1112 月房屋新开工面积增速上升图 12商品房销售面积维持良好趋势250000200000150000100000500000房屋新开工面积：累计值（万平方米，左轴）房屋新开工面积：累计同比（右轴）3020100-10-20-30-4012-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-12-502500020000