权益基金七大问

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 权益基金为什么突然受到追捧？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 短期业绩爆发的基金是否值得追捧？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 爆款基金频现，我们需要警惕什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 赎旧买新真的好吗？ 11 HYPERLINK l _TOC_250004 基金经理明星化合适吗？ 14 HYPERLINK l _TOC_250003 大规模基金经理是否是未来业绩的保障？ 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基金抱团为何？ 1

2、7 HYPERLINK l _TOC_250001 漫步基金之道，与时间做朋友 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19在记录不平凡的一年2020 年公募基金市场回顾系列之（一） ：年度总结篇中我们总结回顾了资本市场和基金市场，在 2020 年结构性牛市行情下，基金市场火热，主动股混型基金业绩亮眼，规模份额齐增长，基金公司马太效应愈发明显。与此同时，我们也发现基金市场，尤其是权益基金，存在一些不同寻常的现象，例如爆款基金频发、投资者赎旧买新、基金抱团、基金经理明星化等等，这不禁引起我们思考，引发这些现象的原因是什么？这些现象是合理的吗？我们在本文中对这些特别的现象进

3、行了分析，希望能够揭示部分问题。权益基金为什么突然受到追捧？2020 年，基金市场持续受到关注和追捧，投资者热情高涨，大量的增量资金持续涌入公募基金市场。新发基金频频日光，爆款基金不断涌现，相当多老基金也出现了份额和规模的大幅扩张，尤其是主动股混型基金，规模从 19 年年底的 2.07 万亿元扩张至万亿元，增速高达 131.75%，其份额增幅也达到了 79.15%。为什么在 2020 年，公募基金市场，尤其是主动股混基金如此受到投资者青睐？我们认为可能存在以下几点原因：近年来，主动股混型基金相对股市赚钱效应更明显赚钱效应是吸引资本关注的最重要因素。过去几年股市的赚钱效应吸引了投资者大量的目光。

4、在这个当中，主动股混基金又呈现出了相比个股更为明显的赚钱效应。我们将市场的主动股票型和混合型基金 2016 年以来的平均收益率与上证综指收益率进行对比，可以发现在16 至17 年股市的平均收益和基金市场平均收益几乎持平，2018年进入熊市后基金市场相对股市更抗跌，累计收益开始逐渐与股市拉开差距。2019 年以来，股市维持结构性牛市行情，结构性行情中基金选股的优势开始呈现，基金市场收益率远超股市平均收益。收益率方面的明显差距，推动投资者“用脚投票”，将更多资金投资于主动股混型基金。图1 主动股混型基金收益和股市收益对比70主动股混基金收益（ ）上证综指收益率（ ）6050403020100(10

5、)(20)(30)(40)2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31资料来源：Wind，海通证券研究所更进一步，我们将基金收益率和股市收益率按照牛市、熊市进行了对比。牛市我们选择 2020 年 4 月至 2020 年年底的行情，熊市我们截取 2018 年全年行情，对比后可以发现，不管是在牛市还是熊市时期，主动股混型基金的表现均优于股市指数，牛市时期基金市场涨幅更大，熊市时期基金市场相对股市更为抗跌。两种单边行情下，基金市场近两年的表现均优于股市。 图2 牛市阶段主动股混型基金收益和股市收益对比图3 熊市阶段主动股混型

6、基金收益和股市收益对比 主动股混基金收益（ ）上证综指收益率（ ）504540353025201510502020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/1资料来源：Wind，海通证券研究所10主动股混基金收益（ ）上证综指收益率（ ）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)2018/1/1 2018/3/12018/5/12018/7/12018/9/1 2018/11/1资料来源：Wind，海通证券研究所股市分化明显，个人选股难度加大2020 年全年虽然 A 股市场整体上行，但结构性行情非常鲜明，个股分化显著，个人投资者选股难度增大。我们将 20

7、20 年全部 A 股的对数收益率以及波动率汇总为散点图。剔除极端值后结果如下图所示，收益率高，且波动率小的股票，即图表左上区域的股票寥寥无几，大部分股票集中于收益率相对较低，但波动率反而较高的右中及右下区域。这意味着，如果进行随机选择，个人投资者选到收益较高股票的概率不高。图4 2020 年 A 股对数收益率及波动率散点图150100对数收益率（ ）500(50)(100)(150)020406080100120140160年化波动率（）资料来源：Wind，海通证券研究所基金极端回撤风险控制较好除了基金收益吸引投资者，基金在极端市场前的风控同样表现优于股市整体表现。从本质上看，基金产品是多种股

8、票、债券、现金以及其他各类资产的组合，即使是权益仓位较高的股票型基金，由于契约的双十限制，至少会持有 10 只以上的股票，从产品性质方面看，先天就具备平滑非系统性风险、分散资产风险的特征。为比较主动股混类基金和股市的风险差距，我们分别计算了主动股混型基金以及上证综指的最大回撤，上证综指的最大回撤基本在各时间段均高于主动股混型基金，这一现象也能说明相对于投资于股市指数，基金的最大回撤相对控制更好。图5 主动股混型基金和上证综指最大回撤对比主动股混上证综指35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，海通证券研究所基金产品的便捷性近两年来，各大基金公司也在不断增强投研实力，力求取

9、得竞争优势，专业度以及创新能力均得到了显著提高，作为正向反馈，投资者对基金作为投资工具和理财产品的认可度也逐年提升。此外，相对于直接投资于股票市场，投资基金需要投资者投入的时间和精力也相对较低，从而使其具备了更强吸引力。综上所述，我们认为正是在上述各因素的影响下，个人投资者逐渐形成了对基金的偏好，也造就了 2020 年权益基金市场的火爆景象。短期业绩爆发的基金是否值得追捧？2020 年 A 股市场呈现结构型行情，收益方差显著，整体来看，20 年主动股混型基金业绩表现亮眼，显著跑赢指数，但这其中基金业绩分化同样显著，短期业绩爆发的基金受到投资者追捧，这么做是否值得呢？我们对此进行了探究。我们挑选

10、了 2020 年前成立并且存续至 2020 年末的主动股混基金作为样本，同时剔除 20 年第四季度权益仓位占比低于 30%的主动股混型基金，样本共计 2155 只。由于主动股混基金 20 年全年业绩分布方差较大，并且全年业绩大多集中在 24%-95%的收益区间，若将业绩从高到低排序后，按照样本数量等比例划分，会导致业绩排名前 10%和后 10%的样本业绩方差较大，影响结果。因此我们将业绩差值平均五等分，计算每一个业绩区间内样本的份额增速。通过结果可知，业绩排名越高的基金份额增幅越显著，呈现头部效应。业绩增长在 131%以上的基金份额增速远超其他基金，份额扩张达到了 817.65%。值得注意的是

11、，收益率低于 24%的样本较为特殊，其份额增速高于收益率位于 24%-60%的基金，主要由于收益率低于 24%的样本中包含了对冲策略混合型基金，在 20 年资本市场的结构性行情下，对冲策略混合型基金作为绝对收益产品之一，重视控制风险和回撤，虽然收益较低，但仍受投资者青睐，份额增幅较大，因此提高了业绩排名靠后的主动股混基金的整体份额增速。剔除样本中的对冲策略混合型基金后，收益率高于 24%的基金份额增幅没有发生变化，但是收益率位于-12%-24%区间内的基金份额增幅从-5.83%下降至-35.21%，整体来看，业绩排名较高的基金份额增幅越大的趋势更加显著，呈现正相关性，剔除对冲策略混合型基金后，

12、更有力地说明了短期业绩表现优秀的基金更受投资者青睐。图6 2020 年主动股混基金业绩分布情况（只）图7 2020 年主动股混型基金各业绩区间份额增幅（%）份额增幅剔除对冲策略混合型后份额增幅817.65%89.03%-5.83%-10.62%3.78%740%540%340%140%-60%-35.21%-12,24(24,60(60,95(95,131(131,167 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所注：除横坐标为-12,24时两条曲线数据不同，其他对应数据均相同那么短期业绩爆发的基金在未来一年能否延续亮眼的业绩表现呢？对此我们探究了2015 年至 20

13、19 年各年份全年业绩排名前 20%的基金未来一年的业绩排名变化。通过结果可知，短期业绩爆发的基金业绩在未来不一定得到延续，且反转概率较高。2015 年至 2018 年，业绩排名前 20%的基金仅有少数在一年后仍维持在业绩前 20%，2017 年业绩位于前 20%的基金中甚至没有一只基金在一年后排名仍位于前列；此外，业绩排名前 20%的基金在一年后甚至有较大概率下降到业绩排名后 20%，该现象在 2018 年尤为明显，有 68.14%的基金在一年后从业绩排名前 20%下降至后 20%。样本年份业绩排名前 20%基金数量一年后业绩仍维持在一年后业绩下降到业绩前 20%基金重仓行业基金业绩延续性不

14、强主要由于市场各个年份中强势行业往往不相同，而单一年度业绩靠前的基金往往意味着踏准当年市场热点行业，且配置比例较高，如果未来一年市场强势行业出现切换，基金经理需要调整持仓并且踩中行情变化节奏，这对基金经理的能力提出了极大的挑战。因此根据过往历史来看，追求短期业绩爆发的基金在行业快速轮动时业绩表现不适的概率较大。值得注意的是，由于 2019 年的热门板块行情在 2020年得以延续，因此，相比于其他年份，2019 年业绩排名靠前的基金且业绩得到延续的比例较大，业绩排名前 20%的基金中，有 44.01%的基金在 2020 年仍位于业绩排名前 20%。表 1 各年份业绩排名前 20%基金未来一年业绩

15、表现前 20%基金占比后 20%基金占比20151518.61%31.13%计算机、生物医药201628214.54%18.09%银行、生物医药2017416-27.88%电子、食品饮料20184743.16%68.14%银行、生物医药201956844.01%1.23%食品饮料、生物医药、电子2020-食品饮料、生物医药、电子资料来源：Wind，海通证券研究所注：样本基金持仓集中行业根据申万一级行业进行分类爆款基金频现，我们需要警惕什么？2020 年基金市场火热，规模份额齐增长的同时，爆款基金频发，“日光基”、小比例配售等情况频现。面对爆款基金的频现，我们是否需要引起警惕呢？对此我们进行了探

16、究。我们将以下两种情况的基金定义为爆款基金：按比例配售，且认购规模超过 80 亿元的基金；无需按比例配售，但发行规模超过 80 亿元的基金。据我们统计，20 年全年新发爆款基金数量达到 80 只，总募集资金达到 8475.59 亿元，而认购规模甚至高达 16177.31 亿元，其中有 43 只基金需要按比例配售，最低的配售比甚至达到 4.90%，基金市场投资者热情高涨。面对 20 年爆款基金的频发，我们认为主要有以下几点原因：市场赚钱效应：从市场整体来看，牛市行情助推爆款基金的出现。基金的认购规模反映了投资者对该基金的热情，因此我们将每月爆款基金的认购规模和股市行情进行了分析，发现存在一定的相

17、关性。在 20 年 7 月，爆款基金认购规模达到 3243.21 亿元，而同时 7 月中上旬沪深 300 指数从 4163.96 点迅速增长到 4852.96 点，7 月整月沪深 300 指数涨幅达到12.75%，牛市行情愈发明显，吸引投资者大量关注。此外，年初至 7 月，主动股混基金累计超额收益超过 15%，投资者选择将资金通过基金市场投向股市，分享牛市行情收益，因此爆款基金现象频发。图8 爆款基金认购规模与股市行情对比爆款基金认购规模（亿元，左轴）沪深300收益（%，右轴）3500300025002000150010005000 资料来源：Wind，海通证券研究所302520151050(

18、5)(10)(15)分行业来看，结构性行情催生主题型爆款基金。2020 年结构性行情明显，牛市行情主要助推力量来自于消费和 TMT，通过分析相关的板块指数，我们发现科技板块在 20 年第一季度和第三季度呈现显著的上涨行情，与沪深 300 相比具有较高的超额收益；而消费板块从第二季度开始呈现明显的上涨行情，超额收益也逐步增加。图9 中证科技传媒通信 150 指数收益（%）图10 中证内地消费主题指数收益（%） 中证科技传媒通信150指数沪深30050403020100(10)(20)资料来源：Wind，海通证券研究所70中证内地消费主题指数沪深3006050403020100(10)(20)资料

19、来源：Wind，海通证券研究所同时，我们分析了 20 年新发的主题型爆款基金，所有 8 只基金投资范围均侧重于消费或 TMT 板块，募集总规模达到 582.92 亿元，而认购规模高达 1561.39 亿元。其中，科技（TMT）行业主题的爆款基金集中在第一季度和第三季度发行，而消费主题型爆款基金主要成立于第二和第三季度，均处于所对于行业市场行情较好的时期。由此可见，行业的上涨将会吸引投资者关注该行业，从而推动对应行业主题型基金成为爆款基金。具体来看，广发科技先锋（008903.OF）的募集规模为 79.10 亿元，但认购规模高达 921.60 亿元，配售比低至为 8.68%。另外，景顺长城的两只

20、科技和消费主题型基金配售比也仅为 55%左右。这些基金在基金名称中均有“信息”、“互联网”、“科技”、“消费”等字眼，能够让投资者快速明确该基金的投资方向，吸引投资者的目光，因此我们认为，符合当下市场热门行情的基金能够得到投资者的广泛关注，这也是成为爆款的部分因素。表 2 2020 年行业主题型爆款基金一览行业主题基金代码基金名称基金经理基金成立季度发行规模（亿元）认购规模（亿元）科技（TMT）010013易方达信息行业精选郑希2020Q3106.03106.03科技（TMT）010213中欧互联网先锋 A周应波,王颖2020Q499.11120.25科技（TMT）008919永赢科技驱动A李

21、永兴2020Q179.2097.42科技（TMT）008903广发科技先锋刘格菘2020Q179.10921.60科技（TMT）010003景顺长城电子信息产业 A杨锐文2020Q349.6185.80科技（TMT）、消费008934大成科技消费A魏庆国,邹建2020Q382.5382.53消费009265易方达消费精选萧楠2020Q279.1595.83消费010104景顺长城消费精选 A刘苏,邓敬东2020Q349.4693.19资料来源：Wind，海通证券研究所高费用催生渠道销售积极性：目前，国内个人投资者购买基金主要渠道为银行、第三方平台、券商以及基金公司直销。代销平台在销售新发基金的

22、过程中，往往能够获得申购费用以及管理费用的部分分成。基金公司为了新发基金顺利销售，往往会给代销平台较高的销售激励。对于代销平台而言，新发基金的发行规模越大，对应的销售服务费也就越高。因此在高服务费的激励下，银行、第三方平台或券商更偏好销售、推荐新发基金，而这些渠道往往对于个人投资者有着极大的影响力。在较大范围的宣传和推荐下，部分“网红”基金在发行之初就获得了投资者的广泛关注，爆款基金频频出现。我们按照发行规模相对大小，对 2020 年上半年新发的股混基金平均销售客户维护费占比进行了统计，发行规模位于前 50%的两组基金，平均销售客户维护费占比分别为 45.15%和 44.60%。而发行规模相对

23、靠后的两组基金，平均销售客户维护费占比为%以及 25.08%，销售客户维护费占比基本随着发行规模逐渐递减，侧面反应了爆款基金诞生的背后有着高额激励的贡献。销售客户维护费占比越高，代销平台销售积极性就越高，在代销平台的宣传和助推作用下，爆款基金的数量和规模均持续增加。图11 新发股混基金平均销售客户维护费占管理费比率统计50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%发行规模前25%发行规模25%至50%发行规模50%至75%发行规模后25%资料来源：Wind，海通证券研究所爆款基金频繁出现的现象背后，其实还隐含了一系列需要我们关注的问题。大量的爆款基金认购资金，从何而来？为统计

24、2020 年基金市场资金增长，我们简单假设净值不变的情况下，20 年份额变动（2.84 亿份）乘以 20 年末基金平均净值（1.30 元/份）为份额增量带来的规模增长，通过结果我们得知 2020 年全年基金市场份额增量带来的规模增长大约为 3.68 万亿元，而 20 年基金市场新发基金认购规模达到 3.98 万亿元，高于全年市场基金由于份额增长带来的资金增量，由此我们自然联想到，背后是否伴随着普遍的赎旧买新现象？为研究基金市场赎旧买新现象是否存在，我们对全市场主动权益型新老基金的份额变动分别进行了统计。我们将成立不满半年的基金定义为新基金，而相较基金规模同时受到净值影响，基金份额基本只与投资者

25、的申购赎回相关，因此我们主要通过统计新老基金的份额变动，来研究赎旧买新现象以及其背后的原因。统计新发基金和存量基金在各个时间节点的份额变化，可以发现，从 2019 年以来主动股混型基金就出现了比较明显的赎旧买新现象，老基金份额一直处于缩减状态，而新基金发行份额则持续增长。图12 2020 年主动股混型存量基金和新基金份额变动（单位：亿份）存量基金变动新基金19Q219Q420Q220Q410,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)资料来源：Wind，海通证券研究所注：统计已剔除货币型基金及部分摊余成本法债基更为直观地，我们将主动股混型基金个人投资者和机构投资者持有的份额

26、进行拆解，分别统计个人、机构持有的新老基金产品份额变动。由下图可以发现，个人投资者始终更偏好持有新基金，且经常会出现选择赎回老基金以购买新基金的现象，而机构投资者在 18 年的下跌市行情中选择大量赎回老基金，但从 19 年开始，主动股混型基金的老基金净申购逐渐增加。可见，机构投资者相对更为理性，市场上大部分的赎旧买新行为均出自个人投资者之手。图13 个人投资者持有主动股混型新老产品的份额变动（亿份）图14 机构投资者持有主动股混型新老产品的份额变动（亿份） 存量基金变动额新基金变动额18Q218Q417Q419Q419Q220Q2300025002000150010005000(500)(10

27、00)(1500)(2000)1000存量基金变动额新基金变动额19Q219Q420Q218Q418Q217Q45000(500)(1000)(1500)(2000) 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所进一步探究个人投资者偏好新基金的原因，与上文爆款基金受到渠道作用的影响类似，个人投资者在新老基金的选择方面也很大程度上受到了渠道作用的影响。我们按照上文类似逻辑，同样统计新成立基金（不超过 6 个月）以及老基金的销售客户维护费占总管理费的比率。结果如下图所示，可以很直观地发现，新基金的销售客户维护费占比在所有统计期均高于老基金，且近年来有逐渐升高的趋势，而老基金

28、的销售客户维护费占比一直在 20%上下波动，19 年时相对较高，20 年又有所下滑。新基金销售服务费逐渐增大，而老基金销售服务费却反而有所下滑，此消彼长，代销机构自然会选择多向个人投资者推销服务费可观的新基金，而非利润较低的老基金。我们认为，由于部分投资者理财知识不够完备，较容易受到渠道效应影响，因此更倾向于选择申购新基金，同时赎回老基金。图15 新老基金平均销售客户维护费占管理费比率统计新基金老基金29%27%25%23%21%19%17%18Q218Q419Q219Q420Q2资料来源：Wind，海通证券研究所通过上述数据，我们可以得出如下结论：2020 年公募基金市场存在显著的赎旧买新现

29、象，且造成这一现象的主要原因，是渠道作用下，个人投资者对于新发基金的相对偏好。在基金赎旧买新行为相当普遍的大背景下，老基金频频被赎回，这一部分资金随即涌入了新发基金市场，使得部分新发基金发行规模扩张，一定程度上推动了爆款基金的产生形成。新发频现爆款，是投资还是打新心理？回顾 2020 年，虽然公募市场的爆款基金不管是在数量还是发行规模方面均远胜从前，但如果将目光集中至基金发行后，我们会发现这些发行时相当受到投资者青睐和聚焦的基金，在发行一段时间后大多都后继乏力，甚至频频被赎回。我们追踪了 20 年第一季度和第二季度发行的主动股混型爆款基金在全年的份额变化，可以发现，大量爆款基金的份额最高点即为

30、发行时，随后随着时间推移份额开始持续不断地下降。20 年 1 季度成立的爆款基金发行总份额达到了 1135.35 亿份，但两个季度后份额下降了 35.89%，三个季度后份额共下降了 42.58%，而 20 年 2 季度成立的基金两个季度后赎回比例也达到了 36.68%。个基中，发行 1 季度后份额下滑的基金占比达 75%，而发行 2 季度后份额下滑，遭遇赎回的基金达到了 70.83%。由此可见，主动股混型爆款基金在发行一段时间后被赎回的比例普遍较高。图16 20Q1 主动股混型爆款基金发行后总份额变动（亿份）图17 20Q2 主动股混型爆款基金发行后总份额变动（亿份） 120010008006

31、0040020001135.45832.17727.88651.99发行规模20Q220Q320Q414001200100080060040020001218.61981.36771.68发行规模20Q320Q4 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所进一步探究爆款基金发行后频频被赎回的原因，我们统计了发行一段时间后被赎回的爆款基金和期间的基金收益率关系，发现在一段时间内，基金的区间收益越高，赎回比例也越高，这种现象似乎与常理相悖收益越高、越赚钱的基金反而更容易被赎回。究其原因，我们认为可能由投资者的打新心理导致：投资者将这些爆款基金视为刚上市的股票，将购买新基金

32、视为打新行为，因此在赚得一定收益后就选择退出市场。因此，基金在发行后赚钱到了一定的比例，越容易被投资者赎回，而业绩不佳的基金被赎回的比例反而较低。而在打新心理的驱动下，投资者往往认为申购新发行基金相对于购买老基金更加有利可图，大量资金涌入新发市场，这也解释了爆款基金频频出现，并且规模屡创新高的原因。表 3 2020 年 1 月后成立的主动股混型爆款基金赎回情况及收益对比广发价值优势2020/3/2强股混合型98.212020/6/30-54.5221.3656%名称成立日基金类型发行总份额（亿份）第二次季报披露时点期间份额变动（亿份）考察期内区间收益（%）期间份额缩减比例（%）汇添富大盘核心资

33、产2020/1/8强股混合型113.202020/6/30-54.0816.8348%工银高质量成长 A2020/6/18强股混合型119.892020/9/30-58.168.9449%易方达研究精选2020/2/21主动股票开放型165.892020/6/30-78.1315.1947%万家自主创新A2020/2/10强股混合型29.802020/6/30-13.0515.5844%汇添富中盘积极成长A2020/3/13强股混合型125.942020/6/30-38.1714.7230%易方达均衡成长2020/5/22主动股票开放型269.672020/9/30-85.813.532%汇添

34、富优质成长 A2020/5/25强股混合型115.242020/9/30-28.9411.5225%安信民稳增长A2020/1/14偏债混合型49.862020/6/30-10.12-0.0320%南方成长先锋A2020/6/12强股混合型321.152020/9/30-43.680.9214%交银科锐科技创新2020/1/20强股混合型9.902020/6/30-1.9712.6320%易方达消费精选2020/4/13主动股票开放型79.152020/9/30-6.8117.759%永赢科技驱动A2020/2/18强股混合型79.202020/6/30-4.94-0.046%交银创新领航20

35、20/2/27强股混合型49.432020/6/30-1.317.623%银华同力精选2020/6/16强股混合型81.902020/9/30-4.34-1.665%资料来源：Wind，海通证券研究所由上文的分析，我们可以发现，在爆款基金频频出现的现象背后，还隐藏着一些值得深思的问题。大量的爆款基金认购资金来源于投资者的赎旧买新行为，受到渠道作用影响，个人投资者对新基金明显存在偏好。此外，在爆款基金发行一个季度至两个季度后，其份额缩减趋势相当显著，爆款基金纷纷被赎回的现象，一定程度上反映了投资者打新心理的存在。赎旧买新真的好吗？上文中我们发现，爆款基金频现背后折射出的问题是赎旧买新以及投资者的

36、打新心态，但这一行为是否合理？赎回老基金以购买新基金真的是更优的投资选择吗？本节将通过研究新老基金的收益率对比以及持有期对收益率的影响，就上述问题展开详细的分析探讨。新老基金整体收益率孰高？为判断赎旧买新现象是否存在客观合理性，我们想比较新老基金在同一时间段的平均累计收益率。我们将设立时间不满一年的基金定义为新基金，反之则为老基金。在计算平均累计收益率时，我们选取滚动样本，持续构建并更新由新基金和老基金构成的基金组合池，最终计算出新老基金组合每日的累计收益率。考虑到换手新基金时，建仓期的收益或损失同样需要投资者承担，在实际计算中选择不剔除建仓期。我们选取 2018 至 2020 年三年的时间维

37、度，对股票型基金新老基金的收益率进行比较。根据下图的统计结果，从长期收益来看，主动股票开放型基金老产品的平均收益率始终跑赢新产品，且两类产品的收益率差距均随时间推移不断增大。截取牛熊市进行较短时间维度的分析，主动股票开放型基金牛市时老产品表现显著好于新产品。熊市时，由于老产品高仓位下跌，而新产品建仓初期仓位较低，抗跌性强，因此新产品表现略好于老产品。图18 主动股票开放型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%）老产品平均收益率新产品平均收益率806040200(20)(40)资料来源：Wind，海通证券研究所类似的，在主动权益混合型基金中，我们选取比较具有代表性、股票仓位相对较高的强股

38、混合型以及灵活策略混合型基金进行类似的新老产品收益率对比，结果如下图所示。三年统计区间下，强股混合型产品新老基金的收益率差异相对较小，新基金在一段时间内收益率高于老基金；灵活策略混合型的老产品累计收益率则全时段均高于新产品，且随着时间推移差距逐渐扩大。分市场来看，强股混合型基金新产品在熊市表现优于老产品，牛市两者持平。灵活策略混合型基金无论牛熊市老产品均表现更优。图19 强股混合型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%）图20 灵活策略型新老基金 2018-2020 年平均收益率（%） 老产品平均收益率新产品平均收益率806040200(20)(40)资料来源：Wind，海通证券研究所

39、60老产品平均收益率新产品平均收益率50403020100(10)(20)资料来源：Wind，海通证券研究所总结来看，股混型基金中，由于老产品相对新产品没有建仓期成本，因此整体来看，老产品相对于新产品收益更优，且在高仓位的股票型基金中表现更为明显。同一个基金经理新老产品收益孰高？为进一步分析主动权益类基金新老产品的收益率差距，我们将比较同一基金经理管理的主动股混型基金新产品及老产品在相同时间维度下的平均累计收益率。在构建样本时，我们同样将成立未满一年的基金视为新基金，如果某一基金经理同时管理着新成立的基金以及其他老基金，我们挑选其管理时限最长的老基金作为样本，与新基金构成一对新老基金样本。具体

40、计算时，我们仍选取滚动样本，持续构建并更新基金组合池，同一基金经理的新老产品样本同时进入样本池进行计算。在实际计算中，由于新基金的建仓期需要投资者真实承担，我们选择不剔除建仓期。我们统计了 2019 至 2020 年同一基金经理管理的主动股混型新老基金平均收益率，如下图所示，老产品的表现始终优于新产品，且差距逐渐增大。2020 年末，老基金的平均收益率已经达到 114.62%，新基金的收益率只有 85.40%。由于同一基金经理管理的基金在投资风格、能力圈以及投资理念在很大程度上有类似之处，我们认为，产生这种老产品收益率明显高于新产品的原因，主要在于市场持续赚钱效应下，新产品承担了较大的建仓成本

41、，因此收益率明显落后。图21 全市场同一基金经理管理的主动股混型新老基金 2019-2020 年平均收益率（%）老产品平均收益率新产品平均收益率140120100806040200-20资料来源：Wind，海通证券研究所持有时长对收益率的影响事实上，赎旧买新的收益差距不仅仅体现在产品业绩本身，在申赎的过程中会产生费用以及时间成本。在这一部分，我们将对换手频率以及持有期长短对于基金收益的影响进一步分析。为模拟分析频繁换手对于基金整体收益的影响，我们将基金市场所有的主动股混型基金的净值进行简单平均，得到不换手条件下的原始净值走势。我们假设基金申购费率为 1.5%，赎回费率为 0.5%，且申购赎回均

42、无折扣。此外，由于基金赎回后有到账时间，我们假设间隔三个交易日才能再次申购，且申购第一天不获取收益，因此每次换手和重新申购之间均存在四个无收益的交易日数据。分别假设投资者每间隔 20、60、120 个交易日进行一次换手，统计数据时间跨度为 2015 年至 2020 年，不同换手频率下的净值走势如下图所示。可以发现，换手频率越高，基金的累计收益率就越低。7 年长期持有的累计收益率可达 240%，每 120 交易日换手一次的累计收益率将近 90%，而如果以 20 交易日为换手间隔，则基金净值最终甚至下跌了 40%。由此我们可以发现，在较长的时间维度下，持有期以及换手频率对基金累计收益率影响相当之大

43、，频繁的换手会很大程度上对投资者的收益产生负面影响。图22 无折扣条件下不同换手频率的基金累计净值对比不换手20交易日60交易日120交易日4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，海通证券研究所在上文的分析中我们假设申购费为 1.5%，无任何优惠，但现实中为了基金的销售，平台和基金公司经常会推出一些申购费优惠的活动，因此我们假设折扣下申购费率为 0.45%，赎回费率仍保持 0.5%不变，计算该情况下不同换手频率基金累计净值的变动。可以发现，申购费率进行折扣后，不同换手频率下基金累计净值均相对无折扣情况有所提高。折扣后每隔 120 交易日换手一次和每隔 60 交

44、易日换手一次的频率对基金净值的影响相差无几，每隔 20 交易日换手的基金净值仍然最低，且差距较大。图23 有折扣条件下不同换手频率的基金累计净值对比不换手20交易日60交易日120交易日4.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，海通证券研究所总体来看，主动股混型基金老基金的累计收益率在大多数时间均高于新基金，且由于新基金存在建仓期，牛市时收益相对较低。持有期和换手频率在长期也对基金收益率会产生较大影响。持有期越短，换手越频繁，最终获得的基金收益率也就越低。因此从长期看，频繁的赎旧买新会对基金的累计收益率造成较大的负面影响，削薄投资者的总收益。基金经理明星化合适吗

45、？回顾 2020 年，我们能够直观地感受到，基金经理与投资者之间的沟通越来越密切，随着网络直播以及路演频率的上升，基金经理的曝光度普遍越来越高，并且随着资本市场的逐渐成熟，投资者已经意识到“买基金就是买基金经理”，因而基金经理的明星效应日益明显。在 2020 年上半年，由于疫情的影响，大部分原定于线下的营销活动都转移至线上，基金经理们开始尝试通过直播的方式宣传基金，传递投资理念。网络直播作为一种新的营销模式，逐渐被业内认可和接受，以至于疫情管控逐步放松后，基金经理的直播活动却不减反增。部分基金经理甚至成为了“网红”，拥有了自己的应援和超话，这也催生了基金经理明星化的现象。随着基金经理的明星化，

46、投资者可以通过互联网平台更好地去了解基金经理和投资知识，但是，与此同时，基金经理的方方面面等也开始被投资者使用“放大镜”观察，给基金经理带来了极大的压力。这不禁引发我们的思考，基金经理明星化真的好吗？从一方面看，基金经理明星化以及网络直播大大拉近了基金经理和投资者之间的距离。以直播推荐基金的方式，有其独特的优势相对于线下路演，直播所需成本更低，且不局限于特定的目标人群，辐射的范围更广。通过直播，基金经理以及其管理产品的特点都更加具象化，更为立体地展示在了投资者的眼前。直播中基金经理分享的投资理念、对市场的观点以及理财知识，都能在很大程度上推动投资者教育。除此之外，基金经理更加注重与投资者之间的

47、沟通，这种真诚沟通的态度也有助于基金经理获得投资者的信任和支持。但另一方面，直播等方式在拉近了基金经理和投资者距离的同时，在一定程度上也模糊和转移了投资者的关注。相对于对基金经理业绩、投资理念以及专业能力的关注，部分投资者反而将注意力转向了基金经理的个人形象。过于频繁的直播也可能会额外占用基金经理部分时间，分散基金经理的注意力和集中度，对业绩产生一定的负面影响。此外，投资者对于基金经理的过度关注和追捧，往往将基金经理架上了风口浪尖。随着影响力的增大，基金经理承受的压力也会增大，短时间内的亏损或业绩不佳更可能诱发投资者的攻讦和恶评，在极端情况下甚至会扭曲基金经理的投资决策。基金经理被捧上 “神坛

48、”，反而更可能登高跌重，这一现象值得我们深思。除了直播以外，我们认为基金经理也可以寻求一些其他方式加强和投资者的沟通。目前，部分基金经理会在基金季报和半年报中主动披露自己报告期内的投资策略和运作过程，甚至认真、坦率地剖析自己的能力圈范围以及投资风格，这种方式同样是一种与投资者沟通的有效手段。通过定期报告与投资者进行沟通的方式，可以节省基金经理的时间和精力，相对于直播的方式，投资者的注意力也会集中于基金经理的投资决策、风格而非其个人形象，更有益于对基金经理的保护。此外，基金的定期报告具备法律效力，公开性、透明性和合规性都明显高于直播，由于其较高的可得性，覆盖人数和范围也广于后者。在定期报告中发声

49、，保持了和投资者的适当距离，也加强了和投资者的沟通。总结来说，直播可以拉近和投资者的距离，加强投资者教育，但过度明星化反而会扭曲投资者注意力，加大基金经理的压力和负担。如何在两者寻找平衡，需要基金从业人员以及投资者共同的努力，也需要监管的引导。大规模基金经理是否是未来业绩的保障？基金经理明星化的背后催生了大规模的基金管理规模，截至 2020 年 12 月 31 日，主动股混基金管理规模达到 100 亿元以上的基金经理已有 143 位，而 19 年百亿级别基金经理仅有 41 位。20 年管理规模达到 500 亿元以上的有 8 位，其中张坤的管理规模达到 1000 亿元以上，成为历史上首位千亿基金

50、经理，超过 2019 年管理规模前三名的基金经理之和（1205.36 亿元）。2020 年首位“千亿级”基金经理诞生，所管理规模相当于一家中型基金公司，这不禁引起我们思考，基金经理管理规模是越大越好吗？表 4 基金经理主动股混基金管理规模基金经理2020 年底管理规模（亿元）2019 年底管理规模（亿元）张坤1243.80369.90刘格菘843.43199.17刘彦春783.23377.08董承非643.47262.74萧楠626.39229.81胡昕炜586.22116.46谢治宇561.83458.38归凯561.1588.57资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 2020.12

51、.31为分析基金经理管理规模增大对业绩的影响，我们筛选出 2015 年至 2020 年，管理规模曾经过百亿的基金经理作为样本，共计 2421 名，将基金经理管理规模划分为 10 个区间（0-5 亿元、5-10 亿元、10-20 亿元、20-30 亿元、30-50 亿元、50-80 亿元、80-100亿元、100-150 亿元、150-200 亿元、200 亿元以上）。由于我们认为基金经理管理规模对业绩的影响具有一定的滞后性，因此为了更好地反映基金经理的业绩表现，并剔除市场影响因素，我们选择计算各规模区间段基金经理下一季度的平均排名分位点，将其作为基金经理的业绩表现。通过结果可知，整体来看，随着

52、管理规模的增大，基金经理的排名分位点在逐步下降，意味着基金经理业绩表现逐渐变差。值得注意的是，当管理规模不断扩张，超过 80亿时，基金经理的业绩有明显下滑，基金经理业绩排名分位点迅速下降至 50%左右，即市场平均水平。而当基金经理管理规模继续扩大时，部分基金经理突破了大规模瓶颈，业绩排名分位点反而有所上升。图24 近五年和近三年百亿基金经理各规模区间段平均排名分位点近五年业绩排名分位点近三年业绩排名分位点35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%(0,5(5,10(10,20(20,30(30,50(50,80(80,100 (100,150 (150,200 (200,+资

53、料来源：Wind，海通证券研究所注：截至 2020.12.31我们将近五年的数据根据基金规模分档进一步细化，可以看到，基金规模在 0-70亿左右，随着基金规模的增加，基金业绩排名分位点呈震荡下滑趋势。而当管理规模达到 80 亿至 110 亿时，基金经理在管理小规模基金时使用的策略可能已不再适用，基金经理业绩排名分位点大幅下滑。值得注意的是，当规模在 110 亿至 140 亿时基金经理业绩排名分位点出现明显的反弹，但在反弹后规模达到 140 亿至 200 亿时，基金经理排名分位点又加速下滑。当基金规模超过 250 亿元后，基金经理业绩表现有所上升，主要由于能够管理 250 亿以上的基金经理中，样

54、本数量少，其中不乏有极为优秀的基金经理拉动业绩排名分位点的上升，并且大多基金经理于 2020 年才达到 250 亿以上的规模，考察区间较短，同时受益于 20 年的龙头相对更强的行情，因此该区间段的基金经理排名分位点有所上升。图25 近五年百亿基金经理各规模区间段平均排名分位点35%40%45%50%55%60%资料来源：Wind，海通证券研究所注：截至 2020.12.31从上文统计可以看到，基金经理管理规模的增大，对基金经理的管理能力有较大考验，这主要由于大规模基金对于基金经理的管理难度是指数级增长的。大规模资金管理的难度主要有：基金经理能力圈。基金规模大幅度增长时，对基金经理的自身能力和经

55、验极具挑战，基金经理需要去覆盖足够多的行业，熟悉足够多的个股，同时合理进行组合构建，才能较好管理大规模资金。面对基金规模的快速增长，小市值个股对于基金经理而言性价比将不高，一方面由于基金经理购买小市值行业中的股票很容易达到购买上限，另一方面由于小市值行业中的股票在基金中的资产占比较小，即使价格大幅上涨，对基金业绩影响十分微小，因而随着管理规模的增长，小市值个股选择上具有一定的局限性，相比能从容在全市场选股，规模较大的基金由于受制于小市值个股的选择，可能影响业绩。流动性管理能力。在申赎过程中，大规模基金会对业绩产生一定的冲击，在建仓时期，大量资金的涌入会推动股价上涨，从而提升建仓成本；在退出时期

56、，大资金的退出会对股价产生负面影响。此外由于基金规模较大，一旦投资者出现大额赎回，由于赎回资金量较大，基金经理很难在短期卖出资产从而调整投资组合，从而在一定程度上影响业绩。因此大额管理规模要求基金经理具有较强的投资组合构建能力以及流动性管理能力。基金公司投研支持。当基金经理管理的规模大增时，基金经理需要去寻找更多的优质标的，然而对于单个基金经理来说，他们的时间和精力有限，可能没有足够的精力去覆盖足够多的投资标的。因此当管理规模大增时，基金经理所在的基金公司的投研能力十分重要，优秀的基金公司能够为基金经理提供优质的投资标作为备选，并且在基金经理能力圈范围外能够做到适当弥补，为基金经理提供强大的后

57、盾。基金规模的大幅增长，对基金经理和基金公司提出了更大的要求。基金经理需要扩大自己的能力圈，注重流动性管理，同时基金公司需要做好投研支持，全方面地提高基金经理的规模管理能力。与此同时，我们也可以发现，越来越多的明星基金经理对规模进行了限制，在规模达到一定程度后限制大额申购，以此更好地保障投资的利益。同时，在市场热情高涨时，我们认为，投资者应该站在理性的角度、立足于基金经理的从业经历、过往业绩和投资理念等去进行选择，而不是简单选择市场名气大，规模大的基金经理。在选择好基金经理后，仍要以理性的态度面对市场未来的变化，相信所选择的基金经理，长期持有。基金抱团为何？在过去的一年中，部分热门行业的龙头白

58、马股涨势凶猛，机构资金也整体青睐业绩较为突出的头部公司。观察基金持仓可以发现，近年来，主动股混基金持股市值较大的股票占基金重仓股的比例不断上升，基金抱团现象愈发明显。2020 年初，基金持仓 TOP50 的股票持股市值占到基金重仓股市值的 50.46%，这一比例在 2020 年末升至 59.89%。事实上，在主动股混基金 2020 年末 1300 余只股票持仓中，前 32 只股票的持仓市值之和便已占到全部重仓股市值的一半。图26 持股市值较大的股票占重仓股总市值比例之和TOP10占比TOP20占比TOP50占比70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，海通证券研究所观察 2020 年机构抱团明显的行业也不难发现这一趋势，以食品饮料和电力设备及新能源行业为例，2020 年初机构在这两大行业的配比分别为 13.86%和 4.00%，而在 2020 年年末，机构持仓比例分别升至 18.51%和 8.80%，机构在这两大行业的合计持股市值超过全部重仓股的四分之一。从基金公司维度来看，不同公司有着不同的行业偏好，多数大中型公募管理公司选择以