论转轨经济中的公司治理失效

1、39/39转轨经济中的公司治理失效约瑟夫斯蒂格利茨 按语：苏东经济转轨差不多历时十年。然而，在实施“休克疗法”之后不但没有迅速步入经济增长和繁荣。 相反，GDP增长水平急剧下降，宏观经济陷入长期停滞，贫困增加。对此，必须进行理论上的反思。 实践表明，经济转轨是一次深刻的变革，包括从经济到社会的全面重构，它涉及机构基础设施、法律体系、金融系统、破产机制和竞争政策、社会资本的爱护和制造。俄罗斯的资本外逃和工业投资的匮乏表明，简单的私有化将导致资产流失，而不能制造财宝。 与俄罗斯相比，中国的成功表明，在竞争和私有化之间，竞争更为重要。扭曲的私有化只能导致垄断竞争、恶性竞争，使少数人暴富，而公平竞争则

2、增进效率，使宽敞消费者受益。中国的经济改革以竞争为主并伴随着非国有化进程，通过开放市场引入市场机制，成功地维持了高经济增长，并有效促进了社会进展。同西方经济学家对苏东转轨提出的所谓“理想模式”相比，中国的“有瑕疵的”和“不够完美”的渐进化改革更务实，也更成功。 世界银行首席经济学家斯蒂格利茨在东欧转轨十年后的今天，对经济转轨的重大战略和政策问题进行了重新评估，对西方新古典经济学理论进行了批判，也对包括“华盛顿共识”在内的“标准的西方建议”的简单经济自由主义提出了质疑。此文是斯蒂格利茨继转轨十年：改革向何处去一文之后，于1999年6月在巴黎进行的世界银行进展经济学年会上所做的演讲。本文对经济转轨

3、的一些经验教训要紧是公司治理及相关问题作了更详细的阐释。狭义的公司治理问题是指采取一定的公司组织形式及监督治理机制，为企业治理者提供有效激励，促使其采取能够增进所有者利益的行为。斯蒂格利茨拓展了传统的公司治理理论，提出了“利益相关者理论”（stakeholder theory）。该理论认为广义上的公司“所有者”除了所有者和治理者外，还应该考虑利益相关集团，包括工人、银行和地点政府。简单化地将国有资产出售或转让而不考虑相关利益者权益， 导致国有资产流失，工人下岗，银行呆帐，进而损害储户利益，政府的税收也受到损失，这显然是不公平的。 有效的公司治理是市场转轨成功的关键。以斯蒂格利茨为代表的新经济进

4、展理论所指的公司治理，差不多远远超 出了传统意义上的公司治理问题，它涉及到了企业外部环境，包括法律体系，金融系统和竞争性市场等，也包括企业内部的激励机制和监管机制。 当前，我国国有企业改革进入攻坚时期，如何实施有效的企业监管，遏制国有资产流失，促使国有企业保值增值，如何解决好国有企业的改制重组和提高企业效益等重大问题，读读这篇文章，借鉴一下俄罗斯十年转轨的教训，将对我们具有启发意义。 一、简介 二十世纪要紧有两个重大经济事件，一个是从1917年苏联开始的社会主义/共产主义试验，最终以十年前苏维埃王国的崩溃而告终；另一个是这些国家在过去的十年中开始向市场经济转轨。第一个试验给予我们的经验和教训在

5、世界上有着广泛的共识，即中央打算不能代替市场，即使是市场社会主义（market socialism）也无法替代与资本主义相关的激励机制，即促进产品生产成本的降低、符合消费者需求、创新的激励机制。但从第二个试验中汲取的教训却特不模糊不清，而我今天的发言确实是要紧针关于此。 首先，事实所反映的情况是自相矛盾的。图一对转轨国家经济转轨前十年的平均增长率与过去的十年加以 比较。（除了一个例外，这些国家在向市场经济转轨后比转轨前经济增长更差劲了）。实际上，大多数这些国家还没有能够达到1989年的GDP水平，也就讲从平均意义上来看，这些国家今天比转轨之前更穷了。这一结果被其它生活富裕水平指标（indica

6、tors of well being），比如人口平均预期寿命，所证实。图3所示的是转轨前后的人口平均预期寿命情况。同样，结果并不乐观。这些国家的预期寿命即使在全世界预期寿命平均提高两年的情况下，其平均水平仍有所下降。 然而，有关贫困的统计数据更加令人担忧。在我们有统计数据的25个国家中，按人均每天4美元的标准计算，有18个国家的平均贫困人口占总人口比例从4%增加到45%，反映了这些国家人民生活水平的急剧恶化。图4 显示了生活水平受阻碍最严峻的几个国家的这些变化。显然俄罗斯和其它几个东欧国家以及前苏联国家成功地否定了一个多年来成立的经济学“规则”，即增长（效率）和不平等之间的替代关系（trade

7、-off between efficiency and inequality）。它们同转轨开始前相比在转轨之后成功地实现了低的增长和高的不平等。 我有意地将一个特不成功的国家排除在到目前为止我所给出的数据之外，那确实是中国。所幸的是中国的成功是一个巨大的成功，因为中国的人口相当于所有其它转轨国家总人口之和。在中国开始进行转轨这二十多年的时刻里，成功地实现了年平均增长率为9.5%，贫困人口比例也从60%下降到22%。低收入国家收入增长的四分之三是在中国内部实现的。假如将中国的单个省份都看做是单个国家的话（有些省份人口超过了六千万，仅仅比 少数几个东欧和前苏联国家少），那么在过去20年中进展最快的

8、二十个国家全部都在中国。中国的成功同俄罗斯差强人意的表现的鲜亮对比见图5。图5中对这些国家在过去十年中的GDP增长进行了跟踪。 不久前，一些在转轨初期起了重要作用的经济学家表达了对俄罗斯以后的乐观。他们出版了名为俄罗斯是如何转变成为市场经济的？或立即到来的俄罗斯的繁荣的书。而这种乐观的看法正被广泛同意。令人吃惊的是如此乐观的观点难道没有数据支持。我们应该清晰一点：即一个自然资源蕴藏丰富的国家要找到情愿开发这些资源的海外投资者并不难，尤其是价格合适的时候。然而，更难的是创建一个以产业或服务为基础的经济。图6显示的是俄罗斯自然资源开发业和制造业占外国投资总额的比重。1994年，制造业投资占外国投资

9、总额比重仅为7%，而自然资源投资却占了外国投资总额的57%。1997年，尽管数据依旧不够完整，但初步统计数据 显示制造业外国投资比重进一步下挫，大约为3%左右。投资是受到了自然资源的吸引，而不是用于生产制造方面。 还有其它看起来专门惊奇的现象。在转轨刚刚开始几年的经验是专门清晰的：“那些自由化实行得迅速和广泛的国家比那些行动迟缓而覆盖面窄的国家转过来的速度要快。”那些对宏观经济实行迅速调整、降低通货膨胀率的国家更可能比那些犹豫的国家做得好；那些迅速推行私有化的国家比私有化进行缓慢的国家要更可能做得好。然而，在转轨开始了十年以后，“联赛成绩”的排列与短短的几年前相比发生了明显的变化。在历史、地理

10、条件和前景都比同中亚或波罗的海沿岸国家更为相似的东欧国家中，自由化实现的早与总的平均增长之间并不存在正向关系。假如讲还有点什么关系的话，它们之间大概存在的是负相关性，见图7。事实上，从图8中我们能够看到，那些在转轨初期增长最快的国家在最近几年中不再是增长快的国家了。近期的证据（数据）也使人们对低通货膨胀的信条产生了怀疑：图9显示在东欧国家中，那些增长最快的国家是那些高通货膨胀的国家，而并非是低通货膨胀的国家。因此，此刻我们能够作出的任何推断比1996年所作出的推断要模糊许多。初始时期经济状况和地理条件的差不意味着不同国家有着不同的机会，这些差不可能是转轨最终成功与否和/或转轨速度快慢的缘故（也

11、就意味着我们所看到的任何相关性都可能是站不住脚的，而这一点被那些急于为传统药方辩护的人们所忽视）。即使如此，世界今天的模样同许多人在转轨开始之初所想象的模样差不是巨大的。仅仅是几年前由于改革进度缓慢、不够完全而遭到严厉批判的国家，象乌兹不克斯坦和斯洛文尼亚；现在经济进展的相当好， 而那些被捧为改革榜样的国家，象捷克共和国，目前正面临着困难。 这些数据是惊人的，它们至少应该使人们对过去传统看法的信心有所降低。但应明确的一点是我并不是把这些数据作为确信的结论展现给大伙儿，我只是认为可能我们对过去的传统经济学理论有着过分和未被证实的信心。不幸的是这些传统的经济学理论接着在一些领域对政策制定者施加着过

12、多的阻碍。这些结论所不平常的一点是它们不是任何数据“挖掘”（data mining）的结果，但能够确信得是它们在许多方面证实了我个人早先的一些方法。每一次，我都提出一个假设，查找那些由其它人差不多构筑的标准的指数（事实上这些指标往常差不多上用来证实传统经济学理论的），比如与公司治理相关的指标，并进行简单的相关性运算。不管系数在统计上是否有意义，结果都足以使人们，对过去曾经认为是一个经济和统计意义上都显著的相反观点产生怀疑。 我相信这些结果会带动一个数据“挖掘”的产业，为西方经济学家提供收入颇丰的就业机会，即使是在传统意义上“发掘”相对重要的俄罗斯也将如此。进一步提炼是必要的。正如在后面我将讲明

13、的，在这些要紧概念中有许多内在问题，因此相应的指标也就有问题：当一个企业发行了股票，同时股票是由一家公有企业（public enterprise）持有时，那么那个企业是否真正实现了私有化呢？或者假如私有化的资金来源是一家银行的软贷款算不算实现了真正的私有化呢？同时我们如何样才能明白那个贷款是否属于软贷款？ 在对任何结果进行解释时还应注意一点，而这一点也正是需要进一步进行数据探究的。尽管许多转轨国家可能表现为在国家政策上的巨大差异，而基于这点我们能够作出许多有意义的推断，但事实是这些国家在历史背景、地理条件、自然资源上存在着巨大差异。假如不对这些变量进行操纵，那么任何的推断差不多上成问题的。然而

14、，即使有了这么多相关的变量，依旧会造成一个鉴不不足的（under-identified）分析系统。更糟糕的是各国所奉行的政策至少从某种程度上讲是内生的（endogenous）,受该国的国情所阻碍。一个国家经济运行情况不行是由于自由化进行缓慢呢？依旧有其它因素既导致了自由化进度缓慢又导致了经济增长低速呢？从长期来看，一些改革速度缓慢的国家经济增长反而态势良好，讲明了改革进度对长期经济增长所产生的阻碍。这比一些国家在短期内迅速实现自由化，经济增长高速的更能讲明问题，对一些东欧改革快速的国家来讲正好如此。与中亚的内陆国家相比，这些国家有可能会迅速加入欧盟，因此就获得了进入巨大市场的机会，也就更有动力

15、实行 快速改革，因而也就可能获得了对这些改革的一些额外的收获。这确实是什么缘故我在几张图表中将这些国家同其它转轨国家区分开的缘故。早先的研究未能确认或者没有充分考虑到不同国家所处地理位置的阻碍，也未能反映政策环境的内生性（endogeneity）。在这种情况下，所反映出来的自由化和增长之间的相互作用关系需慎重看待。 在任何情况下，我们对所获得的任何结果都应该慎重看待。因为我们只是通过观看相互支持的理论和我们能够获得的一定信任度水平的证据的相互作用。然而GDP的水平的下降和贫困的增加，同独立获得的健康情况恶化的统计数据是相一致的。我也认为所观看到的问题恰恰是强调公司治理的信息经济学所预料到的。而

16、这一情况本身也被报告的回归结果（regression results）所进一步证实。即使是通货膨胀的结果也与其它数据和理论相一致。从传统角度来看，通货膨胀确实是个问题，因为它干扰了价格体制的正常运行。但假如抑制通货膨胀的方法偏离了市场经济，越来越多地依靠于非货币的易货交易，价格体制的运行就会更加不完善。有关工资下调和价格刚性（price rigidity）的理论认为将通货膨胀率压低到某一临界水平之下实际上将破坏经济的动态调整。显然，假如要求的调整越大，那么临界水平就越高。对转轨国家来讲，这些调整尤其大。 一方面，不言自明：向市场经济转轨的好处并没有达到那些对转轨备加热情推崇的人们所承诺的那样突

17、出。 准确地讲，这些国家并不是每件情况都做得对；但问题是没有国家能够做到这一点。同时假如资本主义是如此之脆弱，以致于经受不起正常的人为错误，那么至少对那个世界而言，资本主义的优点就将令人质疑了。怎么讲长期以来对社会主义进行的一个批判确实是它太过乌托邦了。如此多的试验失败令人无所适从，更加令人忧郁不安，特不是当经济学理论关于失败所带来的后果预期明确确信时，更是如此：象价格扭曲，中央打算，和由于没有明确的产权所造成的激励弱化，也就意味着资源分配效率低。减少这些扭曲，分散决策和私有化（即使做得不够完美），都应该能够使国家接近它们的生产可能性曲线（production possibility curv

18、e）。产出应该增加，而不是下跌。 当我在几个月前在华盛顿召开的ABCDE会议1上提出我的这一观点时，得到了一些回应。一个答案确实是产出衡量不够准确。这可能是对的，但证据表明产出既可能被高估（鉴于易货贸易数目巨大，市场价格可能会对许多商品的真正价值高估），也可能被低估。 第二种观点是这种下跌是意料之内的，因为关闭了亏损企业。有这种思维方式的人存在某种概念模糊不清，对经济学家来讲应该是专门难为情的一件事。相关的损失应该通过看产出价值相关于资源的机会成本计算出来。假如一个企业亏损，在那个地点指的是假如它的投入（所使用的资源）被重新分配到其它更具效率的用途上，产出（至少是正确估价的产出价值）应该提高。

19、因此，产出不能通过将资源从低生产效率的用途转向闲置来增加。这类资源的机会成本是零（或者是闲置价值value of leisure）。 能够确信的是，假如讲转轨国家进行了较好的投资的话，它们的生产可能性曲线水平要比现在的水平高。 但那并不是我们所讲的问题。问题是向市场经济转轨应该引导经济从生产可能性曲线内部向曲线边缘移动，同时随着投资分配效率的提高，将曲线边缘向外推移。因此，经济增长应该更快，因为随着投资分配的效率更高，一方面向边缘迅速移动，另一方面曲线边缘向外迅速移动。而这种情况没有发生。 在华盛顿ABCDE的演讲中，为了对这些现象进行解释，我提出了一些假设。一方面，目前正出现了一种共识：即创

20、建一个市场经济比往常想象的要困难得多。机构基础设施（institutional infrastructure），不仅包括合同执行，还包括竞争政策、破产法和金融机构建设和订立规章制度差不多上必要的。尽管创建机构基础设施需要时刻，但假如没有这些设施，私有化会更可能导致资产的瓜分，而不是财宝的制造。一个衡量私有化对转轨国家GDP增长阻碍的回归，显示了私有化本身对增长并没有统计意义上的显著性（statistically significant）作用（见图11）。然而假如回归方程中加上公司治理的数据，对那些公司治理和重组得分高的国家来讲，私有化确实对增长有着正面的、统计显著的作用。（见图12）。 我在A

21、BCDE演讲中要紧集中讨论了以下几个问题： 由于缺乏公司治理，加之资本自由流淌和紧缩的宏观政策，对那些差不多掌握了俄罗斯大量生产制造和自然资源的人来讲通过资产瓜分将财宝转移到海外比投资在国内更加有利可图。 尽管市场经济运行既需要竞争也需要私有权，但改革更多地是侧重于后者，而忽视了前者。而对竞争和私有权侧重点的不同可能部分地解释了中国和俄罗斯之间所存在的差不。私有化的前景本身就比较黯淡，除非能够通过向外国人出售和/或将企业重组成小型，更能由地点操纵的企业方式进行私有化。 中国和俄罗斯的另一个全然差不在于前者强调创立企业和制造就业机会，而不单纯集中于重组现有的资产。 在转轨过程中对社会和机构资本（

22、organizational capital）的破坏（在本来就公认的薄弱的基础之上） 可能部分能够归咎于改革的速度和结构，而没有相应地强调创建新的社会资本，也可能在俄罗斯和其它一些前 苏联国家的失败中起了重要作用。 尽管所有参与改革辩论的人都意识到政治程序的重要性，但许多改革战略所依据的有关政治动力的假设 既没有理论也没有实证支持。改革的顺序专门重要，部分是由于某些改革可能导致不同利益集团的产生，这些利益集团既能够促进改革也能够阻碍后续改革的进行。某些错误观点下隐含的是对稚嫩的科斯程序（Coasian processes）的相信，即一旦所有权进行了适当的分配，那么有效的机构安排将会应运而生。这

23、种看法忽视了认为可能存在低效率机构纳什均衡（Nash equilibria）和进化程序不一定有效率的一些一般性的理论，以及所 有权有先天不足的本性。 另一个混淆是同宏观经济学和微观经济学的相互关系和相互作用相关的。广泛存在着一种对萨伊法则（Says Law）的信任（这一观点早在75年前就受到了怀疑）：假如工人在目前的工作中工作量不足，只能被解雇成为公开失业，市场能够对此作出反映并给他们制造就业机会。价格稳定（低通货膨胀）本身并不是目的，只是一个实现差不多目标的手段，比如经济快速增长。当通货膨胀抑制过度，也确实是讲低于临界水平，不仅将通货膨胀率压低的成本大于收益，而且如此低通货膨胀的受益甚至可能

24、是负数。宏观经济稳定本身并不意味着微观经济重组。 在今天的讲话中，我想更集中地讨论一下公司治理问题，同时也将涉及到其它与公司治理相关的问题。 二、公司治理 在上个世纪立即结束时发表的一次讲话中，Alfred Marshall（1897）回忆了在上个世纪所学到的经验和教训，以及留给下个世纪悬而未决的问题，其中提到了我们现在称之为公司治理的问题。我们如何保证企业的经理代表“所有者”，也确实是股东的利益？在十九世纪经济学中，只有简单的一个业主经理，因此我们现在称为代理的问题就没有出现。但即使是在Marshall发表演讲时，即使不是在大多数企业，在许多大企业中确实也存在着所有权和经营权分离的情况，而这

25、些大企业占GDP的比重呈不断上升状态。因此，利益出现分歧。 从60年代后期开始，我和其它经济学同仁将公司治理问题放在信息不完全和公共物品的背景下进行研究。 所有者关于经理所面临的机会有着不完全信息，因此仅仅看结果不能推断经理是否作出了正确的决策； 事实上，正是由于信息不完全才有必要向经理进行放权。 经理们不仅了解这些，更能够使信息不平衡“雪上加霜”，增加经理们的自行处理问题的权力。 这些问题即使是在只有一个所有者并将经营治理的责任下放给他人的情况下也存在。但在大多数大公司，分散所有权又形成了一个公共物品的问题；假如任何股东努力工作改善了企业的经营治理，所有的股东都均衡受益，因此治理是一个公共物

26、品。 假如经理们有手段和动力为他们个人的利益服务，而他们的个人利益没有完全同股东们的利益相一致， 同时假如分散的所有权没有提供任何（或适当的）监督经理人员的激励机制，那么大企业是如何运行的呢？假如企业价值最大化是市场经济成功的关键之处，但同时假如企业相反实行的是治理者受益最大化，那么我们对市场经济的效率又有什么样的保证呢？ 走出那个两难境地有四个可能的途径：第一种是由所有的股东（包括最小的股东）对经理们（“公司”）实行严格的操纵。那些被认为剥夺了小股东利益的行为都被认为是能够对公司和它的经理人员采取法律行动的依据。治理层可能会承担专门大的个人法律义务。只有两个国家选择了这条道路，并对分散股票持

27、有权体制实行了充分和强有力的法律爱护，使其能够持续进展下来。 第二种方法涉及的是单个一个股东所拥有股份足够大，因此足以让他自己对治理实行监督。能够确信地讲，即使如此对治理的监督依旧是不够的；但我们不能强求完美，我们要寻求的是可操作的解决方法，或者从转轨的角度来讲至少找出幸免灾难的方法。但这又会产生一个新的代理问题，我们如何能够保证大股东的 决策不是代表了他个人的利益，而损害了小股东的利益。专门明显的一个方法确实是取消小股东，回归传统的业主治理的模式。但这种方法有一个特不严峻的局限性，也确实是讲假如公司要进展那么就只有通过借款这一条 途径。尽管Modigliani和Miller认为企业财务结果并

28、不重要，但他们的分析忽略了象破产和信息不均衡等重要问题，而这些方面正是我们那个地点讨论问题的核心。一会儿我将讨论一下银行的作用，但现在我只想讲对银行和债务融资的过度依靠将使企业特不容易受到需求和成本的阻碍，由于其极高的交易成本和治理成本也就极大地增加了企业破产的可能性。 这就引出了我的第三个方法，即通过颁布严格的法律爱护小股东不受大股东的侵害。值得注意的是这种法律爱护和前面所提到的法律爱护有些不同。为了“企业”的利益所作出的决策，即为企业能够长远进展、 保障企业职工的工作， 可能会降低所有股东的价值，增加长期治理收入，但并不能将小股东的价值转移到大股东手中。因此，从某种意义上讲，这种爱护比第一

29、种爱护要“弱”。在那个地点，小股东完全依靠于大股东来保障股东的价值（作为一个整体）得到爱护，小股东实际上是“搭便车者”（free-rider）。 在最近为世界银行做的一项研究中，哈佛大学的Alex Dyck将国家按其对他们股东爱护的力度和股东集中的情况进行了分类。他的假设专门简单：只有那些法律爱护力度特不大的国家才能够支持分散所有权制度。图 13显示结论证实了这一假设：没有任何法律爱护弱的国家拥有分散所有权制度。从这一角度人们能够看出凭证式私有化方式（voucher privatization scheme）的弱点，然而这种将所有的人都变成资本家的主意在一开始特不具有吸引力。它试图想在这一图表

30、中占据一个位子，而这是所有国家往常都极力幸免出现的：孱弱的法律爱护加分散所有权制度。我将在后面对这种情况的进展方向做出进一步评论。 还有另外一种操纵机制：真正操纵企业的并不是股东（名义“所有者”）而是银行。操纵和权力这两个概念，可能是出于某种模糊的需要。股东拥有权力，但当所有权分散的时候，股东必须联合行动才能行使他们的权力；而他们恰恰缺乏如此做的动力。假如存在一个向企业贷款的借款人，那么他就有必要去监督企业的运作（或者假如讲有几个借款银行，它们之间又不断相互有业务往来，因此事实上它们就能够联合监督企业， 它们就有必要指定一家银行牵头作要紧监督人）。假如贷款是短期的（或者假如是一系列贷款，那么借

31、款人必须一再地寻求银行关心），那么银行就有操纵权，至少是讲假如借款人不按照银行的意愿行事，银行就能够强迫企业偿还贷款或强迫企业破产。鉴于此，多数企业无法找到其它获得资金的渠道，这种断掉资金渠道的威胁是特不有效的。 因此，银行在行使监督的权力的时候并不关怀价值最大化，而是希望最低程度的减少还款违约的可能性。 但在监督防止还款违约过程中，它们至少能够保障企业幸免出现致命错误（最糟糕情况的例子确实是治理层的偷盗行为）。 从这一点上来讲，我们能够从许多转轨国家所遵循的私有化战略中发觉另一种问题。在过去社会主义国家中的银行不是真正意义上的银行，它们有名无实。它们不从事筛选监督的工作，只是简单地将政府指令

32、的信贷进行分配。在转轨初期，我和其它经济学同仁曾警告不要将这些名义银行同真正的银行混淆。而转轨本身的一个真正的任务确实是创建真正的银行。国有银行、资金不足的私有银行或那些得不到倒闭担保的私有银行都不是这种意义上真正的银行：它们缺乏在商业基础上进行筛选和监督的激励机制。实际上，在某些情况下它们成为了软预算制约（soft budget constraints）的一个新来源，而其它时候它们就成为将国有财宝转移到政治寡头手中的工具。 从这一点上我们能够看出寻求实现快速私有化的国家所面临的困难：是否至少以政治上可行的价位将资产出售给外国人。曾经一时没有任何合法的财宝持有人能够购买资产。因此国家或者通过采

33、纳分发凭证实行私有化，或者让银行向某些人提供贷款购买资产。我差不多就私有化关键问题中的一个问题进行了讨论，即治理是公共物品的问题。大多数参与了凭证私有化的人都了解那个问题。（实际上，在九十年代初我曾经参加了在布拉格进行的一个有关那个问题的讨论会。）但大多数人认为凭证投资基金（voucher investment fund）将完成监督的任务；它们将利益集中，直到公共物品问题受到制约为止。这有一定道理，但这一方法需要进一步深入。 但我记得当时我问了一个问题：那么由谁来监督监督者呢？结果是：凭证投资基金提供了一个高度权力滥用的工具。事实上，共同基金的封闭性质（close-ended mutual f

34、und）加剧了那个问题。关于开放式的基金（open-ended fund），投资人假如不中意这些基金的经营能够抽走他们的资金，因此就对滥用提供了有效的监 督。这也是什么缘故其中的一个改革建议是将封闭基金变成开放式基金的缘故。 大量的证据讲明了公司治理的这些问题的严峻性和重要性。在标准理论中，封闭性共同基金永久也不能折价出售（相关于相应的股权价值），因为一个简单的操作就能够增加市场价值，即解散基金直接分配股权。由治理人员接管的市场缺陷解释了什么缘故在发达的工业化国家股份和封闭共同基金出售的折扣通常最多不超过10%。 但在捷克共和国，折扣可高达40%以上。 此外，标准的代理理论认为假如拥有一个控股

35、股东（持有20%以上的股份），他为了个人利益提供企业监督和治理这些公共物品的行为应该增加企业的市场价值。实证研究也证实了这些预测。但在捷克共和国，控股利益给了控股人不受法律约束的限制瓜分资产的权力。因此，通常是一旦单一股东获得了操纵权，市场价值就下跌，这反映出市场对操纵的看法更多的是认为将导致资产的瓜分，而不是财宝的制造。 一旦企业的接着经营需要现金注入，而证券市场发育不良明显无法提供所需要的资金注入，他们必须寻求银行的关心。而假如银行是真正意义上的银行，那么银行就能够自己发挥一些监督的作用。但在社会主义制度下，银行要紧是国家指令信贷的分配工具，几乎没有事前筛选和事后监督的经验。 但银行的问题

36、是更深层次的。首先，拥有企业为所有者提供了巨大的期权价值：假如企业进展后价值大于投入价值，所有者获得并保留利润，假如企业价值小于投入价值，所有者就干脆宣布破产。更糟糕的是，拥有一个企业提供了一个巨大的偷盗的机会。法律框架为将企业资产转移到“所有者”手中提供了巨大的机会，而所有者只负有有限的个人责任。（在许多国家，由于法律框架薄弱，偷盗行为的单位收益率明显高于制造财宝努力的单位收益率。） 偷盗加上期权价值，再加上所有权就意味着（在没有竞争贷款市场的情况下）猎取贷款的收益是巨大的。后果也是能够预见的，也能够讲是不可幸免的。贷款不一定分配到那些最可能有效利用资产的企业手中，但却到了那些有政治背景关系

37、或那些明白如何最好“利用”体制的企业手中。假如存在真正意义上的银行的话，就象我往常所定义的一样，这些滥用的现象就可不能出现，或者至少可不能如此猖獗。 简而言之，转轨的一般过程和私有化过程讲明了市场经济中一个古老的题目：激励；但同时也讲明了许多所谓的改革者忘掉的重要经验：只有在高度理想的状况下，激励能带来高效的产出；误导的激励只能瓜分资产而不是制造财宝。在许多转轨国家中，这确实是正在发生的事实。 我到目前为止试图讲明的是，机构间的联系使得资本主义得以运转；不仅仅只是“私有权”，而且包括金融机构和法律体系，而这些在转轨国家中是特不缺乏的。没有有效的金融机构和法律体系的私有化是进入了无名之地是一个依

38、照现有的原理的精神会有极大阻力的勇敢试验。 但事实上，问题是更加深层次的，能够预见到的缺陷会更加巨大。在那个地点我想提两个方面：第一个与资本帐户的可兑换性相关。大伙儿可能认为这与宏观经济政策和外汇政策更有关系，而不是私有化。在典型的科斯模型（Coasian Model）中，前面所述的机制尽管特不明显地阻碍了财宝的分布，但对经济效益却没有专门大的阻碍。 总之，科斯认为，假如没有交易成本，只要产权清晰，最初的财宝分布与效益没有关系。但在封闭的经济中， 这些新的财宝拥有者可能受激励将他们的财宝投在收益率最高的活动中。科斯因此忽略了代理成本。那些最有能力来储存政治好处的人并不最适合进行财宝的制造，甚至

39、不适合来选择最适当的经理。因此，把国家的财宝托付在这些新的“强盗贵族”手中并不一定是促进增长最快的最好方法。但同意这些强盗贵族把他们的现金带 出国外则大大改变了他们的机会模式。现在，他们只面对着一种简单的计算：把他们的钞票是投在国内收益高，依旧放在国外高？（考虑到对他们的财宝广泛的印象是非法的，可能要没收或至少征收“惩处性”税收）。强盗贵族的支持者可能会讲，实际上问题不在寡头政治的执政者身上，而在政府身上：他们只要承诺把那些有时候是用穷凶极恶的方式掠来的财宝看着是合法的就万事大吉了。然而没有一个民主政府能够替他们的继任者作出承诺；只有达成社会共识才能保持稳定。但假如私有化进程（或更广泛地讲是转

40、轨进程）没有最少的合法合理性， 要达成社会共识是十分困难的。 假如每一个寡头政治的执政者决定不愿冒险把他们的资金重新投资在那个国家，那么毫无疑问情况会变得更加糟糕，它降低了其他投资人的回报并向局外人提供了一个强有力的信号。如此，可能还会有一个所有投资的纳什均衡（Nash equalibrium），但那个均衡是建立在专门少有人如此做的基础上。资本帐户的可兑换性因此成了失败的必要因素那个失败确实是我在前面描述的导致灾难性结果的总体激励机制。 三、替代性的企业理论 整个辩论中，有两种十分对立的企业理论。一种是对传统所有人治理人理论（owner-manager theory） 稍作修改，认为股东是企业

41、的真正所有者，另一种理论认为“利益相关者”（stakeholders）是真正所有者，因为他们拥有明确定义的操纵权和收益权。按照“通常”的理解，债券持有者和其他放贷者、工人以及地点权力部门不真正参与公司的运作：债券持有者和放贷者有权获得一定的收益，工人有权被支付合同约定的工资， 地点权力部门有权征税，并要求企业遵守地点的各项规章制度。 依照第一种企业理论，其他潜在的公司利益相关者的利益被严格限定了，“剩余”的权利操纵权和收益权两方面差不多上股东的。据此那个理论有一个显然的推论：假定其他利益相关者的权利被专门好的界定，则股东会使自身利益最大化，如此一来，他们就使社会效率最大化了。那个“以股东为中心

42、”的理论（shareholder-focused theory）,当它明确指“剩余操纵权和所有权的持有者”时，常常被称作“股东至上”（shareholder primacy）或“股东主权”理论。 我在1985年的文章里提出了一种替代理论，“多重托付代理理论”（multiple principal agent theory），有时被称作“利益相关者理论”（stakeholder theory）。在那个理论中，存在专门多企业的利益相关者。（值得关注的是，在许多国家法律体系内，企业目标并不是股票市值最大化，而是有更宽的一系列目标，包括要考虑其他利益相关者的利益。）而且在那个理论中，企业行为被描述为包

43、含所有利益相关者的结果（可能是一个复杂的讨价还价的过程）。 我相信那个模型对大多数转轨经济面临的情况做了更好的描述（因此也适用于许多发达工业国家）。在孤立的“股东中心理论”中，最重要的利益相关者之一地点政府部门被忽略了。因为地点政府部门能够征收高税（以及做出执行或降低这些税的选择）,进行自主治理，地点政府部门所拥有的操纵权和收益权并不比股东们少。类似的，工人假如能够组织起来同时不服从法定约束，也能够行使有效的操纵权。这就意味着，在这种情形下，对所有权和操纵权的要求能够超过100%或者可能更确切的讲，不止一组团体能够对公司议案和公司收入分配行使投票权（否决权）。 从当前改革的结果中，我们能够更清

44、晰的看到推行私有化模型的失败。对“股东理论”的信仰国家所有权被转移给新的所有者，新的所有者接着就会致力于使企业股票市值最大化未免过于天真。事实上，“多重托付代理模型”提供了更好的企业模型。从中央权威转移所谓“所有权”到私人手上，却丝毫没有考虑其他“所有者”的利益。其他利益相关者因为被排斥在新的分配之外，会以非合作的方式作出反应（例如地点官员的掠夺和失业工人的过激行为）。事实上，在新的环境下企业的重建需要他们的充分合作，因为没有如此，许多新的股份所有者因此简单地转向了肆无忌惮的掠夺。 在这一点上，我应该讲讲中国。我前面差不多提到中国取得了显著的经济增长，但他们并没有完全解决公司治理问题（也专门难

45、讲美国或者其他任何西方政府就专门好的解决了那个问题）。中国最大的创新新企业产生的源泉和许多经济增长是乡镇企业。中国消除了层层代理问题，那个问题是捷克私有化遇到的要紧问题，中国也解决了俄罗斯遇到的最大困难公司治理问题。中国的实践证明了一个国家为了吸引外资和促进国内投资， 不必一定就拥有完备的法律体系和界定完好的产权。 中国的实践带来了另一个在奔向私有化的过程中常常被忽略的问题竞争的重要性。标准的竞争理论强调只有通过竞争（有时是高度的竞争），市场、私人所有权和牟利动机才能产生有效率的结果。假如一个国家同时具备竞争和私有制两个条件，那是再好只是了；然而形成鲜亮对比的中国和俄罗斯的实践表明，假如一个国

46、家两者不可能兼得的话，竞争可能比私有制更为重要，对人为推进私有化的国家更是如此。正是竞争提供了产生更大效率和更低价格的驱动力，竞争也是公司治理的重要部分：正是竞争的缺乏产生了租金，并导致大量资源的无效利用。 四、破产 人们相信投资企业的回报是特不低的这也许能讲明一些观看到的现象。（那个地点没有回答什么缘故看起来所有地点的资本回报率差不多上如此之低要明白并不是所有部门都能具备比较劣势！）。在“多重托付代理模型”中，存在多重利益相关者，股东在其他利益人行动之前，会尽其所能的掠夺。在这种环境下，掠夺行为即使是集体非理性的，也可能是个人理性的。这种行为关于本来就不完备的国内资本市场来讲，无异于“雪上加

47、霜” 。国内的股东常常是退休若干年的老龄人，设想他们倾其所有、重组企业，努力提升股东价值，然而几乎没有家庭所有权的惯例，这会使得他们不能将企业传给自己的后代。私人企业的二级市场几乎不存在，公共收益市场甚至更少。不能期望有其他的退出方式，国内的股东可能转向“掠夺和抽逃”战略（loot & liquefy strategy），以将大量的所有权转移到不处的养老基金。（Commander, Dutz, Stern1999） 从东亚到俄罗斯和其他转轨国家的金融混乱，使得破产和规范破产的法律引起关注。破产是操纵权转移的手段，因为那个简单的缘故，破产因此是属于公司治理的范畴。破产和购并能够被认为是市场治理的

48、中心环节，规范破产和购并的规则决定了市场运作的效率因此也决定了市场经济运作的效率。 简单教科书模型在那个地点起了误导作用，因为这些模型停留在企业一般理论的层面上。在简单理论中，资产最有效的治理者接管企业，这些企业通常处在被拍卖的境地。Grossman和Hart（1980,1981）在专门久往常指出了那个理论的谬误，在企业拥有广泛分散所有者的情况下，每一个股东，当相信一个升值的收购或接管立即发生时，将保留所有权，成为治理者接管、企业升值活动的“免费搭便车者”。假如一个股东相信试图收购接管的人将以他的出价获得成功，同时一旦成功就会抽逃资产使企业市值下跌，那么股东就会卖掉他的股份。因此 ，市值下跌的

49、收购接管将是成功的。那个例子生动讲明了公司治理的公共物品属性，这一点我在早些时候差不多提到。 事实上，公司治理者因此会在自己推断下，采取广泛的行动以阻止收购接管，这就提高了他们自身的谈判力量，包括增加了局内人（现在的治理者）和局外人（不仅仅是股东，还有潜在的收购者）之间的信息不对称 。（Edlin and Stiglitz,1995） 假如购并机制运行的专门好，破产因此永久可不能发生，或者至少相当稀少。在任何时候，企业都将由最能使资产价值最大化的治理者来操纵。假如这些资产的实际价值（除掉治理者需要的酬劳，其上限为当前治理者和下一个最好的治理者治理下企业价值的差异）超过了对资产的开价，那么其他利

50、益相关者将乐意压低资产估价（take a write-down），以使他们的现值最大化相关于选择不同的治理者得到的好处，压低资产估价的做法更好。自愿重组和债务转移的频率可能依靠于经济的不稳定性和初始进入时的不确定性，在私有化之初，人们可能会预见到会有许多如此的重组。确实，这是被提供的论据之一，以论证私有化开端不完美的合理性，并认为一旦向市场经济转轨，这种形式的重组将会发生，并最终确保每一项资产得到最佳治理。 然而这些论据忽视了购并机制的不完备性，正是这些不完备性，使得应用破产程序成为必要。大约三十年前，我把注意力转移到那个令人困惑的问题上：在标准理论中，关于什么行为使价值最大化应该是没有异议的

51、，从来可不能象法庭辩论那样出现那么多的冲突。其道理专门简单：标准理论假设一套完全价格体系，包括每一个 状态下的价格和每个时点上的价格，同时（暗含）信息是完全的也确实是讲，在每种状况下（这种状态是自然状态定义中的组成部分，或则至少是理性假设的一个推论，这些假设是用来理解均衡状态性质的），利润（投入、产出、价格、市场等等）都存在完全一致意见。这些假定给出的结论显然是不真实的，不同的市场参与者对不同行为的后果会有不同推断，因此关于什么行为是适当的什么行为使股票市值最大（或者每一个参与者的预期效用），也会有不同推断。完全一致（unanimity）的条件有专门大的局限性。 现有的“所有者”若非强迫，就可

52、不能放弃他们对债权人的操纵权。从他们的观点来看，即使市场（反映在边缘局外人的收入上）认为债权人的要求超过了企业的市场价值，股权所有者收入流的贴现值也可能特不可观。在这种情况下，股权所有者不得不“被迫”放弃自己的权利。 传统的教科书模型描述了一个简单的破产程序：债权人的权利必须完全得到满足，产权所有者得到剩余部分。假如没有剩余，则债权人进行破产清算。拥有抵押的债权人得到抵押的价值。债权人有效取得操纵权，选择能够使回报最大化的治理者。假如能使自身的回报最大的话，他们可能选择留用现有的治理层，甚至给予他们一定产权。 但事实并非如此简单。不同债权人的利益和推断是不同的在他们中间不存在完全一致性，就象在

53、股东之间不存在完全一致一样。更重要的是，在许多国家法庭和法律系统是重要的障碍。在利益相冲突的情况下，需要仲裁来保证不同的利益按照法律得到爱护，优先的权利（反映各种合同的安排）得到尊重。然而教科书模型认为法庭是公正的仲裁者，事实上在许多国家特不是司法系统薄弱的国家，他们成了利益参与者。例如，在许多国家，法律承认其他利益相关者，比如工人的法律地位；法庭如此规定以爱护他们的利益，并限定治理者的活动范围。或则法庭可能需要更多的证据以衡量不同利益的轻重。任何延长现有治理者存在的行为无一例外差不多上对资产流失的鼓舞。司法系统腐败的潜力应该是显而易见的。 若要进行国有银行方面的辩论，问题就会变的更为复杂。国

54、有银行首先将钞票借给政治朋友，他们有一个双重激励不去确认立即破产企业的损失，并极力同政治伙伴保持关系。而且企业的所有者或者他们的朋友能够 购买一些债务，从而成为债权人。这些债权人显然同“真正”的债权人相互冲突，然而他们能够利用自己的地位求助于法庭，阻止问题通过全体或则大多数同意的方式加以解决。 在许多国家，法庭自身扮演着暧昧的角色。我有意模糊地用了暧昧那个词。他们行为的后果对债权人来讲是拖延操纵权的转移是明显的。腐败的法官拖延问题解决的动机也是明显的：只要和企业保持信任，法庭指定的托管人就有收入的来源，其中一部分收入可能转移给法官。即使法庭并不腐败，然而对托管人意见的过度信赖，也会拖延问题的解

55、决。专门多国家的法理学认为，法庭具有义务照顾不然而债权人的利益，而且还有其 他利益相关者的利益，在这么宽广的授权下，拖延可能成为一贯行为：有利于债权人的快速解决方式可能导致工厂关门和大量失业。 简而言之，转轨过程初期在许多国家创立的经济系统中，激励机制确实发挥了重要作用，但差不多上资产流失的激励而不是制造财宝的激励。这些激励机制是基于企业理论的一个误导人的模型提出来的：给予产权所有者剩余的操纵权和收益权，则产权所有者被假定会引导重建过程，专门快把经济引向效率的不断增长。科斯定理假如我们仅仅关注效率，重要的是产权被清晰界定，至于初始产权如何分配则无关紧要为这种意见提供了理 论上的支持。但事实上，

56、更合适的企业模型是多重托付代理模型，在那个模型中，私有化只是促进了一些财产权的转移。在不完全信息情况下的交易，通常可不能导致有效率的结果；大量的信息沟通和相互合作则最终会（在一个相对静态的环境中）降低信息的不完全并赢得效率。迅速变化的现实意味着市场参与者的行为比理论上长期效率所要求的要复杂的多。另一个破坏性的动力也加入进来：改革中日益崩溃的信心导致了更少的投资（或则更确切的讲，是投资失败的开始），这反过来又巩固了信心的缺乏。对改革的信心缺乏削弱了那些以不合法方式猎取财宝的人对所有权的长远信心。银行系统不仅在监控方面是失败的，它本身确实是问题的一部分。 而旨在爱护债权人的破产制度的失效，则把银行

57、推向了困难的境地，即便是对运行良好的银行也是如此。 五、社会资本 在关于企业的所有者治理者理论中，决策及其延伸结论是相当简单的，即作为所有者的治理者将采取最大化市场价值的决策。因此，在采取这些决策的时候，他还将必须考虑这些决策对其他人的阻碍，例如劳动者的阻碍通过工资调整能够使劳动者将情愿为企业工作。相反，在多重托付代理模型中（或利益相关者模型 中），决策则是通过一个明确的或隐含的谈判过程而由集体作出的，在这一过程中，各方参与者都实际拥有否决权。劳动者假如不中意雇主所提供的条件，则能够实行罢工。现在，或许有其他劳动者情愿同意雇主所提供的条件，但这并可不能产生太大差不。这种谈判过程的结果可能是有效

58、率的，也可能是没有效率的。例如，在那些以频繁而长期的罢工为特征的经济里，企业和工人都受到了削弱和损害。 在市场经济里，企业能够被视为是关于集体行动问题的局部非市场解，在这些集体行动问题中，交易成本阻碍了市场契约的协调（Coase，1937）。和发达的市场经济一样，在新的“后社会主义市场经济”（post-socialist market economies）里，关于日常生活中广泛的（亦即超出家庭范围的）社会合作的要紧例子，实际上也能够同样在劳动领域找到。近期的经济学文献则更加广泛地强调了非人格化的市场未经协调的经济关系的重要性以及社会资本的作用，其中的社会资本起了一种保证这些关系里的最低效率水平

59、的作用。这些关系中的一个要紧方面是，它们涉及到了不能同时发生的交换以及其中所存在的不可实施的契约。而且，一个人对另一人提供了关心，他期望能在以后得到回报。在此意义上，这种交易实际上和许多其他市场交易颇为类似，这种交易并不涉及定义精确的具有近乎完全信息的两种商品间的即期交换。当交易不是同时发生时，交易一方能够承诺对另一方在以后的时期进行商品交割。当一种商品的特性在交易时无法被及时洞察时，卖者可能会对这些特性作出保证，这实际上也确实是一种将在以后起作用的承诺。 这些契约存在两种实施方式通过声誉机制和通过法庭（有时候被称为明确的或隐含的契约）。这两种机制差不多上有成本且不完善的。尽管，通过法庭实施契

60、约的直接成本是显而易见的，然而，一个试图有效的隐含契约则需要租金价格对边际成本的偏离，而且这将产生社会成本。声誉机制的有效性将随着利率的上升和企业生存可能性的下降（或个人流淌性的增加）而减弱。因而，从某种意义上讲，市场经济转型比维持一个市场经济可能更加困难，因为，必须作出为建立声誉的初始资本投资，特不是当声誉资本难以制造的时候。另一方面，法律机制在转型经济中也专门薄弱，而法庭在作为市场经济关系仲裁人的经验上的缺乏则又加剧了这一情形。更坏的情况是，给定法庭的短暂历史，几乎不存在关于法庭公正性的信心（即使在西方国家，从历史的角度看，法庭也只是在相对近期内才获得了老实公正方面的信誉）。 明确的和隐含