美国商业巨头如何玩转REITs

1、目录西蒙地产案例分析历史背景业务概况发展历史商业模式融资方式历史财务表现员工培养和激励历史股价表现西蒙地产案例对中国商业发展启示21930年美国经历大萧条后，经历了较为漫长的调整 时期。1940-1950年伴随经济逐渐恢复，人均GDP和 人均可支配收入呈现明显增长。1950-1980年期间，美国城镇化率从64%迅速攀升到 74%，与此同时美国人均可支配收入增速1960-1970 年CAGR约6%，1970-1980年CAGR约9%。城市化发展快速推进加上人均可支配收入复合增速达 到历史高点，推动了美国零售消费的蓬勃发展，以及 美国购物中心的建造数量和面积的增长。3-0.4%3.9%6.0%6.

2、9%4.3%3.4%0.0%-2.0%2.0%6.0%4.0%8.0%10.0%资料来源：Wind，The Status of Shopping Centers in the US- Homer Hoyt，The American Historical Review- Thomas W. Hanchett，海通证券研究所，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例历史背景35302520151050250200150100500美国1940-60年新建购物中心新建购物中心数量（个，左轴）建造面积（百万英尺，右轴）美国人均可支配收入十年CAGR9.2%9.1%85700006000

3、05000040000300002000010000019301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520201930-2020年美国人均可支配收入和城市化率美国人均GDP（美元，左轴）8075706560美国人均可支配收入（美元，左轴）美国城市化率（%，右轴）1. 西蒙地产案例业务概况4西蒙地产（Simon Property Group NYSE:SPG.N）是全球领先的商业开发和管理上市REITs，美国S&P百强企业。截止2020年底，公司持有、开发并管理的商业资产（包括优质购物中心、餐饮、 娱

4、乐和综合性商业资产）总计203个（实际产生租金收入的资产），其中包括99 个Malls、69个Premium Outlets、14个The Mills、4个生活中心以及17个其他商 业资产。公司的商业资产分布在美国37个州以及波多黎各。此外，公司通过持有The Taubman Realty Group 80%（非控股）股权持有美国 和亚洲24个区域和超级区域购物中心以及卖场；通过持有 Klepierre 22.4%的股 权持有欧洲15个国家的购物中心。表：西蒙地产主要商业资产类型商业资产类型说明体量（GLA：Gross leasable area总可租赁面 积）Malls地区性购物广场通常包含

5、至少1个百货类型的主力店或者几个大的零售主力 店，辅以多个小的零售店，旁边配有停车场99个Mall的GLA在2.6万-270万平方英尺Premium Outlets奥特莱斯折扣店通常为开放街区式的，包含多种类型的品牌店和工厂店，一 般在大城市周边或者旅游景区周边69个Premium Outlets的GLA在15-90万平方英尺The Mills大都会零售娱乐主要布局在都市圈内，通常是传统购物中心、卖场、主力零 售商、和体验店的综合体14个The Mills的GLA在120-230万平方英尺其他生活服务社区(lifestyle centers)和其他零售资产非公司主力 产品生活服务社区GLA在1

6、7-93万平方英尺，其他零售 业态体量在1.6万-170万平方英尺资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：西蒙地产主要商业资产1. 西蒙地产案例业务概况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Mall：Aventura MallMill：Sawgrass MillsPremium Outlets：Carlsbad Premium OutletsLifestyle Center：Pier Park资料来源：西蒙地产官网，Aventura Mall官网，海通证券研究所 5西蒙地产直接持有的美国及波多黎各的资产中，大部分为Malls（GLA占比68%）其

7、次是Premium Outlets（GLA占比18%）。从地理位臵分布上来看，根据城 市人口划分T1、2、3、4城市，西蒙地产直接持有的 资产58%位于T1和T2城市。西蒙地产2020年直接持有的美国资产 分项目类型GLA占比%MallsPremium OutletsMillsLifestyle Centres西蒙地产2020年直接持有的美国资产 分线城市GLA占比%6资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所备注：T1为常住人口1000万（包含1000万）以上的城市，T2为200（包含）-1000万、T3为100（包含）-200万人口、T4为100万人口以下90%91%95%93%96%

8、95%94%93%92%91%90%89%88%87%MallsPremium OutletsMillsLifestyle Centres从出租率上来看，公司直接持有的商业资产2020年平 均出租率在90%以上。西蒙地产2020年分类商业资产平均出租率1. 西蒙地产案例业务概况T1T2T3T4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例发展历史资料来源：西蒙地产历年年报，海通证券研究所7收购DeBartolo Realty Corp收购Corporate Property Investors（CPI）收购The Mall of America购物中心 50%股权收购The Mace

9、rich Company 50%股权收购The New England Development Companys regional mall portfolio增加Kravco股权，收购 Stanford Shopping Center 100%股权，购买The Forum Shops LP股权联 手 The Rouse Company and Westfield America Trust购买 Rodamco North America收购Chelsea Property Group获得Premium Outlet公司收购The Mills Corporation19961998199920

10、0320071998199920022004收购后总量大于排 名2-5名公司总和开拓中西部市场全美客流量最大商场获得Mills资产类别西蒙地产1993年登陆纽交所。1990-20年代借助上市REITs便利的融资渠道，公司大举收并购美国 及欧洲和亚洲的优质商业资产以及商业开发管理公司，公司在丰富自身商业产品线的同时完成了 全美布局。1998年公司收购Corporate Property Investors（CPI），收购完成后公司资产规模成为美国业内龙 头，且其体量大于排在后四位公司总量之和。2004年公司收购Chelsea Property Group获得 Premium Outlet商业资产

11、，使得公司在Premium Outlet子行业中成为龙头企业。2007年公司收购 The Mills Corporation，增添区域型购物中心和传统Mills商业资产。图：西蒙地产1996-2007年发展历史请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例发展历史完成Prime 资产的收购 共计21个增加King of Prussia的股 权从12%到96%，收购 ABQ uptown 100%股权1.5billion美元收购联合营公司the Mills26个高质量资产2billion美元收购欧洲上市 公司Klepierre 29%股权，欧洲13个国家高质量 购物中心总投资1.05b

12、illion美元 收并购和联合营公司和Invesco联手收购拉斯维加斯市中心资产Crystal1.09billion 美元收购两个 高产资产2018201320122010201520122011收购联合营公司项目剩余50%股权2016资料来源：西蒙地产历年年报，海通证券研究所8补充Prime Outlets资产类别根据公司年报披露的扩张历史，我们发现西蒙地产在2010年前后完成了全美重要都市圈布局和 Malls、 Premium Outlet、 Mills三大类主力商业资产类型的布局，产品类型和地理区位的拓展在20 世纪通过收并购的方式快速完成。2010年以后，公司的收并购速度放缓，收购方向

13、主要是联合营公司剩余股权和高产的核心资产。 从公司收并购的变化我们可以看出来，进入2010年以后公司更加注重整体盘面的稳定以及优质资产 的补充，形成了从“突破量” 向“提高质” 的转变。图：西蒙地产2010-2018年发展历史请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例发展历史西蒙地产的商业资产类型主要分为四大类： Malls、Premium Outlets、Mills和其他（Lifestyle centers等）。我们将前三个Malls、 Premium Outlets、Mills划拨为公司重点项目，这三类商业资 产是公司管理组合中数量最多且收入贡献最多的资产类别。从管理项目个数

14、上来看，1998年西蒙地产完成CPI收购后，总项目个数从1997年61个跃升到242 个，成为美国规模最大的商业资产管理公司。1998-2010年期间公司大举收并购，总项目个数从 242个提升到338个。虽然重点项目的数量一直以来是公司主要的产品线，但2014年以后公司减少了 其他资产类别的数量，进一步聚焦重点项目，体现出公司战略上由攻转守的变化。400350300250200150100500199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产1

15、997-2020年（在美国的）资产数量（个）总项目个数重点项目1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201997-2020年西蒙地产各类商业资产项目个数（个）400350300250200150100500MallsPremium OutletsMillsLifestyle/communityothers资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济危机时，发展由攻转守。2000年互联网泡沫和2008年金融危机后，

16、公司放缓了收并购脚步并 加强在管资产的运营表现。年内，公司减少甚至是停止了收并购，出售非核心资产盘活现金。 2020年新冠疫情时期，公司同样降低了收并购力度，减少资本支出。2010年以后注重资产质量提升。2010年以后公司收并购方向从外拓新资产转向增持现有管理资产 的股份，收并购方向转向核心高质量资产，重质而非量。对新开发项目和旧有资产翻新的投资上可 以看出，2010以后公司新项目资本支出逐渐稳定，更多资金用于已有项目的翻新上。1. 西蒙地产案例发展历史资料来源：Wind，海通证券研究所备注：资本投资额包括新开发、翻新、承租人津贴和运营资本支出四部分。101200100080060040020

17、001998-2020年西蒙地产资本投资额（百万美 元）8007006005004003002001000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201998-2020年西蒙地产新开发和翻新投资额（百 万美元）新开发翻新请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明西蒙地产 Simon Property Group收并购品牌风险投资西蒙风险投资部门投资方向主要为能够提升 客户体验感的零售科技公司，公司发展阶段 在早期和成长期。品牌风险投资部门的资金主要由西门集团S

18、PG支持。投资项目最终服务于西蒙地产。从业务模式上来看，西蒙地产聚焦高质量的商业资产，通过收并购、开发、资产翻新和拓展、资产运营管理（提升出租率、租金和管理费之间的差距）来实现资产的长期保值和增值。除此以外，西蒙地产延伸上下游产业链，早在90年代公司即成立了品牌事业部（Simon Brand Ventures）和商业网络部（Simon Innovation Group），前者由集团提供资金孵化优质零售品牌、 后者通过打造数字化系统加强对客户和资产的数据分析并辅佐和提升运营管理。开发资产翻新和 拓展运营管理科技创新部门西蒙科技创新部门主要为能够提升消费者购 物体验的科技创新公司。该部门通过调研并

19、 开发软件来提升服务质量、为顾客优化成 本。该部门比较有代表性的产品有Next Generation Digital Directories（帮助顾客找 出最优购物路线、节省时间）。Parking Reservations（让消费者提前选择并预定停车位、减少找车位带来的困扰）。美国境内优质资产和公司股权收并购海外上市公司股权收购截止2020年底公司直接或间接持有美国和加拿大约186公顷土地用于开发公司持有项目开发时间较早，多数进入 到翻新阶段，公司每年有一部分资金用 于旧资产的翻新升级。提升出租率、租金和管理费之间的差距11资料来源：西蒙地产官网，海通证券研究所1. 西蒙地产案例商业模式请务必

20、阅读正文之后的信息披露和法律声明从收入结构的角度上来看，西蒙的收入主要来自于三部分：1）租金收入：向租户收取固定或变动 的（和租户销售额相关）租金；2）管理费用：通常基于管理资产的总收入；3）其他收入：提供 支付系统服务、市场宣传服务、租户增值服务、出售或出租资产周边地块等。此外，公司通过管理运营提升收入、FFO、现金流和盈利能力等财务指标来提升资产整体的投资回 报率以获得资产价值增值红利。91%91%93%2%2%2%7%7%5%86%88%90%92%94%96%100%98%西蒙地产收入结构2018-2020年201820192020Other incomeManagement fees

21、 and other revenueLease Income12资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所招租调租吸引客流收并购退出资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所运营管理组合调整吸引并留住高 质量品牌商成 为租户拓展或重新定 位已有租户通过市场推广 活动吸引客流收并购或者增 持优质资产股 权出售非核心资 产收入FFO现金流表现资产价 值提升1. 西蒙地产案例商业模式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例商业模式2020年新冠疫情影响下公司聚焦翻新（redevelopment）和即将竣工项目的投资上。2020年内公司翻新投资额超过4亿美元，平均现金回报率（c

22、ash-on-cash yield）8%。根据公司2020年报，新冠疫情为公司翻新项目提供新的思路，百货中心等项目的翻新可以添加公 寓、酒店、办公等多业态作为辅助。2020年内公司完成多个百货中心项目的翻新，并对市场领先 的项目增加了多样业态，例如在德州Austin和纽约长岛项目周边增加酒店业态。2012年以来公司 在丰富零售业态方面的翻新改造投资累计超过80亿美元。13案例：Northgate 西雅图 华盛顿州Northgate是建造于1950年代的封闭式购 物中心。西蒙地产对该项目进行了重建， 增添了LEED Gold 办公楼、家庭住宅、 酒店、康养中心等业态，加强了项目在 开区域的综合性

23、、实用性，为周边居民 提供工作、娱乐、住宿和购物的理想居 住生态系统。2021年夏天第一阶段项目 改造即将向公众开放。零售上盖 办公楼零售上盖 住宅酒店红色范围 为零售改 造范围资料来源：西蒙地产2020年报、The Seattle Times，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明西蒙地产作为美国上市REITs可以做股权和债券等投资，但受限于美国REITs政策限制：总资产类型限制公司投资不能使得房地产资产占总资产比重少于75%。收入来源限制公司收入来源应至少有95%来自于直接或间接的房地产租金收入、房地产抵押、或其他REITs分红收益、以及相 关股权买卖获得的收益。（如果不包含

24、股权买卖收益的话，房地产相关收入至少要占到75%）分红要求公司需要将应纳税所得额90%分派给投资人。杠杆要求契约债务(covenant debt)占总债务的比例不超过65%或者不超过总资产的60%。有担保债务(secured debt)占比不 超过总资产的50%表：西蒙地产作为REITs需要遵守的REITs要求资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所西蒙地产作为美国上市REITs，需要遵循美国REITs的相关政 策以保证其REITs身份（见下表）受制于美国REITs政策的限制，公司需要借助其上市平台进行 股和债的融资来实现收并购或资产翻新等资金需要。西蒙地产 作为上市REITs，拥有比较

25、灵活的融资渠道。从REITs结构上来看，西蒙地产所有业务通过经营合伙企业展 开，西蒙地产是经营合伙企业唯一的GP，对经营合伙企业每 日经营管理有绝对控制权。西蒙地产和经营合伙企业管理团队 一致。14经营合伙企业 Operating Partnership1. 西蒙地产案例融资方式有限合伙LP西蒙地产GP（上市公司）87.4%12.6%截止2020年底请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例融资方式并表口径2020有息负债加权融资成本 百万美元%2019有息负债加权融资成本 百万美元%固定利息234773.50%232983.46%变动利息32461.31%8652.61%合计2

26、67232.98%241633.16%根据西蒙地产融资策略，公司融资方式灵活且工具多样：由董事会决议发行股权：如果西蒙的董事会决定筹集股本，可以未经股东批准增发普通股或其他股本。西蒙的 董事会可以发行不超过公司授权资本数额的股份或可按其认为适当的方式、条款及代价发行单位（Units）。公 司也可以通过发行经营性合伙企业的普通合伙权益单位来筹集额外资本。此类证券还可包括西蒙的其他类别的 优先股或经营合伙企业中合伙权益的优先股单位，或可转换为普通股或单位（视情况而定）的优先股单位。现 有股东和单位持有人没有优先购买权购买任何后续发行的股份或单位我们的证券。任何股权发行都可能稀释股 东对西蒙的投资或

27、有限合伙人对经营性合伙企业的投资。通过经营合伙企业借款：西蒙地产大部分借款通过经营合伙企业（Operating Partnership）及其附属公司。借款 的形式包括银行借款、公开发行和非公开发行的债务工具，或对财产卖方的购款义务。任何此类债务可以是有 担保的或无担保的。任何此类债务也可能对借款人拥有全部或有限追索权，或与其他债务交叉抵押，或可能由 经营合伙企业提供全部或部分担保。西蒙地产通过经营合伙企业发行无担保债务证券，但西蒙地产可以发行其 他可转换为普通股或优先股的债务证券，或附有购买普通股或优先股的认股权证。西蒙地产也可以出售或证券 化租赁应收款。2020年公司借款结构抵押资产获得借款

28、：公司没有限制任何特定房产抵押贷款数量或金额的政策，但抵押贷款融资工具通常会限制资产 的额外负债。优先支付的无担保债务信用贷 定期借款商业票据无抵押借款底层资产担保无迫讨权贷款 抵押借款资料来源：西蒙地产2020年报P78，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例融资方式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司历史重要收购融资案例1998年收购 Corporate Property Investors (CPI)西蒙地产于1998年以51亿美元收购CPI公司。 根据公司 1998年披露，CPI是美国当时规模最大、效益最高的非上 市购物中心公司。CPI的收购为

29、西蒙地产增加了23个商场， 而且商业资产的地理位臵优越，帮助西蒙地产进入波斯顿 和亚特兰大市场，并巩固了其在纽约的地位。CPI公司的资 产组合比较优质，平均每英尺销售额为442美元，平均出租 率在92%。收购完成后，结合1998年其他收购活动，西蒙 地产管理项目从62个跃升到242个，成为美国商业地产霸 主，其管理规模超过行业排名后四位公司的总和。1998年公司收购CPI主要使用了两种融资方式：发行股份（包括普通股和可转换优先级股份）和无抵押过桥贷款。 1）发行股份：1998年就收购CPI而言公司发行了5308万普 通股、484万股B级可转换优先股（每股可转换为2.586个普 通股）、21万股

30、A级可转换优先股（每股可转化为37.995个 普通股）。1999年2月26日，15万股可转换股行权。2）发行 债券：公司就收购CPI发行了14亿美元的无抵押过桥贷款， 借款期限分三笔到期，时间1-2年，基本利率为 LIBOR+65bps。我们认为，从公司收购CPI股份和债券两方面发行融资可以看 出，公司作为REITs融资渠道通畅且融资成本较低，灵活 的融资多样的融资工具成为公司收并购有利的推进器。16资料来源：西蒙地产1998年报，海通证券研究所图：1998年西蒙地产资产和收购资产分布黑色点：西蒙地产资产分布 红色点：CPI资产分布蓝点：1998年其他收购资产分布010203040506019

31、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产Malls和Premium Outlets历史每英尺基本 租金（美元）17资料来源：Wind，海通证券研究所1. 西蒙地产案例历史财务表现西蒙地产主要商业产品线中Malls和Premium Outlets的数量占比最大，历史上这两类资产个数占比大概在60- 85%的区间波动，2014年以后占比明显提升。Malls和Outlets的出租率历史上一直维持在90%以上的出租率，且1999年到2014年平均出

32、租率有显著提升，从 90%左右逐步提升到97%左右。受疫情影响，公司2020年出租率出现跳水。从平均每英尺基本租金上来看，西蒙地产两大商业资产类型的每英尺租金自1997年以来稳步攀升。期间2008年 次贷危机使得每英尺租金上涨受阻，基本租金受阻影响持续到2014年，2014年以后两大类资产的每英尺基本租 金才又出现了明显的增长势头。2020年疫情主要影响公司的出租率，而主要资产的每英尺基本租金基本没有影响。0%100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

33、1201220132014201520162017201820192020西蒙地产Malls和Premium Outlets历史出租率和个 数占比出租率（%，左轴）两类资产个数占比（%，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例历史财务表现伴随公司规模的快速拓展，公司总收入在1990-2010年期间呈现明显的增长趋势。进入2014年以后，公司虽然 出售了一些资产，更加聚焦于Malls和Premium Outlets两类核心资产，但是总收入依然保持了增长势头。我们认 为虽然公司资产数量在2014年减少，但驱动总收入

34、增长的主要因素在于2014-2019年期间每英尺基本租金的增 长。从人均效能上来看，西蒙地产从2002年4000多人逐步攀升到2014年5000多人，随后逐步减少。公司总人数和管 理资产规模走势基本相同，与此同时西蒙地产总收入/人员指标从2002年以来一路攀升，公司人均效能不断提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产总收入

35、总收入（百万美元，左轴)同比（%，右轴）18资料来源：西蒙地产1997-2020年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16000001400000120000010000008000006000004000002000000700060005000400030002000100002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙集团员工人数和人均收入员工人数（人，左轴）收入/员工人数（美元每人，右轴）西蒙地产总运营开销构成中折旧摊销占比在50%以上，实际资产运营管理及

36、相关费用（广告宣传、办公室成本、行 政开销）占比不到30%。集团毛利率常年保持在40%以上，净利率在2010开始呈现明显攀升，主要是因为处臵资 产带来的收益增加。由于公司大部分归母净利润要派发给股东，因此公司历年每股分红基本呈显著增长趋势（2020年特殊情况除外）。1. 西蒙地产案例历史财务表现9.68.67.66.65.64.63.62.61.60.62002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产历年每股分红（美元每股）190100020003000400050001997199

37、81999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产FFO和净收益（美元每股）FFO净收益(net income)60%50%40%30%20%10%0%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产毛利率和净利率净利率（%）毛利率（%）资料来源：西蒙地产1997-2020年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后

38、的信息披露和法律声明资产运营管理14%折旧摊销53%房地产税18%检修3%广告宣传4%办公室成本7%行政开销1%2020年西蒙地产总运营开销构成1. 西蒙地产案例历史财务表现80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020负债率(%)20资料来源：Wind，西蒙地产1997-2020年报，海通证券研究所由于公司受REITs要求每年归母净利润大部分需要作为分红派发给股东，公司的账面现金并不

39、充裕（2009年公司 主动提高账面现金以备经济下行风险）。因此公司需要通过借款和发行REITs单元等方式进行融资。西蒙地产的 负债（包括抵押借款）占总资产的比例持续提高，但是受美国整体利率环境下行的影响，公司固定平均利率和浮 动平均利率都在持续走低。我们认为公司负债率的持续提高体现出公司积极借助贷款成本持续走低的趋势，加大使 用“便宜钱”的融资策略（发行REITs units会摊薄现有股东的收益）。0%2%4%6%8%10%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

40、1820192020西蒙地产固定和浮动利率加权平均利率（固定，%）加权平均利率（浮动，%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020现金/总资产876543210美国10年国债收益率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于商业资产需要长期精耕细作的持续性经营，我们认为稳定和专业的管理团队是商业开发及管 理公司必不可少的重要因素。公司在培养人才方面有四个维度：一般发展和在线学习、新兴领导者

41、计划、执行演讲者计划、高级领导课程。公司通过四个维度对不同层级的员工进行培养，为员工提 供持续的专业发展机会，发挥员工潜力。1. 西蒙地产案例员工培养和激励一般发展和在线学习General Development And Online Learning新兴领导者计划Emerging Leaders Program (ELP)执行演讲者系列Executive Speaker Series高级领导课程（ALP）Advanced Leadership Program为了支持各种技能和能力的持续专业发展，员工可以访问 Simon的在线电子学习图书馆，并有机会参加全年提供的由 讲师指导的现场培训课程。专

42、为希望成为领导角色的团队成员而设计，使高潜力员工具备 必要的基础技能，从一个强大的个人执行者转变为一个有效的 领导者。这一群体学习计划的重点是个人技能评估、有针对性 的领导力发展，以及获得关键的西蒙特有的商业智慧，这些技 能通过体验式行动学习项目重新应用到企业中。专为高潜力经理人设计，是一种强化学习体验，它拓宽了西蒙 下一代高管的战略思维和关键领导技能，使他们能够承担更大 的影响力和商业责任。这一群体学习计划的重点是提供成为业 务部门高级领导所需的实用技能，以及如何激发员工在各个层 面的出色表现。西蒙为高级管理人员举办了一系列的学习活动，帮助员工在 不断发展的行业中扩大对公司组织战略和经营理念

43、的总体把 握。这些活动旨在支持我们的领导团队和员工之间的开放式 沟通，帮助团队成员了解他们的工作如何直接影响西蒙作为 全球业务领导者的持续成功。21资料来源：西蒙地产公司官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明奖励计划说明股权期权激1998年股票激励计划包含以下几种激励方式购买股票期权、股票增值权（stock appreciation励计划rights）、限制性股票授予和基于业绩表现给与基金单位的几种形式。1998年时共有1630万股普通（Stock股预留用作股票激励计划。授予对象由西蒙薪酬委员会决定授予对象、奖励类型、授予条件等。员Incentive工期权一般在3年内授予，

44、自授予起十年内到期。Plan）1998年股票激励计划于2018年到期。2019年公司制定了新的股票激励计划，共储备了800万股普通股。股份制薪酬公司股份制薪酬体系LTIP Program是由公司薪酬委员会批准的长期、绩效挂钩的奖励计划，主要面（Stock向部分高级员工。奖励授予形式包括给与LTIP单位和限制性股票。 LTIP单位由OperatingBasedPartnership发行的有限合伙权益，员工雇佣关系结束权益会被收回，授予的优先合伙权益等同于CompensatiOperating Partnership的基金单位。被授予LTIP单位的对象，每季度可以获得Operatingon ）Pa

45、rtnership红利分配的10%。绩效时间为三年，主要考核目标包括每股FFO等。2018、2019、2020年公司授予LTIP项目相关补偿费用（扣除资本化和回收）分别为1200万美元、1580万美元和190万美元。限制性股票截至2020年12月31日，1998年计划共授予5858453股限制性股票（扣除回收），2019年计划共授（Restricted予481837股限制性股票和限制性股票单位。在2020年薪酬委员会根据2019年计划一次性授予stock）312263个基于时间的限制性股票单位（time-based restricted stock），加权平均公平市价为84.37美元/股。 2

46、018、2019、2020年公司记录的员工和非员工董事与限制性股票相关的薪酬支出净额分别约为780万美元、1100万美元、1030万美元。22资料来源：西蒙地产2020年报，海通证券研究所西蒙地产在员工激励方面主要使用了三种方式：股票期权激励、股份制薪酬和限制性股票，以业绩挂钩的考核方式将重要员工留在公司并激励员工为公司创造更大价值。表：公司股权挂钩的奖励和激励计划1. 西蒙地产案例员工培养和激励请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 西蒙地产案例历史股价表现西蒙地产的投资价值主要体现在三方面：收入的增长：早期通过收并购的方式快速增加管理项目数量和管理面积，在保持平均出租率 和每英尺租金的

47、基础上实现收入的增长。收入和成本间差值的扩大：公司人均收入产值的不断提高，毛利率稳中有升，利润率保持稳 增长，在公司2010年资产规模收缩聚焦到核心资产后，利润率的提升是带动净利润增长的主 要驱动因素。资产价值的增长：公司资产价值的增长一方面源于收并购带来的规模增长，另一方面来自于 管理组合出租率的提升和单平米租金的上涨给资产带来的价值红利的提升。以我们对公司业 务模式的理解，我们认为后者实现资产价值的增加主要来自对资产投资升级后带来的租金收 益回报投资物业 价值NOI 资本化率当期租金收入调整：减当期营业费用、财务费用、税费减去：资产增值影响、物业出售后收益、递延税影响 加回：折旧摊销影响、

48、非现金收入、衍生品公平值变动当期分派金额分红收益与评估物业规模、业态、年龄、饰面、位臵等 属性相关的资产近期交易体现的资本化率为可 比资本化率，带入计算出物业市场价值计入资产资本收益资料来源：海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司股价从1997年至2020年整体呈上涨趋势，历史上股价有四次回撤：第一次回撤发生在2000年互联网泡沫危机时期，公司股价从1998年3月每股34美元下滑到2000年6月22美元（回撤幅度35%）。随后公司股价持续恢复一路稳步增长了七年，2007年4月公司股价达到115美元。第二次回撤是次贷危机，公司股价从2007年4月115美元跌到2009年2月

49、33美元（回撤幅度71%）。自次贷危机 过后，美国经济进入复苏阶段，公司股价伴随经济和资产组合基本面的好转，股价出现回升，股价上涨持续到 2016年7月达到227美元。第三次回撤是2017年，公司股价从2016年7月227美元高点持续会调到2018年5月154美元（回撤幅度32%）。第四次回撤是2020年疫情期间，公司股价从2020年2月123美元迅速跌落至2020年3月55美元（回撤幅度55%）。疫情恢复时期，公司股价反弹，截止2021年5月股价回调至120美元附近。1. 西蒙地产案例历史股价表现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明45004000350030002500200015001

50、0005000150100500200250西蒙地产SPG.N股价（美元）西蒙地产（美元，左轴）标普500（美元，右轴）24资料来源：Wind，海通证券研究所1. 西蒙地产案例历史股价表现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25资料来源：Wind，海通证券研究所PE：2010年以来公司PE估值趋势趋于平缓。我们认为，公司PE估值放缓主要因素在于公司规模处于收缩阶段， 公司发展战略由攻转守，规模增长放缓。PB、PS：虽然公司PE估值呈下降趋势，公司PB和PS以及公司股息率和公司股价走势相似，呈现持续上升的趋 势。我们认为公司估值指标的变化体现出投资人对公司价值判断的转移：高PE对应公司未来更高

51、成长性和较快利润 成长空间。当企业进入增速稳定阶段，公司成长弹性减小，投资人愿意给与的PE相应降低。总体而言公司PEG 会维持在较为合理的水平。与此同时，以西蒙为例，公司规模增长放缓的同时收入、净资产（对应持有物业的资 产价值）、分红稳步提升，PB和PS呈现持续抬升。2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021公司近12个月股息率（%）181614121086420204060801001201401604268101412161820002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

52、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021西蒙集团历史估值PS（倍，左轴）PB（倍，左轴） PE（倍，右轴）1. 西蒙地产案例历史股价表现The Vanguard Group, Inc.13.30%43651939Cohen & Steers Capital Management.inc.7.96%26126410BlackRock Fund Advisors7.29%23914918SSgA Funds Management, Inc5.80%19031583Fidelity Management & Research Co.LLC2.95%966

53、3443截止2021年5月5日公司前十大股东股东名称持有占股持有股份Geode Capital Management LLC2.04%6693088Northern Trust Investments, Inc.1.85%6059669Daiwa Asset Management Co. Ltd.1.81%5953253Capital Research & Management Co.1.71%56165085036457公司前十大股东大部分为长线资本。截至2021年5月5日西蒙地产的前十大股东主要为长线资本，例如The Vanguard Group、BlackRock、SSgA（美国道富）、

54、Fidelity等。 Cohen & Steers Capital Management是美国专注于REITs投资的机构。从可追溯到的历史数据来看，公司持股5%以上股东中Vanguard、BlackRock、Cohen & Steers 、State Street Corporation 均榜上有名。其中Vangard和BlackRock从2009年到2018年这段期间持有公司的股权比例 持续上升。我们认为，公司2009-2017年股价较标普500有明显超额收益除了公司基本面稳健向好以外，公司主要股东 为长线资本、持股比例稳定且持续增持，对公司股价和估值的稳定性有一定利好作用。Dimensional Fund Advisors LP1.54%资料来源：CNN Business、Wind，海通证券研究所1614121086420200920102011201220132014201520162017201820192020西蒙地产持股5%以上股东（持股比例%）Vanguard Group, Inc.BlackRock Institutional Trust Company, N.A.Cohen & Steers Capital Management, Inc. State S