蒙商金融市场固收投研框架

1、宏观面定量：GDP、CPI、PMI、进出口数据、工业增加值、固定资产投资、消费者信心指数、工业企业利润等； 定性：中央经济工作会议、国务院季度工作会议、国民经济运行发布会、重要经济新闻和政策等行业政策财政政策货币政策金融监管政策定量：新开工库存、产能利用率、定量：财政存款、税收、政府基 金收入、财政资金投向等定性：政府债务政策、税收优惠 政策、财政补贴等定量：M1、M2、超储率、社定量：信贷政策、资管新规、 同业存单控制、银行间债券政 策、交易所债券政策、资本补 充工具等；定性：监管窗口指导、金融监 管领导讲话等工业产出缺口、企业盈利、海外融、货币乘数、外汇储备、中美政策面数据、大宗商品价格、

2、发电量、 开工率、房价销售量、土地出让利差；MPA考核、信贷投放、MLF、数据等SLF、降准、降息、PSL、再贷定性：产业结构调整、地产政策、款、公开市场操作等项目资本金等定性：央行货币政策执行报告影响指标涨利 率跌缩 期限利差扩陡利 率 曲 线平缩 国债-政金利差扩涨违 约 概 率跌缩 信用利差扩鼓励杠 杆 政 策涨贵 金 属涨汇 率跌限制跌投资收益来源四大收益来源：息差、久期、杠杆、波段四大负债因素：风险偏好、流动性要求、期限、合规要求收益公式：个券持有期收益 = （票息 + 曲线下滑 + 资本利得 ） x (1+ 杠杆率） - 资金成本 x 杠杆率资产配置利率债银行、非银信用企业信用其他

3、-品种国债、政金债、地方债等存单、存放、拆借、金融债券、 货币基金、同业理财、票据、信 贷资产证券化等种类-公司债、企业债、短融、 中票、企业资产证券化行业-产业债、地产债、城投债美元、黄金、贵金属-标的考虑因素：风险下沉、期限、杠杆运用、持有或交易、直投或委外（含FOF）、单个品种投资上限、投资品种间关联性和比例控制-结论各品种投资建议，及期间调整考虑因素资料来源：wind，蒙商金市研究1蒙商银行金融市场部固定收益投研框架近几年各类主要资产收益资产类别201220132014201520162017201820192020货基3.433.643.532.732.212.862.982.392

4、.09利率债(10年国开持有收益率）2.57-3.2610.999.371.84-3.398.513.813.58信用债（1年期AAA)4.944.446.284.682.893.905.013.483.15存放同业（1年期）5.234.404.964.733.353.374.753.523.10债基3.59-0.3710.457.981.850.338.154.252.90贷款平均利率7.616.657.186.565.245.455.915.695.08银行理财（1年期）5.205.306.306.005.305.405.605.004.60%货基-1-2-3-41110 9 876543

5、21利率债信用债（1年期AAA)存放同业（1年期）债基贷款平均 利率银行理财（1年期）图 各类资产2012-2020年化收益率资料来源：wind，蒙商金市研究2资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议 固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比14-1215-1216-12房地产开发投资完成额:累计同比17-1218-1219-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比20-1213-12

6、-32-24-16-80816%24 固定资产投资恢复目前固定资产投资、房地产投资、基建投资基本恢复到疫情前水平，但制造业投资还没有完全恢复。预计2021 年随着外围疫情缓解，制造业将进一步复苏。基建受政府债务限制，很难保持高速增长。图 2013-2020 房地产及各类固定资产投资完成情况（累计同比）3资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议消费增速触底反弹图 2006-2020 限额以上企业商品零售总额变化（当月同比

7、）4资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议进出口贸易顺差扩大图 2006-2020 贸易差额变化（当月同比）5资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议通胀温和回升图 2015-2020 CPI&PPI图 2016-2020 PMI2020年3

8、月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位。2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开 始抬头。%6资料来源：wind，蒙商金市研究宏观经济结论MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行预计2021年随着新冠疫苗全球接种，全球经济迎来复苏。中国疫情控制得力，中国经济复苏的进度快于全 球。受基数影响，2021年经济增长前高后低。各类过渡期政策将逐步退出，政策层面将重新聚焦促进经济 结构高质量发展，稳杠杆，严控地产和地方政府

9、债务，进而将抑制经济过热和通胀，整体经济将会呈现平稳 状态，2021年宏观经济指标预测如下：宏观经济指标预测2021Q12021Q22021Q32021Q4GDP：季度增速（%）17.27.56.15.3GDP：累积增速（%）17.212.410.28.8CPI（%）0.32.11.41.9PPI（%）2.54.23.12.4固定资产投资：累积增速（%）29.213.59.78.5投 资 ：消 费 ：固定投资企稳。触底反弹恢复常态，但同比增速难以稳定维持在8%以上。进出口：贸易顺差继续扩大，中国经济是全球经济的亮点。通 胀：大宗商品价格上涨明显，通胀预期不断升温。-票据-非银-证券化-公募基金

10、-外币债四、投资建议7资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行货币政策保持中性货币政策要在稳杠杆、稳汇率、稳增长、控通胀四个基本目标中找到一个平衡点，稳杠杆与控通胀要求货币不能 太松，稳汇率与稳增长要求货币不能太紧。2021年上半年通胀还未起来，稳增长成为主要目的，所以货币依旧 会比较宽松；如果下半年通胀超出预期，央行可能会采取收紧货币政策。杠杆保持社会融资增速或M2增速与名义GDP增速基本一致的中性货币政策。-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议8资料来

11、源：wind，蒙商金市研究增长2021年全球经济已经开始复苏，但是复苏还处于早期，不稳定。汇率2020年人民币兑美元升值6.5%，2021须 控制其进一步升值，甚至让其稍许贬值以 利于出口及其竞争力。通胀尽管大宗商品年初以来大幅上涨，但目前通胀处于预期阶段，实际通胀仍处于合理区间。年份国债地方一般债 地方专项债抗疫特别债201385003500201495004000 201511200500010002016140007800400020171550083008000 201815500830013500 201918300930021500 202027800980037500100000

12、50001000015000200002500030000350004000020132014201520162017201820192020MS投研框架国债地方一般债地方专项债抗疫特别债四、投资建议9资料来源：wind，蒙商金市研究一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币 -财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债赤字率回归到正常水平平常年份财政赤字率都在3%以下，2020年因为疫情原因提升到3.6%，预计2021年赤字率将回归到正常水平 3.2%左右，预计2021年GDP名义增速为10%左右，那么2021年GD

13、P将达到110万亿。赤字率为3.2%，则新增 国债与地方债为3.6万亿。地方专项债为3.65万亿左右。全年广义赤字合计为7.25万亿。图 2013-2020 政府新增债务结构亿元经济复苏，社融增速下降08-1209-1210-1211-12M1:同比12-1213-12M2:同比14-1215-1216-12社会融资规模存量:同比17-1218-1219-1220-1207-1205102025303540%从图中可以看出，经济复苏M2与社会融 资增速开始下降，说明经济已经在复苏初 期。一般的理解是社会融资增速提高，经济复 苏，事实正好相反，社会增速提高恰恰处 在经济衰退期，因为我们是债务驱动

14、型经 济。当经济变好了，企业与政府反而减少 了融资。经济衰退了，企业不得不去融资 维持杠杆，政府也不得不融资刺激经济。经济复苏早期，M2向下与M1向上会出现资产荒，收益率反而会下行。真正出现收 益大幅出现在M2与M1同步下行时期，标 志着紧货币的开始，该现象在16年得到验 证。图 2007-2020 M1&M2&社融规模存量（同比）MS投研框架-外币债四、投资建议10资料来源：wind，蒙商金市研究一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略15-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进

15、出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金加大对影子银行监管力度十项举措应对 网贷风险商业银行委托 贷款管理办法中国人民银行关于规 范代收业务的通知依托部关于加强管产管理 业务过渡期内依托监管工 作的通知中国银保监信托部关于进一 步做好下半年依托监管工作 的通知关于信托公司风险 资产处置相关工作 的通知信托公司资金信托 管理暂行办法2018.1商业银行理财子 公司管理办法2018.12商业银行理财业 务监督管理办法2018.9关于规范金融机构 资产管理业务的指 导意见2018.4商业银行大额 风险暴露管理 办法

16、2018.4商业银行流动性 风险管理办法2018.5关于进一步做好信贷工 作提升服务实体经济质 效的通知2018.8系统重要性银 行评估方法2020.12商业银行理财子公司 净资本管理办法2019.12关于规范现金管理类理财 产品管理有关事项的通知2019.122019.12关于加强P2P网贷 领域征信体系建设 的通知2019.9关于做好网贷机构分类 处理和风险防范工作的 意见2019.12018.8银 行银 行 理 财P 2 P信 托-外币债四、投资建议2018.82019.82020.52020.6资料来源：wind，蒙商金市研究11MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调

17、控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行数据来源：Wind社会融资规模存量:委托贷款社会融资规模存量:信托贷款16-12 17-12 18-1219-1220-1215-125678910111213万亿元14 影子银行过去三年不断压降，未来 将持续压缩各种影子渠道，如信托 贷款、委托贷款、部分银行理财、-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议12资料来源：wind，蒙商金市研究部分证券公司资管、同业理财等。持续压缩各种影子渠道图 2015-2020 社融委托贷款及信托贷款变化图 2016-2020 券商资管规模变化只MS投研框架 一、宏观经济

18、-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行2021年房价上涨压力较大，政府将加大调控力度当经济复苏时，社会融资增速开始下降， 此时住户部门贷款增速还在惯性上升，维 持在高位，说明经济复苏后，居民购房需 求还在不断增加，房价还在不断上涨。所 以今年的房价上涨压力比较大，政府将不 断加大对房地产的调控力度。如2016年 经济复苏，房价上涨持续到2018年初， 在此过程中调控不断加码，仍然无法阻挡 房价上涨。2020年全年房地产投资增速为7%，预计图 2008-2020 社融增速&住户贷款增速新口径社融增速住户贷款增速%-票据-非

19、银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议今年增速肯定超过7%，达到10%左右。13资料来源：wind，蒙商金市研究货币财政金融地产上半年在稳增长与稳汇率的双重目标下，预计货币仍将保持宽松，7天回购利率仍在维持在2.2%左右，下半年晚些时候将会收紧货币，主要是防通胀与控杠杆。全年仍将实施积极的财政政策，财政赤字率将下降到3.2%左右，国债与地方债增发量为3.6万亿，专项债 额度将下调到3.65万亿，特别国债取消发行，广义赤字合计为7.25万亿。经济已经开始复苏，M2增速与社会融资增速已经开始下行，在预计全年名义GDP增速为10%及宏观杠杆 率增加5个百分点的基础上，预计全年社会融资增速为12%。

20、经济复苏，购房需求增加，尽管社融增速下行，但居民贷款增速将上行，70大城市房价环比与同比上涨 的城市数量将增加，后续房地产调将不断加码，预计全年房地产投资增速将达到10%，超2020年的7%。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议财政赤字率（%）1.52.72.51.81.52.02.12.42.92.92.62.83.63.214资料来源：wind，蒙商金市研究政策调控总结货币条件200820092010201120122013201420152

21、01620172018201920202021EM2增长率（%）17.827.719.713.613.813.612.213.311.38.18.18.710.19.0M1增长率（%）9.132.421.27.96.59.33.215.221.411.81.54.48.67.8新增人民币贷款（万亿）4.99.687.58.28.99.811.712.713.516.216.819.620.5新增社会融资规模（万亿）7.013.914.012.815.817.316.515.417.826.222.525.633.535.0一般财政预算财政收入同比（%）19.511.721.325.012.91

22、0.28.65.84.57.46.23.8-5.38.0财政支出同比（%）25.721.917.821.615.311.38.313.26.37.68.78.13.87.0货币政策：货币政策“紧平衡”，重点在稳杠杆+防风险。信用风险：基本面好转，融资条件弱化，关注信用 风险对利率债影响。汇率与海外：全球经济复苏利空美 债。人民币汇率近期走强，中美利差 仍大，关注外资配置需求。估值水平：10年国债收益率向历史中位数（3.5%）回 归，配置价值正逐步显现。监管政策：资管新规过渡期年 末结束，理财净值化转型可能使 其风格由配置型转交易型。供求关系：财政政策回归常态，全年看利率 债供给压力小于去年，关

23、注外资配置需求。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债利率债：2021年影响债市因素基本面：2021年全球经济不均衡复 苏，经济复苏推动通胀预期与工业品 价格回暖。图 10年期美国国债&中国国债收益率变化四、投资建议15资料来源：wind，蒙商金市研究基于上述观察，2021年利率债建议低配，以短久期为主。2021年1季度，通胀预期及名义增速还在上行，流动性紧平衡大概率还会持续，策略上应相对保守。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货

24、币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债基本面汇率海外估值水平供求关系信用风险监管政策货币政策2020/5 国内疫情初步控制，经济复苏，基本 面及货币政策主导，收益率持续上扬。 2020/12 基本面及货币政策相对稳定，理财产 品净值型转变，摊余成本定开基金发行火爆， 估值初具吸引力，收益率震荡下行。 2021/2 美股、原油、大宗商品持续上涨，通 胀预期初现，货币政策紧平衡，收紧预期导致 资金面持续偏紧，收益率快速上扬。 2021/3- 通胀预期、货币政策紧平衡，收益率 已体现，短期基本面、货币政策影响力相对减 弱，关注估值

25、因子权重。利率债：2021年利率债建议低配，以短久期为主图 债券决策因子四、投资建议16资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债信用债：2020发行量创新高，面临违约冲击1/22/23/210/211/212/2图 中债国债到期收益率4/25/26/27/28/29/2 1年 3年 5年 7年 10年600%400%200%0%-200%1000%800%0100020002014年2015年2019年2020年图 违约日债券余额

26、及变化率2016年2017年违约日余额(亿)2018年变化率1318383958711Y3Y5Y年初年末%3.703.403.102.802.502.201.901.601.301.0060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020,00040,00060,00080,000100,000123456789101112债券整体趋势：呈V型走势，宽松政策影响利率大幅下行，5月后疫情好转，货币政策回归中性，利率从5月开始逐步上升。发行量创新高：受益于疫情带来的宽信用政策，债券发行量较去年大幅上升；但截止年末违约1639.94亿元，较上一年上升9.70%，但整体增速较为平稳。信用违约

27、冲击：信用利差走阔，风险整体偏好与年初相比，信用利差保持上行，反映市场风险偏好回落。图 债券发行总量对比图2019年2020变化情况图 期融资票据信用利差BP（AAA与AA+）四、投资建议17资料来源：wind，蒙商金市研究亿MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债信用债：2021建议谨慎配置谨慎投资：随着货币回归正常化，企业经营和造血能力的恢复速度赶不上信用收缩的速度。1）14年违约只有无评级及CCC以下；2）15-17年均集中AA（含）以上； 3）18年AA

28、+违约；4）19-20年出现AAA违约；5）“信心比黄金更重要”，信用违约事件，直接导致机构信心崩溃 （华晨、永煤、紫光、北大方正等高评级国企违约信心冲击）。-20.00%20.00%60.00%100.00%2014年2015年2019年2020年2016年2017年交易所占比2018年银行间占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年投资建议：市场选择：银行间市场 ，自18年起，交易所市场违约与银行间违约基本持平。评级选择：可投资AA+及AAA，2020年违约为38.99 亿元，占比2.38%。

29、图 违约评级分布情况表图 违约债券银行间市场与交易所市场占比8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%无评级AA及以下AA+&AAA图 违约评级占比情况0.00%四、投资建议18资料来源：wind，蒙商金市研究50.18%50.33%16.22%10.27%11.19%40.18%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年无评级CCC以下BBB+以下AA（含）以下AA+AAA图 国有企业违约占比MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金

30、-外币债城投债：监管日趋完善，到期偿付压力继续承压分析城投公司行业+经营范围+非常规因素分析城投债本身增信方式+能否跨市场、质押率等分析地方政府地方政府综合实力+负债率（偿债率）城投债分析框架 -先分析地方政府，再分析城投公司，最后分析城投债本身。尽管城投债的理论定价标准缺失、地方政府信息欠透明， 但投资者仍需要基于可获得的公开资料分析城投债发行主体的信用资质以及城投债的性价比。BP四、投资建议资料来源：wind，蒙商金市研究19MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金

31、-外币债城投债：各省市不同评级城投债利差水平分析省市AA省市AA+2021/3/9较2020年11月变化2019年以来的 历史分位2021/3/9较2020年11月变化2019年以来的 历史分位黑龙江433.6105.4100%贵州261.120.6100%吉林420.948.1100%广西329.178.1100%省市AAA山西273.566.1100%天津372.276.396%四川354.563.4100%山东155.329.296%2021/3/9较2020年11月变化2019年以来的 历史分位广西363.881.9100%甘肃148.746.296%宁夏393.744.3100%云南

32、269.468.896%吉林226.457.2100%贵州459.758.896%青海208.651.993%辽宁123.23.396%辽宁416.165.196%河南141.927.893%天津232.9120.496%天津445.864.796%四川131.311.593%河南141.941.296%河南258.962.196%黑龙江202.740.289%云南224.567.496%重庆31955.496%内蒙古169.142.689%陕西121.88.10.93云南396.959.496%新疆157.131.189%宁夏106.114.293%内蒙古300.965.696%江苏135.

33、19.885%湖北96.91.485%新疆30464.696%安徽113.22.985%贵州95.3-8.481%北京129.513.393%湖南135.86.885%山西161.630.680%山东306.431.293%陕西170.77.485%四川75.6-6.863%湖南301.235.693%重庆134.98.585%江苏71.9-8.659%陕西300.643.393%福建109.5-0.981%江西75.5-7.259%江西28136.589%辽宁291.673.781%山东82.30.552%海南205.3486%山西138.14.481%广西91.60.252%江苏203.3

34、27.685%江西127.2-1.278%上海50.4-641%福建151.93.985%河北122.8-46.378%福建59.9-14.541%湖北186.715.885%广东99.5-11.374%广东62.2-741%浙江168.612.181%湖北100.9-8.959%北京57.2-11.937%安徽172.517.181%浙江91.9-956%安徽51.8-537%广东129.4-5.278%吉林277.87056%重庆56.8-12.137%甘肃261.232.178%北京85.6-2.852%浙江55.4-17.833%河北181.511.752%上海64.3-22.230%

35、河北60.7-12.626%四、投资建议资料来源：wind，蒙商金市研究20MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议城投债：规避风险，合理配置21严守系统性风险 底线，城投会出 现风险事件，但 区域连片违约事 件较低1很长一段时间还将存在， 持续考验地方政府金融 资源调动能力2信用分层将会继续加大， 技术性违约、私下展期、 定向发新还旧、置换债仍 将持续，局部“意外”爆 雷仍将出现3非标融资占比较高且金融 禀赋差的区域风险升级， 评级虚高的AAA国企

36、， 私募债券违约概率更大42021年城投债市场预测城投信仰逐步衰减，但具体投资建议1. 关注城投平台转型升级：一看资产虚实，关注转型后资产的可变现、可抵押价值；二看政府支持，具体可以从七个角度分析；三看城投合并/城投混改，警惕过程中伴随的风险。2. 关注风险偏好修复进度：关注一级真改善+二级有修复空间的河南/广东；规避一二级分化的云南以及一级假改善的甘肃/青海/辽宁。3. 合理配置久期，谨防流动性陷阱：建议选配3年以上中长期品种，但注意应选择显隐性债务压力占比低、利用今年发债窗口改善负债结构的优质城投平台，可以在这类平台中进行适度下沉。4. 坚持规避和警惕，保持对市场的敬畏：规避和警惕有非标违

37、约记录、债务率较高和债务过快增长省份，建议适度深挖安徽、河北、广东城投债，但应注意具体平台具体分析。城投刚兑打破节奏和经 济景气程度呈“反比”5房地产市场2020年回顾政策：疫情未改楼市调控总基调，因 城施策精准调控稳市场。价格：价格稳中有升，长三角和珠三 角地区价格上涨明显。供求：“保竣工” 成主题，下半年 成交规模基本恢复，成交结构上移。土地：一线城市推地量及优质地块推 出量增加，带动楼面价上涨。企业：加大营销加速回款，销售业绩 持续增长。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证

38、券化地产债：地产企业进一步分化房地产市场2021年展望基本面：调控政策以稳定为主，房 地产市场发展节奏减缓。市场供求：因疫情补库存（开工）移至今年，年中可能释放因异地过 节积累的非一线购房需求。信贷投放关注点：聚焦核心城市和城市群，把握区域分化带来的结构 性机遇。债券投资关注点：房地产行业分化 或加剧，需要注意尾部风险。近年政府及监管机构下发了多项调控措施和制度，对于房企自身发债、金融机构信贷进行了精准限制，一定程度上对房地产企业进行了压力测试，促使地产企业进一步分化，未来房地产企业的内生建设（稳健的投融资风格、优异的财务管理能力）将主导促成房地产企业的核心竞争力 。-公募基金-外币债四、投资

39、建议22资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架-公募基金-外币债四、投资建议23资料来源：wind，蒙商金市研究一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化地产债：“三道红线”加速头尾分化图 2016-2021 不同评级地产债超额利差（中位数）图 2016-2021 不同评级地产债信用利差（中位数）房地产债券关注点政策关注：关注“三道红线”带来的影响， 关注限购限售条件、土地出让条件等政策限 制。市场流动性：关注融资环境，“贷款集中度 ”等信贷政策带来的影响。关注到期债务：2021年是房企

40、到期债务的历史高点（约1.2万亿），关注房企及上下游供 应链的到期债务。关注违约房企：关注违约房企的后续处置。参考关注：关注头部民营房地产企业舆情， 如恒大地产、华夏幸福等。小结：房地产市场政策处于“房住不炒+因城施策”框架下，精准调控不等于完全封锁，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，有些企业甚至深度绑定了地方经济和系统风险，房地产企业债券仍是金融机构应MS投研框架-公募基金-外币债四、投资建议当适量配置的优质资产。24资料来源：wind，蒙商金市研究一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证

41、券化地产债：适当配置优质地产债房地产债券择券方案信用等级： AAA、AA+ 级信用利差稳定， AA级信用利差升高，主推高等级债券，谨慎 选择AA级别，不建议过度下沉。投资期限：发行价格渐涨，但未回归19年水 平，建议高等级投资中长期，中高等级投资 短期。主体类型：推荐国有背景企业，适当关注发 达省份城投地产企业。主体信用：着重考量企业周转率，推荐土地 储备较为丰厚的企业。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化银行：整体规模保持增长，结构调整持续优化分化加大，分层格局已成，信用利

42、差在融资价格中体现。机构风险主要从区域禀赋及竞争环境、公司治理及股权结构、 资产质量、结构/资本充足率/流动性/盈利等方面进行分析。图 2020 各省城商行饱和度同业分层结构调整 回归信贷主业，同业业务收缩，资产质量面临下行压力；金融 科技日益成为银行的竞争优势所在。兼并重组“大张旗鼓”式风险化解告一段落，中小金融机构风险处置手 段趋于“隐蔽化”，多通过兼并重组实现。监管引导区域性银行“回归本源”，从物理网点、互联网等多 渠道限制其跨区域经营，地域因子影响力上升。3000亿以上银行相对安全，中小银行机构投资需关注尾部风险。“饱和度”高地区，如辽宁、山西、四川等已开始了中小城商行合并重 组进程，

43、预计完成后总数降至118家。预计下一步山东、河北的城商行兼并可能性较大，未来5-10年城商行 总量下降至100家以内。“饱和度”低区域较为安全。处于发达区域、 早期实现跨区域发展的城商行具有较好的发展前景。城商行 少数头部机构经营稳健，多数机构（尤其是非互联网型民营银行）面临 地域短板，且存在公司治理、成长性等方面的隐忧，具有一定风险性。民营银行小而散，“强”少“弱”多。兼并重组进程加快。监管评级5级（含）以下的村镇银行和新型农村金 融机构，未来很可能被兼并重组为分支机构甚至关闭。农村金融机构-公募基金-外币债四、投资建议25资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费

44、-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债存单：中长期为主，信用选择有所侧重主体信用：国股行风险极低；恒丰银行、渤海银行价格实质接近于大城商，主要关注其流动性指标；城商行规避尾部机构；农商行选择头部和经济发达地区机构；民营银行仅开展头部机构；国有股东背景、数量“低饱和度”地区可缓解部分风险因素；年报未正常披露、监管指标低于红线要求的，仍需避而远之。期限短期限存单更具投资性，较其他期限处于较低历史分位水平。以3M-6M存单为主，1M存单波动性较大，需把握投资时点。存单评级存单相较利率债可高配，投资范围下沉至AA级，市场整体信 用利差走低；高配低

45、等级存单，AA至AAA的信用利差的差距缩小；同等级存单中，优选收益率更高、国有股东背景的发行人。图 1Y同业存单信用利差（收益率-国债）图 AAA存单不同期限收益率AAA期限3/18历 史分位最近一年走势图最近30日在最 近一年分位1M26.00%57.52%3M27.98%74.55%6M29.47%77.72%1Y33.85%86.91%-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议26资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债商票签发占比明显增高，票据商业信用

46、环境有所改善2020年，商票签发金额3.62万亿元，同比增长19.77%；商票签发金额占比16.39%，较上年提升1.55个百分点；商票签 发平均面额为124.7万元，同比下降11.08%。票据回购交易总体活跃，质押融资功能持续增强2020年质押式回购业务成交量占全业务交易总量的比重较2019年继续攀升，日均占比31%，同比增加7个百分点，并在 今年9月份一度迎来峰值41%，票据的资金属性正日益凸显。尤其城商行回购量较去年同比增长118.94%。票据产品创新层出不穷标准化票据管理办法出台、供应链票据平台成功上线、商票信息披露规范制度建立。监管政策边际收紧，相关部门对票据的定位有所不同标准化债权

47、类资产认定规则中票据被认定为非标资产；资管产品在场内投资票据的政策将有所收紧；部分机构有反馈 直贴环节的贸易背景审查要求趋严。票据：2020市场交易活跃，产品不断创新2020年票据市场主要发展特点：-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议27资料来源：wind，蒙商金市研究资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架 一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议数据来源:中国债券信息网 Wind20-02-2920-03-3120-04-30国股银票

48、转贴现利率曲线:1年20-05-3120-06-30中债国债到期收益率:1年20-07-3120-08-3120-09-30同业存单(国有银行)到期收益率:1年20-10-3120-11-3020-12-3120-01-311.21.51.82.12.42.73.0 3.3%数据来源：Wind19-Q119-Q219-Q319-Q4金融机构:各项贷款余额:同比(右轴)20-Q120-Q2国股银票转贴现利率曲线:1年:月20-Q320-Q418-Q440455055606570%12.212.412.6 12.813.013.213.413.6%2020年贴现利率对货币信贷、宏观审慎等政 策调整

49、反应灵敏，全年走势也契合货币政策 取向变化。年初以来，为应对突发疫情，央 行多措并举降低企业综合融资成本，票据利 率也降至2008年金融危机以来的低位，下半 年随着疫情得到有效管控，经济复苏态势明 显，贴现利率在三季度有所回升，反映了经 济稳中向好、政策回归中性的宏观态势。全 年贴现利率较LPR（1年期）平均低92个基点， 充分体现了票据服务实体经济、降低企业融 资成本的市场优势。根据18年以来的票据利率与社融增速数据表 明，社融增速拐点对于利率拐点具有领先意 义，但是领先的时滞不确定。2021年预计社融增速成季度节奏放缓，票据 利率或在上半年出现高点，投资机会较多， 可适当配置高流动性票据资

50、产。鉴于转贴现 业务更多为银行资产结构调节工具，增加资 产流转、降低融资成本，重视科技系统建设 与产品创新仍然是票据业务的转型重点。票据：市场利率紧跟货币政策取向图 2020年票据转贴现利率走势图 2019-2020 票据转贴现利率走势与社融增速28资料来源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债四、投资建议非银：优先支持头部机构29公司类型整体情况注册资本股东投资策略金融租赁公司截止2020年末，我国共72家金融租赁公司， 平均注册资本

51、32.31亿元。从行业发展情况来 看，金融租赁公司业务模式和盈利模式较为单 一，在金融降杠杆、监管趋严和宏观经济下行 背景下，行业面临较大的转型压力。6家100亿以上、18家50亿以上、24家40亿以上、51家20亿以上，21家20亿以下。国有大行6家、 股份行8家、 城商行23家、 农商行9家、 金融租赁4家、保险公司及产业系等19家。优先支持国有行、股份制银 行、大型城农商行、大型央 企控股的金融租赁公司；消费金融公司截止2020年末，共有27家持牌消费金融公司，平均注册资本14.13亿元。消费金融公司分 化较为明显，优秀的消费金融公司不多。2家50以上、6家20亿以上、15家10亿以上、

52、12家10亿以下。国有大行2家、 股份行6家、地方性银行16家， 互联网公司8家。优先支持国有行、股份制银 行、大型城农商行控股的消 费金融公司。汽车金融公司截止2020年末，共有25家汽车金融公司，平 均注册资本35.32亿元。在国内大环境背景下，刺激消费已成政策重要方向。在金融创新审 慎监管趋势下，汽车金融公司有望持续获得政 策倾斜，迎来更为稳健且广阔的增长前景。6家50亿以上、12家30亿以上、23家10亿以上、2家在10亿以下。多为汽车公司等产业 系公司。优先支持注册资本规模排名 行业前十、股东实力强且支 持力度大、监管指标达标情 况好、所服务汽车品牌市场 竞争力和金融渗透率高的汽 车

53、金融公司。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债资产证券化：发行规模继续扩大，利率整体下行发行规模分析：总的来看，2020年资产证券化产品发行规模继续扩大，但各市场表现有所不同。企业ABS市场规模仍然保持最大， 且发行增速较上年有所上涨；信贷ABS市场发行规模与去年基本持平；交易商协会ABN市场延续了去年的高速增长态势，在市场 中的占比迅速提升，从去年的12.48%提升至23.01%。发行利率比较：2020年企业ABS产品发行利率一二季度呈现震荡下降趋势，三四

54、季度利率回升，但全年看仍较上年整体下行。 2020年信贷ABS产品发行利率继续保持较低水平，年初呈快速下行趋势，从三四季度以来利率有所回升，但全年看仍较上年整体 下行。相比交易所ABS而言，信贷ABS的票息较低，持有机构以风险偏好较低的银行为主。图 企业ABS票面利率与信用债利率比较图 ABN票面利率与信用债利率比较3000 30000020142015201620172018201920202000单1000 数金额 20000（亿 10000元0)图 中国资产证券化市场年度发行统计信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据发行单数图 信贷ABS票面利率与信用债利率比较四、投资建议30资料来源

55、：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债资产证券化：投放回归产品本质，谨防风险2020年资产证券化市场出现一些评级下调的项目，共涉及9单，其中出现实质性兑付风险的项目有华信2018-1、 北大科技园2018-1、桑德2017-1、东亚福晟2019-1、巩燃2015-1、天河2018-1共计6单。鉴于此，我们认为，资产证券化投资应回归产品本质，谨防风险。风险控制措施：对于基础资产存在大行保兑的资产支持票据，严格审查 底层协议中保兑人的保兑义

56、务完备性。对于基础资产分散度较高的ABS，应更加关注ABS底层 基础资产的总体表现，加强对基础资产现金流的监控。可穿透识别的资产支持证券业务，应严格审查核心企业 信用风险，纳入全行统一授信管理。投资建议：基础资产存在大行保兑的优先级资产 支持票据。以信用卡、个人住房抵押贷款、消费 贷款和小微贷款等零售类贷款为基础 资产的大中型银行优先级信贷资产证 券。核心企业为央企或优质地方国企的出表型应收/应付账款等资产支持证券。四、投资建议31资料来源：wind，蒙商金市研究公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理国家去杠杠政策实施、企业信用风险多发公募基金：债基崛起，货基萎缩MS投研框架从2017年开始

57、，货币基金产品数量市场占比逐年下降， 且下降幅度逐年增加。 债券型基金数量和资产净值占比逐年增加，其中中长 期纯债基增长幅度最大。 一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金根据商业银行法规定，银行自营资金可投的基 金类型只有货币基金和债券型基金，债券型基金中 可投基金类型只有纯债基金（含中长期纯债基、短 期纯债基）和被动指数型债基。1600图 2015-2020 各类基金产品数量变化201520162017201820192020货币基金中长期纯债基短期纯债基被动指数型债基20%图

58、 2015-20120 各类基金产品数量市场占比变化20.67% 21.48%18.44%14.32%15.62%98.856%8.56%8.42%7.43%6.14%4.50%201520162017201820192020货币基金中长期纯债基短期纯债基被动指数型债基70%60%图 2015-2020 各类基金产品资产净值市场占比变化61.74%63.15%54.82%49.04%50.54%40.24%19.79% 18.51%14.79%11.23%15.43%4.24%201520162017201820192020货币基金中长期纯债基短期纯债基被动指数型债基120015%50%40%

59、80010%30%4005%20%10%00%0%-外币债四、投资建议规定（证监会201712号公告）的颁布32资料来源：wind，蒙商金市研究投 资 范 围运用杠杆货币基金杠杆率为120%；债基杠杆率一般为140%。-外币债四、投资建议33资料来源：wind，蒙商金市研究择券能力具备专业的信用分析 团队，较高的投研能 力。免企业所得税不征收25%企业所 得税。流动性管理工具：货币基金仍是理想的流动性管理工具，是短期闲 置资金的理想选择；分散投资风险：债券型基金可以用来构建收益安全垫，以及分散组 合的投资风险，弥补机构投资者自身投研能力的不足。与银行自投相比，基金产品的优势主要表现在以下4方面

60、：择时能力基金经理专业的投 资能力，波段交易 经验丰富。MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金公募基金：基金产品优势明显MS投研框架一、宏观经济-投资-消费-进出口-通胀二、调控政策-货币-财政-金融-地产三、投资策略-利率债-信用债-城投债-地产债-银行-票据-非银-证券化-公募基金-外币债公募基金：保守策略，以短债基为主货基：年化收益一般在shibor14天与3M同业 存单之间，可以跑赢R001利率。债基：与中债新综合指数相比，年化收 益基本持平或跑赢。不同类型债