美联储的“温柔一刀”何时落下

1、CONTENT目录预判政策：2021年影响美联储立场的四方面因素从美联储说起：FOMC票委背景及其最新观点资产购买：缩减QE的理由和时机Taper：对大类资产的影响路径与投资策略美联储的故事1.1资料来源：Wind，平安证券研究所美联储：美国的中央银行，机构设置包括位于华盛顿的联邦储备局和遍布美国的12个地方联邦储备银行，机构使命包括制定和实行货币政策、促进金融稳定、监管金融机构、促进美元交易安全和效率等。货币政策目标：实现最大就业(maximum employment)、稳定物价(stable prices)和温和长期利率(moderate long-term interest rates)

2、。美联储12家地方储备银行分布及其监管范围（%）441.1资料来源：FOMC，平安证券研究所联邦公开市场委员会（FOMC） ：美联储的核心智囊团，负责讨论和决策货币政策，每年召开8次会议，每次间隔6周，其中每季度末月的会议发布对经济和利率水平的预测。票委成员：12名委员组成，7名联储委员和纽约联储主席占8个席位，另外4个席位由其他11个地方联邦储备银行主席轮 流担任。联储主席任期4年，可以连任；委员任期14年，原则上不可以连任。2021年美联储议息会议日程（%）55美国的货币政策掌舵者FOMC1月3月4月6月7月9月11月12月26-27日16-17日27-28日15-16日27-28日21-

3、22日2-3日14-15日核心议题：Taper2020年12月会议纪要 提及Taper引起市场担 忧，鲍威尔强调政策 维持宽松，并重申财核心议题：美债上行重申宽松立场，但对 SLR放松政策不延期， 认为美债上行主要是 经济向好和财政发力预期核心议题Taper时间点，是否锚定疫苗普及率首次加息预期时间点是否改变？年内第2次 发布经济 数据预测年内第3 次发布经 济数据预 测年内第4 次发布经 济数据预 测政加码重要性带动，YCC无望杰罗姆鲍威尔联储委员，主席商界经历丰富， 政界经历简单：曾任律师、投资银 行分析师、凯雷合伙人，在1990-1993年供职于财政 部并升任副部长。2011年由奥巴马提

4、名为联储委员，2017年由特朗普 提名为主席，2018年上任，任期4年。政策立场：市场总体将鲍威尔评价为总体鸽派，疫情以来强调经济增长不确定性和货币宽松立场。1.2FOMC票委背景及最新观点一览约翰威廉姆斯联储委员，副主席学术风格浓厚，但在商界实践较少：1994年加入美 联储担任经济学家，同时担任斯坦福商学院讲师。2011年担任旧金山联储主席，2018年调任纽约联储 主席并延续至今。政策立场：曾经的鹰派，2018年曾建议当年加息3- 4次，近期观点略偏鹰，对经济修复非常乐观，认为 美国或经历未来数十年最强增长。资料来源：FOMC，平安证券研究所66托马斯巴尔金里士满联储主席咨询背景：哈佛MBA

5、毕业，曾任麦肯锡咨询高级合 伙人和首席财务官。2009-2014年就职于亚特兰大联储，2014年升任主 席，2018年成为里士满联储主席。政策立场：总体偏鸽派，3月底表态认为美国正处于 全面复苏的边缘，但同时强调离政策目标实现还有 很远。1.2FOMC票委背景及最新观点一览拉斐尔博斯蒂克亚特兰大联储主席学术和政界背景：斯坦福大学经济学博士，1995年 加入联储理事会参与研究工作，曾任住房和城市发 展部研究助理部长。2017年任亚特兰大联储主席政策立场：偏中性，认为美国就业复苏是一场漫长 的战斗，明年可能会恢复至充分就业，加息预计在 2023年启动。资料来源：FOMC，平安证券研究所77米歇尔鲍

6、曼联储委员政界经历丰富：曾就职于国土安全部，后加入堪萨 斯州银行监管机构。2018年加入联储担任委员政策立场：总体偏鸽派，3月底表态美国经济离政策 目标还有很远，对企业尤其是小微企业面临的经营 困难表示担忧。1.2FOMC票委背景及最新观点一览莱尔布雷纳德联储委员商界、学术和政界背景：哈佛大学文学博士，曾任 教MIT教学经济学，曾就职于麦肯锡和美国财政部 国际事务副部长。2014年奥巴马任命为联储理事，有望担任下一届美 联储主席。政策立场：偏鸽派，4月初强调政策要有耐心等待经济改善，并表示对美债上行保持关注。资料来源：FOMC，平安证券研究所88理查德克拉里达联储副主席，理事学术界、政界、商界

7、背景：1988年-2018年担任哥 伦比亚大学教授，2002-2003年任财政部副部长， 2006-2018年任PIMCO全球策略顾问。2018年加入联储担任委员政策立场：偏鸽派，3月末观点强调物价上涨只是暂 时的，实际失业率目前仍接近10%，在达到经济结 果前不会加息。1.2FOMC票委背景及最新观点一览玛丽戴利旧金山联储主席学术+政界背景：曾就职于国会预算办公室、社保 局等，在旧金山联储担任研究主管。2018年被任命为旧金山联储主席政策立场：偏鸽派，4月初表态疫情阴霾尚未过去， 物价上涨只是暂时的，劳动力重新进入市场需要时 间。资料来源：FOMC，平安证券研究所99查尔斯埃文斯芝加哥联储主

8、席学术界背景：曾任南加州、芝加哥和密歇根大学教 授，1991年加入芝加哥联储，曾任研究部主管。2007年就任芝加哥联储主席政策立场：偏鸽派，4月初观点是美国经济活动恢复 到疫情前还有很远距离，认为美债收益率上行是反 映了经济前景光明。1.2FOMC票委背景及最新观点一览兰德尔夸尔斯联储委员，监管副主席商界+政界背景：曾任美国财政部负责金融事务的 副部长，美国驻IMF执行董事；前凯雷集团合伙人、 私募投资经理。2017年被任命为联储委员政策立场：偏鸽派，3月末观点是美联储会致力于将 通胀推高至2%以上，新货币政策框架意味着联储不 会过早收紧货币政策。资料来源：FOMC，平安证券研究所100克里斯

9、托佛沃勒联储委员学术界背景：曾任教于圣母大学、肯塔基州立大学、 印第安纳大学，2009年加入圣路易斯联储担任研究 主管和执行副总裁。2020年被任命为联储委员政策立场：偏鸽派，3月末表达观点称美联储距离加 息还有很长的路要走，通胀预期上升无需担忧。1.2FOMC票委背景及最新观点一览资料来源：FOMC，平安证券研究所1111.3票委整体立场偏鸽派，但部分委员开始调整政策预期以鲍威尔为代表的票委们公开讲话都趋于鸽派：近期票委们的表态与联储议息会议的结论一致，即强调宽松立场，Taper还很远，经济复苏需要时间。但实际上点阵图显示部分委员开始调整政策预期：点阵图是18名全部委员的投票，其中有11名是

10、决策利率时有实质投 票权的票委，点阵图显示部分委员开始预期2022年加息，预测2023年加息多次的也增加。3月美联储大幅上调经济数据预测（%）202120222023实际GDP增速6.53.32.22020年12月预测4.23.22.4失业率4.53.93.52020年12月预测5.04.23.7PCE通胀2.42.02.12020年12月预测1.81.92.0核心PCE通胀2.22.02.12020年12月预测1.81.92.03月点阵图显示部分联储委员开始预期2022年加息（%）资料来源：FOMC，平安证券研究所1221.3担忧资产价格、锚定疫苗普及率等鹰派信号也频频释放美联储立场转变来自

11、于从“没有路线图”到“给出路线图”：年初市场担忧Taper的时候，美联储表态是笼统的，说现在讨论还太早，但进入3-4月，美联储的表态变成了“看指标”，包括疫苗普及率和新增非农就业人数。资产价格的偏高也频频被提及：自2020年末开始，美联储官员就始终表达对资产价格上涨过快的担忧，虽然认为还不 到引发金融风险的地步，但是确实一直在关注这个问题。近期被市场视为鹰派信号的美联储表态有所增加（%）资料来源：FOMC，平安证券研究所133时间人物观点4月13日圣路易斯联储主席布拉德表示疫苗接种率75%是一个可以参考的路线图，这意味着年中开始可以讨 论缩减QE的事情4月10日鲍威尔3月非农就业报告说明经济前

12、景向好，如果连续几个月都能增加100万以上的就业人口，美联储会认为政策目标取得实质性进展3月25日鲍威尔鲍威尔提到在美国经济复苏和通胀目标“取得实质性进展”之后,美联储将逐步减 少美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)的购买规模，被视为鹰派信号3月23日鲍威尔、耶伦众议院听证会上，两人均表示现在资产价格已经偏高，不过认为这并不会构成恐 慌，对金融稳定有信心2021年1月议息会议纪要首次提及Taper参考2013年，并担心无限制QE会扭曲房地产市场估值CONTENT目录预判政策：2021年影响美联储立场的四方面因素从美联储说起：FOMC票委背景及其最新观点资产购买：缩减QE的理由和时机Taper：

13、对大类资产的影响路径与投资策略目前影响美联储态度的主要是四大方面因素2.1双目标制：1）最大就业：不仅仅是失业率要下降，同时需要劳动参与率回归；2）温和通胀：长期平均目标制意味 着只需要核心PCE通胀中长期保持在2%即可。两张暗牌：1）金融稳定：充裕的流动性是否导致市场过度投机，引发资产泡沫和风险；2）财政的配合要求：财政 加码隐含着对货币政策配合的需求，否则会挤出实体融资需求。美联储当前面临的政策博弈因素实体修复核心是就业指标，对应政策目标中的实现最大就业金融稳定主要是提防流动性过度充裕带来的投机和风险通胀水平新框架下目标是长期通胀水平保持在2%财政扩张隐性因素，即财政加码时对货币政策宽松的

14、隐含要求资料来源：Wind，平安证券研究所155通胀：确定性最高的因素，年内对联储态度影响或有限2.2长期平均通胀目标制：2020年8月鲍威尔宣布新政策框架，提出长期平均通胀保持在2%的目标，长期指的是2年、5 年并不清楚，只表示当通胀压力开始“过度累积”，那么美联储将会毫不犹豫的采取行动。判断联储是否会因为通胀采取行动的标准是，当前的通胀水平是否反映了经济过热？由于2021年美国核心PCE的上 行与2020年的低基数效应关联度很高，所以并不是“不健康”通胀的代表，联储因此并不担忧。0.00.51.01.52.02.53.020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07

15、21-10中性预期下美国核心PCE年内高点在4月，水平为2.7%核心PCE同比核心PCE预测同比-10-50510152020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10美国PPI同比预计冲高至15%以上，但并非政策锚定的指标PPI实际同比PPI预测同比资料来源：Wind，平安证券研究所166%通胀：如果联储要担心通胀，那需要满足什么条件？2.2绝对水平超过2.5%并有进一步抬升趋势：从美联储官员表态看，2.5%是一个可以参考的坐标，如果通胀高于2.5%， 且有朝着3%继续发展的中期趋势，那么联储会开始讨论通胀的风险。上行持续时间延续至下半年或2022年：目前联

16、储认为通胀抬升是一次性的、供给侧推动的，后续会回落。但是如果 下半年通胀突破上半年高点继续往上，或者2022年再次走高，则联储会开始担忧通胀风险。近期联储官员对于通胀的表态一览资料来源：Wind，平安证券研究所177时间人物观点4月14日费城联储主席 哈克目前，我们并不认为通胀会失控。一些月份非常低的通胀率将逐渐退出12月均值，所以你会看到一 个冲高。这是暂时的。4月12日鲍威尔一次性的价格上涨不是持续的通货膨胀，不要指望由于供应紧张而导致的价格上涨会重复出现。 看到通胀率在一段时间内适度高于2%,美联储才会考虑加息,就是说如果美联储要收紧货币,那就需 要看到长时间里通胀率都是明显高于2%,甚

17、至接近3%水平,4月12日副主席克拉里达如果今年预期中的通胀攀升趋势到2022年还未逆转，美联储在制定政策时“将不得不将此列入考 量”。“根据我们的基线情境预测，这种趋势基本是暂时的，今年晚些时候通胀将回归2%左右”4月12日达拉斯联储主席 卡普兰由于担心金融市场过度冒险行为和潜在通胀，他将推动美联储尽快减少对经济的支持4月7日芝加哥联储主席2.5%的通胀不应该被认为是不可能的。美联储将采取行动防止不受欢迎的过高通胀。布拉德实体修复：观察劳动力市场修复不能只看失业率2.3美联储的双重目标制决定了其对实体经济的修复最核心关注的领域是劳动力市场美联储对就业的态度：不要被单一的失业率指标误导，美联储

18、理事布雷纳德在2月演讲中详细说明了如何看待就业，重点在于总量上要观察退出劳动力市场的人群的回归，结构上要注重低收入者和少数群体就业。美国劳动力市场核心指标U3失业率：也就是美国劳工统计局 最常用的失业率指标，指失业人口占 劳动力的比例，失业人口是过去4周 内积极寻找工作的失业者U6失业率：在U3的基础上增加了因为市场不景气而停止找工作的人群、 目前既没有工作也没有找工作但过去12个月内找过工作且也有工作意愿的人资料来源：Federal Reserve,How should we think about full employment in the Federal Reserves Dual M

19、andate?,平安证券研究所188失业类新增非农就业人数：劳工统计局 对非农业部门的每月调查，由于 涉及企业众多，可能被大幅修正， 每月第一个周五发布上月数据小非农：ADP新增就业比劳工部 早2天发布，不含政府雇佣，仅对 私营部门进行调查新增就业类职位空缺数：来自劳工统计局的 JOLTS报告，受访对象是1.6万家 非农企业和政府，比非农滞后一 个月，但是更加全面，反映供给 端的具体岗位变化，是前美联储 主席耶伦最重视的指标之一职位削减数、离职率：与职位空 缺数相辅相成招聘需求类实体修复：强复苏信号是新增非农就业100万以上2.33月非农数据超预期，鲍威尔讲话提及新增非农：布雷纳德在2月的讲话

20、中曾提到新冠疫情促使1000万人离开劳动力 市场，新增非农就业和劳动参与率提高可以反映这部分改善，鲍威尔表示如果连续几个月新增非农在百万以上（3月 是91.6万），则可以视为经济离政策目标取得实质性进展（也就是可以Taper了）。此外，失业率如果单季度下降超过0.5个百分点，也值得参考。美联储在2020年末对经济预期是年内失业率回落1.7 个百分点，也就是说单季度下降略低于0.5个百分点。0510152025024681012141615-0117-0119-0121-01美国U6失业率目前仍处于10.7%的较高水平美国:失业率:季调美国:失业率:U6:季调(右轴)01,0002,0003,0

21、004,0005,0006,0007,0008,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00018-0120-01美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:职位空缺数:非农:总计:季调(右轴)非农职业空缺数已经回到疫情前水平（千人）资料来源：Wind，平安证券研究所199%金融风险：估值确实偏高2.3美联储关注着房地产和股市的投机：2013年美联储提出Taper的时候，会议辅助材料中提及了股市估值和房价涨幅， 这也是2020年末议息会议提及无限制QE对房地产估值影响的原因，不止一位美联储官员表示要密切关注泛滥的流 动性对市场投机的影响。尽管估值

22、偏高，但实体修复还未能达到缩减QE的条件。而金融体系尚未出现明显的不稳定因素，所以联储也不会 立即采取收紧行动。2021年初美国房价上涨速度接近2013年高峰水平1614121086420-2-4-6美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比标普和纳斯达克市盈率都超过了金融危机前水平01020304050607080051015202530354006-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01美国:标普500:席勒市盈率资料来源：Wind，平安证券研究所200美国:纳斯达克综合指数:市盈率(右轴

23、)金融风险：这也是美联储乐见美债利率上行的原因2.3美联储并不担忧美债上行，原因是当前的利率上行虽然冲击资产价格，但对实体影响有限：联储一再表态认为当前 利率上行更多是反映经济前景好转，虽然对资产价格有冲击，但是对实体恢复影响则有限，因此并不构成联储担忧。未来需要警惕的信号：参考2013年，资金净流出债券基金而转入股票基金，房价涨幅继续攀升是值得关注的信号。美债利率在进入2021年以后加速上行0.00.51.01.52.02.53.03.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0美国:国债收益率:10Y-3M(%)美国:国债收益率:10年(右轴,%)-100102030405060700

24、5010015020025030035018-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01美国:企业债券发行额:投资级美国:企业债券发行额:高收益(右轴)2021年3月美国企业债发行保持高位（十亿美元）资料来源：Wind，平安证券研究所211金融风险：美债利率上行或政策紧缩大概率不会引发股市崩盘2.3市场担忧：高估值下美债利率快速上行是否引发市场崩盘？答案是不会。历史上美国股债跷跷板效应并不明确，美 联储紧缩操作后股市可能调整1-2个月（如2013年Taper预告、2015年首次加息），但随后恢复上行。

25、联储紧缩操作对市场传递着“政策收紧+基本面走强”，而市场更倾向于围绕后者定价。即基本面的全面向好可以 抵消政策紧缩带来的冲击，从而拉动股市恢复上涨。2013-2019年美联储核心货币政策操作及股债走势一览（%）0.51.01.52.02.53.03.51,4001,9002,4002,9003,4003,9004,40013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01美国:标准普尔500指数:周10年美债名义利率(右轴)Taper 预告正式Taper首次加息第2次加息第3次 加息第4次加息第5次 加息第7次加息第6次第8次加息加息第9次加息首次 降息第

26、2次降息第3次降息资料来源：Wind，平安证券研究所；参见联储2020年论文Monetary policy and the corporate bond market: How important is the Fed information effect? 222财政：美债利率上行对财政利息负担影响相对有限2332.4资料来源：Wind，平安证券研究所；注:CBO预测假设是10年国债自2020年的1.1%上升至2030年的3.1%，2021年GDP增速4.5%（IMF和联储的预测分别是6.4%和6.5%）美债利率在中长期持续下行：2020年美国由公众持有的存量债务为21万亿美元左右，尽管债务

27、与GDP之比自2007 年的35%上升至2020年的100%，但平均利率自5%左右下降至2020年的1.1%，利息支出在2020年相当于GDP的 1.6%。短期利率上升也只影响新发债务：可以参考2009年，美债利率自08年末的2.1%上升至09年6月的4.0%，但当年的 利息支出占GDP比重反而是回落的，原因是GDP的大幅增长，同时利率大幅抬升只影响了部分新增债务。CBO预测21年美国利息支出占GDP的比重为1.4%从历史数据看，2009年利率快速上行也没有带来美国利息负担加重（%）96981001021041061080.00.51.01.52.02.53.02020202220242026

28、20282030公众持有的联邦债务占GDP比重（%，右轴）0.51.01.52.02.53.03.50.0198019851990199520002005201020152020美国利息支出占GDP比重净利息支出占GDP的比重（%）财政：机构配置需求可以承接美债供给放量2.4随着美债利率的上行，期限利差已经达到了近5年的最高水平。短端利率跟随联邦基金利率（预计在2022年底前保 持在0-0.25%区间），而长端利率受经济景气提振快速上行，期限利差快速拉大，这意味着借短买长的套息交易吸 引力正在快速上行。中性预期下，美债有可能在年内回到疫情前约1.9%的水平。同时随着联储紧缩预期临近，如日本央行

29、等海外机构投资者正加速配置美国长端国债，3月美债投标倍数明显回升。2021年3月美国国债竞拍倍数明显反弹（倍）1.81.92.02.12.22.32.42.52.62019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03美国:国债月度拍卖:长期:竞拍倍数美国:国债月度拍卖:中期:竞拍倍数1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-1.0-0.50.00.51.01.52.02.515-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03截至4月初，美国国债期限利差已经达到

30、了近5年的最高水平（%）美国:国债收益率:10年:-LIBOR:美元:3个月2.0资料来源：Wind，平安证券研究所244美国:10年国债-2年期国债(右轴)总结：联储下一步行动大概率是缩减QE2.5实体经济复苏步调是联储当下首要的考虑联储需要看到的是“确定性”即并不需要就业达到理想水平，而是不需要继续增大政策的支持，中性预期下就业会继续向理想水平迈进次要因素，除非发现通胀上行并非短期现象次要因素，在实体未恢复前，短期投机可以容忍最次要因素，国会去考虑预算和债务，联储在美 债利率上行没有影响实体修复前不需要担忧四大因素中就业最为关键：通胀和金融稳定属于在“观察名单”中，但短期并非主导的因素；财

31、政扩张则更加不重 要，联储更倾向于认为美债利率上行是经济增长预期造成，是积极信号，并非美联储“配合不足”。四大因素对美联储态度影响的示意图资料来源：Wind，平安证券研究所255总结：联储大概率对美债利率上行持放任态度2.5YCC和扭曲操作基本无望：本质上来说YCC和扭曲操作的效果是压低长端利率，但出发点是实体经济需要额外的宽 松措施，比如2011年的OT的政策效果类似于“打折版QE”，但后期发现对经济提振力度不足，这才有了QE3。两大原因决定联储不太可能加码宽松：美债利率上行快，但是主要是因为经济前景好，这是好的信号，对实体恢复 并没有阻碍；相比2009年，2021年的美债上行速度已经不算夸

32、张，没必要政策干预。2002年以来美联储持有的国债期限结构变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%长于10年5年-10年1年-5年90天-1年15-90天少于15天收益率曲线控制（ YCC）扭曲操作（ OT）操作对象买长端债券目标是价格，购买量不确定买长端，卖短端 定量买，价格不一定理想效果把长端国债收益率控制在某个水平之下提高资产负债表中长债的占比，减少短债占比操作历史二战期间曾用过，主要是为了战时融资2011年9月曾采取过，主要是 为了在QE2的基础上适当加 码宽松市场影响压低长端利率，便于企业融 资，但风险是可能导致过度 投机和通胀过热有利于稳定长端利率，但

33、就 2011年的环境来说，宽松程 度不够YCC和OT的区别与联系资料来源：Wind，平安证券研究所266CONTENT目录政策抉择：2021年影响美联储立场的四方面因素从美联储说起：FOMC票委背景及其最新观点资产购买：缩减QE的理由和时机Taper：对大类资产的影响路径与投资策略所谓量化宽松（QE）3.1货币宽松的政策次序：降息（联邦基金利率/IOER/贴现率等） 流动性工具（PDCF/CPFF等） 量化宽松QE， 即QE属于非常规宽松货币政策，有“定量+定期”和“不定量+不定期”两种，QE3和本轮都属于无限期QE。量宽本身的操作次序：扩表停止扩表缩表，扩表是资产负债表净增加的概念，停止扩表

34、意味着停止增加对经济 的支持措施，停止扩表后通常会先加息，才到缩表，即缩表是比加息更为紧缩的政策。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002020年美联储持有的国债规模扩张迅速（百万美元）长于10年5年-10年1年-5年90天-1年15-90天少于15天012345601,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00006-0109-0112-0115-0118-0121-01美国:联邦基金利率(%,右轴)2007

35、年金融危机后美联储先降息，后实施QE美国:存款机构:资产:总资产(百万美元)资料来源：Wind，平安证券研究所288QE的历程3.12008年以来美联储立场转变关键时点资料来源：Wind，平安证券研究所299美国自2008年金融危机以后经历的4轮QE，分别起始于2008年11月、2010年11月、2012年9月和2020年3月，其中 只有QE3和QE4是无限制QE，所以需要考虑何时削减购买规模。从规模上看，QE3和2020年QE的规模分别是“每月400亿MBS+450亿国债”和“每月400亿MBS+800亿国债”。操作时间段内容降息2007年9月-2008年12月10次降息，自5.0%降至0%

36、（利率下限)QE12008年11月-2010年3月1.25万亿MBS+3000亿国债+1750亿机构债QE22010年11月-2011年6月6000亿国债QE32012年9月-2015年中起初每月额外购买400亿MBS，2012年12月扩容，增加购买450亿国债，最终每 月购买量为850亿预告Taper2013年5月伯南克在听证会上暗示缩减QE，2014年可能停止购债实施Taper2013年12月每月850亿购买削减至750亿，此后每月削减100亿首次加息2015年12月加息25BP，联邦基金利率下限提升至0.25%缩表2017年10月预计持续5个季度，总缩表规模4500亿缩表进程中首次加息2

37、017年10月加息25BP，联邦基金利率下限提升至1.5%2020年QE2020年3月-3月承诺不限量购买，当前为每月800亿国债+400亿MBS美国如何从QE3走向Taper3.2QE2和扭曲操作并未拉动GDP持续向上，2012年中美国经济明显走弱（%）QE3的背景：2008年以后，美国实施了QE1、QE2和扭曲操作，但失业率依然高企，尤其是2012年二季度开始，美 国非住宅类私人投资同比自12.7%快速下跌至四季度的5.6%，GDP同比自2.4%下跌至1.6%。因此美联储在2012年 9月推出QE3并于12月加码。2012年与2020年的经济走弱逻辑不同：前者是复苏路径中的再度走弱，动力不

38、足的原因主要是失业率高企导致消费 持续疲软，最终带动企业投资大幅回落；后者则是强劲经济中受到新冠疫情外部冲击。-10-8-6-2-40246804-0907-0910-0913-0916-0919-09美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比0123456789024681012141605-0308-0311-0314-0317-0320-03美国:失业率:季调美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪同比(右)2012年美国失业率依然高企，回落速度较慢（%）资料来源：Wind，平安证券研究所300美国如何从QE3走向Taper3.22012年美国核心PCE

39、通胀处于下行通道（%）财政上的不同：2013年美国国会威胁不再提高债务上限，导致10月美国政府由于无法获得新的债务额度而关门。因 此与2020-2021年美国财政的持续加码不同，2013年的美国面临着财政上的拖后腿。货币上的不同：2012-2013年美联储对于经济指标的合意水平是直接给定的，在议息会议公告中明确“保持联邦基 金利率在极低水平，只要失业率高于6.5%，且未来1-2年的通胀预期低于2.5%”。而2020年以来美联储始终没有给具 体的经济参考指标。0.00.51.01.52.02.53.03.510-0113-0116-0119-01美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比0

40、20406080100120-16-14-12-100-2-4-6-82400-1203-1206-1209-1212-1215-1218-12美国:占GDP比例:公众持有的债务(右轴)2012-2013年美国债务增长相对缓和，赤字率有下降（%）美国:占GDP比例:联邦财政盈余资料来源：Wind，平安证券研究所3112013年Taper时间线3.22013年Taper时间线：5月22日预告Taper市场交易Taper12月公布Taper计划2014年1月实施Taper导火索是伯南克的发言：提及劳动力市场有进展，并有信心这些进展会持续，要继续评估经济状况，可能考虑缩减 资产购买。即伯南克的意思是

41、联储会根据经济状况来决定是否Taper，而且也说到过早收紧对经济恢复不利，但市场 还是对其中鹰派信号剧烈反应，美债利率迅速上行。2008年以后美联储关键货币政策操作时间点（%）导火索发言2013年5月22日，伯南克 在国会听证会上发言偏中性，但在Q&A环节提出了考虑削减资产购买“In the next few meetings, we could take a step down in our pace of purchase”There has been “some improvement” inthe job market, and the central bankers will foc

42、us on whether this continues.资料来源：Wind，平安证券研究所322为何Taper：对基本面修复的乐观预期3.2财政不确定性落地：5月首提Taper之后，分析师们频频预测联储会在下次议息会议公布Taper路线图，但事实上联 储大约有半年时间按兵不动，一个重要原因就是在等待9月开始的“财政限额危机”带来的不确定性落地。经济数据稳步改善：2013年下半年美国经济数据延续此前路径改善，失业率稳定回落、核心PCE通胀缓慢抬升。2013年美国核心经济指标一览（%）资料来源：Wind，平安证券研究所333指标名称核心PCE失业率成屋销售同比GDP同比投资同比消费同比2012-

43、121.717.9011.871.475.651.572013-011.598.007.982013-021.557.709.512013-031.487.5011.211.574.341.282013-041.417.6010.152013-051.427.5012.202013-061.497.5017.011.262.331.212013-071.517.3016.962013-081.577.2010.122013-091.557.2010.041.924.421.452013-101.527.206.212013-111.586.90-2.622013-121.636.70-0.61

44、2.615.411.87为何Taper：金融风险快速攀升3.22013年12月议息会议上美联储决定Taper，但经济指标尚未完全达到政策目标：失业率6.9%（政策目标6.5%）， 核心PCE通胀1.6%（政策是未来1-2年低于2.5%，中长期目标为2%）。最终促使联储踩下刹车的或许是金融风险：如果仅从经济指标出发，联储是可以“再等等”，但是2013年12月议息 会议的补充材料显示官员开始注意到资金从债券基金流入股票基金，杠杆贷款快速增加，股市估值快速走高，即金 融风险的抬头促使联储刹车“宜早不宜迟”。美联储2013年12月议息会议的补充材料列举了部分金融风险的图资料来源：Wind，平安证券研究

45、所344如何Taper：每月削减100亿购买，历时9个月完成3.2缩减QE的方式： MBS和国债各削减50亿美元的购买量，总共850亿美元需要9个月削减至0，即维持资产负债表稳定 不扩张的水平，2014年9月完成。2013年12月Taper起始点上美联储的相关公告和表述资料来源：Wind，平安证券研究所3552013年12月会议纪要相关描述劳动力市场劳动力市场继续改善（further improvement），但失业率还是偏高（remains elevated）【与9月表述完全一致】物价水平通胀低于长期目标，但中长期通胀预期维持稳定【与9月表述完全一致】经济复苏经济活动温和复苏（moderat

46、e pace）【与9月表述完全一致】增长风险经济增长风险有所平衡（nearly balanced）【9月表述是下行风险有所下降，downside risks diminished】资产购买自2014年1月起，联储对MBS的购买速度自每月400亿下调至350亿，长期 国债购买速度自每月450亿下调至400亿，同时持有到期证券会继续滚动投 资（roll over maturing securities）2013年12月议息会议实录 参会者对金融风险表示担忧“Participants were most concerned about the marginal cost of additional

47、asset purchases arising from risks to financial stability, pointing out that a highly accommodative stance of monetary policy could provide an incentive for excessive risk-taking in financial sector.”回到2021年：何时会Taper？3.3基于疫苗与疫情进展：7-8月可以开始讨论。国内最常看的指标实际上是“每百人接种疫苗剂数”，即并不区分是 第一针还是第二针，这样预期下美国在5月就可达到75%的群

48、体免疫，但实际上高估了美国疫苗普及进展。实际看的指标是一剂接种率（至少接种一剂疫苗的比例）和完全接种率（完成了全部针剂接种的比例），也就是所 谓打一针和打两针的区别。中性预期下，前者和后者分别在7月初和8月下旬达到75%，则群体免疫在7-8月完成。02040608010012020-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06实际接种率悲观预期中性预期以一剂接种率来看，6月末达成75%的群体免疫（%）02040608010012020-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-08一剂接种率一剂接种率(预测）完全接种率完全接种率(预测)

49、每百人接种新冠疫苗剂量预测：5月即可达到75%（%）资料来源：Wind，平安证券研究所366回到2021年：何时会Taper？3.3指标名称新增非农（千人）U3失业率（%）U6失业率（%）劳动力参与率（%）PCE同比（%）核心PCE同比（%）CPI同比（%）核心CPI同比（%）零售销售同比（%）2020-022733.57.063.31.841.872.32.44.732020-03-7014.48.762.61.341.651.52.1-5.442020-04-2050014.822.860.20.480.930.31.4-19.862020-05250913.321.260.80.541.

50、010.11.2-5.552020-06480011.118.061.40.921.140.61.22.232020-07176310.216.561.51.011.2611.62.72020-0813718.414.261.71.241.431.31.73.612020-096617.812.861.41.351.531.41.76.092020-106386.912.161.61.21.41.21.65.442020-112456.712.061.51.121.341.21.63.792020-12-1406.711.761.51.231.411.41.62.282021-01496.31

51、1.161.41.411.481.41.49.592021-023796.211.161.41.551.411.71.36.662021-039166.010.761.52.61.627.72基于经济数据：乐观预期下如果4-6月新增非农在100万以上，失业率降至5.5%，且三季度维持改善趋势，则三季度 末削减QE相对顺理成章。2020年2月以来美国核心经济指标一览资料来源：Wind，平安证券研究所377回到2021年：何时会Taper？3883.3基于金融风险：风险水平已经接近2013年。估值偏高， 杠杆贷款（高杠杆企业）高增，这也是为什么市场不相 信联储会比上一轮宽松更长时间的原因。不过目前

52、美联储认为金融风险依然可控，银行体系比较 健康，货币政策还可以等等经济的追赶。01020304050607050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20122013201420152016201720182019202020212021年美国杠杆贷款激增（十亿美元）美国3月高收益债发行规模为2011年以来最高美国高收益债发行额(十亿美元,右轴)高收益发行占比(%)-8-40481216262422283038363432202012201320142015资料来源：Wind，平安证券研究所2016201720182019202020212020年末房价涨幅已接近上一轮Ta

53、per前的高点美国:标普500:席勒市盈率美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比(右轴，%)回到2021年：何时会Taper？3.3综上因素，7-8月讨论Taper或是一个较为合理的时间点，满足“疫情不确定性解除” +“经济复苏进展好”两个条件。机构观点：普遍预期较为充足，6月起机构或开始提前交易。市场普遍认为6-9月开始讨论Taper是一个比较合理的时间点，当然交易行动可以根据就业、零售、通胀等数据的改善来做。国际机构对于美联储缩减QE的时间表看法（%）资料来源：Wind，平安证券研究所399机构惠誉贝莱德高盛桥水摩根大通彭博社评论员预测21年下半年释放 Taper信号，20

54、22 年初开始行动2021年9月或12月开始Taper2022年初开始 Taper，2024年上 半年加息2022年开始加息2021年末开始 Taper8月前后开始讨论， 21年初开始Taper逻辑通胀飙升依然会影 响美联储的态度， 下半年开始暗示 Taper，新兴市场 国家的外部融资敞 口相比2013年处 于中等以下水平， 但部分经济体依然 面临较为严重的借 贷成本上升风险美联储当前态度 主要是为了让市 场重拾信心，但 实际上在不损害 经济利益的情况 下今年就可以开 始缩减购债规模美联储不会过多 的在乎眼下的通 胀问题，如果加 息开启则必定意 味着经济已经过 热经济修复的速度和 通胀实际变化

55、可能 超过市场或者美联 储的预期。如果年 内利率上行超过经 济环境希望的水平， 美联储会采取收益率曲线控制取决于疫情进展和 疫苗分发，但是在 二季度美联储更可 能维持一种宽松的 立场，甚至加大宽 松根据美联储的发言 如果以群体免疫为 坐标，那么8月前 后美国差不多可以 完成75%的群体免 疫 ， 开 始 讨 论 Taper ， 但是会给 市场准备时间，实 际行动在明年初CONTENT目录预判政策：2021年影响美联储立场的四方面因素从美联储说起：FOMC票委背景及其最新观点资产购买：缩减QE的理由和时机Taper：对大类资产的影响路径与投资策略Taper对大类资产意味着“流动性拐点+经济强势复

56、苏”4.1Taper美元流动性拐点基本面强势债券股票外汇大宗双因素利空美债主趋势为走 熊，长端受双重利 空影响大幅抬升， 短端由于联储尚未 加息，受影响不大， 曲线陡峭化多空交织股票受流动性利空 冲击，但受基本面 利好提振，初期流 动性主导走势经历 调整，后期基本面 因素强化恢复上涨利空新兴市场外汇美元流动性拐点和 美债上行促使资金 撤出新兴市场，导 致美元对新兴市场 升值，但对发达经 济体影响并不显著多空交织美元表现偏强和流 动性收紧不利于再 通胀交易，但基本 面复苏强势提振大 宗交易前景长端走熊先跌后涨新兴市场外汇大跌震荡上涨Taper的影响分析框架：美联储缩减QE规模对市场主要传达了两点

57、信息，一是经济复苏状态很好，联储已经不需要 增大对经济的支持；二是货币宽松环境即将迎来拐点，简而言之“放水”已经到头。同样是这两点信息，对不同大类资产影响不同，例如基本面强势对债券利空，对股票和大宗利好。Taper对不同大类资产的影响逻辑框架资料来源：Wind，平安证券研究所411债券：美债、欧债与中国国债长端利率同步上行4.23.23.43.63.84.04.24.44.64.81.01.52.02.53.013-0113-0413-0713-10美国:国债收益率:10年 欧元区:公债收益率:10年中国国债收益率:10年(%,右轴)Taper预告0.160.140.120.100.080.0

58、60.040.020.003.12.92.72.52.32.11.91.71.53.50.2013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-07美国:国债收益率:10年3.3美国:国债收益率:3个月(右轴)0.18Taper预告国际债市走熊存在共性：以2013年5月22日伯南克提及Taper为起点，其后大约的四个月里美债、欧债、中国国债都 大幅走熊，10年期利率分别上行97、65和72个BP，调整幅度均较大。但走熊特征也取决于其自身基本面：欧债利率虽然受美国国债利率带动，但其基本面改善弱于美国，因此走熊幅度 不及美国，期间长端利率也有明显回落；而国内当时遭遇了“钱荒”、基本

59、面超预期、中美利差收窄等多重因素， 走熊的时间更甚于美国。2013年美债长端在伯南克讲话后快速上行（%）伯南克讲话后，中、美、欧经济体债市均走熊（%）资料来源：Wind，平安证券研究所422股票：亚太股市跌幅较深4.2国际股市经历阶段性调整：东京225指数、恒生指数和沪深300跌幅分别达20.5%、15.1%和18.3%，而标普和伦敦FT100指数分别下跌5.3%和9.9%，即同样是大跌，欧美股市调整幅度较小。相比债市，股市收复失地较快：债市是双因素利空，而股市则是多空交织，因此在各国债市普遍下跌3-4个月的背景 下，各国股市调整时间大约在1个月。2013年伯南克讲话后各国股市均经历了不同幅度的调整（2013/01/01=100）701501301109017013-0113-0413-0713-1