美国可转债基金全景扫描以及投资策略全解析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250033 一、美国可转债市场概述 5 HYPERLINK l _TOC_250032 美国可转债市场综述 5 HYPERLINK l _TOC_250031 发行概况 5 HYPERLINK l _TOC_250030 现存规模 6 HYPERLINK l _TOC_250029 收益表现 8 HYPERLINK l _TOC_250028 美国可转债的微观解析 HYPERLINK l _TOC_250027 可转债的原理 HYPERLINK l _TOC_250026 美国可转债的条款设置 HYPERLINK l _TOC_250025 可转债

2、的指标 HYPERLINK l _TOC_250024 二、美国可转债基金的全景扫描 HYPERLINK l _TOC_250023 美国可转债基金的界定 HYPERLINK l _TOC_250022 美国可转债基金综述 HYPERLINK l _TOC_250021 广义可转债基金概况 HYPERLINK l _TOC_250020 核心可转债基金概况 HYPERLINK l _TOC_250019 美国可转债基金的收益和风险 HYPERLINK l _TOC_250018 三、美国可转债基金的投资框架 HYPERLINK l _TOC_250017 投资流程 HYPERLINK l _T

3、OC_250016 策略框架 HYPERLINK l _TOC_250015 四、美国可转债基金的投资策略 HYPERLINK l _TOC_250014 纯多头：Deta宏观调节策略 HYPERLINK l _TOC_250013 1、低Deta区间：债券等价策略 HYPERLINK l _TOC_250012 2、中Deta区间：总回报策略平衡策略 HYPERLINK l _TOC_250011 3、高Deta区间：股票等价策略 HYPERLINK l _TOC_250010 可转换套利策略 HYPERLINK l _TOC_250009 1、Deta中性 HYPERLINK l _TOC

4、_250008 2、加杠杆 HYPERLINK l _TOC_250007 3、Gamma交易 HYPERLINK l _TOC_250006 4、ega交易（波动率交易） HYPERLINK l _TOC_250005 收入导向型策略 HYPERLINK l _TOC_250004 “杠铃式”组合策略 HYPERLINK l _TOC_250003 “三足鼎立”策略 HYPERLINK l _TOC_250002 重在信用下沉的集中性策略 HYPERLINK l _TOC_250001 专注“高收益”评级策略 HYPERLINK l _TOC_250000 专注成长风格策略 困境证券策略 衍

5、生品在可转债基金中的应用 五、对中国可转债投资的启示 我国可转债基金的现状 美国可转债基金策略对中国的启示 图表目录图：184年美国Rom, atrtown ad Ogensbrg 铁路公司发行第一张可转换债券，中间红色圈出部分即为Convertble（可转债） 5图：190-200每年美国可转债的发行规模 6图：201年3月美国可转债发行金额达峰 6图：美国现活跃可转债的行业分布情况 7图：可转债发行人的市值分布 7图：美国可转债的发行公司的标普评级情况 8图：美国可转债的标普评级情况 8图：203年至今彭博巴克莱美国可转债指数走势 8图：206-200年美国可转债、股市、债市年收益率表现

6、9图：204-220年美国可转债、股市、债市收益率的波动率（标准差） 9图：美国可转债基金的界定 图：美国广义可转债基金大多数为固定收益型 图：美国广义可转债基金大多数为私有型 图：投资流程 图：自下而上择券 图：可转债投资分为做多策略、对冲策略两大类 图：可转债多头头寸的杠杆倍数较2008年大幅下降 图：可转债持有人 图：Deta宏观调节策略 图：可转债性质与组合 图：JPM可转债基金平衡策略（baacedstrategy） 图：JPM可转债基金收入策略（Incomestrategy） 图：景顺可转换证券基金的“杠铃式”策略 图：利率上升时期Mier可转债基金相对债券的超额回报（10年期国债

7、利率从底到顶上升超过100ps） 图：富达可转换证券基金行业配置较为集中 图：富达可转换证券基金多投资于无评级证券 图：评级低或者未评级的可转债收益水平较高 图：利率上升时，投资级可转债拖累总体回报更明显 图：困境证券 图：Miler可转债+基金的回报 图：Miler可转债+基金与债券指数的0天波动率（%） 图：9年以来我国可转债市场快速发展 图：我国可转债基金的平均成立年限较短 图：中证可转换债券指数对比股市和债市 表：新冠疫情时期可转债表现较好 9表：美国6只核心可转债基金一览表（截至201年5月1日） 表：美国广义可转债基金的收益和风险表现（截至201年5月1日） 表：美国可转债基金的投

8、资策略 表：杠杆套利示例 表：ROE拆解 表：Mler 可转债基金的年化回报 表：长期来看，成长风格可转债回报跑赢价值风格 表：中国和美国可转债基金的对比 今年2 月我们布球债市深研系之一美国固收基及投策略全解析。这篇报告深度解析了美国的固收基金以及投资策略。现在关于美国转债基金以及略报，是固基金告姊篇。一、美国可转债市场概述美国可转债市场综述发行概况可转换债券是一种备权和股权特征的特证，在美国发展历史接近0 年。可转债的有可按定其转成行司普股也以直债形式转换比在行确常情下票可决何时取溯国一只可转由me,aeronandgensurg铁司发于184年入0纪，可转市继发，别在195 年债市开加发

9、，入1 纪后迎来段盛期彭数据示2001 年国可行额约738 亿美，至今未超007创下年行债目最高录80图：184年美国Rom, atrtown ad Ogensbrg 铁路公司发行第一张可转换债券，中间红色圈出部分即为Convertble（可转债）资料源MesidandC.2020 年和221 年一季发再度激增，迎新轮发展为00709 年金危机时期量债约市对于债用担加债行显著009019年间一处低状然从220年始随融利率幅加场求回，可转的行场明回升势201 一，美企共行转超400 亿美元，其3份发了52可债计逾260美元。美国可转债市场的断大也带来转债投资略演变发展美国市场在这面领先全球其投资

10、经验值得研学。企业通过可转债进融有多重动因第一债的面率普公债更如果发债模大下来融成十可第二行转可延迟分对股权稀相于股小对有股权冲美的债类美期权股间散债存续内对价响小第三转合中般设强条款护行利第四发可债以公司制杆价涨时强条款促持人股使公司以发新证进行资。可转债发行的规模宏经济环境有第一经济票场提升转债的发量司来股估的心催其发转进融为公觉这些转将一会成票不持到样一司用再资第二市场波率高时转债吸力股性债兼的可以为资者保上潜为提供行护另外场利水也影可债的行例如200201年国持续行可债量行，度过PO的规模。图：190-200每年美国可转债的发行规模图：201年3月美国可转债发行金额达峰0美国可债的行金

11、（亿元美国可债的行数（右）22007鼎盛发展00美国可债的行金（亿元美国可债的行数（右）2.亿美元月：只，2.亿美元00 5 0 5 0 5 0 5 /4/9/2/7/2/5资料源Blober，资料源Blober，现存规模彭博数据显示，截至01 年5 月31 日，目前场上活跃的美国可换券一共有750只来自于68个公司行转金最的自互动限任（iberyneracie LL其行的9可债发金计703亿元其他行额高公司微芯科（icohpchlog推（ieSap美银（ankofmeic特斯（esa等。对这70 只可转换公债券进行分析总结可得到美国转债的一特。美可债的面一为000美750只债有12 的面设为

12、100 元而国的转债的值般为100元民币根彭数统计美国转的均效期为15，平均率感为2平均始换为32。从行业分类上美国转债多集中在科医保健金通讯可消和能源等行业疗融通可消行业转较分存11、 166只、61只7964、2。选品、共业行的债较。图：美国现活跃可转债的行业分布情况图：可转债发行人的市值分布730.%.%.% .%.%.%.% 资料源Blober，资料源Blober，从发行人的市值规上多为中小型企48个发公中大行公的值在10至10美间占约5约有2的司值足0元超千亿美的仅15 家最的五公为Acess i（医生特拉根大、花旗集、国行。美国可转债的总体级况不佳发行公的信风险较高发人级来截至 2

13、021年5月1可债活流的68家中仅2公有评这122家有级发人资（B及上有2比1%从券评来看，国场上750只在活流的转中仅83有普级其投资可转为38只。从美国的经验来看可并不是高质量公司主融资手段对成长型公有吸引力一方面可债资减小其价影响长型司股大波会给资人不好印另一方面相比发股转融资要时更司可向构投资卖可债行接融第三成型司高险收并转债可在股价行分收，可以股下时供护，投人供重能。图：美国可转债的发行公司的标普评级情况图：美国可转债的标普评级情况6 6 674212329564552 2331 10586542- B-B B+ BB- BB BB+- B-B B+ BB- BB BB+BBB- B

14、BB BBB+ A-AA+- B-B B+ BB- BB BB+BBB- BBB BBB+ A-AA+资料源Blober，注：有6家债无普级。资料源Blober，注：有7只转无普级。收益表现可转换债券因其具的性能够在股市上涨时取收益通对彭克莱国转债指普00指彭博克美全指以发可债够好地留上行潜普债更有成性当市牛可债价也跟上涨虽涨幅不直投股市是捕了市半收反其债一般会从票市明受。可转换债券因其具的性在市场动荡时发挥护作用在207年1至209年2月的融机标普500指数在16月累下跌526可债数计跌389，可见转能起下保护用200 年2 至221 年5 月新情蔓使市场不定大上升转债比普00指美国债数旧现

15、色市下跌时跌低股，市涨时幅至过市。图：203年至今彭博巴克莱美国可转债指数走势标普标普指数彭博巴莱美全债数彭博巴莱美可转指数右）03 4 5 6 8 9 0 1 3 4 5 6 8 9 资料源Blober，0表：新冠疫情时期可转债表现较好彭博巴克莱美国彭博巴克莱美国季度累计收益率标普50指数可转债指数全债指数202112.02%5.77%-3.37%2020421.6%1.69%0.67%2020313.8%8.47%0.62%2020225.2%19.9%2.90%20201-13.4%-20.0%3.15%资料源Blober，综合收益和风险来，转换公司债券具备高投资价值。收益方，非像008

16、年那极危的否则转的益跑一般部年至能跑股市风险方面，转收益动介股市和全市之从26年来数据图9和图10资可债一面留了股上时绝部股市益从年收率看留65以外方也了权市带的动般削减 20至40。图：206-200年美国可转债、股市、债市年收益率表现彭博巴克彭博巴克美国转债数收率%标普指数收率%彭博巴克美国债指收益率%067890123456789资料源Blober，图：20-220年美国可转债、股市、债市收益率的波动率（标准差）彭博巴克美国转债数收波动率%标普指数收波动率%彭博巴克美国债指收益动率%87654321067890123456789资料源Blober，美国可转债的微观解析可转债的原理可转债是

17、一类特殊的固定收益证券，兼备股性和债性。可转债因为可以提供下行保护（dwsieprocin而优股又为了分上潜的利优于通司债行发公规“转股价格值以价转股比率”除改条，否则管市何跌化，张券以得股票量变。在美可债场上转债价分为纯价转换值转的场价纯债价值”之差是纯债溢价；可转债的市场价格和转股价值”之差是转股溢价。这些和国内区不。美国可转债的条款设置回售条款股利保护反稀释条款可以保护投人益回条（putpovson许债券持人到日将券以售发司违概和用险大时以挥重要用股保护释条iidnd proecon, anidluo）保资者受股权头下或权值降的公流外的数化者红护资人权益如想降投风险择时以注约中类款设。赎

18、回条款强制可换或有可转换会削弱资权利回（alprison赋予债券行在期前回债的利强可换债madaoryconiblebod）要求持有人在特定日期前必须转换为普通股。或有可转换债券（cnigent converibe bon）在到触条件方可转。这个条得投资不能由地股做出择，所以险收都大票面率一可债高。反向可转换债券的换择权在发行是一种风险的投可换Rvere Coverile on）行人以择持人照合规的股进转股也以选择本入可转相买一通债叠卖一看期行人需要投人同的通公债更的息。可转债的指标在美国市场对股价的感度Dea是美国转债资者最常用最重视的标之一不基金产品也都会披组的De。Dla 是债预价的化正

19、价格化间的比la=0表转债市价对正股价变毫反有债而有股Dela=10%转债同正正跌1转市也涨跌1完全去债。ama是ela的和正价变之的率，转价和股格之的系的二导可帮测量Dla 的点。ma 重要用于以诉资者什么时股上的给债的报于价跌来的险。二、美国可转债基金的全景扫描美国可转债基金的界定本文中，我们将美市上的可转债基金分两。核心可转债基金者说专门投资于可债基金美市上有36只基可转换券coneril明确金我将这6 基认为心的转债基们本会过80的产资可债对可债专研究队系统性投方。广义可转基金。至2021 年5 底美市场一共有750只的可换公司债我定基资组中含这50可转中转债券是广可债基金换话说只金资

20、中置可债就记广可债金这样基在美国有12只。图：美国可转债基金的界定资料源Blober，美国可转债基金综述广义可转债基金概况投资于可转换公司券基金是转债的重要务有人。截至2021 年5 月31 日美国市场上有 2 只基金投资了美国的可转换公司债券，占美国当前基金总数的比例约为 69虽这比并太这基产美国转公债重持有目前美国债场通约2574亿元其约39亿元基所有比约4；美国金合有109亿元占国部转换司券通的92。从基金类型上看，投资于可转债的基金中接近一半为公募基金。2 只广可转债基中有85只金披息类多私金构行私账等型基或专户产。另的27 公开息基中开式基最（63 只余为闭式基金92只、可年49只、

21、T（0只FO（6SA7投资于可转换公司券基金多为固定收益基从产重别看在披信的广义转基中固收益基合置基金另投型金股票基占比分为41165、107、85。图：美国广义可转债基金大多数为固定收益型图：美国广义可转债基金大多数为私有型01基金数目0基金数目年迄今总回率%（右轴）.2.2.7.49.6.9.67.1650 资料源Blober，注有56广可债金披信息资料源Blober，核心可转债基金概况核心可转债基金的界定是在广义可转债基金中，筛选出“基金策略”一栏直接是“cnvbl的基金前美市上有36资规模到962亿美配置资侧方全为定收型从金类看，放金 17 只封闭基金13只EF 有4，SA 和变金一。

22、至5月31日开式封闭EF核心转金221前5个的回率为26、10%、2。可转债策略的历史久最早将转证制定基策的是abei 基金有责公旗的ncrot 基金成于171年10 ，闭运，要投于投资BB以）可转。971200、001010年21年今分立了13只12只1只心可债金。美国有多个投资管理公司在可转债基金领域表现出色。amos 顾公司为突出36只核可债金有5只于amo资产为488亿2021前5个月总回报率的平均水平为 99%。其他表现突出的还有：哥伦比亚管理投资顾问公司（Comia aagent nvesmnt Adisers C、富兰克林顾问公司（Fanln Adisersncis顾问iusve

23、sentAdiserscLordbbett投资管理司Lordbbett&CoL景投顾公司（nvecoAviersc、达管理与研究（Fdliy ngment & eseach Co、普特南投资管理公司（Punm nvesmentaagentLL）。表：美国6只核心可转债基金一览表（截至201年5月1日）基金总资年迄今最近3基金公司名称核心可转债基金名称产 -百万总回年年美元 报% 回报%Abolue资问限司Abolue换利金461.31157Adent转&益金10238226189Adent本理限司Adent莱尔转金299.1-安联球资国司安联元益可债金362.847225美国纪资理司美国纪质转

24、券EF157-BacRok莱基问公司shares可换券TF1673427233Clms转&收基金150149192Clms转机&益基金10870132189Clms问限任司Clms转基金1572122195Clms态转&益基金768.2183261Clms球转基金272.211148哥伦亚理资问哥伦亚转证基金2631429213Fieiy达理研司富达转证基金2203659222第一托问限伙第一托略SSI可证券EF273.936206富兰林问司富兰林转证基金5236430208abei转&入基金159.957130abei金限任司Elworh 增和入金226.044239Bacot基金206.2

25、61250Haror湾本问司港湾转证基金185.424146nveso顺资问司景顺转证基金1373811179LordAbet&o限任公司LordAbet可换券金1666705236aiSayVP系可基金10482-纽约寿资理限任公司aiSaycay转基金1919349165Punm特投管有限任司普特可换券金1007121189Raonl顾公司Raonlier88可换券基金97638SgA基管公司SR博克可证券EF6339123206eon顾公司eon可换券金75700140USBacorpd高收证基金88419819icory资管公司icoryncoe 投资可换证基金381.58415Ala

26、nzI转收基423.44656iusliazI可换益基金560.75654ius投顾问司ius AianzI可换收益04期限金192.55998iusliazI可换券基金2910118234韦尔利转债策基金624.0-eleley韦斯资理公司米勒转基金131.21291米勒转证基金939.82183资料源Blober，美国可转债基金的收益和风险广义可转债基金中权型基金收益最高收基金的风险回报性比好我对美国市上行的12只义可债金照产重分了4 类固、权型、混合置类资在221年五月报率为32%15610641。由于221 年三月债收率行固型金表不。最近3 、5 年化回报来固型依然。收风来，收表亮1年

27、的普比和orino比分为28和3。在固收型转债基采可转换债券策略的金收益和风险均较固定益的广义债金按具基金略以为8虽都资可债但只采核心可债略基会绝大分产资转类金回率高于收转债基的体平201年前5月报率56最近5的化报率5中长期已超了益。用心转策风险较他收基更。近1年、近5的大分为107、11高于收总的4216。核心可转债策略，将少08以上的资产投资于转债，中长期势显，短期具有一定风险。从中长期，采用可转换债券策略，每单位承受的风险能带来更高的收益 5年的普orio比表出在义债基中是从1年期短期维度看收风比平均平高。总体言采核可债策固策中益险更的择明显于般公司策综固策心转策收益险在期优不明在中长

28、期表更色是好的期资择一。表：美国广义可转债基金的收益和风险表现（截至201年5月1日）基金类型/ 基金策略年迄今总回报 最近3年年化回报率 最近5年年化回报率 夏普比率-1期夏普比率-5期Sortino比率年Sortino比率年最大回撤-1年 最大回撤-5年 固定收益型3.27.47.32.80.73.00.7-4.0-21.6综合型固收策略2.35.85.72.70.73.20.6-2.9-17.8资产支持债券策略7.15.44.22.30.53.30.4-4.9-32.4银行贷款策略4.03.24.33.80.44.60.3-2.1-24.5可转换债券策略5.617.016.52.71.1

29、2.31.1-10.7-31.1企业债券策略4.07.27.32.80.72.70.7-3.7-24.2政府债券策略4.89.37.82.70.62.10.6-4.2-33.4通胀保值策略0.97.34.91.70.91.91.0-2.9-9.6抵押贷款策略15.610.315.72.70.72.50.7-8.6-47.6权益型15.613.113.32.80.82.60.7-10.4-39.1混合型策略15.61.412.42.80.72.60.7-10.3-42.1成长型策略9.619.919.13.01.12.51.1-10.6-30.6价值型策略17.912.512.22.70.72.

30、60.7-10.4-38.3混合配置型10.69.69.82.70.72.50.7-7.0-29.6激进型配置策略10.613.712.42.30.62.10.7-10.8-37.7温和型配置策略6.97.56.53.50.82.90.7-3.4-20.8保守型配置策略12.18.28.72.60.72.50.6-7.6-29.7动态配置型策略10.510.21.12.70.82.50.7-6.7-31.2全球配置策略9.71.51.22.70.82.40.8-7.2-30.8另类投资型4.16.15.23.30.72.90.5-6.5-16.5CA/期货管理策略13.513.26.22.70

31、.41.70.4-8.0-25.2股票对冲策略3.55.75.02.20.62.40.6-8.0-15.9事件驱动策略3.28.47.33.51.22.61.3-3.5-1.9固定收益导向策略4.76.04.63.70.65.10.5-2.2-16.6固定收益相对价值策略3.65.24.74.00.83.20.5-1.4-9.7多策略3.85.04.33.40.52.20.2-9.2-18.7资料源Blober，三、美国可转债基金的投资框架投资流程通常情况下转债投必须要通过主动管的略才能够将其潜在益大化些性非强可债能予充的行险另一债非强可债不充享受到价行来回。因被的资理式无把住转灵的特。可转债

32、投资旨在利用可转债具有吸引力的风险回报特征，允许部分参与股票市场的增长同时过定益管下行因此总体框结合了自上而下的观济分析和严格的自下而上的基本研，以帮助减少信用险。首先从观济境自上下析始评经济标市情和对估确定投组的股敏性的标重。第二将转的性债性分独析以更准地估个转的价。第三构投组以摩根士丹利为例，们全球可转债策略团构了0 至40只可转换债券池行业地域的选择主要是自而上的个券选择驱动后是在证券投资组合层面对风进评估对投资组合的股敏感性信用敏感性和率敏感性持管理此外如果是全范围内的可转债投组还会使用外汇对冲以除汇率波动来的风险（图。图14：投资流程资料来源：Mrn Staley，考虑到可转市场的征

33、自下而上择券也十重对票场行时常用自上下略先宏环境发确景度的行针行挑个股而于 80产投于转的基很都择从个着原是市场模股市无相在种下花很时确高景度业也能在行中找到质券例如前美市上跃通必选费业可仅7只材行业仅3，源业2只。自下而上择券时需要合固收团队和权益队研究观点些可转基金面现出色的基金公司，如兰克林邓普顿Franin empeon）基金管公，可转债基金管团会固收团队权投团相作。于上5010 可债，固定益队以析司债角提意益团会析股估和股上潜力结两团的结果可债队最后投组并监组合续风险调。样流大提高基运的率全面。可转债团队在构建合，需要考虑多重因。基金品般对资券的级出如Franlnpeon公富兰克林可

34、换券（FI示以将100的投资低高益别证券。可转团要虑业置方的散，如od Abet转证基规定，对任行的资得过总的25。可转团需合转的特条，如赎款、售款反释等。对于可换券行置一而这20右的产投于级好的券以及金。图15：自下而上择券资料来源：Faklinmletn，策略框架总体上看国可转债资可以分为做多策和冲策略两大多单多头（lng nly，指是入目标转债从持合中获收益构建时又分自上而下自而两方。对策，可换利（onveribe arbia，的买入可债同卖正在价差寻套机会对策最见是ela策略其的有a交ea易、杆等。图16：可转债投资分为做多略、对冲策略两大类资料来源：公开资料整理，美国的可转债投资在对

35、冲策略向做多策转可换利略有用风率风险、理风、利险和卖禁令各种。208 年融危期，雷曼弟破产导大可换贬时全范的卖禁使冲金理无及重新对冲寸。转换策略的产管规模融危机逐渐水。08 年，转换套利多头持的杆接基自资的8倍。到205，头杆大下至13 倍不过216 至，多杠倍有回，目大在23 之。此可转换利略巅时有转大有7都是套者今套者有 45纯头指基持有5。图17：可转债多头头寸的杠倍数较208年大幅下降9876543210890可转债头头的杠倍数234567资料来源：Brclays，图18：可转债持有人直接持有对冲基持有8 Q28 Q38 Q49 Q19 Q2资料来源：Brclays，四、美国可转债基金

36、的投资策略我们美可债金品与金司告行全面深的包含国场上现的心转基的业报投于债的金司布市观点投策略报经对个产品回风仓投资略分之们取精，最终结了下10 可转基投策。了纯头套两策之外在体的择和用析面们也了8种体略要中企市风格择、评级量财分析仓分款用些面且合体基产品进详细阐。表：美国可转债基金的投资策略策策略内容纯多头：Delta宏观调节策确定投资组的目标 区间，再据配置个券低Delta区间债券等价策略通常为垃圾可转 Converibes，当正股价格大幅反弹，可转债就能脱离 bused状态。中Delta 区间：总回报策略。利用可转换债券表现出对称的回报曲线，下行风险比上行潜力更有限。高Delta区股票等

37、价策Dela较高的个券价格本和正股同步，是普通股的理想替代品。可转换套利策收入导向型策“杠铃式”组合策“三足鼎立”策略对冲基金常用策略，可转债中长期多头持仓，以短期空头头寸（通常是标的股票）对冲，最终使组合头寸对标的股票的价格波动不敏感。封闭式基金，集中在中小型市值的企业发行的、债性很强的可转债。主要收益来源于高票息，从股价上涨中获得的收益有限。传统型优质可转债为主体部（保证稳定收益）+ 针对市环境而灵活变的次体部分（抓住高收益机会。从三个维度考虑投资：资产负债表+损益表+转债本身。要求详细的财务分析和对可转债本身特性的分析（久期、溢价等。重在信用下沉的集性策略专注“高收益”评级略专注成长风格

38、策困境证券策略衍生品的应用专注建立集中型组合（conenrated portolo，行业配置中，并且投资金额前几的公司占组合比重较高。专注于评级低或者未评级的可转债。挑选“高收益级”可转债时，偏好带有 “回售条款”的个券。专注于成长型企业与大中市值企业发行的可转债。成长风格可转债能提供更高的上行空间（更大的最大值、更多的下行保护（更小的回撤。属于事件驱动（Eventdrie方法投资于面临财务困境濒临破产的公司。分为多头策略和套利策略两种。通过期权合约、总回报互换合约、汇率远期合约等，对冲可转债投资组合的风险。资料源：公开资料整理，纯多头：Dlta宏观调节策略Dea 是衡量可转债价变化相对于标的

39、股价变化的比率。转的Dla 常于 0 到1 之间ela 高意味可债于票敏感越，性强Dla 越，意味着可转债价格不随着股价变化太大的动，即债性越。dla 不是静态的，它会着的票格变化变。可转债基金的管理程，不仅要监测个券e，还要调节整个投组的De。调节投组的ela 上而行Dla 管第一，要资历于宏经环境作判包括通济速政险信风等宏观济境利于市不于市则调投组的Dl；反，果观境向股走，则调投组的Dla。调高调低投资组合的ea会通过加减仓不同ea个股来实现如在2020年新冠疫爆的背各国产动缓停全经带巨不确这种情下基管人考虑低体资的Dla减对股敏感度，增强金保性保低dla转组又直接资为旦价上，又可从受在环

40、境确性大时持等低的Dla转债可谓介投股和市的理之。图19：Deta宏观调节策略资料来源：公开资料整理，1、低e区间：债券价策略债券等价策略（ied ncome Eqialnt / Bused Converbes）是利用垃圾可转债（BsedCnverbes构建个益与可换固收证相的券组圾可转一是正交价格低其换考虑它到前到转换格可能性常因它作为种果价格跌过换的50该可转债视圾转。但圾转是非常吸力投机为们本是廉价看期权，正价在期大幅弹那可债能脱离used 态换价也跟随上在建资时如设目为组么般挑选Dla于定水平可（选由投者据场况定如EN斯伍德金司将低Dla间为05以。2、中e区间：总回策略平衡策略总回报

41、策aletu是纯多头策略最常的方法又叫平策（aane可转债表出对的回曲提的风险上潜更有于衡策略中可换券投者的寸离其债下限bondloos的离小正股提供的限行力符平衡略型可换券一具以特：具有等度转价溢价可为20至与普债相，有著的益优（常高出1%上；Dla于间平如EN斯伍金公设为05至07平衡略合以不的转组可包票等和券价这种合式 也可称杠策衡的转债的样投资合以供吸力的险，同时着间推仍可能生似票回。3、高e区间：股票价策略股票价略型的转债是接平出，ela 高例如EN 韦特伍德基公将高ela间设为075以转债本正同交，其报与正股报密相果可换票存技缺如普股接近回或收益转，么转可以看是通的想替品。考虑它可

42、跌债下限距这组乎没提下保般采股等价策的资都对基金股投者。图20：可转债性质与组合资料来源：公开资料整理，可转换套利策略可转套（cnverbe arbiae是冲金用的种场性投策略该策略通过识别可转换证券价格的异常来获利，如可转换债券、可转换优先股、认股权证等这一略要指可债持中期头以短空头通标的对冲最使合寸的股的格动敏而维市中寸可需重新平交，一程动态对冲（dnic da hedig这再增加可转换套策的报。1、e中性Dea中性策略是可转套利策略中最基础常的一种基本路是多可转债卖空一定数量的股票使组合的ea值为，险敞口不受股票价波的影响。放到可转债市场中中对冲比率就是ea 和转换比率（cnersn r

43、a）的乘积。例如如果ea 是0，为了对冲可转债能换来的10 股正股，则需做空0 股正股。如果股价上涨，那么可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消若股下则票头利抵转多亏过保组对票险中性，规避正价变带的风且享可利息现流以动率升来的收。Dea也被称作对冲比Hdeat是未平仓头寸价值与整体头价之比未平仓头寸也就是需要对的头寸对比接近1时明体寸近全对（ulyheded）状；对率近0 ，明体寸被冲unedd）态。最佳冲率（pml edgeRao是定工具量指。算式如：最佳对比率= 其中现与货格的关数是货格变的准是期价格动的标佳冲的使目就将体寸价的法小算出佳冲比率后基经就以买或卖相份的合作对头

44、。最佳约量=最佳冲率需要对的寸一份货约举例来看，假设现在原油市场一直很低迷，一家航空公司担心未来航空燃油价格会上涨航空司计年买150 加航燃，希望其买格行冲。设原油期与空油货格的关数为09（度相如原期航空油现货价的准分为和3因此最对率为07（095*%YEX WTI 原油货份约规为100桶即200仑么空司该购的最佳合数应是7（475*500万4000此航公将买70张YX WTI 原油货约。总的来说，可转债利一般选择的可转债有下特征：高波动率的票波率要于均平股动率（不上还跌，投资者过不断整对比率能获利的能性越大。转债套的本其实持有波率多转换溢价低常说一个换价于25的可债较易青转溢价率越说明利风险

45、信用风越低，两种险比股风险更对冲转换价越低意着价跌间越限。标的股票的股息率低或为零。由对冲寸是在空票股息要支给股票头，会致金流流。ama要高a高的转味着ela波动剧供动冲的机会就越繁因会套利提更回的能性。被低估的可转债。由于转债利是做多动，套者也望能从低估票上涨正价的弹程中得外报。流动性好。资者偏流动性好的转，为可以快地立者闭一头寸。评级要低于投资级可债，同时具有资价可转市定错很一部来源于够确信状套利必确个的用质以定适对比。股票必须是融券标。于可债利需借股票做。可转债要具有公平条款保护。可换套者详细解转募集书提的一系条和在险。2、加杠杆我们可以从以例子来解。一只可转的初始格为 18 美元。利资

46、者决定投资1080,00初始现金资0250元借入金7750元在这情况下债股DbEui为4股的为股2625美元投资卖空 26000 ，本为9220美元此，了持75对比，债券转换比率2600075)=34667股我假持期为1么转利的回报与RE拆如表表4。表：杠杆套利示例收益来源收益假设/债券利收入,0可转债张值0美，总值0万元，票为做空股的利收入,3做空股获得,0美，假这部分率回为.%减去：杠杆成本,0借入金,0元，款利为股息支付,3价值0美的股，股为等于：总现金流（）,1债券回报,0可转债入价为8元，最终0元的格卖出股票回报,0做空股时股为.5美元，但最股价涨到1美元共做空0股总套利回报（）,0

47、总回报（）（）,1OE=4,/,=%资料源alsteeojo从这例们看次转投整体报为0无杠回为 37，而利用杠杆贡献的回报达到 162，远超无杠杆回报。因此加杠杆在投资组中的献有常的义。收益来源贡献备注表：R收益来源贡献备注债券利收入多头）.%债券利收入初始资,0做空利收入股票）.%做空股的利收入初始资,0股息支（股）.%支付的息/始资,0杠杆成本.%借入资要支的息/初投资,0套利回报.%套利报/初投资,0无杠杆回报.%总回报初始投资,0杠杆贡献回报.%加杠杆贡献了.的回报总回报E.%OE=4,/,=%资料源alsteeojo3、am交易amma 衡的是Dla 对基资价变的感程。果ela 全线

48、的那么a等零事上ela不线所以a也完等于于一个多的转投者来着价高一个有高a可转的 Dla加会味个转从上涨趋中取收比低a的债更。a大于05常受投者青。ama 易通建立Dla 中或能所的头而生。于类股由于其性而有动此该略要过态冲头进仔监持续入基础通的票。4、g交易（波动率易）当波性加换股票期价会升但如波性少它会下ga衡量是动每化可债格变ega越高可债股波就越感。ea 易是指立个可债头寸卖高波率票看期，看期的行权格到日须可能匹配可转债的条款，因此对于头寸的动态监控非常重要收入导向型策略大多可债金是放式此动常重所这基常会中投资大中型市值司发行可转债，类似我们在文提到的平衡策略Baance这种策可自防性

49、地参到票涨行中是低率下票越来越低当到市环不好时种略回报现不人此根通资管（J. organ sst anagment）提出了收入导向型策略（nceorind converibessaeie首先收入导向策略立在了封闭式基金构基础之上种略选可债主要中两方中小型市值的企业债券票一比转对股票敏性低债性很强这回的散使得动比低强调益源中的息分味投组合股表的赖很低。由于多转到时较此转价动的要动主来于股和用质非率动但不代利上就重更重的利上的因是。如果经增强么股上和用书论上以消自利上升负影响如经增乏在涨环中表现佳当率升所有发的债券票就更是企发可债票会比债此时候转就会显更有引。根据摩根大通资管平型策略和收入导向策两

50、种类型投资组合回拆解我们可以发现在三年的回报内收入导向型策略的回报略高于平衡型股价化报的献及衡策，但票收、期献的报高平性略。总的入向略优势在采了闭式证期策略执和组合理式一贯避免因基频申赎回来流性劣势在，选择转时好性强的此股涨中得收有股市情常好的候组回可相对限。图21：JM可转债基金平衡略balacd statey）图22：JM可转债基金收入略（Incmestraegy）.%各部分献的报.%.%.%.%.%.%各部分各部分献的报.%.%.%.%.%.%.%股收久信期其总股收久信期其总票入期用权他回票入期用权他回成报成报本本资料来源：J.MranAssetMngemt，注两种模拟策略下的组合回报和

51、拆解都建立在摩根大通资管的内部分析模型基础上。日期是0/1至21/6/3。资料来源：J.MranAssetMngemt，注股票代表标的股票价格变化带来的影响“收入”代表现金票息收入“久期代表无风险利率的影响；“信用”代表信用利差变化的影响；“期权成本”代表期权临近到期日和接近面值带来的影响；“其他代表对冲成本和其他费用。杠铃式组合策略“杠铃式策略“铃主体分传的转即选那风和益相衡公司治理和资产债表表较好，主营务比同行有竞争力优的公司。铃的两端着市环和场件进行（stuto-spcfc往具更的也有更高潜回如当某定业基面劲之节资合抓住遇杠铃式构能助金节ela在衡间。采用杠铃式策略的主代表有景顺可转换券

52、金（nvsco Cnerble Secures Fn个金立于997年7月根基报截至201年3月31日总产约4 美，2资美国转，6投外国转，71于美可转换优股44资金及他1期5年年化益分为3951425，成立今年收率75。除了采取杠铃式策略之外景顺可转证券基还注重风险分散控个券仓位作为一只风格较传统的基金，其基金经理十分重视风险管理纪律，减少集中风险（cncnaion isk。根据景顺可转债策略报告显示，投资组合将个券的平均仓位控制在1左右即少资于100只券时十持仓总位要在15右。截至01年3月31日该基共仓26只，前大仓总为1522。“杠铃式策略的优点是主体部分的可转债利保证稳定的收益针对场特

53、定的变采取调节措施可以供高回报的可能性但这种法也对投资者的主管能力和应能力提出了更高的求。图：景顺可转换证券基金的“杠铃式”策略资料源Ivc，三足鼎立”策略该策的出是尔利资管有公（llseyAsetangmn,nc.他们将资程喻了个圆为使凳立需三坚腿在资过程中，elely 三度考：产债损转本。中个度都财务分方。信用分析是自下而选可转债时最重要的石因此对发行可转债的业行详细的财务分析至关重要。严格财务分析标准，既有利于帮助基金经理找到被低估的优质企业也能规潜的用险因所有转中级的债多但种也有点，因为研队筛标的初完依于务表有能失自下选行时的机也易略发展景现处于步段初企时研究分析员别务假及时踪新化能要

54、求高。具体来看这三个维：第一点是资产负债表公司产债中析司的金杆偿债主要观的标比（动产动衡公短流2无资产，包括商誉、专利、商标等，因为通常情况下无形资产的质量低于有形资产；3）负权益（债有权益4公资结和负债如公可满上述件，意味在转到时司有还金能。第二点是损益表。一般分析师倾向于选择历史业绩长期表现优秀的公司（AP 与非 AP 会计则的都要虑，接再选来盈预不的业在判标的股票估水时会较远测P（orardPE最后再较PEG比率以判断当估水是已反映未盈增的期此益也反映司盈利能，如察利、息折摊前润（BDAagi）。第三点是转债本身选出产债和益状况不的司后就是注公司可债身特们更好券益更转溢更的转此外他们也更

55、青剩到期至少1 年可债这基金理析投的间窗更。但值注的，leey 一不选久于7 年可转，为们希能最大化降利风和司经风。后，elsly 会分可的ela 来断个券对正的感。eleley旗可债产品代是ler Cnverile Bod Fnd前管规模约为94亿元从07年2月品立来化回和计报跑了业基。在利上的境，较于债数该金品的现其出。表：Mler 可转债基金的年化回报Q11年3年5年0年成立至年化报（/1）成立至累计报（/）Milr 可转债基金.%.%.%.%.%.%.%IE oA 美国可转债指数.%.%.%.%.%.%.%l.4的转债集)彭博巴莱美全债数.%.%.%.%.%.%.%标普0回报数.%.%

56、.%.%.%.%.%资料源ellslyAst aname，图24利率上升时期Mllr可债基金相对债券的超额回（10年期国债利率从底到顶上升超过100ps%ille可转债基金彭博巴莱美全债数0.8.1.1.550.4.6.2.7.0/06 /12 /19 /15 /23资料来源：ellslyst aname，重在信用下沉的集中性策略大多可债资略持仓强分是做完的险但这方也压缩可债合在报的间因此为了最化地挖掘转债潜在益间以富达可转换证券基（Fdeyonerbleeuresn为代表的产品采集中型策略。富达可转换证券基持非常分散，专注建集型组合（concntated ptfolio。根据基金2021年4

57、披的FactShet基资主集中四行息320通讯（166医保124非需14从资券发人来看，资前5公资产比达16。以集中型策略为指导方针的富达可转换证券基金成立以来年化回报超过 10，但同时承担了更高的风险5年期最大回撤超过5基金于187年1前理资产约2美1期5年的化益分为467173立至的化收率129%均赢转债场平水平险方面1期5年大回分别为99、25属险较的金。集中度高的策略对用沉提出了更高的要求达可换券金三维度行券：信用票险率风基持集高要富要覆公进行为入的基信分同基金过0资都资于收级无级券因基金经会富专设的高益研团进合金理会发行的务状况所行的况市场济境因进债券选。图：富达可转换证券基金行业配

58、置较为集中图：富达可转换证券基金多投资于无评级证券各行业投占比截至年月日）BBB.%BBB.%无评级.%政府债券 AA 0%A %A %BB 6%B .%B %及以下 .%无评级 .%现金 .%资料源FdeltyIvsen，资料源FdeltyIvsen，专注高收益”评级策略一般而言评级低或评级的可转债平均水平较高因此美国一些转债基金的策略专注在高收益评级策略我对前国场上的70可公司券统计分析发现，投级（B及以上）的可债当到期收益率的平值为 119，高收益（评但在BB及以下的转当期收率平为24无级的可转为20可平均平看投于收益和评个的报更历史尤在率升经济境，资可债拖总回的象加明。以普特南可转换证

59、基（Punam Cnverble Seures Fnd）为代的产品，在投资高收益级可转债时，偏好带有回售条款的个券。回售款予人退货利如债的值基本发变投可以求行赎而阻损的发特可换基金部资都于资买可换通常期长期（即3 或长通常包回条，在特情下债卖给公，而缩短券限。图：评级低或者未评级的可转债收益水平较高%.0.9.0.9BB及以下及以下投资级债高收益转债无评级债.52.51.50资料源Blober，图：利率上升时，投资级可转债拖累总体回报更明显IEBfAAll.S.tibleIx 美国可转指数现IEBfAAllln. Ge.S.tibleIx 美国投资可转指数现0区间利上行幅OT- OV4JA6-

60、 J6OT- JA0OV- AP2J- J4J- J6E8- J9OT- FEB1J- E6J6- E6SEP- OV8资料源alms Ivmes专注成长风格策略在股市成还风占一是较要的可债也同存一样的况以Plsae 资产理司代的金产，可债资略上注成长型企业与大中市企发行可债Pliae将美可债数成股分价与成长种格分了98至两风的债指回情。复盘过去23年，成长型企业的可转债年度回跑整体可转债与价值企可转债的概率为10%205然整可债收降30但成风仍获了68%的正益从均来，去3 成型业转债年收为8，价值型企只有21从回报看在去的95 个季中1972 至2204，有 78季都成风转债赢值格胜为82。