逆风环境下怎 么看当前的地产债

1、2报告摘要01、2020年8月以来，地产债一级遇冷，二级估值表现分化。地产债融资收紧程度大于信用债整体，同时AAA利差在2021年初开始收窄，AA+及AA利差自2020年8月开始波动走阔。2、三因素框架显示地产债的边际违约率或将上升。“345新规”、信托资管新规、贷款集中度管理多政策限制房企融资，影响 行业整体一级表现，房企融资端受到全面打压。销售端将受到贷款集中度管理新政的拖累，同时资金利率上行对房地产销售具 有领先性，以价换量难以发挥18年时的作用，虽然21年1-2月销售超预期，但向后看销售增速见顶回落概率较大。21年地产信 用债到期压力较大，地产债全年到期+提前兑付规模4132亿元，同比

2、提高15.7 。3、近期调整后，地产债对利空定价并不充分。我们认为2021年行业面临的销售+融资压力有望和2011-2012年政策退出时比肩，2021年地产融资增速预计低于2011-2012年增速，但当前各等级信用利差不及11年和18年利差高点，AAA地产债当前距离18年高 点仍有30BP，距离11-14年高点有100BP，AA+同样没有突破18年高点，AA利差创新高但参考意义有限。4、当前市场的关注点在于如何挑选合意的头部房企：严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向，具有资源禀赋的房企侵 吞其他房企份额、行业集中度进一步上升是中长期的大趋势。当前行业基本面偏弱，当前市场对地产债的定价也可能

3、并不充分， 各评级地产债无明显的机会，自下而上的是更可靠的投资策略。在市场主要关注前50强甚至前30强的“主流房企”的背景 下，问题演变为如何挑选合意的头部房企。5、可以关注的三个方向：（1）央行345管控名单中企业具备一定的系统重要性，并受到有力监管。（2）绿档房企资金腾挪空 间较大。（3）区域开发商为地方政府贡献土地出让金与税收，地方政府救助意愿较强，保持关注。需要关注的几个指标：非 标融资占比、短期刚性负债占比及与周转速度的匹配度、资产负债率、土储充足性及ROA的持续性。6、风险提示：1）地产融资收紧政策执行力度超预期；2）信用违约点状爆发；3）整体融资环境收紧。CONTENT目录三因素

4、框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化42020年8月以来，地产债一级遇冷，二级表现分化1房地产一级融资受到明显压制，自20年8月以来净融持续为 负，表现弱于整体。自去年8月到21年2月，全行业信用债 净融资规模合计5846亿元，但地产债净融资规模合计-992 亿元。相比之下，全行业信用债自年初开始恢复至2019年 同期水平。地产债估值冷热分化，AAA利差收窄，AA+及AA利差大幅波动上行。资料来源：Wind，平安证券研究所自20年8月以来地产债净融资持续处于负区间20-0120-03

5、20-0520-0720-0920-1121-01亿元1,2001,0008006004002000-200-400-600地产债发行地产债净融资额21年年初以来，AAA地产债利差收窄(BP)21年AA和AA+地产债利差大幅波动(BP)2002503003504004501901801702402302202102002502602020-08-032020-10-032020-12-032021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA，右轴1201101009080706050402020-08-032020-10-032020-12-032

6、021-02-03信用利差(中位数):产业债:房地产信用利差(中位数):产业债:房地产AAACONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化6三因素框架看，地产债违约风险边际上升221年地产债到期压力大21年地产债到期规模三年峰值关注房企的短期有息负债规模销售韧性或不及以往以价换量存在限制个人按揭贷受到管控融资收紧是当前行业核心矛盾“345新规”信托资管新规贷款集中度管理现金流入现金流出债务到期融资销售房企资金链7融资政策-345新规：影响面较大，监管指标覆盖全面2.1资

7、料来源：wind，平安证券研究所345规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容监管以2019年末财务数据为参考设定了3条红线，4类风险级 别和5阶梯债务增速监管，即“345”规则。若房企踩中3条、2条、1条和0条房企的有息负债规模年增 速，以2019年12月有息负债规模为准，分别不得超过0、 5、10和15 。8月“345”规则出台，主要针对偿债压力大的房企每月报送制度和现金科目的严格披露大幅提升杠杆率指标的准确性。表内有息负债从资产负债表和融资途径两个维度统计以相互 印证。明股实债和表外负债也纳入监控范围，超市场预期。“345”后监管下发三张监测表，增加房企绕过监管难度主要经营、财务

8、指标统计监测表杠杆率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、经营活动现金流净 额、有息负债参股未并表住宅地产项目的有息负债、明股实债融资、供应链ABS融资、合作方股东投入净额、其 他与房地产相关的表外有息负债银行贷款、债券融资（也包括境外债、ABS、标准化票据）、信托融资、除信托外资管融资、其他 有息债务融资、永续债、定增融资、通过控参股金融机构融资融资情况统计监测表表外相关负债监测表8融资政策-信托新规：非标压降压力仍然不小，更多影响非标依赖的房企2.12020年以来信托监管再加强，迫使信托压降整体放款规 模和单一房企放款集中度，重点打击非标依赖型房企。2021年2月的信

9、托监管会议中，监管人士明确表示2021 年将继续开展“两压一降”。未来信托监管继续收紧是大方向，2021年无论是资金端 资管新规过渡期结束年银行理财的缺失，还是资产端的 趋严的监管限制，信托都面临较大的压力，依赖信托融 资的公司的风险仍将继续释放。资料来源：Wind，平安证券研究所，协会口径非标压降规模截至2020年9月，社融口径非标压降规模截至2020年12月2020年非标压降规模高于2019年，不及2018年时间社融口径-信托贷款+委 托贷款协会口径-融资类信托+ 事务管理类信托2018 年-2.31 万亿-2.48 万亿2019 年-1.29 万亿-1.12 万亿2020 年-1.49万

10、亿-1.30 万亿2020年3月监管部门计划2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业 务。（财新）2020年5月信托资管新规出台，要求集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净 资产的30，贷款和非标准化债权资产的投资金额在任何时点不超过全部 集合信托计划实收信托的50。2020年6月银保监会下发关于信托公司风险资产处置相关工作的通知，要求压 降信托通道业务规模、逐步压缩违规融资类业务规模。（21世纪经济报 道）2021年2月2021年度信托监管工作会议召开，监管人士明确表示2021年将继续开展 “两压一降”，并点名批评20家信托公司。9融资政策-贷款集中度新规：从资金端和销售端

11、全方位限制房企资金流入2.120年末，央行、银保监会联合公告银行贷款新规。央行对 银行业金融机构划分5档，分别适用于不同的集中度要求。贷款集中度新规将从销售端和融资端全方位限制房企资金 流入。20年末的房地产贷款集中度限制囊括了房地产企业 融资与居民住房抵押贷款，将全方位限制房地产企业资金 流入。资料来源：Wind，平安证券研究所金融机构房地产贷款余额和个人住房贷款余额12年以来逐年上升10%12%14%16%18%20%22%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2012/06/012014/03/012015/12/012017/09/012019/06/01房地产贷款余额

12、占比个人住房贷款余额占比：右轴央行对银行业金融机构划分5档，适用不同的房地产贷款集中度要求银行业金融机构分档类型房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限第一档：中资大型银行4032.5第二档：中资中型银行27.520第三档：中资小型银行和非县域农合机构22.517.5第四档：县域农合机构17.512.5第五档：村镇银行12.57.501020304050602010-03 2011-06 2012-09 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 2021-06主要金融机构:人民币:贷款余额:房产开发贷款:同比主要金融机构:人民币:贷款余额:个

13、人购房贷款:同比开发贷与按揭贷的互补关系有望被打破( )10融资端：地产行业融资收紧将继续从严执行2.1郭树清在国新办发布会讲话，房地产作为金融风险的灰犀牛将长期受到压制：房地产信托融资占比波动下降。据用益信托网数据，年初以来地产行业新增信托融资规模显著收缩，地产行业新增信 托占比自20年8月触顶后，波动下降，截至21年2月房地产新增信托融资占比仅28 ，下降10 。房地产标债融资受到明显压制，自20年8月以来净融持续为负。自去年8月到21年2月，全行业信用债净融资规模合计 5846亿元，但地产债净融资规模合计-992亿元。而自去年8月到21年2月，全行业信用债净融资规模合计5846亿元，相

14、比之下，全行业信用债自21年初开始恢复至2019年同期水平。1-2月银行开门红效应叠加政策传导需要时间，居民中长贷新增9000亿元，表现不弱，但后续会逐步严格执行。资料来源：Wind，用益信托网，平安证券研究所地产信托融资规模收缩，新增信托的融资规模在全行业中占比下降2020/8/1,38.25%6.0%16.0%26.0%36.0%46.0%56.0%0200400600800100016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01房地产信托自20年8月以来地产债净融资持续处于负区间-200-400-60020-0120-0320

15、-0520-0720-0920-1121-01亿元1,2001,0008006004002000地产债发行地产债净融资额亿元1200房地产新增信托占比（右轴）112.533.544.55-60-40040602008/01/012010/10/012013/07/012016/04/012019/01/01商品房销售面积:累计同比中债国债到期收益率:10年:领先8月，右轴逆序90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%2017年2018年2019年2020H1图表标题销售端：向后看以价换量和高周转均受局限，销售难以持续超预期2.22020年房企销售回款率基本已到极限，向后

16、看继续高周转的空间有限房企销售回款率平均数房企销售回款率中位数21年2月的首套平均房贷利率小幅抬升（ ）资金利率上行趋势下，向后看以价换量将受到局限（ ）资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所，21年1-2月的地产销售增速已经剔除疫情影响居民中长贷超预期带动21年1-2月地产销售同样超市场预期，剔除基数效应后销售额当月同比增速37.6 、销售面积当月同比增速20 。向后看，地产销售难以持续超预期，见顶回落的概率较高。（1）20个人按揭利率是地产销售的领先指标，2月首套房利率已经开始上升，当前按揭融资额度受限、利率抬升，向地产销售的传导会更快。 -20（2）当前房企整体的“快周转”策

17、略基本已用到极致，向后看地 产行业通过继续加快周转速度促销售的空间不大。2021年地产销售难以持续超预期7.206.706.205.705.204.704.202014-022015-082017-022018-082020-02首套平均房贷利率首套平均房贷利率21年2月地产销售表现超预期（ ）-100-500501001502002009-02 2011-03 2013-04 2015-05 2017-06 2019-07商品房销售额当月同比商品房销售面积当月同比12债务端：21年行业信用债到期压力较大，关注尾部房企的风险暴露2.32021年行业信用债到期压力较大，需关注尾部房企的相关风险暴

18、露。2021年地产债到期+提前兑付规模4132亿元，规模显著高于2020年、2019年的3570亿元和3236亿元，同比增速15.7 。2021年信托业整体到期规模为3.8万亿，低于过去三年。但这一定程度上可能与全行业信托存续规模压降有关，在信托再融资监管趋严、尤其是房企信托再融资难度上升的背景下，行业信托债务到期压力也不容小觑。资料来源：Wind，平安证券研究所，由于数据可得性原因，2021年信托到期规模截至2021年11月2021年信托到期规模整体小于过去三年2021年地产债到期规模较大，尤其是1、3季度20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-

19、0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11亿元8007006005004003002001000总偿还量到期+提前兑付2021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-12信托业:未来一年到期规模:合计:季亿元

20、20000180001600014000120001000080006000400020000CONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化14106050403020主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同比当前定价在多大程度上反映了政策利空？应与11-12年利差比肩3.1和2011-2012年政策退出时比，2021年地产债务融资增速预计 低于2011-2012年增速。假设房地产贷款两年压降1，则2021年房地产贷款增速需要 从20年末的11.7 下降至10.

21、25 ，为2008年以来的最低水平，低于2011-2012年政策退出时的增速。从结构上看，当前房地产345规则下所要求的房地产企业贷 款增速大约至5以下，为有数据以来的最低值；对应个人住 房抵押贷款增速为12，略高于11-12年政策退出时的水平。资料来源：Wind，平安证券研究所股票代码证券简称剔除预 收款后 的资产 负债率净负债 率未受限 资金/短 期有息 负债触 红 线 数有息负 债（亿元）有息负 债增速 限制600606.SH绿地控股0.821.920.6733236.700000961.SZ中南建设0.831.351.262716.255600340.SH华夏幸福0.761.271.0

22、721520.235600376.SH首开股份0.751.2814.1021089.125600325.SH华发股份0.791.003.411977.8110000732.SZ泰禾集团0.822.830.043918.1002777.HK富力地产0.790.983.8511157.5410开发贷与个人住房按揭贷增速有望进一步下行至11-12年水平000671.SZ阳光城集团0.791.251.2621074.075（ ）000656.SZ金科股份0.730.744.651776.7910主要金融机构:人民币:贷款余额:房产开发贷款:同比002146.SZ荣盛发展0.750.960.912681

23、.435000002.SZ万科0.740.301.9412577.9110601155.SH新城控股0.780.1049.561586.3110600466.SH蓝光发展0.710.513.041475.8810000031.SZ大悦城0.720.797.091677.5810600565.SH迪马股份0.720.700.702165.555600048.SH保利地产0.670.4823.9502429.240001979.SZ招商蛇口0.590.371.0201556.820600383.SH金地集团0.700.1417.640620.710002244.SZ滨江集团0.701.031.35

24、1389.89100000069.SZ华侨城0.700.981.0701432.5202010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 2020-11加权平均增速4.44345新规之下，房企有息负债增速平均值在5以下15本轮调整后，高等级和中低等级性价比都一般，机会可能更好3.2AAA利差2020年8月345新规发布以来先走阔后回落，当前距离18年利 差高点仍有30BP左右，定价未必充分。当前房企面临的融资环境或 较18年末更差。截至2021年3月18日，AAA地产债信用利差69BP，较 2018年高点相差30-40

25、BP，距离2012-2015年的三个高点有90BP左右。AA+定价尚不充分。信用利差尚未到11和19年高点，至少还有130BP 的空间。对于AA地产债，自下而上的个体定价或更为有效。2020年8月至今AA 地产债信用利差先走阔后下行，AA地产债目前信用利差311BP，可以 用自下而上的视角寻找机会。资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2021年3月18日，分位数起自2013年1月17日当前AAA地产债距离18年高点仍有30BP左右AA+定价尚不充分，AA地产债位于历史较高水平（BP)2020-12-30, 105.622012-062013-062014-062015-062016-0

26、62017-062018-062019-062020-06信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AAA2014-12-08, 149.272015-02-05, 259.43500450400350300250200150100500 4003503002502001501005002012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA，右轴当前各评级地产债所处历史分位数房地产AAA房地产AA+房地产AA历史水平175.685355.7

27、4432.91当前值69.24226.11311.11分位数22.1175.3483.950100200300500BP400历史水平当前值BP200180160140120100806040200CONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化17行业集中度进一步上升是大趋势，如何挑选合意的头部房企是关注重点4资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所当前监管层面对房地产体系的风险高度重视，严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向。资金过度流入房地 产，一是囤积

28、资产价格泡沫，二是蚕食实体经济、抑制正常的内需，也不利于“双循环”的大方针格局，三是金融 体系和地产互相依赖，累积金融体系的系统性风险。与此同时，具有资源禀赋的房企侵吞其他房企份额、行业集中度进一步上升是中长期的大趋势。总提到行业内部分 化，这种分化是何种分化？在市场主要关注前50强甚至前30强的“主流房企”的背景下，问题演变为如何挑选合意 的头部房企？本章我们试图提供几个观察的角度。监管关于对地产严监管的相关表态地产行业集中度持续提升时间会议文件主要内容2020年11月27日财经年会2021：预测与战略严查严控资金违规流入房地产领 域2020年12月1日完善现代金融监管体系房地产与金融业深度

29、关联，房地产是现代阶段我国金融风险 方面最大的“灰犀牛”2021年1月26日中央经济工作会议解读与当前经济形势分析专题研讨会有些领域的泡沫已经显现， 最近上海、深圳等地房价涨的不 少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关10%0%40%30%20%50%60%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年房地产行业市场集中度:销售金额:CR30 房地产行业市场集中度:销售金额:CR5018“345”新规之下：具有资金禀赋的绿档房企迎来逆势扩张机遇4.1资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所,21年2月的投资增速已剔除了疫情带来的低基

30、数影响央行“345”新规中选取的3个监管指标资产负债率、现金短债比和净负债率，已经从资产杠杆、短期偿债压力、权益杠杆三个角度较为全面的反映房企的长短期偿债压力：资金腾挪空间将是未来房企竞争的最重要禀赋，绿档房企资金腾挪空间较大，未来业绩增长的潜力相对更可观。自 去年8月“345”新规资金端收紧之后，全行业的单月投资增速实际上从20年10月就开始边际回落，但绿档房企整体 实现了逆势扩张。此外，21年的集中供地新规可能导致同一房企的现金流无法同时满足多处拍地，“弹药”更加集 中，具有规模优势和资金腾挪空间优势的房企更加受益。全行业的投资增速自20年10月已经迎来拐点（ ）-45%-57%-80%-

31、60%-40%-20%0%20%红档橙档黄档-9%绿档对比20年1-8月和9-12月两个阶段的投资金额变化幅度，绿档房企 积极扩张，红档、黄档受影响较大红档橙档黄档绿档60%50%40%2020-10, 12.73-20-15-10-50510152019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01房地产累计投资额同比单月投资同比19“345”新规之下：资产负债率降档的相对难度最大，是核心指标4.1资料来源：Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所行业外部融资环境收紧之下，从已公 布三季报的19家前50强房企来看，资 产负债率的降档难度最大：公司简

32、称企业性质2019年末触发红线数2020年6月触发红线数2020年9月触发红线数有息负债变化 规模2020年3 季度-2020年6 月（单位：亿 元）截至2020年3 季度有息负 债增速是否 达标未达到要求 房企需压 降规模（单位：亿元）3季度是否实现降档绿地控股地方国企333-61.75否303.27否中南建设民企332-65.17否10.48是华夏幸福民企332-505.37是是首开股份地方国企332-251.37是是华发股份地方国企331-97.68否22.33是富力地产民企331-786.73是是阳光城民企222-18.01是否金科股份民企231-326.67是是荣盛发展民企2228.

33、74是否万科地方国企111-167.82是否新城控股民企111-200.35是否蓝光发展民企131-238.14是是大悦城央企121-119.26是是迪马股份民企11239.16否16.35否保利地产央企000-591.27是否招商蛇口央企01085.30是是金地集团民企000-405.77是否滨江集团民企01133.57否50.29否华侨城央企020-4.76否78.61是20年3季度多数房企有息负债规模实现压降、有息负债增速已达标，近半房企实现降档2有息负债增速达标难度整体不大， 大多数房企的有息负债增速已经 达标；3近半房企已实现降档，从降档难 度来看：现金短债比净负债率 资产负债率，降

34、档主要通过压降 有息负债、充实所有者权益和账 面货币资金实现。1大多数房企的有息负债规模3季度实现压降；20细化债务观察颗粒度的视角之一：非标融资占比高的房企再融资摩擦成本高4.2资料来源：Wind，克尔瑞，平安证券研究所，销售金额选自克尔瑞全口径2020年销售金额,其他表格数据截至2019年末非标融资一般成本较高，非标融资占比过高可能说明房企对银行贷款、公开市 场债券等成本较低的融资方式的获取能力不能满足房企的融资需求。在当前信 托贷款新规以及监管频频表态压降非标的大环境下，非标融资占比高的房企面 临的再融资摩擦成本上升。仅从房企披露的财务指标如何挖掘房企非标占比？有条件的情况下可以通过调

35、研得到房企的非标融资占比，若仅基于公告信息，可以通过信托保障基金法、 资产法和负债法三种方法甄别房企非标融资规模，三种方法各有局限性，相对 来说负债法结果更为准确。非标的几种甄别方式信托保障基金法资产法负债法查询房企财务报表附注中的“信托业保障 基金”，除以1得到信托融资总规模，再 根据假定的优先/劣后估算得到房企实际融 入信托资金的金额。缺点：（1）遗漏掉了没有走信托通道的非 标资金，比如大部分私募基金融资。（2） 看不到非并表子公司缴纳的信托业保障基 金，低估公司非标融资的总规模。从资产科目中找到疑似非标劣后级的部分， 如可供出售金融资产、长期股权投资、其他 流动资产等。再根据假定的优先/

36、劣后比例， 得到公司的非标融资规模。缺点：（1）大股东体外主体认购的劣后无法 从合并报表中看到。（2）有的非标融资没有 劣后，比如部分纯通道性质的信托。（3）房 企在参与有限合伙基金时认缴但未全额实缴。从负债科目中，直接找到疑似非标融 资的部分，如短期借款、长期借款、 一年内到期的非流动负债、其他流动 负债、其他应付款等。缺点：港股房企可能会披露具体借款 明细，但A股房企财务报表附注的信息 披露较少，具体科目背后对应着哪些 非标往往无法拆分。部分房企非标融资占比的筛选结果公司简称估算非标融 资（亿元）非标融资/有息负债非标融资/全口径 销售金额新城控股53.5312.132.12龙光地产39.

37、757.532.65中国奥园355.0136.7326.69世茂房地 产124.199.814.14富力地产234.3911.8915.66宝龙地产21.543.902.66时代中国64.5212.116.4321细化债务观察颗粒度的视角之二：短期刚债占比高的房企资金链脆弱性高4.2资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2019年末）反映房企融资能力。短期刚性债务占比过 高说明房企可能难以借到较长期的资金，可能是市 场 “用脚投票”结果。如果从时间序列上观察， 短期债务逐年升高，或某年有较大幅度的升高，可 能是融资能力逐渐或突然恶化的信号。）反映面临外部冲击时资金链的脆弱程度。 短期刚性

38、债务占比过高，说明房企融资依赖短期负 债的不断滚续，受到外部融资环境恶化冲击时其负 债的脆弱性高，可能面临资金链断裂风险。可以判断资产和负债是否期限错配。短期债务 占比可以结合周转速度观察，基于商业地产占比高、 产业园区占比高、高端住宅占比高等各种因素而导 致周转偏慢的房企，若与此同时短期债务占比也偏 高， 说明资产和负债期限或有较严重的错配，是值 得警惕的信号。为什么我们关注房企的短期有息负债占比？企业简称短期刚债占比企业简称短期刚债占比碧桂园31.51雅居乐集团43.75万科37.05中国奥园44.25中国恒大46.96佳兆业集团27.21融创中国42.12荣盛发展52.81保利地产24.

39、61滨江集团33.24绿地控股40.03蓝光发展36.22中海地产12.82美的置业16.72新城控股41.42龙光地产24.03世茂房地产29.06首开股份22.34华润置地15.52华发股份39.07龙湖集团9.54合景泰富集团27.73招商蛇口39.05泰禾集团56.07阳光城集团29.87首创置业26.45金地集团38.95中骏集团29.22旭辉集团20.38华侨城29.83中南建设34.31时代中国控股34.92金科股份33.21禹洲地产27.43中国金茂41.27建发房产13.18中梁控股53.52建业地产40.74华夏幸福34.12越秀地产10.05富力地产31.59弘阳地产42

40、.01融信集团29.61大悦城24.28正荣地产34.16宝龙地产27.72绿城中国47.74路劲33.68远洋集团11.08迪马股份47.05中位数33.2222细化债务观察颗粒度的视角之三：表内隐性债务和表外债务隐藏的负债不容忽视4.2资料来源：Wind，平安证券研究所尽管没有在资产负债率上体现，但表内隐性债务、表外债务也是房企的隐性债务负担。表内隐性债务即体现在资产 负债表内，但没有在传统有息负债相关的资产负债表科目中的“隐形的债务”；表外负债即由于房企合作开发等因素 带来的未并表的债务。各种表内隐性负债及表外负债中，除永续债相对好辨认之外，其余的需要通过年报中的财务报 表附注等非标的方

41、式或通过调研获取。如何甄别房企的表内隐性负债以及表外负债表 内 隐 性表 外 负 债长期股权投资占比1对外担保2缺点：长期股权投资占比较高的可以说明非 并表合作开发项目较多，但不能与表外负债 划等号。缺点：用对外担保金额衡量房企表外负债需满足两 个条件：1、对外担保均为对控股子公司或合营项目 子公司融资提供的担保；2、均以资金形式担保，而 非土地抵押、股权质押等其他形式。隐 性 债 务 的 鉴 别 方 法永续债1隐藏科目：所有者权益-其他权益工具融资租赁2隐藏科目：负债-长期应付款关联方借款3隐藏科目：负债-其他应付款明股实债4隐藏科目：所有者权益-少数股东权益缺点：长期股权投资占比较高的可以

42、说明非并 表合作开发项目较多，但不能与表外负债划等 号。23细化债务观察颗粒度的视角之三：表内隐性债务和表外债务甄别4.2资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2019年末，图中资产负债率的计算中已经剔除预收账款及合同负债剔 除 预 收 账 款 和 合 同 负 债 后 的 资 产 负 债 率长期股权投资/总资产万科新城控股招商蛇口阳光城集团金地集团中南建设华夏幸福荣盛发展滨江集团蓝光发展首开股份华发股份 金科股份华侨城大悦城迪马股份碧桂园中国恒大融创中国中海地产世茂房地产华润置地龙湖集团旭辉集团保利地产中国金茂中梁控股泰禾集团 富力地产融信集团正荣地产绿城中国远洋集团雅居乐集团绿地控股

43、中国奥园佳兆业集团美的置业龙光地产合景泰富集团首创置业中骏集团时代中国控股禹洲地产建发房产建业地产越秀地产弘阳地产宝龙地产路劲50%55%60%65%70%75%80%85%长期股权投资/总资产较大的房企表外合作开发项目较多90%1%3%5%7%9%11%13%15%24土储充足的房企可以通过消耗存量土储，调节拿地带来的现金支出压力4.3资料来源：Wind，平安证券研究所从中期维度来看，销售的增长需要土地储备支撑，土储充足的房企可以通过处置或消耗存量的土储，调节拿地带来的现金支出压力。02468101205,00010,00015,00020,00025,00030,000A团控 股产 集 团

44、控 股发 展集 团 集 团团城 地 金 股 地 集 城 置 地 中 乐 中 股 中 控 置 房 泰 恒 集 地 海 集 集 地 置 蛇 地 集 控 控 业 国 地 中 园 产 茂 份 产 团业 产 国 集 国 份 国 股 业 地 富 大 团 产 外 团 团 产 地 口 产 团 股 股 集 际 产 国A地 奥 股 控 发 股 城 地产 园 份 股 展 份产华 宝 中 华 越 远 大 首 保 融 雅 绿 首 时 绿 美 世 合 中 中 龙 中 金 龙 富 华 招 建 泰 新 旭 佳 建 正 融 碧 万 禹 中 迪 中 荣 金 阳 弘 路 滨 中 蓝 华 侨 龙 国 发 秀 洋 悦 创 利 创 居

45、城 开 代 地 的 茂 景 国 骏 光 国 地 湖 力 润 商 业 禾 城 辉 兆 发 荣 信 桂 科 洲 国 马 梁 盛 科 光 阳 劲 江 南 光 夏集 建 发 幸 团 设 展 福年万平米土储建面去化周期部分房企土储建面及去化周期（以2019年数据计算）3530252015105053484338332823181383201220132014201520162017201820192020全国商品房已开工未售库存（亿平米）商品房去化周期（月，右轴）当前房企整体的库存水平不高，部分房企面临土储压力25如何判断扩张策略是否有效？参照泰禾经验，ROA可能是一个重要参照指标4.4资料来源：Win

46、d，克尔瑞，平安证券研究所，表内中位数取前50强上市房企数据其他因素不变的情况下，理论上去化周期越长表明土储约充足，但前提是 前期扩张形成的土储需要是有效扩张，形成的土储要有有效的盈利能力。参考泰禾的经验，相比销售增速和毛利率指标，ROA指标对企业的盈利质 量的指示更具有领先性；ROA长期低迷+销售突然缩水，是比较危险的预警 信号。参考泰禾经验，泰禾的ROA长期偏弱，ROA相较毛利率和销售增速更具有前瞻性（单位：%）20202019201820172016R0A泰禾集团0.462.612.302.56房企中位数5.245.525.214.82毛利率泰禾集团13.3926.3122.7015.9

47、9房企中位数27.9431.3827.3624.37销售增速泰禾集团-65.30-37.9529.41151.7423.76房企中位数12.6920.8247.6642.8756.96虽然ROA的分子端为公司的净利润，理论 上受房企结算周期影响房企的利润表现 会滞后于销售表现，但ROA指标相比销售 增速指标反而更具有领先性：销售规模的增长可以通过公司折价出 货来实现，尤其是公司在短期偿债压 力较大时公司可能主动通过打折出售 来增加销售规模，销售规模增速可能 仍然较高；ROA衡量的是每单位资产能够产生的盈 利能力，若公司ROA指标表现长期低于 房企的平均水平，说明公司的扩张行 为并没有产生合理的

48、收益，规模扩张 的速度缺乏内生现金流的支撑，长期 来看可能有较大的信用风险。为何ROA具备更好领先性？26部分房企近5年的ROA表现4.4资料来源：Wind，克尔瑞，平安证券研究所，表内中位数取前50强上市房企数据部分房企近5年的ROA表现（单位： ）20192018201720162015龙光地产10.0110.9511.6611.598.29中海地产9.5710.7910.6411.8312.66华润置地8.769.209.519.719.37路劲8.6413.149.437.615.07龙湖集团7.948.649.057.837.94时代中国控股7.827.826.675.927.08合

49、景泰富集团7.604.044.794.926.18雅居乐集团7.4610.5611.616.525.49宝龙地产7.376.498.116.826.18金地集团7.286.917.118.155.63世茂房地产7.126.946.825.486.15万科7.087.076.897.187.55大悦城6.244.714.864.953.80华侨城6.247.138.047.977.82越秀地产6.235.394.693.363.03招商蛇口5.987.997.907.896.26荣盛发展5.945.644.974.723.92富力地产5.916.1311.946.417.05华夏幸福5.884.

50、804.484.665.05保利地产5.875.225.015.866.53滨江集团5.856.835.836.525.58碧桂园5.595.945.674.524.71融创中国5.544.534.523.215.48融信集团5.373.603.733.857.66中梁控股5.283.652.23-0.01中位数5.245.525.214.825.4920192018201720162015中位数5.245.525.214.825.49远洋集团5.205.787.346.233.82禹洲地产5.197.148.997.307.17中骏集团5.097.7010.008.367.54旭辉集团5.0

51、75.958.586.887.22中国金茂5.055.735.415.845.75新城控股4.776.336.185.455.84中国奥园4.724.684.053.894.62迪马股份4.604.163.124.333.45建业地产4.543.934.083.515.60中国恒大4.497.405.474.005.11建发房产4.318.436.822.123.32弘阳地产4.134.906.567.219.97佳兆业集团4.113.994.171.901.04首开股份4.033.393.313.353.93美的置业3.934.594.533.722.65首创置业3.833.683.914.

52、404.78绿城中国3.743.673.883.052.81正荣地产3.553.643.423.721.71蓝光发展3.523.202.622.796.36金科股份3.372.972.562.522.40绿地控股3.282.952.862.514.45阳光城集团2.722.962.392.294.11华发股份2.642.322.172.161.35中南建设2.601.750.820.881.26泰禾集团0.462.612.302.562.6527地方政府有较强的意愿支持本区域内房企，区域重要性房企可以关注4.5资料来源：Wind，平安证券研究所第一招：划转股权，帮助增信 时低间评：级2主0年体

53、1发1月行的专业公司担保债安背全景性：较2高0年，9流月动，性市稍场差流，传因出此一票则息恒较大向 高政，府值求得救关的注文。件，该文件称若恒大 未能成功重组上市，1300亿元战投将 会退出，引起债务危机。之后恒大很 快与约1000亿元的战投谈妥了展期， 但仍有约300亿未能谈妥。救助措施：深圳市城投和广州市城投 各出资200亿元和100亿元接下原投资 者退出的股权。广州和深圳市政府救助恒大时间：20年12月背景：富力地产三条红线全踩，债务 压力较大，20年12月和21年1月面临约 220亿元的债券回售或到期。救助措施：富力地产将旗下4家子公司 的股权质押给广州城投，获得贷款160 亿元。时间

54、：21年1月背景：20年11月，福晟地产债券出现 违约。世茂接管福晟的计划也陷入僵 局。救助措施：当地政府就福晟债务危机 召开会议，主题是“盘活资产、重组 债务、化解风险、落实维稳”，形成 明确行动意见。会上金融机构表示， 会尽快形成重组的具体方案，不随意 抽贷、断贷、压贷。广州市政府救助富力福州市政府救助福晟房地产市场繁荣与否对地方经济、财政、就业都关系很大，因此地方政府有较强的意愿支持本区域内的龙头房企。地方财政和城投债务压力相对较轻的地区将能提供更多的帮助，这些地区的债务压力重的房企债券的投资机会值 得关注。近期已经有三个地方政府救助当地发债房企的案例CONTENT目录三因素框架指示地产企业违约压力上升当前地产债对违约风险定价不充分逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度小结：策略建议近期房地产一级融资收缩，二级价格分化29严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向，具有资源禀赋的房企侵吞其他房企份额、行业集中度进一步上升是 中长期的大趋势。当前行业基本面偏弱，当前市场对地产债的定价也可能并不充分，各评级地产债无明显的机会， 自下而上的是更可靠的投资策略，我们提示几个关注方向和关注指标：可以关注的三个方向：（1）央行345管控名单中企业具备一定的系统重要性，并受到有力监管。（2）绿档房企资 金腾挪空间较大，资金腾