人口退潮消费涨潮

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、中国已经迈过了消费 U 型曲线的拐点 4 HYPERLINK l _TOC_250013 2010 年前后，中国也跨过劳动力拐点和居民消费临界点 4 HYPERLINK l _TOC_250012 全球劳动力红利消失、中国产业升级仍在继续，这使得中国消费率提升的速度会慢于日本 5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、以邻为鉴：跨过临界点后，消费如何演绎？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 长周期来看，美日均出现从“实物商品”向“服务消费”转变 6 HYPERLINK l _TOC_250009 美国老龄

2、化：老龄化加速期汽车消费占比下降、医疗服务占比提升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、换个角度看老龄化：从涨价顺序，看消费品供需结构演绎 7 HYPERLINK l _TOC_250007 老龄化推进下，个人和家庭护理、家政服务消费价格持续上涨 8 HYPERLINK l _TOC_250006 轻度老龄化（1970 年至 1995 年）：护理类服务快速涨价，医疗服务价格涨幅较弱，家庭耐用品价格下跌9 HYPERLINK l _TOC_250005 中度老龄化（1995 年至 2010 年）：医疗服务大幅涨价，汽车、服装、家具家电价格下跌 10 HYPERLINK l _

3、TOC_250004 重度老龄化（2010 年至 2020 年）：供给端冲击显现，服装、食品等劳动密集型产品开始涨价 11 HYPERLINK l _TOC_250003 四、中国消费和长期通胀如何演绎？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 中国老龄化程度较低，但是速度快于发达国家 12 HYPERLINK l _TOC_250001 老龄化对总消费水平带来冲击，但也将带来结构性红利 13 HYPERLINK l _TOC_250000 老龄化加速，与全球劳动力红利拐点下，中国长期通胀如何演绎？ 14图目录图 1：日本劳动力达到拐点后，家庭消费占GDP 比重也随即达到临界点

4、4图 2：中国在 2010 年迈过居民消费率 U 型曲线的临界点 4图 3：美国较早达到了消费临界点 5图 4：美国率先进行了密集劳动型产业链的对外转移 5图 5：全球劳动力增速在 20 世纪末放缓 6图 6：未来新增劳动力主要由最不发达国家提供 6图 7：20 世纪 80 年代以来，日本服务类消费占比上升 6图 8：美国消费结构体现了同样的趋势，服务占比上升更快 6图 9：美国老龄化加速时，汽车、家具、服装等消费下滑 7图 10：美国老龄化加速时，医疗消费支出快速上升 7图 11：油价对终端消费价格的冲击是短暂的 8图 12：日本在 1970 年、1995 年、2010 年进入轻度、中度、重

5、度老龄化 8图 13：1970 年至 2020 年日本主要消费品价格涨幅 9图 14：个人和家庭护理服务价格在轻度老龄化阶段快速上涨 9图 15：老龄化初期，衣着与服装服务价格的上涨尤为突出 10图 16：服装品类价格涨幅集中于轻度老龄化阶段 10原点资产图 17：进入中度老龄化后，叠加经济衰退，服装类价格基本不再上涨 10图 18：中度老龄化阶段，医疗服务开始大幅涨价，耐用品价格持续下跌 11宏观经济图 19：重度老龄化，各品类价格开始回升，服装、食品、家具等劳动密集型产品价格涨幅明显 12图 20：2020 年后，中国老龄化速度显著快于发达国家 12图 21：随着时代进步，美国老年人口消费

6、水平并未显著提升 12图 22：达到中国目前老龄化水平时，发达国家人均GDP 已经超过了 3 万美元（不变价人均GDP） 13图 23：2020 年，老龄化（60 岁以上人口占比）整体呈现北高南低、东高西低的特征 13一、中国已经迈过了消费 U 型曲线的拐点学界认为，消费占 GDP 比重应该呈现“U 型曲线”。学界认为（钱纳里（1975）， Dekle（2001），Branson(1998)，徐建龙（2014）消费占 GDP 比重会呈现 “U”形变化趋势，该比重呈现先下降，后上升的两个阶段：前期，国家通常面临工业化和城市化发展，投资对消费产生挤出效应，于是最终消费占 GDP 比重处于下降阶段；

7、后期，经济发展水平提高，居民消费水平提升，海外成本低廉引导海外投资加大，双重因素导致国内投资对经济增长的贡献率下降，消费占 GDP比重将大幅提高。我们认为，消费率走出“U 型曲线”，背后也同样受到了人口因素的驱动，日本就是最典型例证。以日本为例，在 20 世纪 70 年代日本劳动力占比基本触顶，消费占 GDP 比重也基本达到了“U 型曲线”的最低点，开始回升。这是因为，经济发展的前半段，出生率快速提升，劳动力占全社会人口比例较高，投资挤占消费；随着经济发展到一定阶段，劳动力供给下降，工业化和城镇化也走到了后期，投资对经济增长贡献率下滑，消费占比开始提升。当然，日本投资对经济增长贡献的下滑，也受

8、到了日美贸易摩擦下，日本被迫对东南亚转移产业链的被动驱动。2010 年前后，中国也跨过劳动力拐点和居民消费临界点1978 年左右日本青壮年劳动力占比跨过拐点之后，随之也在 1981 年前后跨过了消费率“U 型曲线”的临界点。中国青壮年劳动力总规模在 2014 年前后达到峰值，青壮年劳动力占比也在 2001 年后触顶，在 2016 年前后维持了相当长的平台期。在这个期间，2010 年前后，中国也迈过居民消费率“U 型曲线”的临界点。图 1：日本劳动力达到拐点后，家庭消费占 GDP 比重也随即达到临界点图 2：中国在 2010 年迈过居民消费率 U 型曲线的临界点资料来源：联合国，CEIC，资料来

9、源：Wind，联合国，美国消费率也走出了“U 型曲线”，但其在二战后就达到了消费临界点，由于其以美元霸权获得了持久的购买力，消费率受人口结构影响较少。美国在二战刚刚结束后，就已经达到了消费率的临界点，之后消费率基本持续上行。但是，在劳动力占比回升的过程中，美国投资占 GDP 比也并未上升，而是持续下降。我们认为，美国与日本模式存在差异，这是因为美国在二战结束后，就开始将劳动密集型产业向外转移，占据了全球产业链的高附加值区间，利润回流国内支撑居民消费，导致消费率不会受到劳动力占比上行的影响。图 3：美国较早达到了消费临界点图 4：美国率先进行了密集劳动型产业链的对外转移（对外直接投资净流出占全球

10、比）亚洲四小龙开始转移至中国美国开始转移至日本日本开始转移至亚洲四小龙日本欧盟 美国 其余国家 韩国、中国香港及新加坡 中国 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319710%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：联合国，Wind，资料来源：联合国，Wind，备注：中国指中国内地，亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、新加坡及韩国全球劳动力红利消失、

11、中国产业升级仍在继续，这使得中国消费率提升的速度会慢于日本中国已经迈过“U 型曲线”的临界点，未来消费率将进入上升通道。一方面，2014年前后中国 20 岁到 60 岁劳动力总规模达峰，城镇化已进入中后期发展阶段，房地产和基建等传统投资的空间和规模有限。另一方面，2019 年中国人均 GDP突破 1 万美元大关，消费升级推进，居民消费观念也从商品消费到服务消费转变，医疗、餐饮、医美、家政、旅游等服务需求持续释放，居民消费对于经济发展的贡献作用将逐步加大，消费率也将进入上升通道。但是，中国消费率提升的速度可能会慢于日本，甚至出现波动。第一，日本被迫向外转移产业链，消费率被动提升，而我国产业升级还

12、未结束。 80 年代日美贸易关系紧张，日本被动向外转移了产业链，日本消费率其实是被动提升的。但是，我国经济依然在转型升级，核心技术和“卡脖子”技术攻关的过程在推进，产业升级尚未结束。第二，日本在 20 世纪 70 年代遇到劳动力拐点时，全球人口依然在上行，中国内地、亚洲四小龙劳动力红利涌现，这也拉动了日本产业链向外转移。但是，中国遇到劳动力拐点时，全球人口红利也在慢慢消失，未来劳动力主要由最不发达国家供给。中国拥有较强的人口红利、完备的供应链、稳定的法律体系，国内市场还在继续对外开放，中国庞大的产业链也难完全向海外转移。图 5：全球劳动力增速在 20 世纪末放缓图 6：未来新增劳动力主要由最不

13、发达国家提供400350300250200150100500全球青壮年劳动力（25-49岁）新生儿人口增速（右）25-49岁青壮年劳动力增速（右）25-64岁劳动力增速（右）（万人)1994年，全球劳动力增速触顶婴儿潮开回声潮开始成年，始成年劳动力下滑放缓2020年，全球青壮年劳动力同比增速仅0.7%8%6%4%2%0%-2%21002094208820822076207020642058205220462040203420282022201620102004199819921986198019741968196219561950-4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%1

14、0%196019500%中国发达不发达最不发达印度岁）占全球比劳动力（25-49100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%210020900%208020702060205020402030202020102000199019801970资料来源：Wind，联合国，备注：2020 年及之后为联合国预测值资料来源：Wind，联合国，备注：2020 年及之后为联合国预测值二、以邻为鉴：跨过临界点后，消费如何演绎？迈过消费临界点后，消费将如何演绎？我们通过研究美国和日本在长周期中消费结构的演绎，希望能够得到一些借鉴。长周期来看，美日均出现从“实物商品”向“服务消费”转变随着时间推

15、移，美日消费结构从“实物商品”向“服务消费”转变，美国服务类消费占比提升更大。观察 1980 年以来的日本，以及 1950 年以来的美国，随着经济发展，都出现了实物消费占比下降、服务型消费占比提升。具体来说，耐用品（主要为车辆、家具、家电）消费占比，和非耐用品（食品、服装、燃油）消费的占比在逐步下滑，服务类（交通、医疗、金融、娱乐）消费占比提升。相对来看，美国服务型消费占比提升的速度和幅度都高于日本。图 7：20 世纪 80 年代以来，日本服务类消费占比上升图 8：美国消费结构体现了同样的趋势，服务占比上升更快100%服务非耐用品耐用品美国居民消费占GDP比（右）美国25-49 占总人口比重（

16、右）40%80%60%35%40%20%30%2018201420102006200219981994199019861982197819741970196619621958195419500%25%资料来源：联合国，Wind，资料来源：联合国，Wind，美国老龄化：老龄化加速期汽车消费占比下降、医疗服务占比提升美国消费型服务占比的提升，主要集中于医疗服务。从 1950 年开始，医疗类服务型消费在美国居民的消费占比中持续提升，是催动服务消费占比提升的重要力量。尤其是在美国老龄化在 2007 年后加速时，医疗类服务型消费占比在短期快速提升，其他类服务消费占比均变化不大。美国实物型消费占比的下降，

17、主要集中于食品和服装消费占比的下滑。从 1950年以来，食品类消费在美国居民消费的占比持续下降，从 1950 年的 23%下降到 2000 年的 8%，是拖累实物消费品占比下滑的重要原因。食品占比在 2000 年接近 8%后，就保持相对稳定，没有进一步大幅下滑。服装类产品的占比从 1950年 10%持续下滑到 2007 年的 3%后，保持相对稳定。2007 年前后，美国老龄化加速，对两类消费品产生了较大影响：汽车消费占比快速下降，医疗消费占比快速提升。在服务消费方面，老龄化加速了医疗消费占比的提升。在实物消费方面，老龄化加速过程中，汽车占比快速下滑。从 1950年到 2000 年的 50 年间

18、，美国经历了数次经济危机和油价波动，也经历了上世纪 70 至 80 年代，日本向美国倾销廉价汽车，但是美国汽车消费占比并没有出现过大幅波动。而在 2007 年老龄化开始加速时，美国汽车消费占比才开始大幅下滑。图 9：美国老龄化加速时，汽车、家具、服装等消费下滑图 10：美国老龄化加速时，医疗消费支出快速上升车辆 家具 娱乐 交通食品 服装 医疗 食品住宿金融保险美国25-49 占总人口比重（右）美国25-49 占总人口比重（右） 60岁以上人口占比 60岁以上人口占比25%40%25%40%20%15%30%20%15%30%10%5%20%10%5%20%201920162013201020

19、0720042001199819951992198919861983198019771974197119681965196219591956195319502019201620132010200720042001199819951992198919861983198019771974197119681965196219591956195319500%10%0%10%资料来源：联合国，Wind，备注：本图涉及消费为耐用品和非耐用品消费，也即为商品消费资料来源：联合国，Wind，备注：本图涉及消费为服务类消费三、换个角度看老龄化：从涨价顺序，看消费品供需结构演绎上世纪 70 年代，日本青壮年劳动力

20、占比跨过拐点之后，随之也跨过了消费率“U型曲线”的临界点，日本经济进入中速发展阶段，步入老龄化初期。但是，老龄化对于消费和通胀的冲击，其实是分为正、反两个方面的。一方面，老龄化带来了需求端冲击；另一方面，日本老龄化加速伴随着劳动力拐点到来，带来了对商品生产和服务供给的冲击。那么，日本老龄化加速过程中，消费品的供需关系如何演绎？我们在此换一个角度，从各种消费品类涨价的顺序，来观测老龄化对于日本消费品供需结构的影响。读者可能会产生疑问，日本国内通胀也会受到国际油价、地缘政治、经济增速等因素的影响。在此说明，首先我们是在各品类之间横向比较价格涨幅；第二，我们的比对是在 10 年以上的长周期纬度进行，

21、价格在长周期的变动，更能体现供需关系的影响；第三，我们在不同的老龄化阶段，也会对不同时期的价格表现做判断对比，会考虑日本经济的外部冲击。图 11：油价对终端消费价格的冲击是短暂的图 12：日本在 1970 年、1995 年、2010 年进入轻度、中度、重度老龄化英国:CPI:同比美国:CPI:同比30 （%）2520151050180（2015年=100）16014012010080604020日本:CPI:同比日本:进口油价指数（右）20172014201120082005200219991996199319901987198419811978197519721969196619631960

22、-5040%30%20%10%0%老龄化（60岁以上）老龄化率逐年增加（右）轻度老龄化中度老龄化重度老龄化0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%202020152010200520000.0%1995199019851980197519701965196019551950资料来源：Wind，同花顺，资料来源：联合国，Wind，老龄化推进下，个人和家庭护理、家政服务消费价格持续上涨从 1970 年至 2020 年，日本服务类消费持续涨价，个人和家庭护理服务、家政服务价格在轻度老龄化阶段快速上涨，医疗服务的价格则在中度老龄化阶段加速上涨。正如我们在前文提到的，随着

23、经济的发展，美国、日本都出现了居民商品消费下滑、服务消费增长的趋势。观察日本主要消费品的价格涨幅，也可以看到，个人护理类服务、家政服务、家庭服务，在 2020 年相对 1970 年分别增长了 612%、582%、476%。1970 年，日本进入轻度老龄化阶段，护理服务需求快速释放，但劳动供给相对不足，个人和家庭护理服务价格快速上涨。1995 年，随着日本进入中度老龄化阶段，叠加经济衰退冲击了社会整体的消费需求，个人和家庭护理的价格涨幅放缓，但是医疗服务作为刚性需求，则录得了相对明显的价格涨幅。图 13：1970 年至 2020 年日本主要消费品价格涨幅图 14：个人和家庭护理服务价格在轻度老龄

24、化阶段快速上涨700%600%500%400%300%200%100%0%1970年至2020年，日本主要消费品价格涨幅 家庭服务家政服务服装相关服务 医疗护理个人护理服务轻度老龄化中度老龄化重度老龄化700%600%500%400%300%200%-100%-200%个 家 家 服 衣人 政 庭 装 服护 服 服 相理 务 务 关服服务务医 住 出 食 医 交疗 房 租 品 疗 通服护 和务理 通信自 汽 化 家 居 电行 车 妆 具 民 冰车 品 及 家 箱家 庭用 耐器 用具 消费品100%2020201820162014201220102008200620042002200019981

25、99619941992199019881986198419821980197819761974197219700%资料来源：Wind，资料来源：联合国，Wind，在服务类消费之外，我们将对日本不同的老龄化阶段，各种消费品价格的走势，进行进一步的拆分。轻度老龄化（1970 年至 1995 年）：护理类服务快速涨价，医疗服务价格涨幅较弱，家庭耐用品价格下跌老龄化初期，家政服务、家庭护理、个人护理类产品涨价明显。日本在 20 世纪70 年代迈过劳动力拐点后，进入了轻度老龄化社会1（10%60 岁以上人口占比20%），直到 1995 年进入中度老龄化社会。在这个阶段，尤其是经历了 20 世纪 70 年

26、代的大通胀抬升之后，居民消费水平和各类消费品价格普遍出现上涨，尤其是家政服务、家庭护理、个人护理类产品涨价明显。除了护理类服务之外，年轻人展露个性化消费倾向，服装、烫发服务相关等彰显个性的消费品类在这个期间的价格涨幅尤为突出。1970 年至 1995 年，二战后婴儿潮成年，这代人成长于日本经济快速发展的阶段，年轻人多元、个性化的消费欲望强烈，烫发、女装等消费品价格在 1970 年至 1990 年的二十年期间，快速上涨，而且涨幅不低于同期房价和房租。医疗护理、医疗护理类服务价格涨幅一般。轻度老龄化阶段，医疗护理、医疗服务类价格涨幅一般，不及个人护理、家庭护理、服装类服务等。这也表明，老龄化初期，

27、医疗资源压力和社会抚养压力依然较小，医疗类服务的价格涨幅不大。鉴于目前对于老龄化定义存在多种口径，我们采用中国统计局在 2021 年 5 月发布会上使用的口径，来度量老龄化。一个国家如果 60 岁及以上人口占全部人口的比重超过 10%，这个国家进入到老龄化社会。如果 60 岁及以上人口比重在 10-20%之间，属于轻度老龄化阶段；20-30%之间的占比为中度老龄化阶段；超过 30%是重度老龄化阶段。家庭耐用品价格开始下跌。1980 年到 1990 年，日本经济进入最后的繁荣期间，日本家庭耐用消费品、电冰箱价格出现下跌，家具及家用器具的价格涨幅基本为零，远不及食品消费涨幅。图 15：老龄化初期，

28、衣着与服装服务价格的上涨尤为突出80年相对70年（全球大通胀阶段）90年相对80年（日本经济泡沫期间）95年相对90年（日本经济衰退期间）个人护理服务家政服务家庭服务住房衣出服租服装相关服务食医品疗服务交通和通信医疗护理家具及家用器具化妆品自行车汽车居民家庭耐用消费品电冰箱400%日本轻度老龄化阶段，消费品类的价格涨幅300%200%100%0%-100%资料来源： Wind，备注：从左向右，排序以 1970 年至 1995 年期间总体价格涨幅排序进入中度老龄化后，叠加经济衰退，服装类价格基本不再上涨。进入 1995 年之后，日本进入中度老龄化社会，2010 年进入重度老龄化。在这期间，老龄化占比加速提升，叠加日本经济衰退，对于服装、烫发类个性表达的消费品的需求降低，涨价现象基本消失。图 16：服装品类价格涨幅集中于轻度老龄化阶段图 17：进入中度老龄化后，叠加经济衰退，服装类价格基本不再1980年相对1970年（轻度老龄