碳中和对电解铝行业影 响有多大

1、目录1、电解铝行业的“碳排放”现状：碳排放占比高 . - 4 -1.1、电解铝行业：碳排放压力大增.- 4 -1.2、碳中和承诺下，火电占比下降或成发展趋势.- 6 -1.3、严控电解铝新增产能及电力成本或为碳排放趋严开端.- 9 -2、水电装机新增规模有限，现有水电铝成本优势或进一步突出. - 11 -3、再生铝产业：碳中和的赢家之一.- 13 -4、相关受益标的. - 16 -4.1、神火股份：低成本水电产能逐步落地，2021 或为业绩转折年.- 16 -4.2、云铝股份：水电铝一体化，碳中和巩固龙头地位.- 21 -4.3、顺博合金：扩产拓渠道，巩固再生铝龙头地位.- 24 -5、风险提

2、示. - 29 -图表目录表 1 、2005-2019 全球每吨原铝温室气体排放平均值（CO2tt 铝锭）.- 5 -表 2 、火力发电生产一吨电解铝排放 11.2 吨二氧化碳.- 6 -表 3 、我国能源发展策略. - 8 -表 4 、碳排放有望加大水电成本优势.- 9 -表 5 、内蒙古电力去补或为碳中和严控的开端.- 10 -表 6 、碳排放严控+电力去补，内蒙古近 100 万吨产能或难投产. - 11 -表 7 、2020 年全球主要原铝产地用电情况及电力碳排放（冶炼环节）.- 12 -表 8 、部分省市小水电关停不完全统计.- 12 -表 9 、2019 年全球平均每吨铝产品温室气体

3、排放 （CO2tt 铝材）.- 13 -表 10 、再生铝行业相关政策.- 15 -表 11 、公司铝板块业务布局.- 17 -表 12 、公司铝板块主要产销数据（万吨） . - 19 -表 13 、公司控制煤炭保有储量 18.58 亿吨,可采储量 8.95 亿吨. - 20 -表 14 、公司煤炭板块布局：目前产能 645 万吨，扩产后达 855 万吨. - 20 -表 15 、公司煤炭板块主要经营数据.- 21 -表 16 、2020-2021 云铝股份重点在建项目情况.- 23 -表 17 、公司主营产品及应用.- 25 -表 18 、公司主要子公司及其业务分工.- 26 -表 19 、

4、公司铝合金锭销售价格变化（元/吨） . - 26 -表 20 、2016-2019 年，公司铝合金锭产量及在再生铝行业中市场份额.- 27 -表 21 、公司主要技术储备 . - 28 -表 22 、公司募投资金投资项目.- 29 -图 1 、2005-2019 年全球电解铝企业带来的碳排放量增长 89.55. - 4 -图 2 、电厂排放是电解铝生产中碳排放的主要因素.- 5 -图 3 、2019 年国内电解铝产能的能源结构分布.- 6 -图 4 、IAI 预计我国 2022 年水电比例提升至 19 . - 6 -图 5 、世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨）.- 7 -图 6 、29 个

5、经济体中和目标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型- 7 -图 7 、再生铝行业产业链关系图.- 14 -图 8 、再生铝生产工业流程图.- 14 -图 9 、我国再生铝占原铝和再生铝总量的比例逐步增加 . - 15 -图 10 、神火股份股权结构及重要业务板块.- 16 -图 11 、2021 年 1 月中国电解铝电价-开工产能结构（元/千瓦时） . - 17 -图 12 、云南神火较原料采购地较云铝文山更近.- 18 -图 13 、考虑免所得税，目前云南神火较新疆神火约有 800 元/吨的成本优势- 19 -图 14 、云铝股份旗下铝相关资产丰富.- 22 -图 15 、预计 20

6、23 年云铝股份电解铝产能或达 420 万吨. - 23 -图 16 、公司电力成本优势有望逐步凸显（单位：元/度）. - 24 -图 17 、公司电力成本优势有望逐步凸显（单位：元/度）. - 24 -图 18 、公司股权结构. - 25 -图 19 、公司营业收入及增速（单位：万元） . - 26 -图 20 、公司铝合金锭产能及产销量（单位：吨）.- 26 -图 21 、产品主要应用于汽车行业.- 27 -图 22 、分行业销量情况（吨） . - 27 -报告正文1、电解铝行业的“碳排放”现状：碳排放占比高、电解铝行业：碳排放压力大增2005-2019 年全球电解铝企业带来的碳排放量增长

7、 89.55，属于高碳排放行业。2019 年全球电解铝产量 6433 万吨，碳排放量为 10.52 亿吨。2005-2019年，全球电解铝碳排放总量从 5.55 亿吨涨至 10.52 亿吨，增幅达 89.55，复合增长率为 4.36。图 1、2005-2019 年全球电解铝企业带来的碳排放量增长 89.55资料来源：IAI、整理我国电解铝行业碳排量同样较大，占社会平均总量的 5。2020 年，我国电解铝产量为 3712.4 万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗 13500kWh 电能进行测算，行业总耗电约为 5011.74 亿 kWh，占 2020 年我国全社会用电量 75110亿 kWh 的 6

8、.67，而电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8吨，依据碳交易所披露数来看，2020 年电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.26 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量 5，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。电力排放是电解铝生产中碳排放的主要“元凶”。2019 年，每吨电解铝平均碳排放的构成为电力排放 10.7 吨，占 64.8，是最大的影响因素；非 CO2 排放 1.1 吨，占比 6.7；直接排放(CO2)1.5 吨，占比 9.1；辅助材料排放 0.6吨，占比 3.6，热能排放 2.1 吨，占比 12.7；运输排放 0.5 吨，占比 3.0。表 1、2005-2019 全球每吨原

9、铝温室气体排放平均值（CO2tt 铝锭）电力排放非 CO2排放直接排放辅料排放热能排放运输排放合计20059.571.621.721.12.510.917.41200610.431.441.721.12.610.918.21200710.641.381.721.12.80.918.54200810.371.311.721.12.760.918.16200910.241.181.721.12.670.917.8120109.481.191.821.12.680.917.1620119.811.21.821.12.560.917.39201210.341.161.821.12.550.917.87

10、201310.321.131.821.12.470.917.74201410.451.141.821.12.360.917.77201510.481.111.540.632.380.5316.67201610.611.131.540.632.140.5316.59201710.631.071.540.632.190.5316.59201810.71.051.540.632.060.5316.51201910.71.051.540.632.060.5316.51资料来源：IAI、整理图 2、电厂排放是电解铝生产中碳排放的主要因素资料来源：CNMN、整理自备火电厂是电解铝碳排放高的主因。电解铝生产

11、的电力环节中分为火电生产与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为 11.2 吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。我国电解铝行业用电模式分为自备电和网电。2019 年底自备电所占比例约为 65，均为火力发电；网电所占比例约为 35，其中火力发电约占 21，清洁能源发电约占 14。据安泰科测算，在“十四五”节能减排的大背景下，未来电解铝行业运行产能能源结构将会发生一定调整，尤其是云南规划电解铝产能全部投产后，清洁能源的使用比重将会显著提升，或将由 2019 年的 14增长为 24。叠加中国能源结构的整体改善，电解铝行业的能源结构还将进一步优化。用火电生产 1 吨

12、电耗电解铝火电煤耗用水电生产 12019 年电解铝产量 3593 万吨，吨电解铝88使用火电排放CO2排放 CO2耗电量排放 CO22htt 标煤铝t 铝tCO2t 铝tCO2t 铝亿 kWh亿 t生产 1 吨电解铝耗电13500kWh/t电力环节电解环节火力发电，发 1 kh 电办，消耗标煤燃烧1 吨标煤，排放2.60吨 CO2电解环节阳校消耗135004.3211.204850.554.121.41.4阳极效应0.40.4电解铝生产排放合计131.8表 2、火力发电生产一吨电解铝排放 11.2 吨二氧化碳资料来源：安泰科、整理图 3、2019 年国内电解铝产能的能源结构分布图 4、IAI

13、预计我国 2022 年水电比例提升至 19资料来源：安泰科，整理资料来源：安泰科，整理、碳中和承诺下，火电占比下降或成发展趋势中国承诺 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。2019 年，全球二氧化碳排放量达 341.7 亿吨，其中我国排放量达 98.26 亿吨，占比 28.76。在第 75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。图 5、世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨）数据来源：wind，整理图 6、29 个经济体中和目标的实现日期、目标约束力、提

14、出时间以及气体类型数据来源：气候变化研究发展，整理为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。表 3、我国能源发展策略（一）实行能耗双控制度实行能源消费总量和强度

15、双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。（二）健全节能修订实施节约能源法，建立完善工业、建筑、交通等重点领域法律法规和标准和公共机构节能制度，健全节能监察、能源效率标识、固定资产投体系资项目节能审查、重点用能单位节能管理等配套法律制度。全面推进能源消费方式变革（三）完善节能低碳激励政策实行促进节能的企业所得税、增值税优惠政策。鼓励进口先进节能技术、设备，控制出口耗能高、污染重的产品。（四）提升重点积极优化产业结构，大力发展低能耗的先进制造业、高新技术产业、领域能效水平现代服务业，推动传统产业智能化、清洁化改造。以京津冀及周边地区、长三角

16、、珠三角、汾渭平原等地区为重点，（五）推动终端用能清洁化实施煤炭消费减量替代和散煤综合治理，推广清洁高效燃煤锅炉，推行天然气、电力和可再生能源等替代低效和高污染煤炭的使用。（一）优先发展非化石能源开发利用非化石能源是推进能源绿色低碳转型的主要途径。中国把非化石能源放在能源发展优先位置，大力推进低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源。建设多元（二）清洁高效开发利用化石能源根据国内资源禀赋，以资源环境承载力为基础，统筹化石能源开发利用与生态环境保护，有序发展先进产能，加快淘汰落后产能，推进煤炭清洁高效利用，提升油气勘探开发力度，促进增储上产，提高油气自给能力。清洁的能源供应体系（三）加强能源

17、统筹发展煤电油气多种能源输运方式，构建互联互通输配网络，打储运调峰体系建设造稳定可靠的储运调峰体系，提升应急保障能力。（四）支持农村落实乡村振兴战略，提高农村生活用能保障水平，让农村居民有更及贫困地区能源发展多实实在在的获得感、幸福感、安全感。资料来源：新时代的中国能源发展，整理碳排放费+严监管，自备电厂优势或将削弱。为更好比较碳排放带来的成本差异假设预焙阳极、氟化铝等其它生产配料价格相同，碳排放交易价格为 50元/吨，使用火电与水电生产一吨电解铝在电力环节的碳排放差异为 11.2 吨，那么两者在生产一吨电解铝过程中碳排放成本差异为 560 元/吨，并且近期随着国内煤炭价格的走高，自备电厂平均

18、电力成本为 0.3050 元/千瓦时，国内水电平均成本仅为 0.29 元/千瓦时，自备电厂完全成本较水电高出 763 元/吨。表 4、碳排放有望加大水电成本优势水电项目分项火电项目分项不含税价吨铝消耗小计不含税价吨铝消耗小计氧化铝2,3751.934,584氧化铝2,3751.934,584阳极碳块3,4500.471,622阳极碳块3,4500.471,622氟化铝8,6000.02172氟化铝8,6000.02172电力成本0.2913,5003,915电力成本0.30513,5004,118人工成本463463人工成本463463运输成本（原材料）3301.92634运输成本（原材料）3

19、301.92634其他成本（制造、销售、管理）586586其他成本（制造、销售、管理）586586财务费用420420财务费用420420完全生产成本12,395完全生产成本12,597吨铝平均运输成本330碳排放成本5011.2560总成本（元/吨）12,725吨铝平均运输成本330总成本（元/吨）13,487水电成本优势（元/吨）763资料来源：新时代的中国能源发展，整理、严控电解铝新增产能及电力成本或为碳排放趋严开端内蒙古电价调整令电解铝厂生产成本提升 135-270 元/吨，对当前产能影响有限，或仅为碳排放严控开端。内蒙古发改委和工信厅发布调整部分行业电价政策和电力市场交易政策的通知，

20、其中，自 2021 年 2 月 10 日起，自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元(含税)。并取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯。输配电价政策。这将意味着内蒙古现有电解铝产能的发电成本提升 0.010.02 元/度不等，折算电解铝完全生产成本提升 135-270 元/吨。目前内蒙古电解铝的有效产能 584.2万吨，占国内有效产能的 15，2021 年 1 月内蒙古电解铝企业平均完全成本在 13032 元/吨，平均吨铝盈利：15131/1.13-13032=358 元/吨，去补

21、政策提升 135-270 元/吨的电力成本，当前产能仍存盈利，因此，对当前产能影响有限。但未来随着碳中和逐步推进，高能耗行业去补或为常态，火电去化趋势进一步证实。除内蒙古外，贵州、山东等地纷纷出台禁止电解铝等行业违规新增产能项目，置换但未建成产能或将搁置。2 月贵州发改委发布贵州省长江经济带发展负面清单实施细则，该细则指出：禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业违规新增产能项目。对确有必要新建的必须严格按照国家有关产能置换政策执行。禁止新建、扩建不符合国家总量控制建设规划的燃煤燃气火电项目。山东省自 2018 年开始出台关于印发山东新旧动能转换重大工程实施规划的通知，严控省内电解铝新增产能，并于

22、 2019/2020 年先后通过限煤、限电等方式拒绝高能耗高污染企业占用省内资源。综合来看，各地区严控电解铝新增产能或导致电解铝供给进一步紧缩，置换但未建成产能或将搁置。表 5、内蒙古电力去补或为碳中和严控的开端内蒙古自治区调整部分行业电价政策和电力市场交易政策调整部分行业电价政策(一)自 2021 年 2 月 10 日起，取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯。输配电价政策。(二)自 2021 年 2 月 10 日起，自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元(含税)。(三)继续对

23、电解铝、水泥、钢铁行业执行阶梯电价政策，2021 年能耗标准和加价标准严格按照国家规定执行。2022、2023 年自治区工信部门研究制定更加严格的能耗标准，自治区发改部门明确加价标准，在现行水平的基础上分别提高 30、50。电网企业根据自治区工信部门核查的工序单位产品能耗超标的企业(生产设备)名单和自治区发改部门公布的加价标准，按照企业(生产设备)生产用电量(含市场化交易电量)收取加价电费。(四)严格按照国家规定对电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼 8 个行业实行差别电价政策。2021 年征收标准为限制类每千瓦时 0.1 元、淘汰类每千瓦时 0.3 元(水泥每千瓦时 0.4

24、元、钢铁每千瓦时 0。5 元)，2022、 2023 年差别电价的加价标准，在现行水平的基础，上分别提高 30、50。自 2021 年二季度起，自治区工信部门会同有关部门按照国家和自治区产业政策等规定，甄别当年度列入自治区落后产能的淘汰、限制类企业(生产设备)名单，电网企业根据自治区工信部门公布的企业(生产设备)名单和自治区发改部门公布的加价标准，按照企业(生产设备)生产用电量(含市场化交易电量)收取加价电费。调整部分行业电力市场交易政策（一）自 2021 年 2 月 10 日起，列入自治区要求淘汰范围的相关行业落后产能，用电量不参与电力市场交易。若电力用户部分生产设备处于淘汰范围且可以单独计

25、量用电量，淘汰设备电量不参与电力市场交易；若电力用户部分生产设备处于淘汰范围但无法单独计量用电量，交易机构根据企业产品产量、用电设备容量等具体情况确定相关电力用户可以参与电力交易的电量比例。（二）2021 年蒙西地区年用电量 10 亿千瓦时以上的用电企业、自治区战略性新兴产业电力用户均可参与年度电力交易。符合年度交易条件的用电企业，2021 年已经开展月度交易的，从企业提出申请的下个月开始组织全年剩余月份的电力交易。（三）符合产业政策的大数据中心、光伏新材料及应用（单晶硅、多晶硅、品体切片、组件等）。稀土新材料及应用、半导体材料（电子级晶体材料碳化硅等）行业生产用电及新能源汽车充电站、SG 基

26、站（包括配套机房、核心枢纽机房）、电供热等设施用电列入优先交易范围。蓝宝石、碳纤维，石墨电极等行业用电不再执行上述电力交易政策。资料来源：内蒙古政府网，整理去补政策或令内蒙古近 100 万吨新增产能难落地，国内近 200 万吨产能落地存疑。内蒙古地区 2021-2022 年电解铝新增产能主要集中在蒙泰、白音华（一期）、固阳、创源（一期、二期）合计产能为 135 万吨，而 2021 年仅白音华（一期）在 2021Q3 可投产 38 万吨，剩下近 100 万吨产能在 2022 年逐步投产，而当前内蒙古取消电力补贴后，在不征收碳排放费，且现货铝均价为 15031（13032+270）*1.13）元/

27、吨的情况下，蒙东地区才能不亏损。而叠加碳排放费用后，预计 15893 元/吨才能保证不亏损。因此，2022 年及以后落地产能或难有利润空间，产能或难落地。除内蒙古外，2021-2022 年理论上仍存209.8 万吨的新增投产：广西（30 万吨）、贵州（12.5 万吨）、山西（8 万吨）、四川（8.3 万吨）、云南（151 万吨）。但如果考虑碳排放和各地环保政策会趋同，那就意味着，除云南外其余 54.8 万吨产能或难投产。目前国内电解铝产能总指标为 4553 万吨，减去难投产的内蒙古 97 万吨，其余地区 54.8 万吨，有效产能指标或仅为 4401.2 万吨。表 6、碳排放严控+电力去补，内蒙

28、古近 100 万吨产能或难投产企业名称地区2019-2022 新建年产能(万吨)2019 年投产产能(万吨)2020 年投产产能(万吨)2021 年投产产能(万吨)2022 年投产产能(万吨)内蒙古蒙泰内蒙古50275018内蒙古白音华（一期）内蒙古4000382内蒙古固阳内蒙古5050045内蒙古创源（二期）内蒙古4502520内蒙古创源（一期）内蒙古402800122021 年新增产能预期382022 年新增产能预期97资料来源：内蒙古政府网，整理2、水电装机新增规模有限，现有水电铝成本优势或进一步突出 中国水电生产电解铝占比明显低于全球平均，仅占 10。2020 年全球电解铝生产结构中，

29、煤电占 64，水电占 25，天然气占 10，核能占 1。而我国火电占比为 86，水电仅为 10，明显低于全球水电平均占比的 25。导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为 9.3 吨，而我国是 11.2吨，高于平均 20。表 7、2020 年全球主要原铝产地用电情况及电力碳排放（冶炼环节）电解铝产量吨铝电耗原铝生产的电力结构（）吨铝冶炼电力碳排放万吨kWh吨水电煤电油天然气核能吨非洲16414,52751490009.2亚洲（不含中国）44014,939700016.6海湾国家56515,12600010006.1中国371213,531108600111.2北美38115,49

30、984140112.7南美11015,51080002003.8欧洲（含俄罗斯）76115,4748650361.9大洋洲19214,50132670109.5未报告部分24215,510010000017.1全球6,43414.273256401019.3数据来源：wind，整理水电是我国成本最低的非化石能源，但开发潜力受限。2020 年，我国水电装机达 3.7 亿千瓦，占发电设备总装机量的 16.8，是仅次于煤炭的第二大常规能源资源。然而，水电发展存在天花板，根据全国水力资源复查结果，我国水电可开发容量不足 7 亿千瓦，目前水电装机已经达到 3.7 亿千瓦，未来可开发空间有限。尽管水电发展

31、能够在一定程度上提升非化石能源占比，但大规模开发受资源禀赋的限制。小水电关停，大水电难新增，现有水电生产电解铝产能或成为成本的天然优势。十三五水电发展方案中，明确提道：“试点开展长江中上游、金沙江等流域水电开发生态保护与修复”，并“建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制，落实生态保障责任。”仅四川省，要退出关停的小水电就有 968 座，需整改和退出的小水电有 4705 座、福建省泉州市关停了 41 座小水电、湖北省十堰市房县关停 19 座小水电、陕西西安市关停 36 座小水电等，据不完全统计 2022年前将关闭小水电站超 7000 座。而大型水电站由于需要移民安置、协调各个部门的配合，建设周期普

32、遍较长，短期难兑现。而目前拥有水电生产能力的铝厂或具有天然的成本优势。表 8、部分省市小水电关停不完全统计序号地点数量（座）预计关停时间1四川省9682022 年 10 月底2福建省10002020 年年底3湖北省1902020 年年底4浙江省3812020 年 9 月 30 日5湖南4572020 年年底6云南陕西安徽江西宣威市楚雄市西安贵州省安庆景德镇宜丰122361710291312不得超过 2022 年/ 2020 年底前/2020 年前78910数据来源：政府资讯网、整理3、再生铝产业：碳中和的赢家之一再生铝的碳排放仅为电解铝生产的 2.1。全球铝产品的碳排放包括电解铝、外部回收废铝

33、生产再生铝、内部废料重熔及铝材加工生产中的排放。 2019 年，全球铝产品产量约 9500 万吨，铝供应量 9600 多万吨，其中，回收后的再生铝产量约 3200 万吨，电解铝产量 6433 万吨。单吨电解铝生产带来的碳排放约为 11.2 吨，而同样工艺的再生铝仅为 0.23 吨，是电解铝生产带来碳排放的 2.1。表 9、2019 年全球平均每吨铝产品温室气体排放 （CO2tt 铝材）电解铝再生铝铝材生产内部废料总计比例电力排放7.20.030.10.037.462.7非 CO2 排放0.70.75.9直接排放（CO2）11.08.5辅助材料排放0.40.43.4热能1.50.20.20.11

34、.916.1运输0.40.43.4合计11.20.230.30.111.8100比例94.901.702.500.80100数据来源：wind，整理再生铝生产流程简化，环保与经济效益双优。再生铝的生产过程主要包括分选、预处理和熔炼、铸锭等工艺，较电解铝生产相对简化。并且废铝回收利用具备显著的经济优势。由于铝金属的抗腐蚀性强，除某些铝制的化工容器和装置外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性，而且使用回收的废铝生产铝合金比用原铝生产具有显著的经济优势。图 7、再生铝行业产业链关系图资料来源：顺博合金招股说明书，整理图 8、再生铝生产工业流程图资料来

35、源：顺博合金招股说明书，整理我国再生铝产量占原铝和再生铝总产量不足 20%，较发达国家仍有差距。据国际铝业协会估计，2019 年全球由新废铝和旧废铝生产的再生铝产量占原铝和再生铝总产量的 32.75%。发达国家再生铝产量普遍超过原铝产量，据美国联邦地理调查局的统计数据，2017 年美国再生铝产量占总产量的 83.33%。我国再生铝工业起步较晚，根据 Wind 提供的数据，2019 年国内再生铝产量达到 690 万吨，相当于原铝和再生铝总产量的 19.29%，与国际水平仍有较大差距，有较大的增长空间，未来我国再生铝的占比有望进一步提升。（2016-2020）中华人民共和国国民经济比重为 20%和

36、社会发展第十三个五年规2016 年 3 月全国人大大力发展循环经济，健全再生资源回收利用网络划纲要图 9、我国再生铝占原铝和再生铝总量的比例逐步增加资料来源：顺博合金招股说明书、整理再生铝行业具有节约资源、减少铝矿资源对外依赖、环保的特点以及经济优势，行业的良性发展具有重大的经济、社会和环境价值，受到了国家政策的鼓励和大力支持，或成碳中和下的最大赢家。再生铝相比原铝生产大幅节约土地、水电资源，受到国家政策鼓励并提供发展机遇。原铝的生产过程能耗高，与生产等量的原铝相比，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米，减少固体废物排放 20 吨。再生铝行业属于再生资源和循环经济

37、的范畴，被列入鼓励类产业，有助于企业生产项目在立项审批、融资和用地等方面获得国家政策支持。与此同时，国家为改善市场环境，清理再生铝行业内不符合条件的企业，去除行业落后产能出台了相关政策，为行业的健康发展扫清了道路。表 10、再生铝行业相关政策政策名称发布时间发布机关与再生铝行业相关内容铝行业规范条件2020 年 3 月再生铝企业应采用烟气余热利用等其他先进节能技术以及提高金属回收率的先进熔炼炉型，并配套建设铝灰渣综合回收、废铝熔炼烟气和粉尘高效处理及二噁英防控设备设施，禁止利用工信部直接燃煤反射炉和 4 吨以下其他反射炉生产再生铝，禁止采用坩埚炉熔炼再生铝合金。再生铝企业综合能耗应低于 130

38、 千克标准煤/吨铝。再生铝企业铝或铝合金的总回收率应在95%以上，鼓励铝灰渣资源化利用。循环水重复利用率 98%以上。关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战2018 年 6 月中共中央国务院大幅减少以至停止固体废物的进口的意见关于加快推进再生资源产业发展的指导意见有色金属工业发展规划2016 年 12 月2016 年 10 月工信部、商务部、2020 年再生资源回收量达到 3.5 亿吨，废有色金属利用规模达科技部到 1800 万吨，其中再生铝 900 万吨工信部预计到 2020 年原铝产量达到 4000 万吨,再生铝占铝的供应量“互联网+”绿色生态三年行动实施方案2016 年 1 月发

39、改委完善废旧资源回收利用和在线交易体系，推动回收行业利用信息技术从松散粗放型向集约型、规模型、产业型、效益型方向转变；鼓励互联网企业参与搭建城市废弃物回收平台，创新再生资源回收模式；完善报废汽车、二手件、再制造旧件、在制造产品等的相关标准；推动现有骨干再生资源交易市场向线上线下结合转型升级，逐步形成行业性、区域性、全国性的产业废弃物和再生资源在线交易系统，完善线上信用评价和供应链融资体系，开展在线竞价，发布价格交易指数，提高稳定供给能力，增强主要再生资源品种的定价权。资料来源：发改委、工信部，整理4、相关受益标的、神火股份：低成本水电产能逐步落地，2021 或为业绩转折年煤炭+铝两大核心业务协

40、同发展。公司煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点。铝业务的主要产品为电解铝及深加工产品，包括铝锭、铸轧卷、冷轧卷和铝箔，煤炭和铝业务是公司收入和利润的最主要构成部分。公司控股股东为河南神火集团，持有公司 24.21%的股份，实际控制人为商丘市人民政府国资委。图 10、神火股份股权结构及重要业务板块商丘市人民政府国有资产监督管理委员会100%河南神火煤电股份有限公司商丘东方投资商丘新创投资商丘市普天工贸河南惠众投资河南神火集团3.02%13.68%24.21%4.29%0.99%云南神火（增资控股）新疆神火河南神火（产能转移）许昌郑州矿区永城矿区铝产品铝材冷轧

41、产品铝箔煤炭电解铝铝加工资料来源：wind，公司公告，整理 公司电解铝现有产能新疆神火 80 万吨，云南神火 90 万吨在建。公司本部及新疆炭素主要生产阳极炭块，新疆煤电和云南神火主要生产电解铝，子公司阳光铝材主要生产冷轧卷和铸轧卷、上海铝箔生产双零铝箔等铝加工产品。截至 2021 年 2 月 1 日，公司铝板块业务布局为：电解铝产能 140 万吨/年（新疆神火 80 万吨+云南神火已投产能 60 万吨）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝材产能 10 万吨/年、铝箔 2.5 万吨/年、神隆宝鼎年产 10.5板块主力企业简介氧化铝有色汇源破产重整，原有两条生产线，总计氧化

42、铝产能 80 万吨神火新材料破产清算，原有 10 万吨氢氧化铝生产线电力与电解铝电解铝全部停产，产能转移至云南神火，原有870MW 自备电机组（1*600MW、2*135MW），神火铝业52 万吨电解铝、16 万吨炭素生产线自备电机组 4*350MW，炭素生产线 40 万吨，40 万吨 400KA 电解铝产线、40 万吨 500KA新疆神火电解铝产线沁澳铝业全部停产，产能转移至云南神火，原有 14 万吨 290KA 电解铝产线90 万吨产能在建，一系列 45 万吨已投产，二系列一段 15 万吨已投产，二段 30 万吨计划云南神火2021 年 2 月底全部通电启动铝加工阳光铝材5 万吨铸轧产线、

43、5 万吨冷轧产线上海铝箔2.5 万吨铝箔生产线神隆宝鼎10.5 万吨的铝箔项目，在建万吨的铝箔项目在建。表 11、公司铝板块业务布局资料来源：wind，公司公告，整理新疆神火：电力成本处于行业第一梯队。电力和氧化铝是电解铝生产成本中两大最主要的部分，占比均为 30%-40%，其中，电力成本中 70%以上为煤炭。新疆地区煤炭资源丰富，疆内自备电成本优势显著。根据百川盈孚统计，2021年 1 月中国电解铝行业综合使用电价加权平均值为 0.3050 元/千瓦时，而新疆神火自备电综合成本（含过网费、政府调节基金等）仅 0.18 元/千瓦时左右，新疆神火电力成本处于行业第一梯队水平。图 11、2021

44、年 1 月中国电解铝电价-开工产能结构（元/千瓦时）资料来源：百川资讯，整理云南神火：水电优惠电价+优越地理位置保障，完全成本甚至较新疆更低。享受优惠电价，电费前 5 年 0.25 元/度（上网电价 0.13 元/度+过网费 0.12元/度），第 6 年开始每年+0.012 元/度，0.3 元/度封顶，电力成本优势明显；运输费用低，云南项目靠近主要原材料氧化铝产地广西百色地区和沿海经济发达地区主要铝材消费市场，相较于新疆神火大大节约运输费用；享受“两免三减半”的税收优惠。新疆神火凭借着自备电和预焙阳极自给的成本优势，已经属于行业内具备较强成本竞争力的主体，而云南神火电解铝完全成本甚至较新疆神火

45、更低，盈利能力更强。云南神火靖西：120公里云南神火德保：150公里云铝文山云南神火德保靖西图 12、云南神火较原料采购地较云铝文山更近资料来源：百度地图，整理根据我们的测算，考虑免所得税，目前云南神火较新疆神火约有 800 元/吨的成本优势。云南神火和新疆神火的成本差异主要体现在：运输费用：包括2 吨氧化铝进和 1 吨电解铝出，云南神火接近氧化铝产地广西百色和电解铝消费地广东佛山，而新疆神火处于疆内，需要将氧化铝运输至疆内和电解铝运输至疆外销售，测算单位电解铝云南神火较新疆神火的运费优势约 970 元/吨；电力成本：云南神火电价 0.25 元/度，新疆神火自备电综合电价约 0.18元/度，测

46、算税后生产单吨电解铝的电力成本相差约 665 元；所得税费用：云南神火享受“两免三减半”的税收优惠，以吨铝税前利润 2000 元计，云南神火的所得税费优势为 500 元/吨。图 13、考虑免所得税，目前云南神火较新疆神火约有 800 元/吨的成本优势350030002500200015001000500云南较新疆低约970元/吨云南新疆云南较新疆高约665元/吨考虑免所得税，目前云南神火较新疆神火具备约 800元/吨的成本优势云南较新疆低约500元/吨0运输费用电力成本所得税费用注：以上数据为生产单吨电解铝的核心成本测算数据，纵轴单位为元/吨资料来源：wind，公司公告，测算云南神火一系列已投

47、产，二系列二段预计 2021Q1 通电启动，截至目前神火股份已成为云南神火控股股东，项目完全投产后公司权益电解铝产能达 119万吨。二系列计划 2021Q1 通电启动：云南神火于 2019 年 5 月 1 日开工建设，目前一系列 45 万吨产能已于 2020 年 9 月 7 日实现全部通电试运行，二系列 1 段 15 万吨 2020 年 11 月已投产，二段 30 万吨产能仍处于建设期，计划 2021 年 2 月底通电启动。公司持有云南神火的股权已由 32.21%增至 43.40%：本次交易包含三部分：1）神火股份以 0 元对价受让文山城投持有的云南神火 30,000 万元认缴出资权；2）云南

48、神火注册资本由 506,000 万元变更为 606,000 万元，神火股份和商丘新发分别认缴 70,000 万元和 30,000 万元（认缴价格为 1.0067 元/出资额）；3）神火集团与神火股份签订表决权委托协议，神火集团将其拥有的云南神火全部表决权委托给神火股份行使。本次交易完成后，神火股份将持有云南神火 43.40%股权，并拥有其 73.60%表决权，成为云南神火控股股东。表 12、公司铝板块主要产销数据（万吨）201520162017201820192020H1永城区域35.8533.2030.9227.608.23-电解铝产量新疆区域81.2681.0080.3480.4680.4

49、540.38合计117.11114.20111.26108.0688.6940.38永城区域35.2633.7130.8227.258.80-电解铝销量新疆区域82.2180.5780.6480.5679.6741.16合计117.47114.28111.46107.8188.4741.16产量5.235.986.046.005.573.16铝材冷轧产品销量5.225.995.845.915.813.06产量-2.661.29铝箔销量-3.121.68产量75.9246.6564.5269.1526.84-氧化铝销量76.8346.6562.5770.8126.45-永城区域16.2914.5

50、713.4212.834.91-阳极炭块产量新疆区域44.3136.4743.4948.0844.6821.65合计60.6051.0456.9160.9149.5921.65永城区域16.8614.3413.2011.336.70-阳极炭块销量新疆区域45.1238.5644.4446.4045.3422.27合计61.9852.9057.6457.7352.0422.27资料来源：wind，公司公告，整理公司煤炭板块现有产能 645 万吨，扩产后达 855 万吨，未来增量均为贫瘦煤。截至 2020 年，公司控制煤炭保有储量 18.58 亿吨，可采储量 8.95 亿吨。公司在产煤矿主要位于河

51、南省永城市、许昌市，目前主要矿井核定年产能 645 万吨，包括：新庄煤矿 180 万吨、刘河煤矿 45 万吨、薛湖煤矿 120 万吨、梁北煤矿 90 万吨、泉店煤矿 210 万吨，伴随定增项目梁北煤矿改扩建增加 150万吨和大磨岭煤矿60 万吨基建完成后，公司煤炭板块年产能将达到855 万吨，权益产能约 800 万吨，公司煤炭业务产量将步入增量时代。分煤种来看，公 司永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料。许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，未来产能增量均为贫瘦煤。表 13、公司控制煤炭保有储量 18.58

52、亿吨,可采储量 8.95 亿吨矿区主要煤种保有储量（万吨）可采储量（万吨）永城矿区无烟煤26,752.4210,234.68许昌、郑州矿区瘦煤、贫煤、无烟煤159,043.2379,312.07合计185,795.6589,546.75资料来源：wind，公司公告，整理表 14、公司煤炭板块布局：目前产能 645 万吨，扩产后达 855 万吨持股比例核定产能（万权益产能（万煤种备注吨）吨）永城矿区新庄煤矿100180180无烟煤-（本部）刘河煤矿1004545无烟煤-薛湖煤矿100120120无烟煤-梁北煤矿1009090贫瘦煤-许昌矿区梁北煤矿改扩建100150150贫瘦煤技改扩产泉店煤矿8

53、2210172.2贫瘦煤-郑州矿区大磨岭煤矿706042贫瘦煤在建合计（在产）645607.2-合计（总）855799.2-资料来源：wind，公司公告，整理产量止降企稳，贫瘦煤盈利能力强于无烟煤。从公司近年的煤炭产销量来看，由于落后产能退出、井下生产条件变化等因素，2015-2019 年煤炭产量逐年下滑，但伴随产能退出工作的完成，2019 年煤炭产量同比降幅已经显著收窄， 2020H1 实现煤炭产量 281.69 万吨，同比+1.85%。从产销结构看，永城本部的无烟煤产销占比更高，其中 2018 年新庄煤矿、薛湖煤矿复工复产后按照“双六”规定组织生产，永城矿区煤炭产量下滑，2019 年许昌矿

54、区因井下生产条件变化产量下降。从盈利能力看，永城矿区产能利用率受限，盈利能力稍差，而许昌矿区贫瘦煤主要作为主焦煤的配煤使用，盈利能力强于无烟煤。表 15、公司煤炭板块主要经营数据201520162017201820192020H1永城矿区445.12420.91300.61245.53301.42155.75煤炭产量（万吨）许昌、郑州矿区331.82309.72325.75318.40249.64125.94合计776.94730.63626.36563.93551.06281.69永城矿区438.39407.38319.77240.71311.25157.35煤炭销量（万吨）许昌、郑州矿区3

55、27.16317.68323.16307.60257.56125.25合计765.55725.06642.93548.31568.81282.60收入（百万元）2,462.313,280.903,996.343,998.564,275.572,057.92成本（百万元）2,303.212,216.582,224.562,481.473,398.841,446.66煤炭业务毛利（百万元）159.091,064.321,771.781,517.09876.73611.25毛利率6.4632.4444.3437.9420.5129.70经营数据测算吨煤售价（元/吨）321.64452.50621.5

56、8729.25751.67728.21吨煤成本（元/吨）300.86305.71346.00452.57597.53511.91吨煤毛利（元/吨）20.78146.79275.58276.69154.13216.30资料来源：wind，公司公告，整理、云铝股份：水电铝一体化，碳中和巩固龙头地位构建水电铝一体化产业模式。公司以绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝为核心。公司构建了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产为一体的较为完整铝产业链，在此基础上，公司还着眼铝消费领域不断扩大的趋势，积极拓展产品市场，成功开发出了铝合金焊材、新能源动力电池用铝箔、食品药品包装箔、宽幅铝箔

57、坯料等具有较强竞争力的新产品。多年来，公司致力于绿色发展，以打造绿色、低碳、清洁、可持续的 “水电铝加工一体化”产业模式为核心，构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的产业链，形成了较为明显的资源保障优势，利用区位、能源、融资等优势，科学合理、适度稳健推进“水电铝”产业集聚发展，依托管理、技术和人才等优势，坚持走“差异化”发展战略，加大铝精深加工发展空间，推动产品附加值和品牌价值提升。图 14、云铝股份旗下铝相关资产丰富资料来源：公司官网、整理电解铝产能高增长确定，预计 2023 年将达 420 万吨。随着鹤庆二期 24 万吨、昭通二期 35 万吨、文山铝业 50 万吨电解铝的陆续投产

58、，预计 2021 年公司电解铝产能将达到 323 万吨。且随着公司发展规划的逐步兑现，预计 2023 年氧化铝产能有望达到 300 万吨/年、电解铝产能 420 万吨/年且均为水电铝产能、铝合金产能 300 万吨/年，跻身行业前三。图 15、预计 2023 年云铝股份电解铝产能或达 420 万吨资料来源：公司公告、整理表 16、2020-2021 云铝股份重点在建项目情况重点在建项目项目概况预期成效鹤庆二期 24 万吨电总投资约 24.13 亿元，采用 500kA 大型曲面阴极电解槽技术和先进的铝加工生产技术建设水电铝加工一体化生产线，其中一期 21 万吨于 2020 年 5 月建成投产项目位

59、于金沙江流域，清洁能源保障强。计划投资额 60.58 亿元，项目于 2016 年 9 月开工建设，2018年7 月一期35 万吨建成投产，二期35 万吨将于2020年三季度建成投产铝土矿-氧化铝-水电铝综合生产基地项目，位于文山市马塘工业园区，总投资 44.33 亿元，项目与 2018年 12 月开工，预计 2021 年建成投产公司实现“增资源保障”战略目标的重要支撑，计划投资额 6.03 亿元，项目于 2018 年 8 月开工建设，2019 年 12 月建成一期项目建成达产后，公司预计将新增营业收入约 33.57 亿元，新增利润总额约 3.93 亿元，净利润约 2.95 亿元，总投资收益约为

60、 15.72公司预计该项目达产后年实现销售收入（含税）94.82 亿元，净利润约 5.55 亿元，项目税后投资回收期 9.3 年，内部收益率 11.22建成后，公司预计达产期年平均利润总额 4.36 亿元，预计全部投资财务内部收益率（税后）12.02，全部投资回收期 8.52 年投产项目建成后每年能够为公司氧化铝生产提供约 300 万吨原料供应，同时使项目大量使用的中低品位铝土矿资源得到高效综合利用，可以大幅提升公司铝土矿资源的供应能力，有效提高中低品位铝土矿资源的利用效率解铝昭通二期 35 万吨电解铝文山铝业 50 万吨电解铝文山铝土矿 300 万吨资料来源：公司公告、整理 新增产能降低用电