品牌+渠道共创茶饮行业千亿市场

1、投资案件结论和投资建议2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025 年达到 3400 亿元，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了茶饮行业极度长尾的特征，而品牌+渠道将进一步主推行业快速增长。头部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌角度及中低端供应链角度后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、蜜雪冰城等公司。原因及逻辑茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具有相对独立的发展空间。在没有

2、明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门店的扩张进度而非行业带来的增量。茶饮行业数量及品牌均呈现明显的纺锤形，中端竞争激烈，高端市场头部逐步形成。茶饮行业的产品力偏弱，爆品的反向工程难度极低，因此并没有绝对的壁垒。各品牌更多地通过不同的营销推广以及不断推出的创新产品来抢占消费者心智。品质和流程的高度要求使得高端茶饮品牌经营模式必然选择直营，而中低端茶饮市场门店及供应链构成的渠道网络相互支撑，增速加快的背后更加看重对中后端的整合与前端的管理能力。有别于大众的认识市场认为高端茶饮才有成长空间，奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配收入在 5000 元以上的占比近 7 成，但实际上我国国

3、内家庭人均月收入在 5000 元以上的占比仅 5.13%。蜜雪冰城人均消费仅 6.9 元，其截止 2021 年 1 月门店约 11699 家， 2020 年蜜雪冰城门店净增 4767 家。平价茶饮市场需求空间充足，茶饮行业各档位均有发展空间。市场认为行业竞争格局激烈，参与者红利期褪去后将持续处于微利状态。从奈雪的茶招股书披露的情况来看，由于门店加速扩张，其门店层面同店利润率 2019 年上升至 25.3%，但由于新增门店的影响，整体门店经营利润率从 2018 年的 15.8% 下降至14.9%。目前行业基本模型需满足 1-1.5 年内回本的要求。高端茶饮标准店承担部分营销作用，以奈雪为例未来

4、2 年的开店计划中预计面积更小的 pro 店将占到 70%左右，则预期同店利润率也将结构性提升。而规模扩大带来的规模效应将进一步提升各门店的毛利率水平并摊薄总部费用，从而提高盈利能力。目录 HYPERLINK l _TOC_250023 消费升级催生茶饮行业产品变革 7 HYPERLINK l _TOC_250022 新茶饮时代下品牌突出，资本助推行业发展 7 HYPERLINK l _TOC_250021 高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足 9 HYPERLINK l _TOC_250020 品牌向上，规模向下 13 HYPERLINK l _TOC_250019 行业数量及品牌竞

5、争均呈现明显的纺锤形 13 HYPERLINK l _TOC_250018 门店+产品的稳定性是中端茶饮市场的突围之道 15 HYPERLINK l _TOC_250017 产品力：产品同质化严重，工艺与材料的创新壁垒较低 18 HYPERLINK l _TOC_250016 品牌力：从高端茶饮看行业品牌力的塑造 20 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道力：供应链加持行业规模化发展 22 HYPERLINK l _TOC_250014 千亿市场下头部增量更多来源自身动能 25 HYPERLINK l _TOC_250013 行业空间：加速成长初期，需求端挖掘空间巨大 25 H

6、YPERLINK l _TOC_250012 行业结构：头部企业市占率低，下沉和扩张空间极大 26 HYPERLINK l _TOC_250011 企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期 30 HYPERLINK l _TOC_250010 单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显 30 HYPERLINK l _TOC_250009 投资建议与估值 31 HYPERLINK l _TOC_250008 重点公司情况 32 HYPERLINK l _TOC_250007 喜茶：开店显著加快，经营效率领先 32 HYPERLINK l _TOC_250006 奈雪的茶：打造第三空间，拟赴港上市

7、 34 HYPERLINK l _TOC_250005 茶颜悦色：区域茶饮龙头，品牌强劲 37 HYPERLINK l _TOC_250004 蜜雪冰城：自建工厂供应链，薄利多销另辟蹊径 39 HYPERLINK l _TOC_250003 风险提示 41 HYPERLINK l _TOC_250002 食品安全风险问题 41 HYPERLINK l _TOC_250001 原材料的价格和供给风险 42 HYPERLINK l _TOC_250000 加盟模式下管理难度增大风险 42图表目录图 1：我国奶茶行业发展阶段 7图 2：2017Q3& 2018Q 3 中国现制茶饮店人均消费价格分布

8、9图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次 9图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺 10图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入 10图 6：2019 年家庭人均月收入分布 10图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布 11图 8：饮料样品含咖啡因（mg）与红牛（罐）对比 11图 9：饮料样品总糖量（g）与方糖量（块）对比 11图 10：各家零糖产品推出时间 12图 11：喜茶黑金店 12图 12：奈雪的茶中国香港店 12图 13：主要奶茶品牌消费-门店分布图 13图 14：一二三线城市茶饮果汁店铺数（万家） 14图 15：一二三线城市茶饮果汁店铺分布 14图 16：茶饮果

9、汁前十大数量城市（家） 14图 17：前十大茶饮果汁省份（该省最多城市代表）（家） 14图 18：各城市分级下茶饮果汁人均消费分布情况 15图 19：一线城市茶饮果汁价格带分布 15图 20：其他部分城市茶饮果汁价格带分布 15图 21：上海市南京路步行街中端茶饮门店分布 16图 22：上海市八佰伴商区中端茶饮门店分布 16图 23：CoCo、一点点门店总数月度变化（家） 16图 24：一点点、CoCo 五年前菜单与今天菜单对比图 17图 25：一点点店铺人员分工及制作流程 17图 26：喜茶店铺人员分工及制作流程 17图 27：茶饮行业产品力、品牌力及渠道力的体现 18图 28：书亦烧仙草配

10、料突出 18图 29：7 分甜打造被装杨枝甘露创造者形象 18图 30：三大品牌相似产品上新时间 19图 31：可口可乐博物馆中的保险箱 20图 32：可口可乐配方表 20图 33：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶微信推文风格 21图 34：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶三大平台粉丝数（万人次） 21图 35：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶新品推出频率（款/周） 22图 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全国门店分布 23图 37：蜜雪冰城仓储物流中心 23图 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全国门店分布 24图 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶门店总数季度变化（家） 24图 40：新式茶饮行业供

11、应链 24图 41：2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元 25图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张 25图 43：头部茶饮品牌市占率极低 26图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个） 26图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家） 27图 46：星巴克入驻中国城市数量（个） 27图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布 27图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布 27图 49：部分连锁品牌商业模式对比 29图 50：喜茶发展主要时间截点 32图 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全国门店分布 33图 52：2018-2020 喜茶门店总数季度变化（家） 33

12、图 53：喜茶 GO 门店 33图 54：喜茶标准店与 GO 店净开门店数（家） 33图 55：奈雪的茶发展主要时间截点 34图 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全国门店分布 34图 57：2018-2020 奈雪的茶门店总数变化（家） 34图 58：奈雪的茶开店计划（家） 35图 59：各主要茶饮品牌在长沙门店数（家） 37图 60：茶颜悦色长沙王府井百货商圈门店分布 37图 61：部分茶饮品牌好评率排名 38图 62：茶颜悦色门店形象 38图 63：茶颜悦色文创产品及茶饮产品 39图 64：蜜雪冰城部分产品定价 40图 65：蜜雪冰城产业链 40图 66：蜜雪冰城加盟费 41

13、图 67：农产品价格指数当季同比水平 42表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理 8表 2：奈雪的茶专利及申请情况 19表 3：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 2019-2020 年新品推出数量及代表产品 22表 4：茶饮市场需求空间预测基本假设 25表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家） 28表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测 29表 7：各品牌单店模型测算 30表 8：奈雪的茶成熟门店经营利润率敏感性分析 31表 9：行业相关公司盈利估值表 32表 10：奈雪的茶门店层面经营主要数据 35表 11：奈雪的茶利润表 36表 12：部分茶饮行业食品安全问题新闻 41消费升级催生茶饮行业产品变革新茶饮

14、时代下品牌突出，资本助推行业发展行业初期受到台湾奶茶影响巨大，跑马圈地下竞争激烈。中国大陆的茶饮行业经历了 30 年多年的发展， 80 年代末、90 年代初街边或小窗口率先推出果味奶茶，其主要特点是原材料基本全部为粉末加工品，其口味、颜色多样，价格低廉（价格在 3 元左右），迅速抢占了学校周边的市场。目前我国茶饮行业主要受到台湾奶茶影响，上世纪 90 年代后半段至 21 世纪的较长一段时间，大陆基本将“奶茶”与“珍珠奶茶”划等号。 1987 年中国台湾春水堂率先推出用树薯粉的材质做成的黑珍珠后，迅速向中国香港及大陆地区传播。粉末产品多次被新闻提及食品安全问题，低端市场愈演愈烈下各家开始开发真正

15、的茶底饮品，纯茶产品逐步出现。21 世纪后以中国台湾为主的大台北、大卡司、Coco 都可；以及以大陆为主的有快乐柠檬、街客、地下铁等品牌迅速出现，跑马圈地。进入 2010 年前后，供给端来看，在前期金融危机的浪潮下一批奶茶企业退去，而 2011年，中国台湾塑化剂事件使得食品安全问题再度重提；消费端，消费者对健康和品质更加看重，消费升级逐步进行。茶饮行业在工艺（奶盖、茶叶萃取技术）、原材料（新鲜水果、鲜奶）等方面进一步提升，同时茶饮店也逐步从街边店铺转入商场与购物中心。至 2016年以后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的新高端茶饮逐步出现，品牌价值逐步凸显。 图 1：我国奶茶行业发展阶段资料来源：20

16、20 新式茶饮白皮书，研究、资本入局，助力行业精品化发展。2016 年行业进入新茶饮时代后，资本市场逐步关注到行业的发展，一方面高端茶饮普遍以直营为主，面积扩大后对资本投入的要求明显加大，奈雪的茶正规店与 pro 店单店投入分别约 185/125 万元，加速扩张下对资金需求较高；另一方面精品茶饮店作为消费升级的产物，更加受到资本端青睐，综合造就了近年来的融资浪潮。从我们整理的融资品牌来看，19 年以前基本融资全部集中在直营为主的高端市场， 20-21 年古茗、沪上阿姨以及蜜雪冰城等已相对成熟的全国性连锁逐步出现融资轮次。2021年 2 月 11 日，奈雪的茶向港交所递交招股书，预计后续会有更多

17、品牌登陆二级市场。表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理发布日期融资轮次融资金额投资方喜茶2020/3/23C 轮金额未知高瓴资本Coatue Management2019/7/1B+轮金额未知腾讯投资、红杉中国2018/4/25B 轮4 亿元龙珠资本、黑蚁资本2016/8/22A 轮1 亿元IDG 资本、何伯权奈雪的茶2020/12/31C 轮1 亿美元太盟投资集团、云锋基金2020/6B-2 轮500 万美元HLC2020/4B-2 轮2 亿元SCGC2018/11B-1 轮3 亿元天图东峰、天图兴南、天图兴鹏2017/8A+轮0.22 亿元天图资本2017/1A 轮0.7 亿元天图资本蜜雪

18、冰城2021/1/13A 轮20 亿元龙珠资本、高瓴资本茶颜悦色2019/7/5A 轮金额未知源码资本、元生资本、顺为资本2018/1/31天使轮金额未知天图资本2020/7/26未披露战略融资龙柏资本2019/10/6未披露股权融资红星美凯龙博约投资、祥峰投资中国基金普思资本、汉能创投、致君水滴如川投资、众海投资水滴资产乐乐茶2019/4/3Pre-A 轮2 亿人民币2018/9/20未披露股权融资七分甜2020/10/27A 轮1.5 亿人民币顺为资本（领投）、内向基金穆棉资本（财务顾问）古茗2021/1/28Pre-A 轮金额未知Coatue Management2020/6/1天使轮金

19、额未知龙珠资本、红杉中国、冲盈资本老虎堂2018/10/26A 轮1.5 亿人民币康淳资本、韩味资本、汇盈泰富资本、瑞朔资本2018/5/16Pre-A 轮数千万人民币 汇盈泰富廖静、影视明星于越2018/4/3天使轮数百万人民币景海燕煮叶2019/2/18A 轮数千万人民币 动域资本、达晨财智2018/4/12Pre-A 轮数千万人民币 达晨财智2016/5/30天使轮未披露个人投资者沪上阿姨2020/11/24A 轮近亿元人民币嘉御基金资料来源：IT 桔子，爱企查，天眼查，研究高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足国内现制茶饮以年轻女性为消费主力军，且消费者购买频次较高，近年来有消费

20、升级趋势。据美团点评 2018 年数据显示，中国现制茶饮消费者 75%均为女性；但近几年男性购买茶饮的比例逐渐提升，2020 年饿了么平台数据显示新式茶饮消费者中男性比例已超过四成。从年龄分布来看，近七成的消费者为 90 后或 95 后，而此类消费者在茶饮方面的月均消费也较为突出，月均消费 200 元以上比例过半，月均消费 400 元以上的年轻消费者也达到近三成。根据美团点评 2017 年三季度和 2018 年三季度现制茶饮门店的人均消费价格可以对比出人均 15-29 元的门店数量有明显增长，行业已呈现消费升级趋势。但消费者的购买热情不减，奈雪的问卷调研中显示，新式茶饮消费者每周购买频次为 3

21、-5 次的占比达到 41%，近 9 成消费者表示每周会购买一次或以上的新式茶饮。图 2：2017Q3&2018Q3 中国现制茶饮店人均消费图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次 价格分布 100%80%60%40%20%0%17Q318Q315元以下15-29元30元以上每天一次或更多 每周3-5次每周1-2次每周一次或更少 资料来源：美团点评，研究资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，研究新式茶饮用户消费能力提升，茶饮的健康与品质成为新的关注点。在近年来不断的消费升级后，消费者健康意识不断提高，消费者越来越关注除了口味之外的更多因素。2020年新式茶饮白皮书中指出，消费者选购新式茶

22、饮时首要考虑因素为品质安全，93%的消费者会重点关注此类相关信息。其次受到消费者关注的第二和第三因素为口感口味与品牌口碑，受关注程度分别为 90%和 80%。2019 年新式茶饮白皮书中，首要和次要关注信息主要是口感和饮品种类，质量安全因素仅排第三，受关注程度为 71%。益普索 2020 健康饮料研究数据也显示 57%的 90 后茶饮用户和 48%的 90 后饮料用户均在过去一年在健康支出上增加较大，进一步展示整体饮料行业未来发展趋势的高品质化与健康化。 图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺资料来源：品牌官网，研究新式茶饮多定位中高端人群， 中低端市场潜力巨大。目前多数研究集中于新式茶饮领域

23、，新式茶饮较传统茶饮更注重于产品和服务的升级，创造品牌价值。对于原料，也更重视选择优质、纯天然的食材，旨在提供给消费者更健康、口味更佳的新式产品。然而提高质量的产品和服务也意味着价格的上升，奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配收入在5000 元以上的占比近7 成，而国内家庭人均月收入在5000 元以上的占比仅5.13%。人均月收入低于 5000 元的约有 13.28 亿人口，是一个庞大的消费者群体。问卷中同样指出新式茶饮用户 82%具有高等教育背景，61%为白领人群，其目标消费者群体多数专注于消费能力较高的人群。 图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入 图 6：2019 年家庭

24、人均月收入分布20000元以上14000元-19999元11000元-13999元8000元-10999元5000元-7999元8%10%14%17%642022%5000元以下29%人口数（亿人）资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，研究资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，研究目前多数茶饮店还未渗透至农村区域，其成为潜在茶饮消费者的可能性较小，故将各收入区间按个体特征分布将农村区域的人口排除后，月收入5000 元以上城镇人口约为0.53亿人，而月收入 5000 以下城镇人口仍有约 5.74 亿人。根据茶饮消费者的年龄特征，将 16岁以下未成年和 60 岁以上老人排除，数据显示有消费

25、能力的青壮年且月收入高于 5000 元人口仅为 0.53 亿人，而 5000 元以下月收入青壮年总和高达 8.5 亿人。进一步对数据进行整理后发现，具备潜在消费者特征且收入较低人群人口规模巨大，各档需求均有发展空间。图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布60+16-600-16城镇农村城乡分布 年龄分布（岁）012345678910人口规模数（亿人）月收入20000 元0.05%3.3518.82资料来源：艾瑞咨询，北京师范大学中国收入分配研究院，研究根据奈雪的茶招股书，2020 年，我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025年达到 3400 亿元，5 年复合增速 24.

26、5%，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。目前现制茶饮店是现制茶饮的主要消费渠道，2020 年 60%的现制茶饮消费额来自现制茶饮店。而从茶饮门店结构上看，随着消费水平的提升，中高端现制茶饮门店的增速预计将超过行业整体，2025 年预计中高端现制茶饮门店销售额占比将提升至 24.8%。 图 41：2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元 图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张40035030025020015010050040%35%30%25%20%15%10%5%0%12010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%现制茶饮市场规模/十亿元YOY(右轴)现

27、制茶饮外卖占比（右轴） 现制茶饮外卖消费额/十亿元资料来源：奈雪的茶招股说明书，研究资料来源：奈雪的茶招股说明书，研究茶饮需求是典型的非刚性可选消费需求，近年来茶饮需求的快速膨胀是消费升级的必然导向。可选消费需求除跟随收入水平自然增长外，还会随着供给增加而养成新的消费习惯。我们以 15-50 岁城镇人口为基数，参考平均客单价水平，预计当前现制茶饮市场规模对应的人均奶茶消费量为 17.16 杯/年，对比中国香港地区，人均奶茶消费 133.6 杯/年和美国人均咖啡消费 388.3 杯/年的情况，我国茶饮消费需求仍处在起步阶段，在收入提升和供给增加的双向催化下，新的需求将不断增长和创造。行业结构：头

28、部企业市占率低，下沉和扩张空间极大茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。根据艾瑞咨询数据，当前我国现制茶饮门店数量超过 40 万家，蜜雪冰城作为当前门店数量最多的茶饮连锁品牌，市占率仅 2.91%，而其他头部茶饮连锁品牌市占率普遍低于 1%。中低端茶饮门店投资额小、操作难度低，使得单体奶茶店准入门槛很低，伴随前期行业成长红利，供给快速涌入，形成了当前规模巨大的“蚂蚁市场”。 图 43：头部茶饮品牌市占率极低 图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%市占率180160140120100

29、806040200201820192020Q3一线城市新一线城市二线城市其他城市 资料来源：窄门餐眼，研究资料来源：奈雪的茶招股说明书，研究头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具有相对独立的发展空间。在没有明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门店的扩张进度而非行业带来的增量。截至 2020 年 9 月，奈雪的茶在全国 61 个城市共拥有 422 间门店，其中 72%位于一线和新一线城市，三线及以下城市门店数量占比不足 5%，这样的情况同样出现在喜茶、乐乐茶的同类新式茶饮品牌中。星巴克 2020 年国内门店数量达到 4704 家，覆盖全国 166 个城市，渗透

30、率远超头部茶饮品牌。酒店和餐饮行业的发展经验告诉我们，连锁化和标准化的路径总是自上而下传导的，当前中高端连锁茶饮品牌仍处于扩张的初级阶段，管理半径仍局限于一线和新一线城市，未来随着消费升级和门店数量的增长，中高端连锁茶饮品牌将具备极大的下沉空间。 图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家） 图 46：星巴克入驻中国城市数量（个）50004500400035003000250020001500100050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020星巴克奈雪的茶1801601401201008060402002016201720182019星巴克入驻中国

31、城市数量 资料来源：星巴克年报，奈雪的茶招股书，研究注：星巴克门店数量截止日期为当年 9 月，奈雪的茶 2018、2019 年门店数量截止日期为 12 月，2020 年门店数量截止日期为 9 月资料来源：星巴克年报，研究我们在餐饮行业深度研究系列一：从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间中阐述过，在消费能力和市场偏好需求充足的情况下，餐饮门店选址布局中率先考虑的是客流是否充足，即是否有足够的商圈或交通枢纽能够带来足够的人流密度。这种商圈定位法的开店布局，在海底捞前期开店的过程中已经得到充分的验证。我们对于上海地区喜茶、奈雪的茶及海底捞的商圈分布进行了定位，百度地图热力图显示，喜茶、奈雪的茶与海底捞

32、在门店选址上具有高度的重合性。以喜茶、奈雪的茶为代表的中高端茶饮与海底捞等中端餐饮的消费群体高度重叠，门店均需要类似的客流承托，因此开店布局也存在高度相似性。 图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布 图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布资料来源：百度地图，研究 注：颜色越红表示该区域人流密度越大资料来源：百度地图，研究当前以喜茶、奈雪的茶为代表的中端茶饮品牌主力拓店区域仍为一二线城市，基本可以遵循海底捞前期的拓店路径，参考海底捞短期开店计划，从商圈承载能力的角度考虑，我们认为单一中高端茶饮品牌全国范围内门店数量至少可拓展到 3000 家以上。现阶段，即使是喜茶、奈雪的茶等头部中高端茶饮品

33、牌，一线城市门店数量也远小于海底捞、星巴克等成熟餐饮品牌，且茶饮品牌的门店分布仍具有明显的区域特征，因此即使是在一二线城市，从供给角度也具备充足的扩张空间。表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家）一线城市新一线城市二线城市北京上海深圳广州杭州南京佛山海底捞73875545352917星巴克41187623322130614170喜茶6010110868292619奈雪的茶20298323211513乐乐茶113203230资料来源：奈雪的茶招股说明书，海底捞官网，大众点评，研究注：奈雪的茶北京、上海、深圳、广州门店数量来自招股说明书公告，截止日期 2020 年 9 月30 日；其余门店数来自官网

34、或大众点评统计，截止日期 2021 年 2 月 15 日我们在餐饮行业深度研究系列二:从火锅业态看餐饮单店经营特性中探讨过，标准化与服务接触度共同决定品牌方对于直营/加盟模式的选择。在这个基础上，客单价的高低和初始投资额的大小又决定了获取加盟商的难易程度。通常，低客单价的产品通过其价格优势提升了消费者对质量和服务的容忍度，此时品牌对加盟商只需进行简单的价格管理，从而替代了复杂的运营指导。而单店投资额的减少，则放大了满足条件的加盟商的基数。由此可见，随着客单价和初始投资额的提升，品牌方发展加盟的困难程度增加。喜茶、奈雪的茶等中高端茶饮品牌客单价约 30 元，单店初始投资 200 万左右，其拓展加

35、盟的难度要远高于一点点、巴比馒头、绝味鸭脖等连锁餐饮品牌。中高端茶饮品牌商业模式与星巴克高度相似，现阶段喜茶、奈雪的茶与星巴克均不开放加盟模式，也是基于保持产品和服务质量的考虑。我们认为短期内，中高端茶饮品牌完全可以复制星巴克的扩张路径，即使考虑竞争环境和消费者需求略弱于星巴克，单一品牌也可成长至 3000 家门店以上的规模体量。 图 49：部分连锁品牌商业模式对比资料来源：窄门餐眼，研究注：圆圈大小表示门店数量（截止 2019 年），红色为仅直营，黄色为仅放开区域加盟，蓝色为可个人加盟我们假设单一茶饮品牌成熟时期可达到全国 3000 家门店的规模，参考海底捞 2019 年各城市门店分布比例和

36、奈雪的茶 2019 年同店日均销售额，则预计成熟时期单一中高端茶饮品牌收入体量可达到 428.05 亿元。参考奈雪的茶 2019 年门店利润率，则预计成熟时期，单一门店经营利润率水平维持在 25%左右，则预计单一品牌利润体量可达到 107.01 亿元，其中二线城市是下一阶段规模扩张的主要增量，考虑到总部预计仍有 10-15%的费用率，则成熟公司层面净利润将达到 50 亿元左右。表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测成熟门店日均销售额/万元门店数量/家年销售额/亿元门店经营利润/亿元一线城市3.0543848.0812.02新一线城市3.7335848.1012.03二线城市4.05139120

37、2.8250.70其他城市4.41813129.0532.26合计3000428.05107.01资料来源：奈雪招股说明书，研究企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显中低端茶饮投资额较低，供应链统一下相对标准难度较低，更易加盟化运营。从初始投资额角度来看，考虑初始物料采购及房租等成本，一点点目前加盟投入月 70 万左右，而蜜雪冰城仅 30-40 万元，高端茶饮中奈雪的茶单店投入 185 万，考虑初期费用，预计需要 200 万以上的资金储备，而 pro 店也需要 125 万元的投资成本，投资成本的高低客观上直接决定了加盟商的潜在数量。而从管理难度上来看，

38、越高端的茶饮对品控的要求越高，加盟模式很难保证各家门店的统一标准化产品输出，反过来， 对于中低端茶饮，其中一个风险点也是如何保证对加盟商的管理的持续性，供应链的标准运营以及门店管控将成为中低端茶饮品牌的核心关键。茶饮店成熟模型需保证投资回收期在 1 年或者 1.5 年以内：我们选取部分代表的饮品品牌，对单店模型进行拆解，其中直营门店仍需分摊公司总部成本费用，而加盟店则需要考虑一次性加盟费用及持续加盟费：奈雪的茶 pro 由于面积减小，其成本相对更低，我们预测成熟单店营业利润率可以达到 28-30%左右，而标准店则为 25%左右。而相对成熟的中端加盟品牌，如一点点，其加盟业主的经营利润率可以在

39、25-30%之间，而蜜雪冰城则为 15%左右，尽管利润率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本模型需满足 1-1.5年内回本的要求（品牌力更强可以给予更高的稳定性溢价），否则加盟商很难获得实际盈利。表 7：各品牌单店模型测算奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克一点点蜜雪冰城装修单价（元/平方米）40004000500020001500面积（平方米）2001202004030装修总价（万元）80.0048.00100.008.004.50设备（万元）100808010.006.00一次性加盟费（万元）40.001.00初始物料+房租等（万元）50355015.0015.00初始资金准备（万元）230

40、1632307327单位租金（元/平方米/天）5040181510年租金（万元）360172.8129.621.610.8人员数量（人）20131243每人工资（元/月）60006000600050005000员工年薪酬（万元）14493.686.42418日杯数（杯）1200750600400500杯均单价（元）32.1632.1630127年营业额（万元）1409880657.00175.20127.75毛利率65.0%65.0%80.0%75.0%45%原材料成本（万元）493.01308.13131.4043.8070.26水电杂费（万元）20152053奈雪的茶奈雪的茶 pro星巴克

41、一点点蜜雪冰城折旧年限（年）44533折旧摊销（万元）45.0032.0036.0019.333.83持续加盟费（万元）6.901.78门店层面经营利润（万元）346.60258.85253.6054.5720.07门店层面经营利润率24.61%29.40%38.60%31.15%15.71%销售及管理费用其他率15%15%20%净利润（万元）101.4895.0991.65净利润率7%11%14%资料来源：奈雪的茶招股书，各公司官网，研究单店模型仍有优化空间： 对奈雪的茶标准店单店模型进行敏感性分析，目前奈雪的茶标准店面积在 180-250 平方米之间，由于打造第三空间及社交属性，因此门店面

42、积相对较高，而 pro 店面积则在 80-200 平方米之间，成本更低，在能保证相对效率下将获得更好的利润率水平（但标准店有宣传营销的作用）。公司未来 2 年的开店计划中预计 pro 店将占到 70%左右，则预期同店利润率也将结构性提升。而规模扩大带来的规模效应将进一步提升门店的毛利率水平，从而提高盈利能力。表 8：奈雪的茶成熟门店经营利润率敏感性分析日均销售额/万元门店面积/平方米1.522.533.544.55802.7%18.3%27.6%33.9%38.3%41.6%44.2%46.3%100-4.2%13.1%23.5%30.4%35.3%39.0%41.9%44.2%120-11.

43、2%7.9%19.3%26.9%32.4%36.4%39.6%42.2%140-18.1%2.7%15.1%23.4%29.4%33.8%37.3%40.1%160-25.0%-2.5%11.0%20.0%26.4%31.2%35.0%38.0%180-32.0%-7.7%6.8%16.5%23.4%28.6%32.7%35.9%200-38.9%-12.9%2.6%13.0%20.5%26.0%30.4%33.8%资料来源：研究投资建议与估值估值来看，由于目前开店水平下利润率相对较低，因此我们可以辅以 PS 估值法进行预估。喜茶最新一轮融资对应估值约 160 亿元，奈雪的茶约 130 亿元，

44、对应到 PS 约 4.5-5倍，喜茶与奈雪的茶近两年门店拓展速度年复合分别达到约 110%及 80%，而随着上市融资对资金的补充，预计后续开店将持续加快。百胜中国及呷哺呷哺未来三年复合收入增速分别在 15%及 25%左右，其 21 年 PS 可以给到 2.5-3 倍之间，而开店边际更快的海底捞可以给到 6.5 倍，预计新式高端茶饮上市后PS 估值可以达到 6-8 倍之间。而加盟化茶饮公司更看重供应链的能力，其盈利水平将作为直接指引，参考海底捞、呷哺呷哺以及 A 股连锁食品绝味及巴比的估值，预计中低端加盟茶饮公司如蜜雪冰城，其 2020 年开店增速达到69%，假设后续开店增速仍可基本，则PEG

45、为 1 下PE 估值可以达到 50-60 倍左右。茶饮行业消费升级下空间巨大，而头部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌角度及中低端供应链角度后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城等公司。表 9：行业相关公司盈利估值表收盘/元人民币市值净利润/亿元人民币PE营收/亿元人民币PS2021/2/10亿元人民币E21E22E21E22E21E22E21E22SBUX.O星巴克683.318,044.6215.44260.3637.330.91840.741989.644.374.04MCD.N麦当劳1,383.7810,310.7406.03442.3725.

46、423.31421.151503.897.266.86YUMC.N百胜中国390.481,637.475.1978.8721.820.8645.48709.322.542.316862.HK海底捞67.563,580.549.0765.6673.054.5550.93720.206.504.970520.HK呷哺呷哺19.36210.15.236.6140.131.890.25113.122.331.86603517.SH绝味食品104.11633.610.2112.7562.149.766.1878.289.578.10605338.SH巴比食品39.2697.41.952.4150.040

47、.412.7415.477.646.29603043.SH广州酒家40.87165.15.576.6129.625.043.4051.153.803.23资料来源：Wind，bloomberg，研究 星巴克/麦当劳及百胜中国为彭博预测，其他为 wind 一致预测汇率：1 美元=6.4542 元人民币；1 港元=0.8325 元人民币重点公司情况喜茶：开店显著加快，经营效率领先喜茶原名皇茶，2012 年起家于广东省江门，以芝士茶为主打产品。广东地区由于茶饮文化历史悠久，整体市场竞争者众多，以贡茶及皇茶为主打的芝士与奶盖茶系列一经推出受到众多品牌的模仿，2016 年皇茶借获得投资为契机，正式升级门

48、店及品牌，更名喜茶。 2017 年起喜茶开启了大规模的省外拓店之路，并开始尝试鲜果茶产品，其稳定的品质和出色的营销使得品牌迅速扩大。图 50：喜茶发展主要时间截点资料来源：喜茶官网，研究加速扩张下门店数突破 700 家。截止 2020 年底，喜茶已在海内外 61 个城市开出 695家门店，至 2021 年 2 月份预计突破 700 家。从分布城市来看，主要以珠三角以及长三角区域以及北京为主，喜茶产品人均价格在 29.47 元，因此目前消费者大多集中在一二线城市。2020 年公司推出“喜小茶饮料厂”，定位中档茶饮市场，凭借喜茶的品牌力，进一步向下沉市场进行了扩张。 图 51：截止 2021 年

49、1 月 15 日喜茶全国门店分布 图 52：2018-2020 喜茶门店总数季度变化（家） 资料来源：窄门餐眼，研究注：数据统计截止 2021 年 1 月 15 日7505002500资料来源：窄门餐眼，研究单店模型进一步优化，盈利水平可期。2018 年公司推出面积更加精简的喜茶GO 门店，同时配套点单模式升级，大大提升了客户体验和产品效率。截止 2020 年底，“喜茶 GO”微信小程序会员超 3,500 万，全年新增超 1,300 万会员。由于 GO 店面积更小，且无需定级商圈的核心铺位（大店有宣传推广的作用），成本更低，预计门店层面经营利润率可以达到 30%以上。从开店的结构来看，GO 店

50、占比逐步增多，公司盈利能力预计将进一步改善。目前公司 700 家门店，考虑新开门店影响，我们预计单店单日营收 3 万元左右，则公司总营收预计 80 亿元左右，公司利润率预计在 5-10%之间，则净利润约 4-8 亿元左右。后续随着开店加快成本及总部费用预计将进一步摊薄，提升利润水平。 图 53：喜茶 GO 门店 图 54：喜茶标准店与 GO 店净开门店数（家）202157102632502001501005002019年2020年喜茶喜茶go资料来源：喜茶官网，研究资料来源：喜茶官网，研究5.2 奈雪的茶：打造第三空间，拟赴港上市奈雪的茶首家门店于 2015 年 12 月设立，同月在深圳开设三

51、家店。公司 2017 年 1 月获得天图资本投资后开启了大规模扩张之路。奈雪的茶主打大店模式， 旨在创造类星巴克的第三空间。售卖产品不仅包含茶饮，还包含欧包，大众点评中推荐产品 TOP10 中茶饮及欧包各占 50%。根据公司招股书，2020 年前三季度，公司现制茶饮销售占比 77.2%，烘焙及其他产品占比 22.8%，受到疫情影响，到店消费更多的欧包销售占比略有下降（2019年为 27%）。公司 2021 年 2 月 11 日向港交所递交招股说明书，计划登陆港股，市场关注度大幅提升。 图 55：奈雪的茶发展主要时间截点资料来源：奈雪的茶招股书，研究未来两年公司计划门店超 1000 家：截止 2

52、021 年 2 月 5 日，公司共拥有 507 家奈雪的茶门店，其中 2020 年新推出的 pro 店共 14 家，另外拥有 63 家台盖茶饮店。公司 2019-2020 年对中端市场的台盖品牌进行了缩减战略，后续预计开店较为谨慎。而 2021年公司计划开店 300 家，2022 年 350 家，其中 70%为 pro 店。与喜茶GO 店类似图 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全国门店分布 图 57：2018-2020 奈雪的茶门店总数变化（家）资料来源：窄门餐眼，研究注：数据统计截止 2021 年 1 月 15 日资料来源：窄门餐眼，研究图 58：奈雪的茶开店计划（家）3001

53、7211195350350350+300250200150100500201820192020前三季度2021E2022E2023E资料来源：奈雪的茶招股书，研究加速开店下经营利润率有所下滑： 从奈雪的茶招股书披露的情况来看，由于门店加速扩张，2019 年公司单店日均销售额从 2018 年的 3.07 万元下降至 2.77 万元，而同店数据角度，公司 2019 年 40 家同店销售额共 5.6 亿元，则平均成熟门店单店日均销售额约 3.84万元，按照窄门餐眼中人均 32.16 元计算，则单日客流约 1194 人次。门店层面同店利润率2019 年上升至25.3%，但由于新增门店的影响，整体门店经

54、营利润率从2018 年的15.8%下降至 14.9%。表 10：奈雪的茶门店层面经营主要数据2018201920182019每间茶饮店平均每日销售额/万元收入按门店划分/亿元一线城市2.92.58奈雪的茶9.1022.91新一线城市 3.32.74台盖1.561.85二线城市 4.633.43其他0.220.25其他城市3.73总计10.8725.02整体 3.072.77门店经营利润/亿元深圳2.682.6奈雪的茶1.723.74每间茶饮店平均每日订单量/个台盖0.200.29一线城市694608门店经营利润率新一线城市739642奈雪的茶15.8%14.9%二线城市949754台盖1.8%

55、1.2%其他城市785同店数据整体716642同店销售额/亿元每笔订单平均销售价值（元）一线城市4.554.39一线城市41.742.5新一线城市1.291.21新一线城市44.642.7总计5.835.60二线城市48.745.5同店利润水平其他城市47.5同店利润/亿元1.451.41整体42.943.1同店利润率(%)24.90%25.30%资料来源：奈雪的茶招股书，研究门店扩张下总部费用将进一步摊薄：从奈雪的茶利润表来看，尽管公司门店层面获得了较为丰厚的经营利润，但由于总部的销售、管理、融资等成本叠加，截止 2020 年前三季度，公司调整后净利润率仅为 0.2%，而 2018 年和 2

56、019 年则分别为-5.2%和-0.5%。2019年公司员工成本/广告及推广开支/融资成本及其他开支的费用率较 2018 年均有下降，开店加速下总部费用预计将进一步摊薄，提升利润率水平。表 11：奈雪的茶利润表201820192020.9.30201820192020.9.30绝对值（百万元）占相应收入比重主营收入1086.82501.52114.5100.0%100.0%100.0%现制茶饮790.91824.21631.872.8%72.9%77.2%烘焙产品及其他产品295.9677.3482.827.2%27.1%22.8%其他收入2.55.6139.1材料成本-384.0-915.7

57、-811.2-35.3%-36.6%-38.4%1 原材料成本-317.6-702.2-612.4-29.2%-28.1%-29.0%1 包装材料成本-66.3-213.4-198.8-6.1%-8.5%-9.4%2 现制茶饮-258.7-610.1-533.0-32.7%-33.4%-32.7%2 烘焙产品及其他产品-125.3-305.5-278.1-42.3%-45.1%-57.6%员工成本-340.2-750.7-604.4-31.3%-30.0%-28.6%使用权资产折旧-120.4-261.4-256.2-11.1%-10.5%-12.1%其他租金及相关开支-73.2-127.4-

58、66.6-6.7%-5.1%-3.1%其他资产的折旧及摊销-39.8-92.5-110.3-3.7%-3.7%-5.2%广告及推广开支-39.4-67.5-49.5-3.6%-2.7%-2.3%配送服务费-10.8-64.4-117.1-1.0%-2.6%-5.5%水电开支-23.6-51.7-48.0-2.2%-2.1%-2.3%物流及仓储费-12.0-39.9-39.6-1.1%-1.6%-1.9%融资成本-46.2-96.2-91.2-4.2%-3.8%-4.3%其他开支-44.5-80.3-73.8-4.1%-3.2%-3.5%其他亏损净额-2.6-2.2-6.6-0.2%-0.1%-

59、0.3%除税前（亏损）溢利-47.4-42.7-20.7-4.4%-1.7%-1.0%所得税-22.33.0-6.8-2.1%0.1%-0.3%年期内亏损-69.7-39.7-27.5-6.4%-1.6%-1.3%调整项编纂费用3.3以权益结算以股份为基础的付款开支6.5可赎回注资额利息13.127.922.3非国际财务报告准则经调整净（亏损）利润-56.6-11.74.5-5.2%-0.5%0.2%资料来源：奈雪的茶招股书，研究5.3 茶颜悦色：区域茶饮龙头，品牌强劲茶颜悦色首家门店于 2013 年 12 月在长沙黄兴广场开业，截止 2021 年 1 月 15 日，公司大众点评显示已有门店

60、240 家，其中长沙 235 家，常德 3 家，武汉 4 家。公司产品价格带在 10-22 元，大众点评推荐排序靠前产品主要集中在 14-18 元之间，属于中高端奶茶价格带，但公司区位极为集中，长沙地区茶颜悦色门店数甚至超过价格带显著更低蜜雪冰城及益禾堂，且全部采取直营模式，至 2022 年 12 月才在武汉开设首家省外店铺。图 59：各主要茶饮品牌在长沙门店数（家）250200150100500茶颜悦色喜茶奈雪的茶一点点coco蜜雪冰城益禾堂资料来源：大众点评，研究 注：截止 2021 年 1 月 15 日茶颜悦色在相同商圈店铺非常密集，但单一店铺门口仍然有众多消费者排队的现象。门店密度的提