探索券商财富管理掘金之路

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、我国财富管理市场空间广阔 6 HYPERLINK l _TOC_250009 二、海外财富管理转型成功经验 9 HYPERLINK l _TOC_250008 摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验 9 HYPERLINK l _TOC_250007 嘉信理财：互联网券商财富管理转型成功经验 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、国内券商财富管理发展机遇 18 HYPERLINK l _TOC_250005 建立多层次产品与服务体系、精选产品满足客户需求 18 HYPERLINK l _TOC_25000

2、4 提升投资者获得感，是客户资产留存的有效途径 21 HYPERLINK l _TOC_250003 优化渠道与投顾，多部门协同打造卓越运营能力 22 HYPERLINK l _TOC_250002 金融科技赋能降本增效，提升人均产能 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 26表 目 录表 1：近年来财富管理制度不断完善 8表 2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性 10表 3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位 12表 4：嘉信理

3、财产品体系丰富 15表 5：头部券商/互联网龙头券商财富管理产品体系丰富 19表 6：中金 A+智能投顾产品一览 20表 7：头部券商金融科技战略 23图 目 录图 1：国民可支配总收入 10 年 CAGR+8.66 6图 2： 近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速 6图 3：我国居民财产性收入有较大提升空间 6图 4： 近年来我国人均财富高速增长 6图 5： 房地产是我国居民财富配置的第一大方向 7图 6：国内适龄购房人口比例下降 7图 7：我国储蓄率高于世界平均，近年来呈现下降趋势 7图 8：货基发展迅速引发“存款搬家” 7图 9：近年来货基收益率降低 7图 10：居民财富配置中基金、股

4、票、保险占比持续提升 7图 11：资管新规后刚兑产品资金将分流 8图 12：注册制以来股市迅速扩容 8图 13：2020 年以来股票型公募基金新发份额高速增长 8图 14：财富管理 ROE 及其稳定性明显高于其他业务 9图 15： MS 财管转型后收入及营收占比提升迅速 9图 16：摩根士丹利为账户分级细化/层级分明的账户体系 10图 17：摩根士丹利财富管理产品体系 10图 18：摩根士丹利通过并购扩充产品线 11图 19：管理客户 AUM 随收购完成不断扩大 11图 20： 摩根史丹利精简投顾队伍 11图 21： 财富管理效率稳步提升 11图 22： 摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理

5、平台 12图 23： 嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商 13图 24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商 13图 25：嘉信理财商业模式 13图 26： OneSource 平台提供一站式基金交易服务 14图 27：嘉信通过独立顾问扩产能 14图 28： 取消IRA 年费后账户数迅速增长 14图 29：取消 IRA 年费后客户资产增长迅速 14图 30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继 15图 31：2000-2002 嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长 15图 32：嘉信外延式并购丰富产品线、提升专业服务能力 15图 33： 交易佣金收入占比持续下降 16图

6、 34： 资管和净利息收入占比逐年上升 16图 35：嘉信财富管理转型后 ROE 提升 16图 36：技术革新多维度满足客户需求 17图 37：户均收入大幅提升 17图 38：员工人均管理资产规模持续增长 17图 39：2020 嘉信智能投顾管理规模美国市场第二 17图 40： 嘉信通过并购实现账户数、客户资产迅速扩张 18图 41：嘉信通过并购获得规模效应，单位客户资产成本降低 18图 42： 高净值人群专注于财富安全与财富传承 18图 43：2019 年大众客群理财以获得比银行更高收益为主要目标 20图 44：大众客群自己分析决定占比更高，对专业投顾需求相对低 20图 45： 已获得公募基

7、金资格的券商/券商资管规模（亿元） 21图 46： 频繁择时、持有时间短是基民亏损的主要原因 21图 47：2016/04-2021/04 股票与偏股基金最大回撤与股市主要指数相当 21图 48： 零售客户数与营业部数不完全成正比 22图 49： 行业TOP20 营业部数 22图 50： 证券经纪人人数下降、投顾人数增长 22图 51：2015-2020 证券类 APP 用户规模保持高速增长 24图 52：2020 年 8 月券商自营 APP 月活TOP10（万人） 24图 53：富途牛牛 APP 投教内容丰富 25图 54：富途客户留存率长期保持在较高水平 25图 55： 富途牛牛社区生态提

8、升用户粘性 25图 56：中国智能投顾管理规模将超过 6600 亿美元 2022E 26图 57： 智能投顾服务流程 26图 58：财富管理业务享受估值溢价，嘉信 PB 始终高于同业 26一、我国财富管理市场空间广阔我国居民财富增长迅速，金融资产配置比例提升。2020 年中国 GDP 达 101.6 万亿，人均 GDP 连续两年超过 1万美元，人均可支配收入快速增长，中国家庭资产配置中，个人持有的金融资产不断提升。根据麦肯锡数据显示， 2020 年我国个人金融资产已达 205 万亿元，2015-2020 年录得 12%增速，预计 2025 年将达到 332 万亿元。但对标世界发达经济体，我国居

9、民金融资产配置占比仅为 20.4%（2019），与美国的 71%相比明显偏低，我国未来财富管理市场发展前景巨大。图 1：国民可支配总收入 10 年 CAGR+8.66%资料来源：Wind，图 2： 近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速资料来源：Wind，从居民收入的角度，居民可支配收入包括工薪收入、转移性收入、经营收入和财产性收入。对于居民而言，工资性收入与转移性收入相对属于被动性的，增长受到单位经济效益、国家社会保障等诸多因素制约，经营性收入对于一些固定职业的人员并不适用，财产性收入是唯一可以由居民自主发挥对既有财产的运营实现个人财富增长的领域。2014-2019 年我国居民人均财产性收入

10、稳定增长 CARG +9.45%，但在人均可支配收入中占比较低， 2019 年仅为 19.85%，尚有较大提升空间。资本市场是居民收获财产性收入的来源之一，在我国经济稳定发展、人均财富高速增长的背景下，证券公司作为连接居民与社会财富的重要媒介，在提升居民才财产性收入方面大有 可为。图 3：我国居民财产性收入有较大提升空间资料来源：Wind，图 4： 近年来我国人均财富高速增长资料来源：Wind，从配置的角度，房地产是我国居民财富配置的第一大方向，但随着刚需式微和投资属性弱化，配置于房地产的居民财富将逐步挤出。首先，根据央行公布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，中国城镇居民家庭的住房拥有率

11、为 96%，远高于美国总体住房拥有率高出 63.8%，我国居民户均拥有住房 1.5 套，意味着城镇居民刚需房需求已得到初步满足，随着人口红利消失、适龄人口规模下降，居民刚需购房需求式微。第二，“房住不炒”政策出台以来，高层高度重视坚决遏制房价过快上涨，地方政府积极落实长效调控机制，推进限购、限贷、限售等政策，投机性购房需求持续受到政策遏制，房地产的低风险、高收益的投资属性弱化，挤出的居民财富将流向其他领域。图 5： 房地产是我国居民财富配置的第一大方向资料来源：Wind，图 6：国内适龄购房人口比例下降资料来源：Wind，居民财富第二大配置方向从存款到货基，近年来货基收益率持续降低引发居民财富

12、“再搬家”，财富管理需求升温。过去由于我国社会保障、养老体系不健全，居民风险偏好较低，储蓄率持续较高。“余额宝”等货基产品的出现，低门槛、低风险、高流动性及收益率高于银行存款的特点，引导居民存款搬家至最简单的金融产品。然而，在利率市场化改革的推动下，银行存款和货基收益率均陆续下行，引发居民财富的“再搬家”，居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升，体现出我国居民财富管理需求升温。图 7：我国储蓄率高于世界平均，近年来呈现下降趋势资料来源：Wind，图 9：近年来货基收益率降低资料来源：Wind，图 8：货基发展迅速引发“存款搬家”资料来源：Wind，图 10：居民财富配置中基金、股票、保险占

13、比持续提升资料来源：麦肯锡，刚兑产品退出历史舞台，居民财富寻求新配置方向。资管新规以前，“刚性兑付”“保本保收益”产品盛行的十余年间，居民财富管理观念不健全，产品收益率是唯一指标，风险收益评估和权衡能力欠缺，资产配置和财富规划服务难以发挥价值。资管新规终结了刚兑产品的历史，过去依托资金池的刚兑产品逐步被净值型产品取代，居民投资净值型产品时需要自担风险，资产配置和财富规划需求释放，原来投资于传统刚兑产品的资金将向银行、专业的财富管理机构分流。图 11：资管新规后刚兑产品资金将分流资料来源：建行&波士顿中国私人银行报告 2019，从金融产品供给的角度，经过多年发展，我国资本市场规模不断扩大，投资工

14、具和产品不断丰富。2010 年以来，包括量化私募在内的多类私募产品、公募 FOF 及 MOM、REITs 等财富管理产品相继推出；注册制改革以来股市迅速扩容，2020 年公募基金发行规模激增，为投资者提供更多财富管理的资产选择。图 12：注册制以来股市迅速扩容资料来源：Wind，图 13：2020 年以来股票型公募基金新发份额高速增长资料来源：Wind，从制度的角度来看，国家鼓励“财富的积累与社会发展同步、财富的构成与国家发展阶段相符”，自 2005 年发布商业银行理财业务管理办法以来，经过十多年的发展，财富管理制度和规则不断完善，尤其是资管新规、理财管理办法和银行理财子公司管理办法的发布，规

15、范和促进了财富业务发展。2019 年底以来，买方投顾试点、公募基金代销新规意在推动机构展业规范化、加强投资者保护与适当性，推动解决财富管理机构与投资者利益冲突的困局，为财富管理市场的长远健康发展提供制度基础。表 1：近年来财富管理制度不断完善时间部门制度/规则具体内容中国人民2018/4/27银行、银保监会、证监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（“资管新规”）强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务，打破刚性兑付，禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通道业务，加强监管协调等与“资管新规”充分衔接，共同构成银行开展理财业务需要遵循的监管要求。严格区分公募和私2018/9/26银保监会商业银

16、行理财业务监督管理办法（理财新规）关于做好公开募集证券投资基金投顾业务试点工作的2019/10/24证监会通知公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法及配募理财产品，规范产品运作，规范资金池运作，去除通道，强化穿透管理等7 家券商获得开展基金投顾业务试点资格，分别为国泰居安、银河证券、华泰证券、中金公司、国联证券强调不得“饥饿营销”、杜绝“诱导频繁申赎”、2020/10/1证监会套规则“尾随佣金”上限、首提基金销售机构续展安排 等“坚守客户资金安全底线、优化事中管控方式、提升客户服务效率”的思路，从建立综合客户账2021/4/2中证协证券公司账户管理功能优化试点评估工作资料来源：券商在财富管理

17、竞争中具备独特优势户、支持同名划转、分类账户管理三个方面优化现有账户管理模式券商财富管理在资产端、策略端、产品端具备独特优势。从资产端来看，券商在投行与资管业务发展中积累了大量企业客户资源，在风险管理、资产定价与获取等方面有竞争优势；策略方面，券商天然贴近证券市场，研究能力优于银行、信托等，权益衍生品牌照优势使得券商在全资产、多策略的组合投资领域有相对优势；产品优势方面，券商资管的参公大集合产品满足大众及富裕财富管理客户的日常投资需求；定向与专项资管计划产品满足高净值/超高净值客户的个性化、定制化投资需求，带给客户定制化的投资体验。作为连接居民财富与资本市场的重要媒介，券商在财富管理行业中发展

18、空间广阔。二、海外财富管理转型成功经验美国财富管理业务发展较早，其业务模式经历从早期的以经纪佣金为主要收入的通道服务 1.0 模式，向代销产品为主要导向的产品营销模式 2.0 变迁，现阶段已形成成熟的、以满足客户多元化、全生命周期需求为中心的买方投顾模式。以摩根士丹利为代表的全能投行和以嘉信理财为代表的互联网券商财富管理财富管理转型成功经验，对国内券商财富管理的未来发展路径给予不同维度的启示。摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验国际顶级投行财富管理转型是 2008 金融危机出现的行业新趋势，主要由于财富管理具有收益高、轻资产、抗波动等特点，可以在不断变化的金融周期中熨平投行与投资业

19、务的波动。金融危机后，摩根士丹利开始施行“轻交易重财富管理”的策略导向，收紧资本密集型业务，积极发展咨询与零售业务，应对交易下滑。财富管理业务收入源于客户资产管理规模，而与市场行情与客户交易不直接挂钩，因此收益率更高、波动率更小，对于公司收入平滑市场波动与交易量萎缩作用显著，ROE 和盈利稳定性明显高于其他业务。图 14：财富管理 ROE 及其稳定性明显高于其他业务资料来源：Wind，图 15： MS 财管转型后收入及营收占比提升迅速资料来源：摩根士丹利年报，摩根士丹利财富管理成功要素主要来源于精准的客户定位和与之相匹配丰富的产品体系、多部门协同拓宽服务边界、金融科技赋能降本增效提升盈利能力。

20、精准的客户定位和与之相匹配的丰富的产品体系账户分级细化，精准满足各层次客户需求。公司为财富管理客户提供六种管理模式，其中有由第三方账户直接管理的独立管理模式、由客户/公司/第三方投顾共同管理的联合管理模式和公司管理的共同基金、投顾、现金管理及投资组合管理模式。每种模式透明度、风险、投资方向、投顾权限以及管理费率存在较大差异。细化的客户分层有助于公司针对不同类型开展差异化、个性化服务。图 16：摩根士丹利为账户分级细化/层级分明的账户体系资料来源：摩根士丹利年报，丰富的产品体系覆盖各级客户需求。公司产品主要分为三大类，分别包括公共基金、ETF 在内的传统投资金融产品；涵盖对冲基金、FOF、不动产

21、、私募基金等创新投资工具在内的另类投资产，以及影响力投资产品。此外，还有种类繁多的第三方理财产品，客户金融产品选择范围丰富。与此同时，公司商业银行业务为客户提供财富管理产品中现金管理及个人贷款相关服务，商业银行定期存款及贷款服务周期较长，公司推出利率具有较强竞争力的现金及贷款产品，加强财富管理产业链完整度，提升财富管理业务零售客户粘性。图 17：摩根士丹利财富管理产品体系资料来源：摩根士丹利年报，表 2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性Goldman SachsStanley6 个月0.01%0.60%1.00%2.05%一年0.01%2.20%2.20%2.35%

22、三年0.05%2.35%2.55%3.00%五年0.25%2.80%2.65%3.30%存款期限ChaseMarcus byAllyMorgan资料来源：各官网及年报，通过行业并购与内生增长相结合的方式实现跨越式发展，扩大产品范围、升级服务能力，AUM 持续提升。2008年公司正式开启财富管理转型，通过行业并购与内生增长相结合的方式实现了跨越式发展。2009 年收购了花旗旗下的 SmithBarney 花旗美邦，历时 4 年至 2013 年收购全部完成，AUM 大幅提升，进入全球财富管理第一梯队。2019 年公司收购了初创企业员工持股计划管理机构 SoliumCapital，扩充公司产品线的同

23、时，获取大批来自优质企业的年轻新富客群，从相对标准化的智能投顾做起，伴随客户成长并逐步加深专业经营。2020 年 2 月，公司宣布收购互联网券商 E-trade，进军零售理财服务，此次收购为公司带来 520 万个客户账户及 3600 亿美元的 AUM，财富管理业务实现重大突破。2020 年公司财富管理收入达 191 亿美元，占总营收的比重从转型前的 25%提升至 2020 年的 40%。公司管理客户资产十年间增长 150%，从 2010 年的 1.57 万亿提升至 2020 年的3.99 万亿元，超过瑞银成为全球资管规模排名第一的财富管理公司。图 18：摩根士丹利通过并购扩充产品线资料来源：摩

24、根士丹利年报，图 19：管理客户 AUM 随收购完成不断扩大资料来源：摩根士丹利年报，精选高素质投顾团队，效率稳步提升。2013 年起，摩根士丹利开始精简投顾人数、提高投顾素质，从而达成提高财富管理服务效率的效果。从学历来看，摩根史丹利要求投顾持有商科或其他商业领域的学士学位或同等学历、并至少有 5 年的财富管理专业经验，通过面试的候选财富顾问必须参加为期三年的财富管理助理项目 FAAProgramme，通过多维度考核最终筛选的顶级候选人才能入职财富顾问岗位。财富管理经历高速增长之后，公司开始精简投顾团队，投资顾问人数从 2009 年的 1.84 万人降至 2020 年的 1.6 万人，投顾人

25、均产能稳步提升，投顾人均收入从 2010 年的 68.75 万美元提升至 119.1 万美元，人均管理客户资产从 2010 年的 0.91 亿美元提升到2020 年的 2.50 亿美元。图 20： 摩根史丹利精简投顾队伍资料来源：摩根士丹利年报，图 21： 财富管理效率稳步提升资料来源：Wind，多部门协同，拓宽服务边界摩根史丹利以客户需求为导向，协同公司投研、商业银行、人工智能团队和第三方顾问团队，为客户提供投资咨询、资产管理、银行贷款等一站式财富管理服务。值得一提的是摩根史丹利强大的投研团队为财富管理提供极大支持，研究团队提供FoundationsInightsUpdates等行业领先研究

26、产品，公司研究部门被机构投资者杂志评为全球第三研究团队。投研团队与财富管理顾问紧密合作，为客户提供专业的、定制化的研究分析服务。图 22： 摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理平台资料来源：摩根士丹利官网，高度重视数字化转型，自建财富管理平台提高效率从 IT 预算及信息技术关键岗位设置，可以看出公司对金融科技的重视程度和认识高度。近年摩根士丹利加大 IT投入，大部分与财富管理平台建设相关。公司一直高度重视现代化信息技术对业务的变革、引领和融合，每年花费营收的 10%左右投资科技。为加强技术对业务的驱动和融合，公司设立了技术业务开发和技术创新办公室，并于 2008 年在蒙特利尔建造由 1200

27、 名技术人员组成的技术中心，主要聚焦于低延时高性能人工智能、网络安全、电子化交易、云计算等技术研究。在金融科技人员岗位设置方面，公司技术人员 6000-7000 人，其中信息技术占比 10%-12%，公司聘用曾任职于嘉信理财、美银美林、普华永道等知名企业负责投资服务、平台开发、财富管理业务技术负责人担任公司技术部关键岗位，为客户和业务提供创造性产品和解决方案。表 3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位时间姓名职务/主要职责曾任职于2016.01Naureen Hassan财富管理业务首席数字官嘉信理财投资服务和平台部副总裁2016.03Jeff

28、McMillan财富管理业务首席数据和分析官美林、瑞士信贷、摩根士丹利财富管理2017.10Robert rooneyCIO 兼国际事业部负责人时任投行技术和国际事业部负责人财富管理业务技术负责人，未来主要负责桌面端、移2018.03Sal Cucchiara在美林具有 20 年技术背景动端和投资系统的优化2018.07Sigal Zarmi技术变革负责人普华永道 CIO资料来源：Morgan Stanley 官网及年报，应用数字化应用深度挖掘客户需求，提供投资建议，聚合管理账户，提高效率。摩根士丹利全球计划系统 Global- based Planning System，GPS），为客户提供

29、从上学、就业、房产、退休、遗产继承等全方位的管理，投资顾问可以通过该系统发掘和量化客户的长期投资目标，例如提供节税方案，让证券以更节税的方式进行管理；周期性的跟踪账户情况，当储蓄或消费偏离了预定的理财轨迹时，系统会适时给出建设性意见和建议。Next Best Action,NBA 平台是公司财富管理业务的核心平台、是 1.6 万名投顾的主要工作平台，为客户提供投资建议、操作预警和辅助解决客户日常理财事务，以及承担部分投教知识输出功能，2017 年之前的版本是基于特定规则向投顾和客户提供可供选择的投资建议，2017 年以后新版本使用了分析预测、大数据、人工智能等现代信息技术，显著提高投资顾问与的

30、沟通能力，为不同用户提供“千人千面”的个性化服务。公司应用第三方软件 Envestnet Yodlee，进行账户聚合管理，集成 Aladdin 平台供投顾评估其他公司持有的资产风险，集成数字签名、数字转账等工具。公司自 2019 年起将投顾使用财富管理平台作为考核激励指标之一，加大推广使用 GPS、Next Best Action、Aladdin 等工具的力度，大大提高了投资顾问的服务技能，公司数字化转型加速。嘉信理财：互联网券商财富管理转型成功经验嘉信理财是管理 6.7 万亿美元（2020 年）客户资产的综合金融服务商，面向个人投资者及投资顾问提供财富管理服务。其管理的客户总资产、户均资产均

31、大幅领先其他折扣/互联网券商券商，收入及盈利能力领先行业。嘉信理财商业模式主要包括投资者服务和顾问服务两部分。投资者服务主要为个人投资者提供零售经纪和银行服务，为企业及其雇员提供养老金计划/退休计划服务及机构经纪等；顾问服务主要为注册投资顾问 RIA、独立养老顾问和账户管理人提供托管、交易、支持服务及养老金业务等。图 23： 嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商资料来源：Wind，注：其中亚美利、亿创理财已退市，数据更新至 2020/6/30，其他更新至 2020/12/31图 24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商资料来源：Wind，注：气泡大小代表管理客户资产嘉信理财

32、通过控股平台模式全牌照运营，提供一站式财富管理服务。嘉信控股平台 Charles Schwab Corporation成立于 1986 年，旗下 Charles Schwab&Co., Inc.(CS &Co)成立于 1971 年，主要从事证券经纪业务；嘉信银行提供银行服务；嘉信投资管理提供共同基金和 ETF 投顾服务；此外还有期货、银行和信托子公司，客户可在嘉信理财获得证券经纪、共同基金、ETF、银行、信托等多品类服务，享受一站式财富管理体验。图 25：嘉信理财商业模式资料来源：公司年报，成功因素之一：低佣金获客，客户资产规模迅速扩大，品牌及规模效应初现1975 年美国佣金自由化推行，多数券

33、商选择降低交易量较大的机构客户佣金费率，而个人投资者费率维持不变，甚至提升。嘉信采取无差别下调佣金率的方式，吸引投资规模较小、对费率更敏感的大众投资者，避免与大型全能投行竞争，在零售经纪领域脱颖而出。嘉信当时采取“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的“三不”原则，建立良好品牌口碑，吸纳大量客户的同时吸引和培养了合格经纪人。免佣金金融超市平台提升客户粘性，通过独立顾问平台扩充产能。90 年代在美股长牛及共同基金市场大发展背景下，投资者对各类共同基金产品需求提升，但投资者在不同渠道购买各类共同基金产品需要花费大量时间成本且交易费用较高。嘉信理财先后于 1984 年推出具有 140 个免交易费基金的

34、共同基金市场 MarketPlace、1992 年推出无交易费的一站式共同基金超市 OneSource 平台，免去投资者的申购费和交易费，向基金公司提供广告营销、上架空间以及会计服务等，收取资产管理费分佣。截至 1993 年末，投资者可在 One Source 中免费购买 25只知名基金的 200 种共同基金产品，成为投资者依赖的基金购买渠道。1995 年，嘉信理财推出“顾问资源 Advisor Source”项目，建立与更多独立金融咨询公司合作关系，为独立顾问提供客户资源并收取咨询服务费提成，同时为投资者提供更丰富的投顾选择，添补了公司在顾问服务上的缺口、扩充产能。图 26： OneSour

35、ce 平台提供一站式基金交易服务资料来源：公司年报及官网，图 27：嘉信通过独立顾问扩产能资料来源：公司年报及官网，推出养老金服务，取消账户年费后业务快速增长。在养老金计划快速发展的背景下，1982 年嘉信理财引入 IRA账户服务，1992 年取消 IRA 账户年费，推动养老金业务快速增长，取消年费当年公司活跃 IRA 账户数及客户数分别上涨 31%和 53%至 76 万户和 261 亿美元，并在之后几年保持高速增长。图 28： 取消 IRA 年费后账户数迅速增长资料来源：Wind，图 29：取消 IRA 年费后客户资产增长迅速资料来源：Wind，成功要素二：丰富产品与服务体系，满足多层次客户

36、需求，收入结构优化2000 年美国股市结束 20 年牛市、进入为期 3 年的熊市，高净值客户投资目标已从 60-90 年代的财富增值保值，转化为多元化的资产保值以及个性化的资产配置建议。面对复杂、多元的客户需求，仅靠降低佣金难以进一步抢占市场份额，同时，亚美利、亿创理财等互联网券商崛起，嘉信低价竞争优势逐渐弱化。在行业景气度下行、交投活跃度低、零售客户服务同质化的背景下，嘉信理财收入及净利润增速显著下滑，原本以交易佣金收入为主的业务模式弊端显现。图 30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继资料来源：Wind，图 31：2000-2002 嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长资料来源：Wi

37、nd，面对市场环境变化和更加多元化的客户需求，嘉信理财从 2000 年开启全面财富管理转型，通过收购和内生发展并举拓宽产品与服务范围、提高专业服务能力。外延式并购方面，2000 年公司收购美国信托公司服务高净值人群，2007 年收购养老金计划提供商 The 401(k) Company，2011 年收购 Options Xpress 拓展期权、期货业务；内生发展方面，2003 年成立嘉信银行向中产客户提供按揭贷款、股票质押等金融服务，被动型基金投资浪潮下， 2008 年推出 ETF 产品提升资产管理服务能力，2013 年启动 Schwab ETF OneSource 平台为投资者提供免佣 ET

38、F 交易服务。图 32：嘉信外延式并购丰富产品线、提升专业服务能力资料来源：Wind，表 4：嘉信理财产品体系丰富类型投资管理工具简介最低投资额（美元）收费主要投资 ETF，投资组合通常包括多达自动化投顾智能化投资组合20 种资产类别，涉及股票，固定收益，房地产和大宗商品 ETF主要投资 ETF，投资组合通常包括多达20 种资产类别，涉及股票，固定收益，5000无顾问费、无佣金一次性服务费 300智能投顾+专业人士房地产和大宗商品 ETF，结合一对一财务顾问25000美元，之后每月支付 30 美元共同基金提供专业管理、广泛多元化的基金或 ETF组合，投资标的包括全球股票、房地产和25000年费

39、 0.9%起标准化投顾嘉信理财投资组合 ETFWindhaven 策略商品、债券为客户提供三种广泛多元的策略，主要包括 ETF25000年费 0.9%起100000年费 0.95%起年费 0.9%起500000年费 1%起100000专业资产管理公司直接管理账户内股票、债券及投资组合等提供股息增长和平衡收益策略账户管理ThomasPartners 投资策略专业财务顾问嘉信私人客户定制产品，投资标的包括全球股票、债券、REITS、大宗商品等1000000年费 0.08%起嘉信顾问网络专业投顾提供财富管理服务500000根据投顾资质收费资料来源：嘉信理财官网、年报，客户结构优化，收入模式与 AUM

40、 直接挂钩，业绩稳定、盈利能力提升。伴随公司产品体系日渐丰富，公司客户结构实现优化，财富管理主要客户群已由大众零售客群升级到大众富裕人群，户均资产从 2006 年的 18 万美元增至 2020 年的 23 万美元。从收入结构来看，嘉信基于交易的佣金收入持续降低、而基于客户资产 AUM 的净利息及资管收入占比持续提升，收入结构更加稳定。2009-2020 年间，嘉信交易佣金收入占比从 24%降至 12%，嘉信对基于交易量的佣金收入依赖度明显降低，资管和净利息收入由 75%增至 91%。交易不再是公司营收的主要来源，而其获客功能凸显。得益于收入结构的转变，业绩稳定性明显优于同业，ROE 从 200

41、1 年的 2.3%提升至 2019 年的 31.6%。图 33： 交易佣金收入占比持续下降资料来源：Capital IQ，图 34： 资管和净利息收入占比逐年上升资料来源：Capital IQ，图 35：嘉信财富管理转型后 ROE 提升资料来源：Capital IQ，成功要素三：数字化转型，效率提高推升盈利能力公司通过技术革新为投资提供多元化服务，满足客户需求，户均收入及服务效率大幅提升，2009 年至 2020 年间，户均收入从 541 美元增至 869 美元，员工人均管理客户资产规模由 908 万美元提升至 2091 万美元。图 36：技术革新多维度满足客户需求资料来源：Wind，图 37

42、：户均收入大幅提升资料来源：Wind，图 38：员工人均管理资产规模持续增长资料来源：Wind，智能投顾有效率高、成本低的特点，投资者通过与智能投顾问答形式即可得到初步投资建议，公司依据大数据可以实现对客户的精准营销，在推动客户数量及资产管理规模的流入方面作用显著。嘉信理财从 2015 年开始推出智能投顾服务，截至 2020 年末，嘉信理财智能投顾管理账户数 36 万户，管理客户资产 407 亿美元，AUM 排名全美智能投顾第二，仅次于先锋集团，公司强大的智能投顾市场份额为其未来客户资产流入和市场地位奠定坚实基础。图 39：2020 嘉信智能投顾管理规模美国市场第二资料来源：Wind，成功要素

43、四：外延式并购获得规模效应，盈利能力进一步提升外延式并购提升 AUM，获得规模效应。在互联网券商行业由多年的佣金价格战进入零佣金时代的背景下，公司通过外延式并购带动市占率及盈利能力进一步提升。2019 年 11 月嘉信宣布收购主要竞争对手亚美利交易，并购完成后嘉信经纪账户数增加 1450 万户实现翻番，客户资产从 1.6 万亿元增至 6.69 万亿元。2020 年公司完成收购 USAA 投资管理公司，客户资产增长 800 亿美元。规模效应降低了公司单位客户资产的成本，将带动公司盈利能力进一步提升。图 40： 嘉信通过并购实现账户数、客户资产迅速扩张资料来源：嘉信理财年报，图 41：嘉信通过并购

44、获得规模效应，单位客户资产成本降低资料来源：嘉信理财年报，三、国内券商财富管理发展机遇结合我国财富管理现状，海外财富管理发展对我国证券行业财富管理转型的借鉴意义在于：基于交易量和产品销量驱动的财富管理，无法提供稳定的收入与股东回报；以客户为中心，大力发展围绕客户资产的获取与留存进行多元化变现的财富管理业务才是长久之计。我们认为国内券商做大做强财富管理业务的四大抓手是：1.建立多层次产品与服务体系、满足客户需求；2 提升客户体验，保持客户资产留存、增加存量客户资产流入；3. 注重投顾团队建设，管理机制为专业能力和优质服务留出空间； 4.金融科技赋能拓宽服务边界，降本增效，进一步提升盈利能力。建立

45、多层次产品与服务体系、精选产品满足客户需求建立以客户为中心的财富管理体系首要任务是全面了解客户的投资意愿和投资偏好。目前国内券商财富管理机构客户按照资产规模由高到低分主要分为为超高净值/高净值（500 万-1000 万以上）、富裕客户（50 万以上）、大众零售客户（50 万以下）。从财富管理需求来看，高净值/超高净值客群聚焦综合金融产品服务以及财富传承；富裕人群则聚焦于财富创造和投资咨询，专业的财富产品与服务体系是核心变量；大众客群诉求单一，更多关注产品收益率，市场竞争更为激烈。高净值客户财富增长加速，对综合财富管理服务能力要求高，头部券商优势突出。2009-2019 年高净值人群中由职业经理

46、人、企业高管、专业人士组成的新富人群迅速崛起，新富人群目标从创造财富像财富保值及传承改变，希望从财富管理机构获得综合金融服务，而超高净值人群注重财富传承、创富一代与企业高管注重与企业相关的增值服务。头部券商的投行、机构、企业业务条线可以与财富管理协同赋能，满足客户一站式金融服务诉求，综合金融服务能力优势突出。中金公司自 2007 年财富管理转型以来，陆续推出中国 50 私享专户、GFO 环球家族办公室、ESOP 股权激励服务，覆盖高净值/超高净值的企业管理与家族传承方面的需求。图 42： 高净值人群专注于财富安全与财富传承资料来源：贝恩公司中国私人财富报告，富裕客户理财目标以创造财富、提高生活

47、品质为主，选择金融机构作为理财渠道的比例较高。头部券商财富管理产品丰富，涵盖现金管理、固收类、挂钩浮动收益类、权益类等产品，可以满足各种风险偏好的富裕客户的投资需求，头部券商及互联网龙头券商在提供专业投资建议、资产配置能力和客户经理获取与经营客户能力方面具备竞争优势。表 5：头部券商/互联网龙头券商财富管理产品体系丰富中信证券产品类型具体信息现金管理天天利财，现金增值、货币市场基金、现金保收益凭证、多天期天天利财、信银宝信享至尊，信聚系列固收类信怡系列公募债券基金挂钩浮动收益类安泰汇报、信禾、信享全球、固收增利、寰球商品、策略点金等权益投资类公募类：股票基金、混合基金、私募类：私募、基金专户、

48、资管计划另类投资REITs 基金、公募（商品基金、QDII）中金公司具体信息全市场跨日/周/阅读不同期限的优质现金管理产品长期固定收益类的综合解决方案，自 2011 年开展非标信托的代销业务，未出现违约事件券商系独特供给，保本型收益凭证是资管新规后稀缺的保本类标的，非保本产品可实现对制定标的的定制化设计，增加安全标记同时向上博取更高收益中金资管规模总量超过 10000 亿，基于大类资产的配置型产品是中金资管的主打产品长期跟踪挖掘全市场优秀基金，建立全品类可投资产品线，静心设计公募基金组合，满足不同风险偏好投资者需求量化初筛-管理人访谈-运营交易数据尽调的严谨的评估准入体系，累计访谈管理人 10

49、00 家，交易数据实时监控和分析，帮助投资人获得全面信息中金财富担任全国大型银行总行、信托总部 FOF 投资顾问，是国内运行时间最长、管理规模最大、市场化程度最高的证券私募 FOF 管理机构之一产品类型现金管理固收类收益凭证券商资管公募基金私募证券基金FOF 产品东方财富产品类型具体信息现金管理活期宝货币基金、活钱+、银行赚取、安稳短债券商理财：券商产品是由国内大型证券公司或其资产管理公司提供的有固定投资期限的理财产品，集合资管计划投资于流动性资产和固定收益类资产，收益稳健，稳健理财券商大集合产品优选债基固收+：纯债稳健、可转债私募证券：股票策略、宏观策略、定增策略、量化投资高端理财：券商高端

50、产品FOF、基金专户等资料来源：各公司官网、各公司年报，财富管理后起之秀富途大象财富，坚持精选产品路线，优质、稀缺产品供给能力突出。2020 年 10 月成立的富途大象财富管理，已搭建起七大品类的产品体系，包括货币基金、短期理财、债券基金、股票基金、混合基金、私募基金及债券。产品遴选方面，公司始终坚持走“精品路线”，选品团队成员曾就职于高盛、花旗、中金、法国兴业银行等国际机构，具有多元化的金融背景及丰富的研究经验，坚定执行 6P 基金选品法则，Performance业绩表现、Philosophy 投资理念，Parent 基金公司、People 管理团队、Process 投资流程、Portfol

51、io 投资组合，六个维度对基金产品进行定量与定性分析。选择合作伙伴方面，基金公司盈利能力、历史管理业绩等多方面进行考察，目前大象财富已与超过 40 家全球顶尖基金公司合作，包括贝莱德、摩根士丹利、PIMCO、安联资本、富兰克林等知名资管机构。另外，公司善于挖掘外部平台稀缺产品并取得独家发授权，曾独家发售富国中国中小盘的港元份额，近期取得华夏精选大中华科技基金的独家发售权。相比之下，大众客群更倾向于自己做投资决策，对于接受专业投顾辅导的需求较弱，期望得到的服务以获取投资信息为主，追求目标较为单一，关注产品收益率。中国基金业协会针对大众客群的调查问卷显示，32.8%的投资者将“获得比银行更高的收益

52、”作为首要投资目的，其次才是分散投资风险 25.6%和养老储备 22.9%。收益率优异的产品是获取并留存大众客群的主要工具，竞争更加激烈。图 43：2019 年大众客群理财以获得比银行更高收益为主要目标资料来源：中国基金业协会2019 中国证券投资基金业协会投资者报告，图 44：大众客群自己分析决定占比更高，对专业投顾需求相对低资料来源：中国基金业协会2019 中国证券投资基金业协会投资者报告，基金投顾落地，投资门槛降低覆盖长尾客户，引导大众客户适应基于资产规模的收费模式。2020 年 3 月 7 家券商获得基金投顾试点资格以来，共 6 家公司智能投顾产品陆续上线。聚焦长尾客户，降低投资门槛，

53、将专业的财富管理服务经验提供给更广泛的投资者。收费方式方面，基金投顾不收取投资者基金申购费，仅根据资产管理规模收取固定比例的投顾费。以中金财富管理 A+智能投顾为例，A+投顾产品根据不同风险偏好、不同投资期限，共设有 7 种投资场景解决方案，分别满足流动性、稳健收益以及保值增值的需求，根据风险不同，公司收取基于资产规模的 0.2%-1.0%/年的投资顾问服务费。场景/产品名投资期限建议官方简要描述AUM-Based 投顾服务费率现金加力 R11 个月以上零钱投的好，轻松加鸡腿0.20%固收加力 R2建议持有 6 个月以上银行理财代替工具，从容放大钱0.30%配置加力-稳健性 R21 年以上赶超

54、未来通胀，对抗物价上涨0.40%配置加力-平衡性 R21-3 年以上赶超贷款利率，对抗房贷压力0.60%配置加力-积极型 R33 年以上赶超 GDP 增速，不被增长落下0.80%股票加力 R33 年以上提高收益靠股基，省心省力拿得住1.00%股票加力-港股版 R33 年以上跨境配置好工具，轻松直达海外中国权益资产1.00%表 6：中金 A+智能投顾产品一览资料来源：中金财富管理 APP，加大公募基金布局力度，拥抱主动管理，构筑产品差异化 “护城河”。券商财富管理业务起步较晚，在投研体系、综合资产配置方面的经验与能力有所欠缺，存在产品创新不足、代销产品同质化严重的问题。今年年初以来各大券商公募基

55、金的布局力度，在产品供给丰富度方面迈出重要一步。国泰君安对资管开展公募业务高度重视，调整内部架构，出台大资管业务的战略规划，并在 4 月底获得开展公募业务资格许可，正式开启公募基金业务；年初以来中信证券、中金公司、纷纷设立全资资管子公司，向获得公募牌照更进一步。尽管行业内大多数券商已有参股和控股的基金公司，但是相比之下全资控股的公募基金灵活性更大，未来券商资管子公司公募基金是公司财富管理业务实现产品差异化竞争、客户资产的获取与留存的重要倚仗。以东证资管公募基金为例，公司于 2013 年拿到公募牌照，较早开始主动管理、权益投资模式，并加快 FOF 布局，产品体系丰富度显著优于同业，东证资管权益类

56、基金近五年绝对的收益率 125.26%，排名行业第六位，长期业绩与规模保持领先优势。图 45： 已获得公募基金资格的券商/券商资管规模（亿元）资料来源：Wind，注：北京高华公募基金规模未披露提升投资者获得感，是客户资产留存的有效途径股票资产的长期回报可观，但波动较大，投资者的持有体验较差，导致投资者频繁择时、持有期较短，从而降低资产的长期回报率。据支付宝联合十余家基金公司对基民的调研情况，以偏股型基金指数为例，自 2006 至 2020年的 15 年间年化收益率超过 19%，而自投资基金以来盈利的投资者仅有 41%、其中盈利 30%以上的基民不到 10%，基金赚钱、基民不赚钱已成为普遍现象。

57、究其原因，从过去五年的数据来看，股票、偏股混合基金的年化平均收益率虽显著跑赢沪深 300 和上证指数，但最大回撤幅度与指数相当，未能实现明显改善。产品净值波动过大，降低了持有人的获得感，投资者呈现出难以坚持定投、追涨杀跌、持有产品时间短的特征，从而降低资产的长期回报率。图 46： 频繁择时、持有时间短是基民亏损的主要原因资料来源：支付宝一季度基民报告，图 47：2016/04-2021/04 股票与偏股基金最大回撤与股市主要指数相当资料来源：Wind，有效管控产品净值的回撤与波动，提升投资者的盈利体验是客户资产留存的有效途径。大多数投资者进行投资的动机是获得财富增值，资管新规以前预期收益型产品

58、基本可以满足这样的需求，但在金融产品净值化管理趋势下，要求财富管理机构在资产获取、产品设计等方面具备更强的专业性，通过加强研究、利用组合配置帮助客户规避单一资产的高波动，提升资产配置的长期收益。通过对优质资产的挖掘、研发与创设，提升财富管理产品的卡玛比率（超额收益/最大回撤），提升低回撤和持续复利带给投资者的持有体验，避免在产品波动造成的巨大扰动中追涨杀跌、患得患失，从而实现客户财富与平台资产留存的共同成长。优化渠道与投顾，多部门协同打造卓越运营能力线下渠道网点依然重要，是券商服务高净值客户的根基。近年来，伴随投资者开户、交易习惯线上化趋势，券商零售客户数与营业网点数不完全成正比，客户增长不再

59、依赖网点。但财富管理新时代，线下网点是券商触达客户，尤其是强调定制化和消费体验的高净值/超高净值客群的重要渠道，是财富管理做大做强的根基。截至 2020 年全行业共 11472 家营业部，其中 TOP10 券商营业部共 3287 家，占总数的 28.65%，头部券商借助线下网点渠道优势，在服务高净值客户方面占领先机。图 48： 零售客户数与营业部数不完全成正比资料来源：Wind，各公司年报，图 49： 行业 TOP20 营业部数资料来源：Wind，合格投顾是财富管理机构的稀缺资源，提升人均 AUM 是长远目标。近年来证券行业前端销售人员结构优化，经纪人数量下降、投顾数量明显上升。2019 年末

60、证券公司传统营销人员证券经纪人降至 7.4 万人，同比下滑 10% ，而投资顾问人数同比增长 17% 至 5.5 万人；截至 2020 年底，行业内投顾人数超过千人的券商有 17 家，广发、中信投顾人数最多分别为 3583 人和 3223 人，紧随其后的有国泰君安 3157 人、 3052 人。财富管理行业个性化、定制化的金融服务需求，多元化的产品和服务方案，对投顾专业性提出更高的要求，投资顾问需要具备专业的金融知识、深度挖掘客户需求的洞悉力、出色的营销能力等综合素质。根据摩根士丹利财富管理转型的经验，经历初期的增长之后，提高投顾质量和人均投顾管理资产规模是长远目标。图 50： 证券经纪人人数