证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

1、.：.；证券市场虚伪陈说民事责任的因果关系最高人民法院近日公布(以下简称)的司法解释，为进一步规范证券市场买卖，维护宽广投资者，特别是中小投资者的利益提供了有力的制度保证，既然将因虚伪陈说引发的投资者损失作为民事责任予以清查，那么在实际上就必需对虚伪陈说与投资者损失之间的因果关系予以分析。作为民事责任无论是侵权责任，还是合同责任其构成要件之一必需是违约行为或侵权行为与损害结果之间存在因果关系。因此我们需求对虚伪陈说行为和损害结果之间能否存在因果关系、存在何种因果关系及多大程度上存在因果关系进展探求。一、虚伪陈说与损害结果因果关系的实际根底根据第十七条规定，证券市场虚伪陈说是指信息披露义务人违反

2、证券法律规定，在证券发行或买卖过程中对艰苦事件做出违背现实真相的虚伪记载或误导性陈说，或者在披露信息时发生艰苦脱漏的不正当披露信息的行为。从这一定义可以看出虚伪陈说人承当民事责任的缘由在于其将与证券价钱相关的信息对投资者予以隐瞒或作出类似欺诈投资者的行为。法律之所以规定信息披露义务人披露信息义务其前提该当是相关信息对于证券价钱的影响性。结合和可以知道与证券价钱相关信息主要是公司的财务情况、艰苦业务运营活动以及艰苦人事变动等情况。这些信息披露对于证券价钱能否有影响学界见解不一，在美国一些学者以为信息与证券价钱没有关联，支持这种观念的实际有(1)随机实际，该实际以为信息的发布和获得具有一定的随机性

3、，因此对证券价钱的影响也具有随机性。早期随机实际以为信息披露没有必要。(2)有效市场假设实际，该实际变为证券市场是一个完全竞争的有效市场，投资者都能利用可获得的信息得到更高的报酬，证券价钱可以完全反映全部售息，市场竞争的存在使证券价钱从一种平衡程度过渡到另一种平衡程度，由此把市场分为弱式、半弱式或有效市场，由于市场价钱决议一切那么公开信息披露成为多余。有些与之相对的实际那么以为信息披露与股票价钱动摇是有关联的，如证券投资组合实际。该实际以为证券市场的风险分为系统性风险和非系统性风险(系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险要素，如利率、通货膨胀等宏观经济情况。非系统风险是指上市公司的运营业绩变

4、化、行业变化等影响要素)。系统风险无法逃避，而非系统风险可以经过投资组合的方式加以逃避，投资组合的决议和方式依赖于对信息的判别，投资效果与获得公开信息的提早量成正比，因此股票价钱的动摇与信息公开程度亲密相关。信息对股票价钱能否具有影响我们可以借助股票价钱的公式进展分析：股票价钱=每股面值股息率利息率从该公式可以看出，影响股票价钱的两大要素是以利息率为代表的宏观要素以及以股息率为代表的微观要素即公司内部要素。内部要素对股票价钱的影响源于公司运营情况，公司股息政策两方面、公司的运营情况决议公司利润，盈利是股息的根本来源，盈利存在形状影响股息分配，如盈利以现金方式存在，可以直接用于股息分配，如用于购

5、买原资料或固定资产就不能够用于股息分配。公司的股息政策主要经过公司决议分配股息多少来影响股息进而影响股票价钱。公司的盈利并不是全部都用于股息的分配，企业通常提取一定比例公积金作为资本积累用于开展，普通在公司当年盈利较高但估计今年一段时间盈利较少时多提取公积金，在盈利较少时那么少提以坚持股息的均匀分配。由此看出公司的内部要素特别是公司财务情况的优劣对股票价钱动摇是有一定影响的。而对于证券市场中的投资者来说，了解公司内部情况主要渠道就是依托上市公司按规定披露财务报告、公司投资方案等重要信息。在证券市场中投资者购买股票主要目的分为投资和投机两种。持投资目的的投资者更看重的是公司的运营前景和股票的继续

6、盈利，因此必需了解公司的真实情况，其对公司信息披露的依赖性更大。由于信息对股价有一定影响，虚伪陈说人对真实信息予以隐瞒后股票就会偏离应有价位发生价钱扭曲。虚伪陈说人通常采用虚增利润的手法导致股价虚高，投资者受蒙蔽后以高出应付价钱购买股票，其公平买卖的权益及知情权因此遭到进犯。二、中虚伪陈说的因果关系推定分析(一)因果关系法律分析证券市场中影响股票价钱的要素是多方面的，股票价钱的下跌通常是由多种要素综合影响导致的，很难断定哪一种缘由是直接的或是必然的。要从法律上清查虚伪陈说者的责任就必需对民事责任中的因果关系实际进展检讨。大陆法系民法关于因果关系的实际可分为必然因果关系说和相当因果关系说。必然因

7、果关系说以为违反民事义务的行为与损害现实之间存在着客观的必然的因果联络，就是说一定的损害现实是由该违反民事义务的行为所引起的必然结果。相当困果关系说以为呵斥损害的多个条件都具有同等价值，由于缺乏任何一个条件损害都不会发生，因此各种条件都是法律上的缘由。两者的根本区别在于前者强调结果发生的必然性，后者强调结果发生的能够性。我国学界曾将必然关系说作为民事责任因果关系的通说。然而在证券买卖中运用必然关系说很难处理实践问题。股票价钱下跌是投资者财富受损的直接表现，但在证券买卖中影响股票价钱下跌的要素较多，较之普通侵权赔偿责任因果关系更为复杂，信息披露对股票价钱的影响实践上是投资者对公司运营情况进展评价

8、后转移投资的结果。普通情况下，当披露的信息反映公司的运营情况不佳时，投资者会出卖该股票导致该股票价钱下跌。而在有些情况下，由于庄家炒作等缘由，即使信息披露显示出公司业绩不佳，股票价钱也不会立刻下跌，所以信息披露是影响股票价钱的缘由之一，但并不是独一的和必然的缘由。因此对于证券市场中虚伪陈说引起的损害应采取相当因果关系说为宜。(二)中因果关系认定及缺陷为处理因果关系的认定困难，采取了因果关系推定的方法，因果关系推定是清查证券买卖民事责任的一种较为先进的方法，在英美等证券买卖高度兴隆的国家多采取此方法。推定因果关系是指只需信息披露义务人做出虚伪陈说，投资者购买了与虚伪陈说相关联的股票并且因股票价钱

9、下跌而受损就认定该损失与虚伪陈说有关。如第44条规定：受害人提起赔偿诉讼仅需证明(1)有本质性错误陈说(2)遭到错误陈说欺骗(3)因此而蒙受损害。与普通的推定因果关系不同的是对这一推定加以揭露日和更正日的条件限制，其第18条规定：人民法院在认定虚伪陈说与损害结果之间存在因果关系必需是投资人在虚伪陈说实施日起至揭露日或更正日之前买入该证券并在虚伪陈说揭露日或更正日之后因卖出该证券发生亏损或者因继续持有该证券而产生亏损。第19条同时规定：在虚伪陈说揭露日与更正日之前曾经卖出的证券，人民法院该当认定虚伪陈说与损害结果之间不存在因果关系。从上述两条规定中可以看出投资者主张赔偿的损失只能是揭露日和更正日

10、以后发生的损失，而之前发生的损失不能赔偿。由此可以推出这样的结论，即投资者的损失与虚伪陈说不存在因果关系，与之相关的是虚伪陈说以法定方式被公开揭露，这一限制条件的规定不仅未使推定更为准确，反而带来实际上和实践操作中的弊端。(1)实际上的缺陷将虚伪陈说作为一种侵权行为予以清查。侵权行为归责要件普通为1)有违法行为2)呵斥损害后果3)致害人有过错4)违法行为与损害后果存在因果关系。虚伪陈说行为的违法性不容置疑，致害人过错较易认定，损害后果是一个现实问题依托举证，只需因果关系的认定较困难。经过分析可以发现，导致投资者受损的主要有两大要素，其一是引发要素。即虚伪陈说者作出虚伪陈说诱使投资者以背叛股票价

11、值的价钱购买股票并持有。这是最根本的缘由，没有购买股票也就不会有损失的发生。其二是促成要素。指投资者持有股票的过程中致使股票价钱下跌的要素。这些要素较为繁杂，既包括虚伪陈说被揭露，也包括公司运营情况不佳及市场风险。但这些要素都是等值的，都无法单独发扬作用。其之所以使投资者受损，都离不开虚伪陈说者诱使投资者购买股这一前提，这些要素通常混合在一同共同影响股价很难被区分开。并且这些要素都不具有可责性，单独将其中某一要素独立出来作为投资者损失的缘由并无实践意义。其次假设将揭露虚伪陈说作为导致股价下跌的必然缘由，那么根据侵权行为因果关系实际，那么揭露行为应被清查侵权责任，这显然是错误的，由于揭露行为是不

12、存在过错的，而有过错的是虚伪陈说行为。因此，真正需求区分能否存在因果关系的是虚伪陈说行为的过错程度，即该行为能否足以引起投资者的信任而购买关联的股票，由于投资者权益能否被进犯以其有没有实践购买了该股票为确定规范，而不是此虚伪陈说能否被揭露。再那么，加以揭露日或更正日限制会出现清查不同民事责任而产生不同的效果。虽然未明确规定违约赔偿，但上市公司与投资者之间存在合同关系。招募公告本质上是要约，投资者购买股票那么是承诺，投资者与公司由此建立合同关系。假设上市公司在发行股票时进展虚伪陈说，显然属于合同欺诈。根据合同法，投资者可以主张撤销该合同，投资者因此遭到的损失可以要求有过错的上市公司返还所得。这些

13、投资者应主张上市公司返还购买股票时的价款，而不能够要求只赔偿揭露日或更正日以后价钱下跌的损失。根据英美合同法，如原告在受被告欺诈行为诱惑而与之达成证券买卖买卖时，可在得悉事情真相后的合理时间内，主张买卖自始无效，要求双方相互返还各自从对方获得的对价。撤销买卖最直接的后果是一方返讨价款，一方返还证券，即“返款返券。但假设以侵权责任要求赔偿，按照那么能够由于在揭露日或更正日以前股票曾经抛出得不到赔偿。由此构成责任竞合的情形下不同的责任选择赔偿结果迥异的情况。(2)不利于维护投资者的利益由于中规定揭露日或更正日这一限制，就使同样受虚伪陈说蒙蔽的投资者以揭露日和更正日为界划分为两部分，在揭露日前买卖受

14、损的投资者不受赔偿，只需在揭露日后买卖受损的投资者才给予赔偿。投资者的利益无法遭到合理的维护。中对揭露日和更正日的定义表述为“虚伪陈说揭露日是指虚伪陈说在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上初次被公开揭露之日、“虚伪陈说更正日是指虚伪陈说人在中国证券监视管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上自行公告更正虚伪陈说并按规定履行停牌手续之日。司法解释中所规定的这一规范是相当严厉的，并不包括知情人员在一定范围内就真实情况的披露。而实践上这种小范围实情披露，普通都会引起股价下跌，而且其通常发生在公开揭露日以前。公司的运营情况并不只反映在股市所披露的信息中，在日常运营活动中如银行贷款的数量、还

15、贷才干以及履约才干都能表达公司的运营情况，这些信息会经过各种渠道流入股市，影响股价。如在“红光实业赔偿案中红光实业虚拟利润上市，上市后就有音讯称公司要破产，且公司职工也说公司要破产。结果在公司欺诈行为公开揭露之前股票就已下跌，使得受蒙蔽投资者因信任公司虚伪陈说受损。该案中投资者损失与虚伪陈说的现实因果关系很明显，但按照的规范，一些蒙受损失的投资者由于公开揭露日前抛售股票而得不到赔偿。其次虚伪陈说往往与内幕买卖、支配股价等欺诈行为相结合，从事内幕买卖需求虚伪陈说作掩护，内幕买卖会直接损害投资者利益。如日本清查内幕买卖的民事责任就是以相关情况不公开而使投资者蒙受损失为由。这种损害赔偿不以公开揭露为条件。由于我国没有规定内幕买卖民事责任，在今后一段时间内清查内幕买卖者的民事责任需求经过“虚伪陈说诉讼进展。但由于“公开揭露日规范的规定使得一些在揭露日和更正日之前因内幕买卖而受损的投资者无法得到赔偿。基于上述分析，笔者以为揭露日和更正日只能作为虚伪陈