税优破 局在望养老万亿空间可期

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 与市场不同之处 6 HYPERLINK l _TOC_250009 一、税优政策出台的必要性增加 6 HYPERLINK l _TOC_250008 二、疫情后寿险业呈现 K 型复苏，税优成为推动年金险增长的有力保证 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）K 型复苏背后，高净值人群长期年金险需求有待挖掘 8 HYPERLINK l _TOC_250006 (二) 我国目前长期养老年金发展很大程度上受制于税优 9 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）他山之石：税优政策带动年金险销售 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250004 （四）中性假设下，税优贡献的 NBV 为当前上市险企的 2.1 倍 18 HYPERLINK l _TOC_250003 三、后续队伍素质和投资能力有待提升 18（一）渠道：由自保件重疾转向复利年金转变的人员素质提升成关键 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）投资：权益占比具有提升空间，提升产品竞争力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险因素 22表 目 录表 1：税延养老和专属养老保险吸引力有限 6表 2：商业养老保险相关政策 7表 3：我国

3、目前年金险产品类型 9表 4：平安和太平养老年金责任 9表 5：保诚“隽逸人生”延期年金 10表 6：AIG 变额年金与我国的万能账户对比 11表 7：专属养老保险产品试点推出 12表 8：1970-2005 美国寿险保费收入（百万美元）和年复合增长 14表 9：税优促进储蓄存款转化为养老年金，中性情况对寿险 NBV 拉动为 2.1 倍（亿元） 18图 目 录图 1：险企一季度保费增速 8图 2：今年以来股价表现呈 K 型分化 8图 3：美国年金类型规模（十亿美元） 11图 4：美国变额年金占比 11图 5：美国 IRA 规模（十亿美元）及增速 13图 6：IRA 投资资产占比 14图 7：I

4、RA 规模增速及寿险管理 IRA 规模增速 14图 8：美国年金保险占比提升 14图 9：美国年金险规模（百万美元）持续增长 14图 10：两家险企与道琼斯指数的收益曲线（1982 年为基数 100） 15图 11：林肯国民金融和美国国际集团 PB 15图 12：台湾各险种占比 16图 13：台湾寿险和年金险组合规模及增速 16图 14：台湾地区保险深度和密度 16图 15：2001-2010 国泰人寿各险种保费（百万新台币）及 CAGR 16图 16：人寿保险+年金险+投资型保险占比 16图 17：国泰人寿净利润（百万新台币） 17图 18：国泰人寿 ROE 17图 19：国泰金与台湾加权指

5、数指数的收益曲线（2000 年为基数 100） 17图 20：国泰金和富邦金 PB 17图 21：个人年金险渠道销售占比 20图 22：美国寿险各渠道不同类型产品销售占比 20图 23：2017 年美国独立代理人学习情况 20图 24：2019 年我国保险代理人学历结构 20图 25：DC 投资资产结构 21图 26：DC 投资收益率 21图 27：社保基金投资收益率 vs 权益投资收益率（ ） 21图 28：社保基金投资资产结构 21与市场不同之处保险负债端长期逻辑是将 100 万亿短期储蓄和理财转化为长期养老储备，养老年金是最大的蓝海市场。我们测算，中性假设下（第三支柱中 10%为养老保险

6、）将为保险行业带来 1 万亿的保费增量。假设养老金产品 NBV margin 为 30%，则这增量能够贡献的 NBV 为 2020 年上市险企（国寿、平安、太保、新华、友邦中国）的 2.1倍，对 EV 的贡献为 11.7%。配套税优推出，代理人素质和投资能力的提升是关键。目前，保险行业出现 K 型分化，部分险企能够脱颖而出，决定因素在于代理人质量。一些专业化经营的外资或中外合资险企一季度保费增速已经远超中资上市险企，凭借其高质量代理人和高净值客户群体优势，展现出强大的增长潜力。此外，结合美国经验，独立代理人和独立经纪顾问或将成为未来发展趋势。我们认为队伍建设能力强、代理人素质高的险企将有望率先

7、受益。投资端，我国权益资产配置占比提升仍有空间，投资范围仍待扩张，收益率提升将成为养老金产品与同业机构竞争的有利保证。一、税优政策出台的必要性增加老龄化加剧和养老缺口加大，第三支柱建设迫切性日益提升。老龄化：根据第七次人口普查数据，65 岁以上老年人口总量为 1.91 亿人，占比已达到 13.50%，较上年同期提升 4.63pct。联合国数据测算 2025 年我国 65 岁以上老龄人口将达到 14，进入深度老龄化社会。中国发展报告 2020预测，2050 年 65 岁以上人口占比将进一步攀升至 27.9%，我国人口老龄化趋势日益严峻。养老保险缺口扩大：我国以第一支柱基本养老保险为主，采用现收现

8、付制，资金不注重积累，只能勉强满足当代人的养老需求。随着老龄化加剧，抚养比上升，目前劳动力的 缴纳难以覆盖未来一代的养老需求。2020 年，我国基本养老保险基金收入大幅下降，为 49229 亿元，YoY-13.7% ，基本养老保险基金支出为 54656，YoY+4.4%，养老基金首次出现当期结余为负。根据社科院中国养老金精算 报告 2019-2050预测，城镇职工基本养老保险基金到 2035 年有耗尽可能。中国养老金第三支柱报告显示 未来 5-10 年中国约有 8-10 万亿养老金缺口。老龄化加剧和养老缺口加大，均意味着第三支柱建设必要性提升。现有第三支柱试点收效甚微，税优政策破局在望。产品方

9、面：个税递延型养老险因覆盖面较窄（覆盖纳税人数仅6400 万人，占总人数的 4.6%）且税收优惠力度有限（每月 1000 元的税前扣除相对较低，且领取环节税率为7.5%），试点收效甚微，2020 年规模仅 4.26 亿元。另外，专属商业养老保险于 6 月 1 日在浙江省（含宁波市）和重庆市两地开展试点，从积累期和领取期的时限以及现金价值的限制明确了长期养老保险产品的定位，是对现有第三支柱的进一步完善和补充。但因不具备税收优惠激励，较现有的第三支柱产品吸引力不大。政策层面，去年以来，国家多次发声推动第三支柱养老保险加快建设。今年 3 月政府工作报告首次提出“推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱

10、养老保险”，意味着第三支柱建设提升至国家战略高度。制度建设上，2 月 26 日，人社部副部长游钧表示将建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。结合美国 IRA 发展，税优是第三支柱能否放量的关键所在。根据中国养老金第三支柱报告提出的第三支柱发展三步走战略，2025-2027 第二阶段将以“持续扩大覆盖广度和深度”为阶段使命，以税收制度作为杠杆撬动更大的民众群体，我们认为，在当下老龄化问题日益严峻以及当前民生问题重视度提升的大背景下，预计后续税收优惠政策将逐步出台。表 1：税延养老和专属养老保险吸引力有限税延养老专属养老保险美国传统 I

11、RA个人账户制否是是税收递延有无有每月的月收入 6与 1000 元的较低缴费者，缴费不征税，可抵税政策并未限制50 岁以下，每年 5500 美元；50 岁以上6500 美元，缴费不交税，可抵税领取领取金额的 75缴纳 10的税费60 岁以后可领取，分为定期领取及终身领取59.5 岁可以往外提取本金和利息，70.5岁必须开始提取；除规定情况外，59.5岁以前提取，除了要交所得税，还要交种模式供选择与投资的标的相关保证+浮动 收益模式收益模式保证收益模式、保证+浮动、浮动三10罚款。资料来源：表 2：商业养老保险相关政策时间2020/10/21政策具体内容2020 年金融街论坛年会，郭树清指出要努

12、力促进第三支柱养老保险的健康发展。郭树清指出，与许多国家相比，我国养老保障第三支柱发展较为缓慢，占比过低，对养老的支撑明显不足。随着我国人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切。金融业可以，也应该能发挥重要作用。在第二届外滩金融峰会上，央行上海总部副主任兼上海分行行长金鹏辉也在演讲中指出，保险市场2020/10/23在人均 GDP 达到 1 万美元时是加速启动期，我国恰恰处于这个阶段，现在是保险重要发展时期，特别是第三支柱养老保险。按照统一规范要求，将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设。强化商业养老保险保障功2020/12/9医疗保障基金使用监督管理条例（草案）能，支持开发投保简便、

13、交费灵活、收益稳健的养老保险，积极发展年金化领取的保险产品。针对新产业新业态从业人员和各种灵活就业人员需要，开发合适的补充养老保险产品。鼓励保险公司提供老龄照护、养老社区等服务。鼓励保险业参与长期护理保险试点。2021/1/31建设高标准市场体系提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核行动方案在国新办就业和社会保障发布会上，人社部副部长游钧表示，近年来我们在多层次养老保险体系的2021/2/26框架下系统谋划，整体设计第三层次制度模式。未来将建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。2021/3/5政府工作报告提

14、高退休人员基本养老金、优抚对象抚恤和生活补助标准。推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险。促进医养康养相结合，稳步推进长期护理保险制度试点。在 3 月国新办新闻发布会上，银保监会主席郭树清表示，2021 年是十四五开局之年，银保监会将深2021/3/2化金瓯让供给侧结构性改革，规范发展第三支柱养老保险等保险服务。银保监会正从多个方面研究推进相关措施应对老龄化挑战，其中一项就是发展第三支柱养老保险。将积极应对人口老龄化上升为国家战略。大力发展普惠型养老服务，构建居家社区机构相协调、医2021/3/8十四五规划纲要养康养相结合的养老服务体系，完善社区居家养老服务网络，推进公共设施适老化改造

15、，多措并举扩大养老机构床位供给，提升服务能力和水平，护理型床位占比提高到 55。银保监会副主席肖远企在博鳌亚洲论坛 2021 年年会表示，个人储蓄存款将近 80 万亿，有 20 万亿理财产品，加起来 100 多万亿水平，问题是都是短期为主，我们的储蓄 2/3 以上都是一年期以内存2021/4/20款，理财产品 4/5 是一年期以内的，都是短期的，不具备真正养老特征，在养老属性方面是比较弱的。当前要做的是怎样把不具备养老特征的大量个人资金的供给，转化为长期有养老属性，有相对安全保障，又有一定收益的第三支柱养老产品。自 2021 年 6 月 1 日起，由 6 家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆

16、市开展专属商业养老保险试点。试点期限暂定一年。通知对专属商业养老保险产品交费方式、积累期和领取期设计、保险2021/5/15关于开展专属商业养老保险试点的通知责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范，并明确了在权益类资产配置比例、最低资本要求等方面的监管支持政策。鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险产品，积极探索满足新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需求，探索建立符合长期经营要求的销售激励、风险管控和投资考核机制。2021/5/26国家发改委、民政部、国家卫生健康委等多部门密集调研谋划新一轮养老服务体系规划，新一轮养老服务顶层设计酝酿出炉，地方版养老服务

17、规划也在加紧制定中。国家养老服务体系建设主要指标包括基本养老、养老服务、医养结合服务、政策支持、社会参与及精神文化等方面；地区养老服务体系发展专项规划编制框架包括养老服务体系发展专项规划、养老服务设施专项规划及养老产业发展专项规划。资料来源：银保监会等、我国资本市场扩容且加大投资端改革，为养老金入市奠定了基础。80 年代美国股市在养老金入市（税优刺激下）叠加直接融资带来资本市场扩容的利好下迎来长牛行情，1982-2001，标普 500 年平均回报率超过 15%。高度发达的资本市场使得以共同基金为代表的机构投资者快速崛起，为居民提供了丰富的资产管理工具，进一步推动了 IRA 的繁荣。中国目前的资

18、本市场环境和美国养老年金大力发展时期环境相似。中国自 2019 年以来，资本市场改革持续推进，融资端和投资端改革助力养老金入市。融资端：为实现经济高质量发展，政府着力于提高直接融资比例，推出科创板，试行注册制，出台一系列切实可行的改革举措。自 2019 年以来，随着科创板加速落地、新证券法推出以及创业板注册制落地，资本市场改革强度史无前例，直接融资加速发展带来市场扩容提速。投资端：国常会和中央经济工作会议重点强调加强养老保险体系与资本市场衔接，同时也鼓励保险资金适度提升权益市场配置。我们认为，养老金入市基础已具备，只等税优政策落地后为资本市场引入长水。保险机构有望通过参与权益投资提升投资收益，

19、提升相较其他机构养老金管理的竞争力。二、疫情后寿险业呈现 K 型复苏，税优成为推动年金险增长的有力保证（一）K 型复苏背后，高净值人群长期年金险需求有待挖掘行业保费呈现 K 型分化，外资险企明显优于中资。个险渠道方面，今年 1 季度，外资寿险表现明显优于中资。外资增长 23%，其中寿险增长 21%，而中资增速为 0%，其中寿险渠道-2%。从总保费来看，国寿、新华、太平保费收入增速位于 3%-9%，平安和人保分别为-5%和-6%，而友邦、中信保诚、中宏人寿等外资保费增速均实现双位数增长，增速分别为 18%、22%和 17%。从新业务价值来看，一季度中资上市险企表现分化，而友邦表现较优。国寿 NB

20、V 同比-13.2%，平安得益于低基数和年金险拉动，NBV 同比+15.4%，而友邦 NBV 同比+25%，远超中资险企，源于年化新保同比+15%同时 NBV margin 同比提升 5ppts。图 1：险企一季度保费增速资料来源：13 精，图 2：今年以来股价表现呈 K 型分化13012512011511010510095908580中国平安100中国人寿100中国太保100友邦保险100大都会100资料来源：Wind，K 型分化背后高净值人群年金产品需求尚未被挖掘。一季度，保费 K 型分化下，个险渠道注重专业营销、顾问式营销且中高端客户的外资或中外合资险企依然能够保持较为稳定的增长，而倚重

21、传统人海战术模式的公司人力呈现负增长。我们认为，疫情带来的全球量化宽松一定程度上导致社会阶级分化进一步加深，贫富差距进一步拉大（宽松货币政策推升资产价格，富人最为受益，而中低收入人群依赖工资性收入，且工作可替代性强，财富受冲击较大）。中产阶级以上人群对财富管理、养老配置的需求长期存在，尤其对资产保值增值的需求日益强烈。在重疾红利逐步消退以及利率长期下行的将来，高净值人群将更加注重配置能抵御长期风险和转移长寿风险的长期储蓄型年金，长期年金险未来发展空间广阔。(二) 我国目前长期养老年金发展很大程度上受制于税优我国目前销售的年金以中短期储蓄型，非分红年金为主。我国目前销售的年金按照期限区分则分为：

22、中短期年金（10 年及以下）和长期年金（10 年以上）；按照是否分红类型区分：分为非分红年金和分红年金。在险种搭配上，我国销售策略主要为搭配万能账户和重疾保障。目前，大型险企的销售策略均以“交费期短、现价增长快，快速满期”的非分红短期储蓄型年金，并搭配万能账户实现长期增值为主。此类产品组合近些年成为大型险企“开门红”的主要策略。表 3：我国目前年金险产品类型特征代表产品从保险期限上区分中短期年金期限在 10 年及以下，并未转移长寿风险平安财富金瑞 21、国寿鑫耀东方长期年金期限在 10 年以上，可转移身故风险平安颐享延年、太平鑫如意从是否分红区分分红年金险企将保单利润的一部分分给保单持有人，分

23、红年金保证 IRR 相对较低平安稳赢金生、国寿金色人生非分红年金领取金额在投保时即已确定，非分红年金保证IRR 相对较高平安颐享延年、太平鑫如意平安财富金瑞 21、国寿鑫耀东方从销售策略上区分与万能险搭配是目前年金的必备销售策略几乎市面上所有年金险与重疾险搭配重疾险作为主险或附加险存在中荷人寿一生关爱 G 款重疾养老保障计划资料来源：目前市场销售的短期储蓄型并非真正意义上的年金，长寿风险无法转移。我们认为，短期储蓄型并非真正意义上的年金，真正的养老年金需承担客户的长寿风险，具体应符合：1）可领取至终身（例如平安部分养老金产品可领取至 106 岁）；2）领取期后一段时间现金价值为 0；3）每年领

24、取的保险金额大于本金产生的利息。本质来看，真年金和保险公司对赌的是被保险人寿命是否能超过投保人平均年龄，而储蓄型保险和保险公司对赌的是长期利率能否高于保险合同收益率。从保险公司的角度，该类假年金的NBV margin 很低（低于 10%），可迅速扩大保费规模，但对于公司内在价值贡献不足；从客户角度，购买该类年金无法转移在保险期间结束后的身故风险及长寿风险，且年金给付转入万能账户后客户还需承受利率风险，同时无法在未来提供现金流。各险企均存在“真年金”产品，消费者长期储蓄意识不足和较低的 IRR 使得产品吸引力有限。在居民养老意识提升和生活水平提高背景下，为满足部分客户需求，各险企均推出了长期型养

25、老保险，如平安的颐享延年及太平的鑫如意。在产品类型上，两款养老年金险为固定年金，80 岁的 IRR 为固定值，为客户转移了利率下行风险。在产品责任上，两款年金均有身故及终身领取（或至 106 岁）责任，且每年领取金额大于每年缴费金额。该类产品的NBV margin 普遍在 30%以上，但险企并未进行重点宣传及销售，主要原因是：1）目前银行理财产品收益率普遍在 3%以上，该类年金 IRR 偏低，对客户吸引力不高；2）相对于短期返本年金，该类年金返本周期更长，消费者更喜欢快速返本的金融产品；3）快速满期年金进入万能账户在结算利率演示上对客户吸引力较大，销售难度较低；4）客户普遍未意识到利率下行的风

26、险及万能账户结算利率下调的风险。我们认为：养老年金销售遇冷一个重要原因，是收益率（IRR）偏低导致产品吸引力下降。表 4：平安和太平养老年金责任平安颐享延年太平鑫如意投保年龄28 日-49 岁28 日-54 周岁保险期间至 106 岁终身保险类型非分红保险非分红年金交费期趸/3/5/10/15/20 年5/10/20 年领取方式60/65/70/75/80 岁男：60/65 岁；女：55/60 岁1、 生存保险金：年领则给付保额，月领则给1、基本养老保险金：80 周岁前，每月领取保额或每年领取 11.813*保额；付 8.5保额2、长寿养老金：80 周岁后，每月给付 120保额或每保险责任2、

27、 身故保险金：领取日前身故，给付所交保费及现金价值取大；领取日后身故为 0年领取 120*11.813*保额保证领取期领取后的 20 年/30 年可选保证领取至 80 岁3、 身故保险金：领取日前身故，给付所交保费及现金价值取大；领取日后身故为 020 年交，男，30 岁，60 岁领取年交 1.2 万保额 22430 元保额 1931 元80 岁时 IRR2.24 2.29资料来源：平安和太平官网，境外年金产品大陆年金险与香港、美国年金险差异明显：1）产品期限上的差异：我国大陆目前销售以短期年金为主，香港和美国均为长期年金；2）产品形态上的差异：我国大陆大型险企的主力年金为固定年金，香港主要为

28、分红年金，美国主要为变额年金；3）香港和美国的年金险灵活程度较高，有多项领取期供选择，而我国大陆的年金险领取时间点的选择范围较小；4）香港、美国凭借投资渠道优势及投资计划的多样，提高养老金积累期收益率，而我国的投资渠道单一，权益占比较低，收益率难以提升；5）美国与香港均具有税收抵扣政策，而我国大陆的仅限于税延养老险，且抵扣力度较低。香港销售的年金优势在于投资范围广与税收优惠。香港年金险发展较为成熟，从香港前三大份额险企（友邦、保诚、汇丰）年金产品类型看，长期年金、分红年金是主流。香港并没有特定的年金产品，以延期年金为主。香港年金险的产品责任与大陆的基本类似，均具有年金给付及身故责任，但香港年金

29、险领取期灵活性高、投资范围广、具有税收扣减。如香港保诚的“隽逸人生”延期年金：1）拥有四类积存期（5/10/20/30 年）可以选择，客户可以根据自己的年龄及需求，灵活设置年金领取时间点；2）年金投资范围由三类资产构成，固定收益资产投资比例较低仅占 20%，其次是权益资产占比 30%，有 50%资产投资于再保险资产。同时，保单投资范围广，可以进行全球范围投资，一定程度上提高了保险收益率；3）香港保险拥有每年最高 6 万港元的税收扣减，减轻客户在缴费端的压力。表 5：保诚“隽逸人生”延期年金保诚“隽逸人生”延期年金投保年龄18-60 岁保险类型分红保险保险期间至年金完全给付后完结交费期5/10

30、年积存期5/10/20/30 年保险责任1、 年金责任：积存期结束后，根据约定的年金期进行年金给付，给付款可以积累在账户中；2、 身故责任：若支付年金前身故，取已交保费的 105和保证现金价值的 105加费保证终身红利（如有）面值的 100的较高者，减去任何为偿还的贷款和利息；若支付年今后身故，可选择一次性支付投资资产20固定收益资产、30权益资产、50再保险资产（已交总保费扣除任何已派发年金后的 105和保证现金价值的 105加非保证终身红利的 100）或让受益人继续收取余下每月年金IRR保证回报 IRR1.47 ，最高预期回报 IRR3.71资料来源：保诚官网、美国年金保险主要以变额年金为

31、主。美国的延期年金险分为三类：固定年金（每年领取固定额度）、变额年金、指数收益年金（可领取金额与指数挂钩）。根据 LIMRA 数据，2009 年-2018 年，美国变额年金规模增长迅速，从 1.39 万亿美元（2009）增长至 2.16 万亿美元（2018），占比稳定在 70%左右。而 2018 年固定年金和指数年金仅为 4498 亿美元、4568 亿美元，占比均为 14.7%。变额年金与传统年金区别在于拥有一个分离的“投资账户”，投保人可以根据自身的需要灵活转换投资资产，获取更高超额收益。除此之外，变额年金还提供一定的“保本功能”，拥有最低的给付保证。变额年金受热捧原因在于：1）能够在风险可

32、控的情况下提高收益，应对通货膨胀所带来的购买力下降；2）美国良好的权益市场表现持续提高年金收益；3）险企拥有成熟的对冲工具可以规避长寿风险和投资风险；4）消费者较为成熟的投资观念。图 3：美国年金类型规模（十亿美元）资料来源：LIMRA，图 4：美国变额年金占比资料来源：LIMRA，多种投资账户和特定税收减免提升变额年金吸引力。美国变额年金与我国目前的万能账户在账户设计上类似，均为账户制，以AIG Polaris 变额年金为例：1）均有保底利率，但我国万能账户保底利率较高；2）收益类型均为 “固定+浮动”；3）保险期间均为终身，但在账户内价值提取完后终止；4）我国万能收取较高的初始费用，并不收

33、取年费用；变额年金初始费用较低，但收取年费用。变额年金与万能账户不同之处在于：1）投资选择较多，拥有四个投资计划供选择；2）账户内价值提取每年有一定限制，AIG Polaris 变额年金最高每年可提取比例为账户价值 7.5%；而年金险万能账户一年最高可提取 20%，寿险万能账户则没有限制；3）变额年金区分积累期及领取期，需要设定领取年龄；万能账户可即存即取；4）通过雇主支持计划或 IRA 进行税收减免。变额年金通过多类投资账户增厚养老年金领取端收益，通过税收优惠降低保费缴纳压力，提升吸引力。表 6：AIG 变额年金与我国的万能账户对比AIG Polaris 变额年金我国的万能账户收益类型固定+

34、浮动固定+浮动投保年龄不同计划不同（80/85 岁）因产品而异保险期间终身，账户内价值提取完后合同终止终身，账户内价值提取完后合同终止保底利率根据不同计划合同约定不同利率，但不会低于 1。因产品而异，一般 2.5由险企自行决定依据投资账户表现决定结算利率初始费用1.453以下，由年金转入万能可不收取一般没有最低 0.60年费用投资选择四种计划四个账户供选择仅一个账户年金支付责任：不同年龄会有不同领取限制保险责任身故责任：账户价值/有效保险金额（寿险万能）身故责任：账户价值积累期可随意更换投资计划并未区分不同年龄段开始领取有不同领取比例领取期并未区分一般无身故责任可选责任生存责任（保证最小退保退

35、保收益）、额外身故责任（给无予额外身故保险金）无通过雇主支持计划或 IRA 可进行税收减免（有额度）税收抵扣资料来源：AIG 官网、我国曾推出“变额年金”，但因当时资本市场不完善而未推行。曾在 2011 年 5 月，银保监会发布关于开展变额年金保险试点的通知和变额年金保险管理暂行办法，变额年金曾经被引入我国，但由于社会对年金理解不足和权益市场低迷，群众对推行变额年金的积极性不高。此外，变额年金的核心风险点在于提供最低保证，我国一方面没有足够的对冲工具，衍生品发展尚未成熟；另一方面，经营变额年金对险企投资能力要求较高，大多险企能力不足。综上，我们认为，当前险企通过万能险搭配促进年金险销售，正是看

36、中万能账户对消费者的吸引力。变额年金整体上比万能账户优势更凸出。参照美国经验，引入变额年金补充“第三支柱”是趋势。若我国适时推出类变额年金的养老金产品，有望迅速做大养老金市场规模。同时，保险公司通过提供变额年金，取得收益与风险平衡，在与公募基金、私募基金的较量中获得一定竞争优势。专属养老推动行业向“真年金”产品转变专属养老保险明确长期养老保险定位，进一步丰富了“真年金”种类。2021 年 6 月 1 日起，专属商业养老保险试点在浙江省（含宁波市）和重庆市开展。专属养老险政策规定：1）产品设定分为积累期和保障期，积累期不短于 5 年，支持定期领取（领取期不短于 10 年）和终身领取等方式，且领取

37、年龄需要在 60 岁以上，区别于目前市面上保险期间为十年或十年以下的“假年金”产品，承担客户的长寿风险；2）领取期退保，现金价值为 0，符合“真年金”的判定条件，拓宽了养老第三支柱产品种类。我国专属养老险产品与美国变额年金相似，解决养老年金收益偏低问题。此次专属养老保险，采取积累期“保证+浮动”的收益模式，以满足不同风险偏好的消费者。政策还规定，不同投资组合的保证利率可以有所差异，但不可超过新型人身保险产品法定准备金评估利率上限，且一经确定不可调整。同时，政策对权益性投资比例，允许专属养老险在保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知上上浮一档执行。我们通过美国养老年金产品与此次专属养老产品对比

38、发现：1）此次专属养老金首次提出“账户制”，未来缴费、产品申购赎回、转换、领取、信息查询将实现一体化，便利税优制度的推出；2）产品打破以往固定年金模式，可投资于不同的资产组合；3）每个组合均有保底利率，并可灵活转换。专属养老金在一定程度上解决了养老年金产品收益率不高的痛点，同时为税优推出铺垫，有望做大养老险市场规模。表 7：专属养老保险产品试点推出内容试行时间2021 年 6 月 1 日名词解释以养老保障为目的，领取年龄在 60 岁及以上的养老年金保险产品试点地区重庆、浙江试点公司中国人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿、泰康人寿、人保寿险领取年龄60 岁以上产品期限终身或不得短于 10 年收益

39、模式保证+浮动前 5 个保单年度内退保，退保现金价值不得高于累计已交保费；第 610 个保单年度内退保，退保现金价值不得高于累计已交保费和 75%账户累计收益部分之和；第 10 个保单年度后退保，退保现金价值不得高于累计已交保费和 90%账户累计收益部分之和。在领取期，退保现金价值为 0。退保信息披露在积累期，保险公司应按照高、中、低三档收益率假设，对各投资组合账户价值变动进行演示，低档演示利率为投资组合保证利率，高档演示利率上限为 6%。在领取期，保险公司应按照最新提供的转换表，演示不同领取方式下年金领取金额，并对转换表不确定性进行充分解释说明。资料来源：养老年金缴费端压力较大的痛点亟待后续

40、税优政策支持。美国居民可通过第三支柱 IRA，投于保险公司变额年金产品，以此获得税收优惠，降低缴费端的成本，增强险企年金吸引力，提高年金 IRR。我们认为，专属养老保险一定程度上可提高养老金收益预期，但未来放量仍需财政端的税收刺激，以降低消费者在缴费端的压力。（三）他山之石：税优政策带动年金险销售1、美国税优改革以及政策松绑推动前十年 IRA CAGR 55%。受 70 年代后 IRA 和 401（k）税优政策推出，以及 1982年 IRA 拓宽至全员（包括参与雇主养老金计划）、IRA 规则逐步简化，IRA 迎来快速增长。1975-1985 年，IRA规模增长从 30 亿美元提升至 2410

41、亿美元，年复合增速达 55%。1987 年，监管废除全员缴税待遇，限制了已参加雇主退休计划的高薪收入雇员的缴费额，1987-1990 IRA 年复合增速降至 16%，增速明显放缓。此后，随着 1996 年针对小于 100 个雇员的小企业的 SIMPLE IRA 的设立和 1997 年 Roth IRA 的设立（相比传统 IRA 因提取投资收益免税，且没有 70.5 岁后最小提款额和缴费年龄限制，1998 年缴费额就达 86 亿美元，且从传统 IRA转入的资产就高达 393 亿美元），1996-1999 IRA 年复合增速再次回升至 21.8%。我们认为，税优对 IRA 规模有极大的促进，主要因

42、为 1）美国以征收个人所得税、企业所得税等直接税为主，考虑到退休后收入较低，累进税率下退休后缴税可享受更多税率优惠，2）投资部分账户增值的资本利得包括分红、投资收益、利息收入等免征资本增值税（个人投资则需要征收，税率高达 28%），大大提升雇员参与 IRA 计划吸引力，3）税优促进 401（k）计划规模快速增长，账户可转移机制进一步推动了 IRA 规模的大增。图 5：美国 IRA 规模（十亿美元）及增速资料来源：ICI，IRA 资产最初主要投资于银行和保险，后发力共同基金。IRA 主要投资于银行、共同基金、寿险和其他资产。保险在美国第三支柱领域起步较早。在 1975 年 IRA 设立初期，由于

43、利率处于高位，IRA 资产投向以银行存款（占比 77%）和保险（占比 33%）为主。80 年代起，随着整体市场利率的下行、资本市场的日趋完善以及权益市场的“长牛”行情，共同基金的配置优势凸显。IRA 配置共同基金的占比稳步上升，于 1993 年占比（32.8%）首次超过银行及流动资产。2000 年后，共同基金占比稳定在 48%左右，寿险占比下降到 10%以下，且基本保持稳定。而保险占比自 80 年代稳步下降后，目前维持在 5%左右，但随着 IRA 规模快速扩张，寿险管理 IRA 规模也迎来快速增长。1975-1985，寿险管理的 IRA 规模年复合增速为 32.8%。图 6：IRA 投资资产占

44、比资料来源：ICI，图 7：IRA 规模增速及寿险管理 IRA 规模增速资料来源：ICI，IRA 规模增长推动年金险规模明显提升。随着 1974 年 IRA 税延政策推出，美国第三支柱养老税收机制建立，年金险迎来了高速增长，并于 1986 年首次超过寿险，成为占比最高的险种。1975-1985 年，年金险规模从 101 亿美元上升至 539 亿美元，复合增速约 18%，年金险保费占比从 17.35%提升至 34.58%。其中个人年金保费收入在 1981 年经济复苏税法将IRA 计划覆盖至所有雇员后迎来加速增长，1980-1985 年复合增速高达 27.1%，远超其他险种。此后个人年金规模持续稳

45、步增长，2005 年达到 1670.3 亿美元。整体来看，1970-2005 年，个人年金险规模年复合增速为 15.9%，高于团体年金的 11.1%，且远超寿险（5.5%）和健康险（6.9%），个人年金占比也从 1970 年的 2.6%提升至 31.2%。图 8：美国年金保险占比提升资料来源：wind，图 9：美国年金险规模（百万美元）持续增长资料来源：wind，表 8：1970-2005 美国寿险保费收入（百万美元）和年复合增长19701975198019851990199520002005CAGR个人年金9602664629620891536657737013965116703215.9%

46、团体年金276175011613333008753998101916704211008411.1%寿险21679293364082960127766921027661306161422615.5%健康险1136719074293664183758254900381056191182676.9%合计3676758575926241558632640103511935429285359168.0%资料来源：NAIC、个股方面，寿险公司为美国 401k 计划和个人退休计划的产品和服务提供商，其主要充当年金保险对接和养老账户管理两种主要角色。税优政策提高了购买商业养老保险的竞争力，寿险公司股价受利好较

47、大。本文主要选取了在储蓄养老保险领域做的较为出色的林肯国民金融集团在税延政策推行后的 1982 年至 1986 年的股价表现，并选择美国国际集团作为对比。我们假设 1982 年各公司股价基数为 100，我们发现：1）林肯国民和美国国际集团在 1982-1986 年相对道琼斯指数均有超额收益；2）虽然该段时间的利率上行以及权益市场牛市是影响险企股价的关键因素，但以年金险为主的林肯国民超额收益高于以财险为主的美国国际集团，说明税延政策后年金的高增长对公司股价表现有正向作用。估值方面，尽管 80 年代以来十年期国债利率持续下行，但林肯国民金融股价仍处于上升态势，或由于权益牛市和年金规模增长拉动。图

48、10：两家险企与道琼斯指数的收益曲线（1982 年为基数 100）资料来源：Wind，图 11：林肯国民金融和美国国际集团 PB资料来源：Wind，2、台湾个人养老险税收优惠主要通过前端缴费抵扣和后端给付免税。前端缴税环节：台湾对商业人身保险直接免征 2.4万新台币。台湾个人所得税法规定台湾居民购买人身保险的缴费可抵扣当期应纳税综合所得额，扣除范围适用于纳税人本人、配偶及直系亲属的人身保险、员工保险和军、公、教保险，以每人每年 2.4 万新台币为限。后端给付环节：个人所得税法规定，人身保险、劳工保险、军、公、教保险的保险给付免缴纳所得税。这表明购买投资性或储蓄性保险人身保险后，投资收益（包括分

49、红）免缴个人所得税，而通过其他渠道购买股票、基金等，期投资收益均需缴纳综合所得税（台湾实行累进制所得税，税率为 6%到 40%不等）。此外，医疗残废保险给付和死亡保险给付，无论投保人与受益人是否为同一人，且不管金额大小，均免纳所得税。在老龄化加剧、利率下行背景下，税优政策加速年金险崛起。台湾地区储蓄型产品规模较大，占比高，除了二战后婴儿潮（1945-1964）时期人群步入老龄化使得居民储蓄保险需求提升，以及利率下行导致保单较存款竞争优势增加外，税优政策为重要抓手。2000-2010 年，台湾年金险处于高速发展期，年金险收入从 2000 年的 5.6 亿元新台币上升至 2010 年的 5270.

50、6 亿新台币，年复合增速达 98.5%，占比从 0.1%提升至 23%。与此同时，年金险规模的上升也推动台湾地区保险深度和密度持续提升。2010 年，台湾保险密度为 3296.2 美元，为 2000 年的2.2 倍，保险深度为 18.4%，较 2000 年提升 11pct。图 12：台湾各险种占比资料来源：保险事务发展中心，图 14：台湾地区保险深度和密度图 13：台湾寿险和年金险组合规模及增速资料来源：保险事务发展中心，资料来源: Sigma Re，个股层面，我们选取台湾寿险行业中市占率排名第一的国泰人寿进行分析。国泰人寿是国泰金控最重要的子公司之一，公司主要经营寿险、健康险、伤害险、再投资

51、保险及年金险业务。税延政策推动了公司年金险规模的增长，储蓄理财型产品占比明显提升。2001-2010 国泰人寿年金险快速增长，年复合增速达 121.8%，明显高于寿险（5.5%）、伤害险（-11.1%）、健康险（10.3%），拉动公司总保费收入平稳增长，年均复合增速为 10.9%。此外，人寿保险、年金险和投资型保险等储蓄理财型保险占比有明显提升，2010年占比 87.2%，较 2001 年提升 5.1pct。图 15：2001-2010 国泰人寿各险种保费（百万新台币）及 CAGR资料来源：公司年报，;注：健康险为 2002-2010图 16：人寿保险+年金险+投资型保险占比资料来源：公司年报

52、，从盈利方面来看，2001-2007，国泰人寿净利润稳步提升，从 106 亿新台币提升至 234.7 亿新台币,年复合增速为 14.2%，或由于年金险放量带来盈利能力稳步提升。2000-2007 年，ROE 小幅提升，且保持高位平稳，均值为 17.6%。图 17：国泰人寿净利润（百万新台币）资料来源：公司年报，图 18：国泰人寿 ROE资料来源：公司年报，从股价表现来看，2000-2008 年国泰金控相对台湾加权指数并没有明显超额收益，主要因为台湾人身险中利率敏感型较高的寿险和年金险占比超 90%，面对长端利率下行前期高预定利率保单遭遇严重利差损，且海外投资激进加剧投资风险，抵消了负债端提升对

53、股价的拉动，保险估值较为稳定。图 19：国泰金与台湾加权指数指数的收益曲线（2000 年为基数 100）资料来源：wind，图 20：国泰金和富邦金 PB资料来源：wind，（四）中性假设下，税优贡献的 NBV 为当前上市险企的 2.1 倍养老险长逻辑在于将 100 万亿中短储蓄和理财转化为长期养老储蓄。根据海外经验，随着老龄化的加剧、居民对财富安全性和保值增值的需求日益增加以及市场利率的下行，居民对长期储蓄型保险的需求逐步上升。美国居民财富中，保险配置占个人金融资产的比重超过 30%，从 1970 年的 28.6%提升至 2000 年的 34.4%。中国储蓄率远高于美国，保险配置占个人金融资

54、产的比重仅 10%。如何将 100 万亿不具有养老特征的短期银行存款逐步转变成具备长期、养老属性且具备一定收益的养老产品，税优政策不可缺位。参照美国经验，税延政策及账户制建设初期，保险为主要的参与者，美国保险管理资产规模占比（1975 年为 24%）仅次于银行存款（占比 72%），远高于共同基金（1%）。此后随着资本市场建设的完善，共同基金在投资端优势凸显，占比逐步提升（40%-50%）。中保协 2020 年发布的中国养老金第三支柱研究提出三步走目标，2021- 2024 年为账户体系建设阶段，2025-2027 为以税收优惠提升养老金广度和深度阶段，2028-2030 为养老金全面腾飞阶段。

55、目前我国第三支柱税优仅在保险层面推出。我们预计随着账户体系的建设完善，在第二阶段税优大力发展时期保险将最先受益于储蓄存款的转化，驱动保费规模的提升，后续公募基金、银行等也将逐步发力。年金险放量实现以量补价，带来 NBV 增长。我们根据目前市场上年金产品件均 20 万，重疾件均 1 万，重疾margin80%推测出若重疾产品全被年金所替代需要的最低 margin，粗略测算得出年金 margin 达到 4%即可实现 NBV 的持平。鉴于长期养老年金较普通年金 margin（20%）更高，我们认为年金险更高的件均有望推动 NBV 的增长。具体测算方面，我们提出以下假设：储蓄存款 100 万亿转化为第

56、三支柱养老金产品比例为 10%，这也和中保协 2020 年发布的中国养老金第三支柱研究提出的截止 2030 年第三支柱养老金规模将增至 10 万亿元相契合。结合美国养老险占第三支柱的比重（4%）、中国资本市场成熟度不及美国以及保险在税优尝试中起步最早，我们假设中性情形下我国养老险占第三支柱的比重为 10%，乐观和悲观分别对应 15%和 5%。乐观情形、悲观、中性情形分别假设长期养老年金NBV margin 为 40%、30%、20%。表 9：税优促进储蓄存款转化为养老年金，中性情况对寿险 NBV 拉动为 2.1 倍（亿元）乐观中性悲观第三支柱预计规模100000100000100000其中：商

57、业养老年金占比15%10%5%商业养老年金15000100005000NBV margin40%30%20%NBV6000300010002020 年老四家+友邦中国 NBV1412NBV 贡献4.32.10.72020 年老四家+友邦中国 EV25545EV 贡献23.5%11.7%3.9%资料来源：我们测算得出，中性情形下，10%存款转化将带来 1 万亿商业养老年金，贡献 NBV 为 2020 年上市险企（国寿、平安、太保、新华、友邦中国）的 2.1 倍，对EV 的贡献为 11.7%。三、后续队伍素质和投资能力有待提升除了税优，渠道及营销模式变革以及投资能力建设也是商业养老金能否广泛推行的

58、两大重要因素。第一、从低难度的短期年金销售到高难度的长期养老险销售的转变，以及以保单销售到资产管理服务的转变，对险企代理人和队伍素质提出更高要求。我们认为，未来队伍建设能力强的公司以及独立代理人、独立经纪商等顾问式营销有望胜出。第二、保险投资较为保守导致养老金收益率较公募基金等市场化机构明显偏低，需加大权益投资配置提升养老金竞争力，在养老金入市中分更大一杯羹。（一）渠道：养老险竞争很大程度依赖渠道，由自保件重疾转向复利年金转变的人员素质提升成关键1、代理人素质提升是关键代理人由自保件重疾险向复利年金型产品转型的素质提升为负债端突破的关键。养老产品本身因同质化原因，不能带来持续竞争优势，养老险竞

59、争最终还是要落到渠道竞争上。我国寿险历史上保费增长主要靠规模拉动，通过增员挖掘身边亲戚好友购买保单促成，但也造成了代理人大进大出。随着人口红利的衰退，未来依靠缘故市场来获客的模式难以为继，近年来险企新单增长普遍乏力。目前行业痛点在于一成不变的销售模式难以满足群众日益丰富多元化的需求。不同于重疾险人海战术的销售模式，在未来转型养老年金销售的过程中，代理人需根据客户的风险承受能力进行资产配置，因此代理人由自保件重疾险向复利年金型产品转型中人员素质的提升成为负债端的重要突破。近年来在“保险姓保”的引导下，行业开始进行渠道整顿，对代理人队伍主动清虚，并提升代理人招募门槛，人力规模出现下滑。同时险企加大

60、代理人转型力度，优化代理人基本法，追求以产能扩张驱动保费规模增长。K 型复苏下，队伍建设能力强的公司有望胜出。2021 年一季度，寿险业呈现K 型复苏，外资保费表现明显优于中资。个险方面，专业营销、顾问式营销以及注重中高端客户的公司表现较好，而仍然着重于人海战术的公司则明显承压。2021 年一季度，中资险企保费增长整体不及预期，个险渠道寿险保费仅-2%，而外资个险渠道寿险保费增长达 21%，且部分重视队伍建设和经营的外资或合资保险公司，如友邦、大都会、中宏等，均取得较为瞩目的成绩。友邦是依靠精英代理人推动高客增长的典范。2021 年一季度，友邦年化新保费同比+10%，NBV 同比+19%，远超