如何看待调整周期

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、市场表现回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）市场涨跌之结构表现 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）市场涨跌之行业表现 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、市场与行业估值 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）市场估值趋势 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）行业估值变动跟踪 8三、A 股市场情绪跟踪 10（一）新高新低比例指标 10（二）有效涨跌停板 11（三）个股均线结构指标 12（四）基金仓位 12 HYPERLIN

2、K l _TOC_250010 （五）主流 ETF 规模变化 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （六）期权成交量看涨看跌比 13 HYPERLINK l _TOC_250008 四、择时模型 14 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）量化模型择时最新结论 14 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）择时净值 14 HYPERLINK l _TOC_250005 五、A 股日历效应 15 HYPERLINK l _TOC_250004 六、宏观视角看市场 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）货币通胀周期下的权益市场 1

3、8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）宏观因子事件 21 HYPERLINK l _TOC_250001 七、主要结论：A 股趋势展望 22 HYPERLINK l _TOC_250000 八、风险提示 24图表索引图 1：本周市场表现之结构表现考察一 4图 2：本周市场表现之结构表现考察二 4图 3：本周市场表现之申万一级行业表现 5图 4：主要指数 PE 走势 6图 5：主要指数 PB 走势 7图 6：市场情绪之新高新低占比指标 10图 7：有效涨跌停板数 11图 8：市场情绪之均线结构指标 12图 9：基金仓位跟踪 12图 10：主流 ETF 规模净流入估计（单位:亿

4、元） 13图 11：期权成交量看涨看跌比率 13图 12：GFTD2.0 历史择时净值 14图 13：LLT 历史择时净值 15图 14：历史日历效应数据 16图 15：历史日历效应数据 17图 16：M1 视角下的流动性周期 18图 17：十国债收益率视角下的流动性周期 18图 18：社融视角下的流动性周期 19图 19：十美债收益率趋势与通道 19图 20：美股估值在历史高位 20图 21：沪深 300 指数走势与估值 20图 22：风险溢价指数 21图 23：对市场影响较大的宏观因子 21图 24：宏观因子事件的定义 22表 1：主要指数 PE 统计 6表 2：主要指数 PB 统计 7表

5、 3：行业最新 PE 与历史 PE 波动区间对比 8表 4：行业最新 PB 与历史 PB 波动区间对比 9表 5：择时结论 14表 6：宏观因子事件对权益市场一个月影响 22表 7：宏观因子趋势对权益市场一个月影响 22一、市场表现回顾本报告中，本周指2021年2月22日2021年2月26日的交易日。（一）市场涨跌之结构表现图1：本周市场表现之结构表现考察一-5.06%-6.42%-7.65%-8.31%-9.15%-11.30%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%上证综指深证成指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发

6、展研究中心图2：本周市场表现之结构表现考察二-3.10%-5.06%-7.09%-7.71%-7.52%-7.65%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%中证100中证200沪深300中证500中证800中证1000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）市场涨跌之行业表现图3：本周市场表现之申万一级行业表现10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%房地产钢铁公用事业建筑装饰纺织服装通信国防军工商业贸易交通运输非银金融采掘机械设备计算机 银行综合建筑材料电子家用电器轻工制造传媒化工有色金属农

7、林牧渔医药生物汽车电气设备休闲服务食品饮料-20.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、市场与行业估值（一）市场估值趋势沪深300与创业板指最新PE分别为16.3/68.1倍，历史50%分位数为13.6/52.0倍，相对来说沪深300指数PE相对50%分位数更低。分位数上证综指深证综指上证 50沪深 300中小板指创业板指10%10.724.58.69.923.835.925%12.628.79.611.626.841.150%15.735.711.313.632.352.075%19.348.614.416.436.861.190%29.758.924.227.746.270.5最

8、新16.247.214.216.335.268.1注：本报告所用PE数据均指PE（TTM）。表1：主要指数PE统计数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年2月26日，历史统计起点为2005年1月4日图4：主要指数PE走势16014012010080604020202010042020030420190804201901042018060420171104201704042016090420160204201507042014120420140504201310042013030420120804201201042011060420101104201004042009090

9、420090204200807042007120420070504200610042006030420050804200501040上证综指深证综指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发展研究中心沪深300与创业板指最新PB分别为1.8/7.9倍，历史50%分位数为1.7/4.9倍。注：本报告所用PB数据均指PB（LF）。表2：主要指数PB统计分位数上证综指深证综指上证 50沪深 300中小板指创业板指10%1.42.11.21.43.33.325%1.52.41.21.53.64.250%1.73.11.61.74.14.975%2.43.82.22.35.16.2

10、90%3.44.63.43.56.07.8最新1.63.21.51.84.87.9数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年2月26日，历史统计起点为2005年1月4日图5：主要指数PB走势161412108642202010042020030420190804201901042018060420171104201704042016090420160204201507042014120420140504201310042013030420120804201201042011060420101104201004042009090420090204200807042007120

11、420070504200610042006030420050804200501040上证综指深证综指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）行业估值变动跟踪从行业指数看，最新PE距离其历史10%分位数最近的，即最接近历史底部估值的分别是农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料和公用事业。表3：行业最新PE与历史PE波动区间对比行业10%分位数中位数90%分位数最新 PE最新/10%农林牧渔26.046.381.518.20.70房地产11.320.842.39.00.79建筑装饰10.920.043.58.70.80公用事业18.324.143.818.10

12、.99建筑材料14.928.546.815.61.05非银金融14.920.794.016.71.12传媒32.151.483.136.91.15综合28.048.584.636.01.29商业贸易19.030.350.726.11.38采掘12.318.550.817.01.38银行5.47.425.68.21.53轻工制造18.336.157.428.11.53通信22.139.862.135.31.59医药生物27.038.253.545.41.68电子29.449.777.049.51.68纺织服装20.428.245.135.71.75交通运输14.420.833.826.51.84

13、机械设备16.530.169.432.01.94电气设备24.939.256.748.51.95国防军工32.761.0138.969.32.12化工16.727.445.535.42.13家用电器12.818.931.427.52.14计算机30.148.071.067.12.23钢铁7.022.6111.216.22.31汽车12.917.537.432.22.49食品饮料19.630.453.553.22.72有色金属18.541.199.656.93.07休闲服务30.046.075.5184.06.14数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年2月26日，历史统计

14、起点为2005年1月4日从行业指数看，最新PB距离其历史10%分位数最近的分别是建筑装饰、房地产、商业贸易、采掘和公用事业。表4：行业最新PB与历史PB波动区间对比行业10%分位数中位数90%分位数最新 PB最新/10%建筑装饰1.11.83.40.90.80商业贸易1.52.54.51.40.88房地产1.32.13.81.20.90公用事业1.52.13.21.40.92采掘1.21.94.71.10.98银行0.81.23.40.81.01传媒2.43.86.72.51.06纺织服装1.62.33.81.81.08非银金融1.72.25.21.91.09交通运输1.31.93.21.61

15、.19钢铁0.91.32.11.11.28综合1.62.94.82.11.31轻工制造1.52.33.72.11.38建筑材料1.62.23.82.31.41通信1.62.63.82.21.41机械设备1.92.74.52.81.49汽车1.52.23.82.31.60计算机2.54.16.24.01.63化工1.82.53.92.91.64国防军工2.03.35.23.41.67有色金属1.93.15.83.21.71医药生物2.34.25.94.72.04电气设备2.13.36.64.32.08电子2.03.44.74.22.16农林牧渔1.83.65.34.02.30家用电器1.33.0

16、3.94.03.11食品饮料3.35.28.210.73.20休闲服务2.73.86.28.63.25数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年2月26日，历史统计起点为2005年1月4日90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心972918102公共联系人2021-02-28 17:04:2320050106200507132006011020060714200701122007071710

17、 / 262008011120080714200901122009071360日新高比例201001082010071320110111201107132012011020120713201301112013071820140116上证指数（右）201407182015011520150716201601142016071420170112请务必阅读末页的免责声明20170717201801102018071320190110201907152020011020200715700060005000400030002000100002021011220050106（一）新高新低比例指标图6：市场

18、情绪之新高新低占比指标20050713200601102006071420070112200707172008011120080714200901122009071360日新低比例201001082010071320110111201107132012011020120713201301112013071820140116上证指数（右）20140718201501152015071620160114201607142017011220170717201801102018071320190110201907152020011020200715700060005000400030002000100

19、0020210112金融工程|定期报告三、A 股市场情绪跟踪识别风险，发现价值160014001200100080060040020001400120010008006004002000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值972918102公共联系人2021-02-28 17:04:232005010620050707200512272006062920061219200706202007120711 / 2620080604200811262009052220091116涨停板数2010051120101105201105032011102520120420201210

20、1520130411上证指数（右）2013101120140402201409222015032320150910201603092016082620170224请务必阅读末页的免责声明2017081620180206201808032019012820190725202001152020071570006000500040003000200010000202101062005010620050707200512272006062920061219200706202007120720080604200811262009052220091116跌停板数2010051120101105201105

21、0320111025201204202012101520130411上证指数（右）2013101120140402201409222015032320150910201603092016082620170224201708162018020620180803201901282019072520200115202007157000600050004000300020001000020210106金融工程|定期报告（二）有效涨跌停板图7：有效涨跌停板数10.90.80.70.60.50.40.3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值972918102公共联系人2021-02-2

22、8 17:04:23200501062005071320060110200607172007011220070717200801142008071512 / 262009011320090714201001112010071420110113基金仓位201107142012011220120717201301152013072220140120上证指数(右)20140722201501202015072120160118201607192017011720170720请务必阅读末页的免责声明2018011520180718201901162019071920200115202007212021

23、0118200501040.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）基金仓位图9：基金仓位跟踪20050704200512222006062620061214200706152007120420080530200811212009051920091111均线强弱指标201005052010110220110427201110202012041720121009201304032013093020140328上证指数（右）2014091720150317201509022016030320160822201702212017081120

24、1801312018073020190122201907192020011020200709700060005000400030002000100007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0020201230金融工程|定期报告（三）个股均线结构指标图8：市场情绪之均线结构指标（五）主流 ETF 规模变化主流ETF本周估算处于净流入状态，累计规模在139亿元左右。图10：主流ETF规模净流入估计（单位:亿元）200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100.00)3800.03600.03400.0320

25、0.03000.02800.02600.02400.0主流ETF净流入（亿）上证指数（右）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（六）期权成交量看涨看跌比上证50ETF期权成交量看涨看跌比率（CPR）最近20个交易日上穿60日布林通道上轨，该模型认为蓝筹股短期存在超买风险。图11：期权成交量看涨看跌比率1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9滚动 20日CPR滚动20日CPR上轨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、择时模型（一）量化模型择时最新结论表5

26、：择时结论指数简称GFTD模型结论LLT模型结论上证综指沪深 300深证成指上证 50中小板指涨涨涨涨涨涨跌跌涨跌创业板指跌跌数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）择时净值GFTD、LLT在沪深300指数上多空择时交易累计收益看，扣费后净值整体仍呈向上态势。图12：GFTD2.0历史择时净值257000600020500015400010300020005100020050104200506282005120920060606200611172007051420071025200804112008092320090317200908272010021120100803201101202

27、0110711201112232012061520121129201305242013111320140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800GFTDV2沪深300（右）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：LLT历史择时净值307000256000205000400015300010200051000200501042005062820051209200606062006111720070

28、514200710252008041120080923200903172009082720100211201008032011012020110711201112232012061520121129201305242013111320140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800LLT沪深300（右）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心五、A 股日历效应所谓日历效应，指资产价格变动与时间节点相关的规

29、律特征，比如春节日历效应，国庆日历效应，春季躁动等等。我们统计自2000年以来至2020年共计21个年份的历史规律。图14：历史日历效应数据数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图15：历史日历效应数据数据来源：Wind，广发证券发展研究中心六、宏观视角看市场（一）货币通胀周期下的权益市场M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。图16：M1视角下的流动性周期45

30、.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.001996-011996-121997-111998-101999-092000-082001-072002-062003-052004-042005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-100.00M1同比（%）avg12数据来源：Wind，广发证券发展研究中心10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003

31、至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移，但本轮收益率仍有上行空间，3.9%附近的高点出现后债券市场可能迎来新一轮牛市。图17：十国债收益率视角下的流动性周期6.005.505.004.504.003.503.002.502.004.552.714.722.653.983.262.5110年期国债收益率(%)AVG250数据来源：Wind，广发证券发展研究中心社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3

32、轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。图18：社融视角下的流动性周期2500020000150001000050000-5000-100002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09-1

33、5000社会融资规模:当月值AVG20数据来源：Wind，广发证券发展研究中心10年期美债收益率过去20年中枢不断下移，但剔除趋势后仍然会有明显的周期性，下行周期长度远大于上行周期时间长度，其中上行周期，短则12个月左右，长则2-3年，且多数为1年，本轮10年期美债收益率见底于2020年7月，大致在0.55%附近，新一轮美元利率上行周期已经在路上，且仍有上行空间。图19：十美债收益率趋势与通道数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美股估值处于历史高位，SP500指数PE（TTM）40倍，PB（LF）4倍，而2012年时，美债10年期收益率在1.5%2%之间，SP500的PE在1520倍，目前

34、两倍的相对估值处于历史极端情况。图20：美股估值在历史高位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心沪深300指数视角下，最新PE（TTM）17倍，似乎不高，但纵向比较已经比较接近2015年牛市后期估值水平，仍然不低。图21：沪深300指数走势与估值数据来源：Wind，广发证券发展研究中心全A指数EP与10年期国债收益率差值最新0.83%，处于2倍标准差下边界，这意味着股票资产隐含收益率相对于市场利率优势比较差，同时上一次接近下边界是在 2017年底，以及2015年6月下穿到下边界之下，风险溢价视角基于长期股债隐含收益率对比，大周期资产比较，常识角度，A股目前处于顶部区域。图22：风险溢价指数数

35、据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）宏观因子事件宏观因子的变化体现了经济在周期内的变动，所以股市、债市、大宗商品的变化趋势与宏观因子的变化趋势密切相关。在宏观因子的选择上，我们从多个角度来考虑，对市场影响比较大的宏观因子主要包括货币政策、财政政策、流动性、通胀水平以及其他经济指标。图23：对市场影响较大的宏观因子数据来源：广发证券发展研究中心我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产趋势判断的依据，我们定义四类宏观因子事件(短期高低点、连续上涨下跌、创历史新高新低、因子走 势反转)来表现宏观因子的走势，并从历史上寻找有效因子事件即对于资产未来 收益率影响较为显著的因子事件。

36、图24：宏观因子事件的定义数据来源：广发证券发展研究中心表6：宏观因子事件对权益市场一个月影响资产因子事件历史发生次数因子事件对于大类资产的观点股票美国 10 年期国债收益率6 个月短期高点12看空数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们采用历史均线，将宏观因子走势分为趋势上行和趋势下行，然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变化趋势下，平均收益存在显著差异的资产。当前宏观因子趋势对权益市场的影响如下表所示。表7：宏观因子趋势对权益市场一个月影响资产因子指标最新趋势指标趋势对于大类资产的观点股票PMI3 月均线下行看空CPI 同比1 月均线上行看

37、空社融存量同比1 月均线下行看空10 年期国债收益率12 月均线上行看空美元指数1 月均线上行看空数据来源：Wind，广发证券发展研究中心七、主要结论：A 股趋势展望本周市场快速回调，创业板指跌11.3%，沪深300指数跌7.65%，价值风格表现出其抗跌性，大盘成长跌11.39%，大盘价值跌1.84%，市值分层上，中证500跌5.06%，中证1000跌3.10%，行业上地产大涨，钢铁公用事业持平，食品饮料休闲服务电气设备汽车医药等抱团股集中行业大跌，需要指出的是有色行业同样跌6.4%，银行跌 4.5%，可见只要前期涨过的都在跌。弗里德曼说一切通货膨胀都是货币现象。延伸到权益二级市场，一切牛熊周

38、期都是流动性周期，因此市场进入调整周期本质上是流动性进入边际收紧周期，如何看待这轮调整周期的时间问题，要从流动性周期角度入手。M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦，1998至 2008年，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018年下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020年共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周

39、期高点与低点不断下移，但本轮收益率仍有上行空间，3.9%附近的高点出现后债券市场可能迎来新一轮牛市。社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。10年期美债收益率过去20年中枢不断下移，但剔除趋势后仍然会有明显的周期性，下行周期长度远大于上行周期时间长度，其中上行周期，短则12个月左右，长则2-3年，且多数为1年，本轮10年期美债收益率见底于2020年7月，大致在0.55%附近，新一轮美元利率上行周期已经在路上，且仍有上行空间。PPI同比数据当下可以看到正在回升