金融板块AH股折溢价分析和择时策略

1、目录1AH股体况 .-3 -2、行保险H折分析择策略.-6 -2.1 行.-6 -2.2 险.-14 -3、论.-24 -图1、体A 溢率化）.-3 -图2、行业H 时市标个（）.-4 -图3、行业H 时市的A 自流通（亿）.-4 -图4、行业A股价）.-5 -图5、市行溢本平A 整体.-6 -图6、市行AH折价指小折日明显.-6 -图7、商行AH波区约20，枢15%.-7 -图8、设行AH波区约20，枢20%.-7 -图9、商行测果.-9 -图1、 商行H 价格.-9 -图1、 设行测果.-10 -图1、 设行H 价格.-1 -图1、 业行A 价率年5度抬.-1 -图1、 国行A 价率年6度

2、抬.-1 -图1、 商A 溢趋势.-12 -图1、 商行测果.-13 -图1、 商行H 价格.-14 -图1、 险块A 值率期于体A 价率）.-15 -图1、 险股的A溢价分明（）.-15 -图2、 体A 溢与险A 溢率差.-16 -图2、 安A 溢远低体A 溢价.-17 -图2、 安H 价和A 溢率（）.-17 -图2、国安于A溢价的H股换从208至有显超收）.-18 -图2、 保A 溢和体A 溢率基同一平）.-19 -图2、 保H 价和A 溢率（）.-19 -图26、国保从218 年至基于A 溢率的AH 股换计益（）.-20 -图2、 寿A 溢远高体A 溢价波动）.-21 -图2、 寿H

3、价和A 溢率（）.-21 -图2、 华A 溢高于体A股价率）.-22 -图3、 华H 价和A 溢率（）.-22 -图3、 国保A 价率）.-23 -图3、 保H 价和A 溢率（）.-23 -目前融中H同上市标已过30本目在于析融的 AH 溢率化情原因以回部标的AH 择带的额，并给出H 择的考虑实投的求本文点银和险块进行研分。报告正文、H股整体情况从近几年的情况看整体AH 溢价中枢在3左右。015 前体A 股率大在020间波动大204 末2015 年A 股市，体A 股溢价率有所提升，高点接近50，之后随着牛市结束后有所下降，但中枢较 年前所升到020年前在040间2020年7月后A股上涨整体A股

4、价又现了显提点近5012月今落目前体A 溢率在5左右。图1、整体A股溢价率变化（）资料来源:in，整注：参考恒生H 股溢价指数。目前在A （括交所深和H股市的的有31 了避免个极样带的差们除掉ST股A股或H股市期于220年的的及A 自流通值于0 元的，出3 标为样本截至220年末1.按万级业类样中H同上标个数最多行分是银融17 个、通输（5 个银（14 个H 同时上标计A 股流通值高行分是非金（1.90万其中保险109万券081万亿（1.3 亿和汽.35万亿.标按由通值权A股溢A股汇率H 股价1最的 行业防307传126筑1203A股值自由流通市值呈一定的关性，在头和尾部明显，市值大的中安和的

5、A股价最A股溢率高三标自由通值不到00图2、各行业AH同时上市标个数（个）资料来源:in，整理注：按照申万一级行业分类；剔除部分ST 股、次新股和00 年末自由流通市低于10亿元的标的。图3、各行业AH同时上市标的A股自由流通市值（亿）资料来源:in，整理注：按照申万一级行业分类；剔除部分ST 股、次新股和020 年末自由流通市值低于10亿元的标的；3市值按照220年末收盘价。图4、各行业A股溢价率（）资料来源:in，整理注：按照申万一级行业分类；剔除部分ST 股、次新股和020 年末自由流通市值低于10亿元的标的；3市值按照220年末收盘价；4按照A股自由流通市值加权。造成整体AH股溢价长存

6、以及溢价出现可能原因包括H 红税收政策港分需要纳0利税A持有1以不要纳、人民币和美元的汇率和无风险利差、国内投资者和境外投资者的结构不同、股市的息A 股空限等在文和告中多讨，不过多开本重在金融H 切的。、银行和保险H折溢价分析和择时策略银行H地联制从014底始南资金216的买已超过200亿人币北则从2017年开接并过000可认为2016年后港通的跃得地利一价则步挥用。银行的H两上公司至021年3为5家其包括6大行、 5 家份银及4家商212020 年H 行价中中数）在2030较前的05中有显升这阶段有A 股行收好于持有H一子。图5、上市银行折溢价基跑平A股整体图6、上市银行AH折溢价指小盘折价

7、日益明显000020001001007101107201207301307401407501507601607701707801807901907001007101银行股溢价率整体股溢价率00200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 均值中位数总市值加权资料来源:in，整理资料来源:in，整理就行整而A股价均中数市值在018年基本吻合但218 之显拉其中A 股价均值渐高中数市值加上。味港对于市标的渐弃。若不虑体H 溢整因，银板自身言导致AH 溢存在和变的因括：1.港投者注实财务于绩引预期等际（导）反映为化这现在200 年Q2Q3财尤其；2股予心负产质指更的值溢价这得部行在财报由表数的地印

8、和项备良披获的价渐； 3.港投者重长逻行H 对短因素敏性于A 但对于事件性冲（疫情行让利、资新规监的负面反映度和时高于A 。与下文所分的保险不同，两地市银行量有较大差，既有交成交能维在1530 亿元的设行也全成交小银。虑部分银行H股动大幅于A 我在文仅点分流性（日成交量本够持2亿上标，括6大及招。较好的双向套利标：商银行、建设银行在大行中，商银行设银行是较的双向标的。相较言，建对更优，但两者有稳定溢价区间。向套利主要原因括 1）整体 PB估下移但行的稳增仍消估折价使得计益确定性高；2）AH 折溢价中枢相对稳定（工行：15，建行：2%，即一价定律中期度成。在交角，股金红不税行30分率可使持港的性

9、成本增1pc及民升值下H 的的还需考汇损回测结果明一略然效。如果单纯从视镜角察近几年历折溢价，可以看到行的波上下沿的致更这能建行部股发于较工更大属相，没有动折有。图7、工商银行AH波动区间约20，中枢15%图8、建设银行AH波动区间约20，中枢20%01)2)3)工商银行股溢价率01)2)3)建设银行股溢价率资料来源:in，整理资料来源:in，整理工商银行AH策略回测果：增强较为明显工行在A 股价枢15.通上一标准策来行AH切（价225成价策）但值关是220 年一策在3 季回较，主是股于内银2Q2监利调不信表在分情况情略可能阶性。表 、工商银行H策略回溯结果工商银行单纯持有A策略：准差策略标策

10、略：窄略策略：宽略205 年至累计回报4%15%7%13201 年*9%11%11%11%200 年11%6%7%11%209 年16%29%23%31%208 年11%1%4%1%207 年47%51%49%53%206 年1%7%6%10%策略描述策略切换次数11137策略宽度，pct14.010.018.0策略转换上限22.520.024.0策略转换下限8.510.06.03 年折溢价均值，pct15.5标准差，pct6.9资料来源:in，整注：数据截止日为221年3月29日图9、工商银行回测结果资料来源:in，整理22.5/8.5 策略即A/H溢价率高于25时切换为H股，低于8.5时切

11、换为A股，否则保持上期持仓，其余策略表述类似图10、工商银行AH历史价格资料来源:in，整理建设银行AH策略回测果：增强较为明显建行在A 股价中枢22通上一标差策来行AH 切换，215年计报200单持有A的收益1。同在202020 任年份这策收率跑纯有A收益率，赢从015等；这一略015年今的H 为12次平每年2 即考交易成本好单策；若将切换阈值区间调窄（716%）或调宽（31%，同样也有所增强，增效于1x准差略（1x标差宽略窄略）与工类，一在202Q3回较严.表 、建设银行H策略回溯结果建设银行单纯持有A策略：准差策略标策略：窄略策略：宽略205 年至累计回报4%20%9%19%201 年*

12、15%13%13%13%200 年9%3%4%3%209 年18%26%22%12%208 年13%15%5%21%207 年48%48%46%48%206 年1%14%12%16%策略描述策略切换次数121610策略宽度，pct17.01.023.0策略转换上限30.027.033.0策略转换下限13.016.010.03 年折溢价均值，pct22.3标准差，pct8.9资料来源:in，整注：数据截止日为221年3月29日图11、建设银行回测结果资料来源:in，整理30/13 策略即A/H溢价率高于30时切换为H股，低于13时切换为A股，否则保持上期持仓，其余策略表述类似图12、建设银行AH

13、历史价格资料来源:in，整理其他大行：港股折日严重农行中近年本现A 窄波动港势下的势得这两 个银行的套较难展交行尽管也一定宽区间，但遗的是该估值 折价019年后益至幅过其股资产厚股的撑，意味着这一的绝对空间很有限不值得折溢价转换当然，来港 股出现大型行估值性修复的契，大型中深度折价这三家可能 具备更大的性。邮行两地交易时间较在此不做分，有待更长 数据列再行新。图13、农业银行A股溢价率以年速度上抬图14、中国银行A股溢价率以年速度上抬01)2)3)农业银行股溢价率01)2)中国银行股溢价率资料来源:in，整理资料来源:in，整理招商银行：套利区较，持有是最好的策略招商行所银类地上标中A 溢率从

14、史看低银。在 2015年前招行H价甚至期于行定程上征港投者对零售部行偏。26 年（应202016 年行大续套型务招行这阶优不到达的30后路动向在217至的易时间里我也察了行A 溢率缓慢港龙效增强012020年基在5区波，至部时港处溢状。但遗的，较工约15pcs 的溢波间，行仅有10pc，波动区间峰高较着对招银而交易场息称更，实际利间窄难较。例如全间算2015 年至持招的积益率达75进套增强相较持有言，够献的际增并不（5070pc。而于招行这样两定联性的质标而，期有能是好最济策。图15、招商A股溢价率趋势下降01)2)3)00011222334455566777889900招商银行股溢价率资料来

15、源:in，整理招商银行AH策略回测果持有最为关键招行折价枢低宽度相有。若在A 股价枢5.，过下倍准策略行AH 切， 2015 至累回报34，纯持有A 累益275所切策略尽都于纯有A的策，实差性大（了017年。对于行言长持是最的略在端价率现以慎选择换。表 、招商银行H策略回溯结果招商银行单纯持有A策略：准差策略标策略：窄略策略：宽略205 年至今累计回报27%34%32%37%201 年*16%21%19%21%200 年21%6%28%31%209 年53%58%60%53%208 年10%7%8%5%207 年70%94%81%85%206 年2%4%4%4%策略描述策略切换次数10166策

16、略宽度，pct7.05.01.0策略转换上限9.08.01.0策略转换下限2.03.00.03 年折溢价均值，pct5.4标准差，pct3.6资料来源:in，整注：数据截止日为221年3月29日图16、招商银行回测结果资料来源:in，整理图17、招商银行AH历史价格资料来源:in，整理保险保险板块A股溢价率长低于AH同时上市标的体A股溢价率但个股间有明显分化。们自通市对H 同上保险股行权可看到 2015 年保板块A 股价率本负（价2014 年至205 随着A股整大上险块A 溢率由负枢在10右220年中有提恒生H 溢指作参考H 时市的体A股溢价近来中在左右保板块A股率要期于体A 率险股前的A溢价

17、分明中国平安的A 溢率低本在 10内早部时段处折的态这是导保块A 溢率较低的要平流市值重大中国太的A 溢率整体A溢价率较接中国人寿新华保险的A股价远高体A 溢价且幅度在019 年有显中国人保018 年A 上市涨较在209 年股价调也保着险板中的A 股率。图18、保险板块A股价值率长低于整体A股价率）资料来源:in，整理注：保险板块A股价值率以自由流通市值加权 整体A股溢价率参考恒生H 股溢价指数。图19、保险个股的A股溢价率化明显（）资料来源:in，整理保险板块A 股溢价率趋与整体A 股溢价比，2016 年之前变化分化较大，206 年后变化趋势相对更一致。观整体A 股价与险A 股溢价差如图00

18、 年2012 前者价差波最大在035%之间幅动2010 年价差由初的30到年最缩至近1，主要因上益场整表不的况A 跑港较，保险 A 股输险H 股对少，此价下20 半和21 的差大幅动是于似情况2012 年2014 年两者溢差波下，基本在120之间2014 年末至2015 年半，行宣降后A 股出现爆式长港涨较小，一段整体A 股溢率幅升高接近 50险A 在214年（行初超益明但015年半远不体A 此对体A股价率险A 溢率值在04 年末短下至5以在205 上年速至40左的同的原因在205 下年到2016年初A股体调两的价率值落至1。06 后保板块A 溢率化与体A 股价变势相对一，者溢差值动显降基保在

19、1020间。图20、整体A股溢价率与保险A股溢价率差值（）资料来源:in，整理不考虑整体H股溢价的因素保险自身而导致H溢价存在和变化的原因包括：.港股投资者更看重价值指标，包括保障型产品占比、新业务价值率等从果看较行价转的国安中国的A 溢价低于中国寿新保和国人。2. 港股投资者重视长期逻辑，险H 股对于短期因素的敏感小保险A股如红等负端改益市场行好保投端来期长基于不公司的情况不同，对于H 股的选择策略也不同下我们从个股的角度别行分析：中国平安中国平安A股长期保持溢价率意味着中外资机构对于平安信较为对称且认可度较为致中国安A股在014末2015 年市处折的状态A 溢率本30之波；204 年1 后

20、随牛的现A股大上中平安A股溢率高近0015 中随牛结后的股价国安A 溢价也所后多数间稳在105%之间中枢在左右远于H 时市整体A 溢率近来中枢（30左右。安H 股的势看在多时候者表也为致。我们为国安H 表现及A 保低价率原包：1中平安市值较高，指数中大，且是整金融板的龙头标的一，无中资还是外资机都对公较为深入的解，并公开资料、研等方得相对对称的信息；.中国平安的生态圈等带来的护城河和长期逻辑较强，并且经营上强价，时合A股和H股资的偏认可较一。部分因素可能导致国安AH股价出现一定幅分化大概率面出现修复。以中安209 的A 股股回为，国安在019 年6 月8 日7 月8日期内续了A 的回，计购额5

21、0 亿元平成为86.8 公司股处相高时进了购于A股价明的面用这一期间尤是7月安A 股表好于H 股A股价从6 月 17 收的3.6最提至7月1 的1.9（时间间体H 率从27.升至1.1较的A 溢并未续7 中旬国平安A 溢率短时就有修，至7右。另一例在019年12月2020 年1月一间段证800和生数分别上涨5.8和5.9，幅基一，中平安A 股和H 股幅别为0.2%和5.91 末国安A 重出了价A股溢率0.9中安A股表较我推能是A股资对于开门较以平福量受中小保险公价格战面影响均有定的担从公募基金仓持股也能看2094 和2021公募金仓股国安A 的值占比明显下中国A股现小幅价未着020 春后A 行

22、好，中国安A股价提至15左（如体H股的A股价提升幅度但200 年渐回至10内且2021 年1 后国安H 股的上将A 溢价回5右。图21、平安A 股溢价率远低整体A 股溢价率（）图22、平安AH股价变化和A溢价率（）资料来源:in，整理资料来源:in，整理注：.H股股价已按历史汇率转为人民币。由于中国平安A股溢价近年来基本保持在定区间内波理论上期持有的前提下，基于A 股价进行AH 股切换能得超额收。以208 年后221 年2 月的据行回，直有国安A 或H 的益别是28.8和27，们虑3 种于价股换AH 股策（长有A股作收率准1.0%安A 溢率过10选择H股于 0选择A 股，10间不换延上交日继有

23、A 或H一策略下区内换3 ，累收率61.2，长期有安A 的收益为294 百额益主自209 年7 切为h 及200 年9月后为H 2.73安A 溢率过选择H股低于3择A股，37间切这一略，间共换3 ，计率80，较长持平安A 股额收为48.6 个分点最大超收也自220年9 后为H股3.5安A 溢率过5择H 于5%选择A股这策下区间共换5 收率81.较期有平安A 股超收为49.7 个百点该略，3比超收近，但切次翻（加易成因理上，3策略。图23、中国平安基于A股溢价的AH股切换从208年至今有明显超额收益（）资料来源:in，整理注（00指A股溢价率超过10选择H股低于0选择A股0-0之间不切换，（7，

24、3）和（5，5）也类似。中国太保中国太保A 股溢价率和体A 股溢价率较为接近中国保A 在214 年月前处折的014 末2015 的A 市后到017年太保A 股价基本在1030之间，整体A 股价率为近2017 年近年来保险板逻辑最一年，长端率从低幅上行为保板块带值修复的辑且益场格在马筹A 保个股幅在50上但不同保标的H 在27 年化显国安H 涨接近但保国寿和华A股现均于H 较太的A 价由207 年3 低到 10升至1月下高点0落今A股溢在35左（其中200 出了大动略于体A 价率。图24、太保A股溢价率和整体A股溢价率基本同一水平）图25、太保AH股价变化和A溢价率（）资料来源:in，整理资料来

25、源:in，整理注：.H股股价已按历史汇率转为人民币。中国太保A股溢价率稳性要弱于平安部时段A股溢价率会突破区于A 股溢价率行H 股切换虽然在018 年至今累获得超额收益但分时间段会出现明显负益。我同以08 后221 年2 月的据行回测，直有国保A 股或H 的益分是16.和76相的，我们选取“4，20、“5、2%和“0、30%三组策略，区内组策略切次分为3次3 和55次累收益分为8.183.和 100.8较一持中国保A有显的收们以到述三组策实超收的间段要在2019 上和2020 年10 后其中2020年10 后持有H 股了很的额益但，在219 年9 月2020 年3 月中旬三策选的保H 出了显的

26、益。图26、中国太保从218年至今基于A股溢价率的H股切换累计收益率（）资料来源:in，整理注（00指A股溢价率超过40选择H股低于20选择A股20-0%之间不切换，（5，25）和（0，30）也类似。中国人寿中国人寿 A股溢价率波较大主要来源国寿 A股对于权益市场行的性较大。国的H 价（高体A 溢率主是于寿A 股股价在牛市时性较大对的在牛市短期行束时股价也调的较例如2014 年1 月至2015 年国寿A 股价从10左右的对点升至0的相对（体A 溢率2左上至40情束回最落到 20内，019 年国寿A 溢率从40左升至0整体A 股率从18右升至3之后回至55，2020年79 月国寿A 溢从 95右

27、升高过20（体A 溢率从2左上至近50目前回至50右另，我也现在轮情中寿A 上于H度大后下时于H 的度每轮后A 溢价多有所提，多少扩了寿A 溢率和体A 溢率差。中国人寿 A 股溢价明2019 年后溢价率大幅，目前已远高于体 A 价率。国寿A 股价一次显升在214 年1 月至205 初A 股牛市国寿A溢率整体A股价均负正并幅升此直到017年初寿A 溢率在2060间幅，保略于体A 率的平207 是寿A 溢率升且大幅过体A 溢的点如文提保板在217 有显的值复但同险标的的AH 股化显寿A 涨远于H 股幅，寿A 股价由217年3 月的0右升年末接近60年寿A 溢率过体A 股溢率25个分我认为要因于股资

28、者偏于障产占比高、偏于值保标的2019 年和2020 国寿A 溢率幅，最高超过00高整体A 股价率160 个分，其中019 年Q1 和200 年 Q3 主是益场情好所动而219 年10 月及1 初主是AH 投资者于门认程不一所219年10月国由开红预A股股单上过20大跑其他险但寿H 仅涨12而单月恒指涨要高中证80，明了A 股资者于寿门超期更加认而H 投资能更关的在业是否持性。图27、国寿A股溢价率远高于体A股溢价率波动大）图28、国寿AH股价变化和A溢价率（）资料来源:in，整理资料来源:in，整理注：.H股股价已按历史汇率转为人民币。中国人寿A股弹性较大A股溢价率没有相对稳的区基于A股溢价

29、进行 AH 股切换可行性低。寿A 股价近来较多并沿某固区间波果于A 溢率行H股换显在牛期很能因切换至H 股去A 高带来收，成对收益如220 年7 月行情，此一略行较低对于国寿 H股而言，相对可行的策是1）基于对权益场行情进行选择，果预期市场将出现行情，择弹性更的寿A 股（）对短负端变（如开红预即在A股溢率高情下国寿A 的应也能于H 股选国寿A 可能优于H股（寿A 的高价一程上反应中投者外投资者对公的法在歧寿在019年振国略负端资端均有明显善，对期逻辑有明的正面，如果外资资者对认可度提，寿H 股出现大向空。新华保险新华保险 A股上市后一保持溢价目前 A股率也相对较大且有相对稳定的区间此基于A股溢价率进行H股切换可行性低整情况国寿相似新保险A股大上的间和国寿A 相似主由于权益场情好来弹性第次在014 末2015 的市A 价率高过00，二次在020 年A 股溢率高过60，目前A 溢率在00右华A 弹较大并且年华A 股率并未有对定区于A 溢率行H切换行体和国寿相，样相可的策也似这不赘。图29、新华A股溢价率高于整体A