美国JOBS法案如何定义其众筹行业

1、美国JOBS法案如何定义其众筹行业？扫瞄：107次评论：0条2014-05-04标签： HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-229.html 创新 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-219.html 风险操纵 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-231.html 监管 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-228.html 证券 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-208.html 众筹(一)JOBS法案简介由于法律天然面对过去， HYPERLINK ht

2、tp:/www.7782.co/tag-229.html t _blank 创新则多着眼于以后，因此互联网金融的一些业务模式总是或多少的与现存法律法规存在冲突。国外的股权 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-208.html t _blank 众筹因为涉及股份转让、 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-228.html t _blank 证券发行、公众集资等环节，归属于证券行业，应受证券治理机构的 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-231.html t _blank 监管和原有证券法律的制约。在英国，以See

3、drs为代表的股权众筹平台作为金融机构在FCA登记注册，FCA(Financial Conduct Authority)全称为英国金融行为监管局，负责微观层面金融机构的治理，同时承担部分消费者金融爱护工作。美国的股权众筹环境并不理想，一度受到其它国家的嘲笑。2012年之后，这种情况有所改善，要紧得益于奥巴马在2012年签订了Jumpstart Our Business Startups Act(创业企业融资法案，即JOBS法案)。JOBS法案被认为是众筹行业最为成熟的法律，美国发达的金融市场也会对全球的众筹监管产生示范作用。了解JOBS法案的内容及其落实过程，对其它国家众筹行业的进展指引和监管

4、规划都具有重要的借鉴价值和启发意义。JOBS法案是美国在2012年1月份经参众两院通过的法律，条文要紧内容是对此前证券市场的基准法律-1933年证券法和1934年证券交易法的条例进行修改。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的差不多原则，为众筹行业的进展提供了前瞻性监管指引。美国证券交易委员会(SEC)作为证券市场的要紧监管者，负责JOBS法案的落实及具体证券法规、监管细则的修改。按照打算，SEC差不多完成了前两时期的工作，同意合资格投资者在众筹平台上进行投资。第三时期将给予众筹平台集资门户(Funding portal)的合法地位，向一般投资者开放股权众筹，有

5、望在2014年正式生效。JOBS法案共由7个部分组成，分不是：第一篇对新兴成长型企业重新开放美国资本市场第二篇创业企业的资本形成第三篇公众集资第四篇小型企业资本形成第五篇私人企业的灵活与成长第六篇资本扩张第七篇法律修订宣传第一篇要紧针对新兴成长型企业(Emerging Growth Company)的上市减负问题做出新规定；第二篇解除了私募发行中不得公开宣传与一般劝诱(General Soliciting)的限制。SEC已对前两篇颁布了成文生效的具体规定。第三篇涉及的公众集资还处于公众咨询的时期，部分内容有望在2014年落实。后面几篇要紧对前三篇的内容进行补充，包括提高公司股东的人数上限，降低

6、企业变为公众公司所需的监管要求等。以下是截止2013年年底，JOBS法案的落实情况：2012年4月，美国总统奥巴马签署JOBS法案。2012年10月，SEC修改电子化数据收集、分析及检索(EDGAR)系统，同意小型企业秘密提交上市申请(对应JOBS法案第一篇)。2013年8月，SEC修改506和144A条例，取消对公开宣传与一般劝诱的限制(对应JOBS法案第二篇)。2013年10月，SEC公布对众筹平台监管的咨询稿(对应JOBS法案第三篇)。2013年12月，SEC公布咨询稿，修改D条例(Regulation D)，将企业私募发行的免登记的额度从12个月内500万美元提高到12个月内5000万

7、美元(对应JOBS法案第四篇)。(二)JOBS法案的众筹融资规定1.众筹平台的认定与注册豁免在JOBS法案颁布之前，证券发行市场采纳一套沿用已久的成熟制度。企业公开发行证券需要在SEC登记，进行严格的信息披露，整个过程耗时耗力。非公开发行能够援引D条例免去注册要求。然而D条例的规定也特不苛刻，非公开发行又使得筹资来源十分有限，因此关于中小企业来讲，融资难问题越来越严峻。不管采何种形式出让股权获得资金，中小企业都需要付出高昂的成本。D条例是SEC在1982年开始引入的证券发行条例，要紧包括504规则、505规则和506规则。D条例规定满足一定条件的发行能够免于注册登记要求，相当于为非公开发行提供

8、了一个安全港。这些条件包括发行过程中不能进行一般劝诱(不能对公众进行宣传)，发行人应该以合理的方式确保证券的购买者不是承销商，发行人在首次出售证券后15日内应该向SEC提交Form D发行通知等等。因此通过D条例发行的证券规模专门小。JOBS法案首先解除了创业企业不得以一般劝诱或广告方式非公开发行股票的限制，规定证券发行机构(包括所有由证券发行机构直接操纵或共同操纵的实体)能够通过公众集资进行证券发行或销售，前提条件如下：(A)证券发行机构销售给所有投资人的证券总额应不超过100万美元，包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额。(B)证券发行机构销售给任何单个投资者的证

9、券涉及的总金额(包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额)应不超过：(i)2000美元或该投资者5%年收入或净值(以较大者为准)(如适用)，假如投资者年收入和净值均不超过10万美元；同时(ii)该投资者10%年收入或净值(如适用)，最多不超过10万美元，假如投资者年收入和净值达到或超过10万美元；(C)证券发行或出售的交易应通过经纪公司或集资门户进行，该经纪公司或集资网站须满足第4A(a)条款的相关规定；以及(D)证券发行机构履行第4A(b)条款的相关规定。满足上述交易条件的创业企业能够获得一般劝诱发行等专门交易权利。该条款重申了一种金融中介形式：集资门户，创业企业发行

10、或出售证券应通过经纪公司或集资门户进行，众筹网站确实是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。众筹模式突破了以往由投行等机构主导的公开发行模式，降低了初创公司和一般公众参与股权投资的门槛，它的角色与传统证券交易商之间存在明显差异，介于私募发行中介与公开发行中介之间。JOBS法案明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务，在对1934年证券交易法第3条款的修改中指出：(h)集资门户有限豁免权；(1)综述-证券交易委员应按照规则，有条件或无条件的豁免注册集资门户，不要求其按照第15(a)(1)条款规定注册为经纪公司或经销公司，前提是该集资门户满足如下条件：(A)仍然受证券交易委

11、员会的审查、执行和其它规则制定当局的监管；(B)属于按照15条款规定的注册美国证券业协会会员；同时(C)依照证券交易委员会明确的适当规则，满足本篇规定的其他要求；众筹平台的业务范围同样可由创业企业豁免权和公众集资豁免权的解释延伸而出，JOBS法案第二篇创业资本的企业形成中的豁免权解释中有两条与众筹平台的业务范围直接相关：(A)该个体主张的平台或者机制同意证券或关于证券的发行、销售、购买或洽谈，或者同意证券发行机构通过网络、面谈或其它方式运用一般劝诱、广告或类似行为进行证券发行与销售；(C)该个体或与该个体相关的其他个体提供关于该证券的辅助性服务。上述辅助性服务(ancillary servic

12、es)指：(A)提供关于该证券的发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务，然而不得向证券发行机构或者投资者提供投资意见或者建议。(B)向证券发行机构和投资者提供标准化文件，只要该个体或者实体未代表第三方洽谈发行条款，同时未强迫证券发行机构使用该标准化文件服务。总结以上条款，能够发觉众筹平台的要紧业务至少包括：作为发行中介，同意证券发行机构(创业企业)通过其平台发行、销售或洽谈证券；提供关于证券发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务；向证券发行机构和投资者提供标准化文件服务。2.众筹平台的限制为了实现消费者爱护，JOBS法案至少从四个方面对众筹平台做出了限制。2.1对众筹平台的资格认定众筹平台的豁免权

13、指平台无需登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，也不等于众筹平台能够免于SEC的监管。依照JOBS法案第304条款关于众筹网站监管的内容，众筹平台获得豁免权的前提条件是必须满足以下规定：(A)仍然受证券交易委员会审查、执法和其他规则制定部门的监管。(B)依照证券交易法第15A条，注册成为全国性证券交易协会成员，目前全国性的证券交易协会只有FINRA(美国金融业监管局)一个，因此众筹平台必须在FINRA登记。(C)众筹平台必须满足其它经营限制，否则就会失去豁免权。JOBS法案并未对违规众筹平台做出具体的处罚规定，具体措施由SEC制定并执行。2.2对众筹平台的业务范围限定

14、JOBS法案304条款-集资网站监管(b)明确规定了众筹平台的业务边界，禁止众筹网站：(A)提供投资意见或建议。(B)通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站发行或展示的证券。(C)基于其网站展示或推介的证券，为实施劝诱行为的职员、代理机构或其他个人支付酬劳；(D)持有、治理、拥有或者处理投资者基金或证券；或(E)参与证券交易委员会按照规则确定的其他限制行为。对众筹平台业务范围的限制，第一是不同意平台经营传统券商所谓的自营业务，不得持有自家平台上的证券，不得参与自家平台上的项目(企业)投资，幸免私相授受的嫌疑。第二，平台不同意经营咨询服务，不能提供投资建议；也不能作为资产治理方，代持

15、或治理投资者资金。第二条中的不准代持证券存在较大争议，为股份专门小的散户提供代持股票功能是专门多众筹平台服务的一部分，包括日常事务投票和分红通知等。只是那个地点存在一个变通方式，确实是把代持服务外包给具有相关业务资格的第三方服务机构，例如专门的律师事务所、指定的资金托管银行等。2.3对众筹平台的内部人员限制JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有以下两条规定：(1)关于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付酬劳；(2)禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人(或任何享有同等身份或具有同样职能的人)

16、通过所服务的证券发行机构获得经济利益。众筹网站不得向第三方宣传机构或者个人提供酬劳，是对众筹网站解除公开宣传禁令之后实施的附加经济限制。公开宣传是股票发行的敏感部分，JOBS法案在企业上市部分解除了发行前后投资机构不得公开研报等限制，放宽了证券发行的静默期要求，但在非上市公开发行中仍然保留着了这些限制，以免众筹平台滥用第三方机构来推销众筹项目的股份。从监管机构的角度，要紧是防止众筹平台与投资者机构发生过于紧密的利益关系，幸免暗箱操作，同时防止夸大、虚假信息误导消费者。禁止众筹平台治理层从业务关联方获得直接经济利益，是对众筹平台自身合规性的进一步要求。目的是防止核心人员利用平台本身资源在交易项目

17、中获利，类似于主流证券市场中对内部交易的监控。以上两条规定，体现了监管层对准金融机构的内部 HYPERLINK http:/www.7782.co/tag-219.html t _blank 风险操纵思路。2.4对众筹平台的信息披露要求众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的信息披露义务。前者源于股权投资的高风险性，JOBS法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员的适当规则，审核投资者信息；明确投资者差不多了解所有投资存在损失的风险，同时投资者能够承担投资损失通过回答问题，表明投资者：了解初创企业、新兴企业以及小型证券发

18、行机构的一般风险等级；了解投资无法立即变现的风险；按照证券交易委员会确定的适当规则，了解此外其它相关事项众筹平台和项目发起方(在法律条文里称为证券发行机构)均负有披露交易信息的义务，其中对与众筹平台的规定是：采取SEC的规定，降低交易欺诈风险，包括了解每个证券发行机构高管、董事以及拥有20%可流通股股东的个人背景，以及证券执法监管历史记录，在证券销售前21天内(或SEC规定的其它时刻段内)，向SEC和潜在投资者呈现证券发行机构按照第(B)分条款规定所提供的任何信息。JOBS法案关于众筹平台的信息披露要求与证券承销商区不不大。由于众筹平台实际上居于证券发行人与投资人之间，扮演着中介角色，自然有义

19、务对发行人的招募讲明书、财务报表和其他文件进行尽职调查，成为投资者的先期保障。事实上，它在决定是否允该项目在平台上线的时候就差不多开始承担类似的职责。发行机构必须向SEC注册备案的消息，包括创业公司的具体情况、商业打算、公司财务状况、公司高管情况、企业估值、投资者权利和以后风险状况等。内容大致与主板上市的IPO手册类似，然而要求没有那么详细。此外，SEC还规定企业至少一年内向SEC备案一次，并依照SEC按照规则确定的合适方式，向投资者提供证券发行机构的经营及财务报表报告。这些规定中最重要的部分是按照单个项目筹资额的大小，进行不同程度的财务信息披露，例如关于10万美元或以下的筹资项目，需要提供的

20、财务状况介绍包括：1)证券发行机构最近一次完整年度(若有)的所得税申报表；2)通过首席执行官确认无误，同时资料真实完备的财务报表。筹资额度在10万美元到50万美元之间的项目，必须提供与发行机构无关联的注册会计师按照SEC规则设定的标准与程序进行批阅的报表。筹资额度在50万美元以上的项目必须出示通过注册会计师审核的报表。在对公众咨询意见时，提交财务报表的条例曾将引起激烈的批判，相当一部分人认为这一要求会对初创企业造成过重的成本负担。对比JOBS法案规定的新兴成长企业(指在最近一次完整财务年度中年收入总额不足10亿美元的企业)，它们为股票公开上市发行所提交的注册上市申请书和其他上市文件，并不需要提

21、供本企业超过两年的审计财务报告，而且无须遵循萨班斯-奥克利法案的内审要求，却要求筹资金额远远低于公开发行的众筹项目企业频繁提交报表，如此的规定大概过于严厉。3. SEC的具体落实情况JOBS法案201条款对法案第二篇(创业企业资本的形成)内容的落实，做出如下规定：本法案实施生效90天内，SEC应对联邦规章典籍第17篇第230.506条例中的规则进行修订，联邦规章典籍第17篇第230.502(c)条款关于一般劝诱或广告的行为不适宜用于第230.506条款中规定的证券发行和销售，前提是所有证券买家均为合格投资者。该规定要求证券发行机构通过适当的方式证实买方为合格投资者，所使用的证实方式必须是通过S

22、EC确认的方式。2013年9月23日，SEC制定的JOBS法案第二篇实施细则终于正式生效。这一篇内容要紧解除了将近80年以来非公开发行不得进行公众宣传的禁令。只要发行机构通过合理认可的方式证实证券买方为合格投资者同时符合相关条件，那么发行机构就能够通过公众广告、邮件、社交媒体等方式进行宣传。2013年10月23日，SEC公开了JOBS法案第三篇(公众集资)实施细则的咨询稿，详细规定了众筹平台的豁免权、投资限制和发行要求等细节。在这份咨询稿中，SEC重申了对投资者的资格审核要求和严厉监管倾向，某些细节远比JOBS法案规定的基准严格。咨询稿还留下了两个悬而未决的问题：第一，未就众筹的投资者从专业投

23、资人扩展至一般投资人达成最终结论，公开宣传的对象仅限于少数专业投资者，一般百姓被排除在外。在舆论呼吁和暂行的咨询稿当中，倾向于以每年可投资额度代替财宝总值作为鉴不投资者的标准。关于年收入在10万美元以上的投资者，12个月内能够投资于众筹项目的资金不得超过当年净收入或者净财宝的10%；年收入在10万美元以内的投资者只能投资不超过2000美元或者净收入的5%。标准的高低存在争论，以收入在10万美元内的投资者为例，到底以净收入的5%依旧以2000美元为限制，目前尚无一致意见。第二，咨询稿对众筹平台信息披露与合规性的要求特不严格，被认为将大大加重众筹平台的负担，最终会转嫁到发起项目的公司上，甚至大量的

24、评论认为这些规定是特不脱离实际、完全不可行的，可能会抑制众筹平台的创新。咨询稿中对众筹平台日常登记、尽职调查、财务报表等的披露规定，都会产生不菲费用。单个项目在12月内最多只能筹资100万美元的规定也被认为容易抑制中小企业的资金需求，需要对筹资上限接着进行商讨。在第三批实施细则咨询稿公布时，SEC主席表示，面对众筹这一全新形式，希望听取各方面的意见。10月份公布之后，公众有90天的时刻对此发表意见。在此之后，SEC会对最终的实施细则进行投票表决。假如中间不发生拖延，股权众筹平台有望在2014年年初获得合法经营地位，正式纳入SEC的监管范围之中。而在此之前，SEC明确表示，任何中介-包括注册的经

25、纪商，都不得开展众筹业务。同时也警告那些希望公开筹资的企业，在此之前任何依靠众筹豁免权进行的筹资差不多上非法的。(三)JOBS法案的争论1. SEC的拖延问题2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，希望能在270天之内将JOBS法案落实，然而负责具体落实工作的SEC却迟迟未有行动，直到8月22日，才提出了第一份修改法律的意见稿。规定迟迟未能出台的缘故，一方面在于SEC在此期间进行了自身结构调整和主席换届；另一方面在于落实JOBS法案的证券法律修改工作量巨大。JOBS的规定与美国现行证券法律的多个环节存在重要区不，须知美国公开发行股票所遵循的差不多法律依旧1933年证券法和1934年

26、证券交易法，二者具有市场准绳地位，后来的证券新规大差不多上在二者的基础上做出部分修改、增订或豁免。此外，JOBS法案还涉及多德-法兰克华尔街改革与消费者爱护法案的第1502款和1504款，这两条都与信息披露有关。尽管有以上缘故，SEC的严峻拖延症依旧引起了部分行业人士和评论人士的不满，有人甚至指责SEC此举是为了爱护华尔街的利益。这一指责当然有失偏颇，但SEC并未吸取教训，JOBS方案签署一年零四个月后，SEC方才公布了针对JOBS法案第三篇的实施细则咨询稿，从咨询稿到生效条文，还有漫长的道路要走。为此SEC的委员Kara Stein专门发了一则声明(声明全文见本章末尾的附件)回应许多相关问题

27、。对JOBS法案的拖延，事实上反映了SEC内部的疑虑，2008年金融危机以来，对整个金融监管体系的反思与指责颇多，甚至有声音反对混业经营，重提格拉斯-斯蒂格法(该法规定了美国银行不得混业经营)。JOBS法案同意公开宣传和放开募资人数上限等规定，事实上是等于放松管制。对此，SEC内部存在争论，SEC时任主席Mary Schapiro曾为此致信国会，提醒JOBS法案的某些内容不但严峻增加了投资于私人公司的风险，甚至会提高投资于上市公司的风险。2.关于安全与效率的争论现代金融市场的进展使得金融产品的复杂性大大提高，相当一部分金融产品以复杂的结构隐藏风险的来源。一般消费者差不多专门难真正理解这些产品，

28、容易遭受损失，因此证券监管部门倾向于加强对投资者(消费者)的爱护。Mary Schapiro在2013年年初写给国会的信中明确提到：使各种类型的公司，不管大小，能够以低成本的方式获得资本关于我们国家的经济进展至关重要。但与此同时，我们必须在撮合资本与爱护消费者、维护市场稳定的责任之间取得平衡。假如市场不能让投资者相信他们会受到足够和适当的爱护，那么投资者就会对资本市场失去信心，资本交易最终将会变得更加困难，成本也会更高。与此同时，业界关于SEC严格实施细则的抱怨，也有其正当理由，那确实是这些监管措施会给众筹平台和初创企业带来沉重的成本负担。按照SEC的实施细则，对每个上线项目，平台都要增加一笔

29、不菲的花费，这些成本属于固定支出，即使筹资不成功，众筹网站和筹资企业都要支付这些费用。关于众筹网站来讲，严峻制约了其业务扩展能力；关于筹资企业来讲，增加了筹资成本。2.1企业的筹资成本1)预备向SEC提交的Form C报税单，可能每个项目的填写和提交至少需要花费6000美元；2)对初创企业治理成员和某些股东的犯罪记录和监管记录进行检查，费用从每个项目几百美元到几千美元不等；3)每个项目的注册会计师批阅(review)大致在1000美元，审计(audit)费差不多上在5000美元以上；4)付给众筹平台、证券经纪商或者其它任何证券发行辅助机构或者中间人的费用可能会高达筹资额的15%-20%。2.2

30、众筹平台的成本1)在全国性的证券交易协会(FINAR)登记，成本至少要1万美元，最高可能达到3万美元。2)落实反欺诈措施，这项费用为每年29,500美元；3)按照法律提交对投资者的教育材料，据SEC可能，这项费用在1万美元左右；4)对初创企业治理成员和某些股东的犯罪记录和监管记录进行检查。那个要求与对发行者的要求一样，费用也相同，每个项目的花费从几百美元到几千美元。5)为满足合规性的法律费用，包括日常表单和持续经营报告等，证券律师提供这些服务的费用专门高，SEC可能平均费用是每小时400美元，众筹平台对这些服务的需求量专门大。从这两份列表能够看出，为进行一次众筹融资，企业和平台确实需要花费高昂

31、的费用(少则数千美元，多则数万美元，而平台的费用最终依旧会转嫁到企业头上)，专门大程度上导致初创企业丧失了利用众筹平台进行快速、低成本、小规模融资的优势。而这两份列表还存在重复之处，最明显的确实是对企业治理人员的背景审查。二者都需要聘请外部机构来完成合规性审查工作，重复审核会带来重复费用，造成资源白费。3.关于信息披露的争论信息披露要求是SEC咨询稿的争论核心。众筹项目假如视作公开发行，缺乏承销商或其他第三方的尽职调查；假如视作私募发行，又缺乏发行机构和投资者的直接深入交流。因此SEC一方强调众筹平台需要以合适的方式确保投资者了解其中的高风险，另一方面要求高管信息和项目信息的充分披露。信息披露

32、是美国证券监管体制的核心，信息披露不当或披露信息造假均会导致严厉的处罚。众筹平台争议的实质并非在于降低信息披露范围，而在于以更好的方式降低信息披露成本。从证券进展历史来看，证券发行的信息披露正在经历由繁到简的演化，1977年SEC通过S-K号规章，引进的整合披露制度(Integrated Disclosure System)；1983年SEC制定415号规则，形成的橱窗式注册(shelf registration)模式；20082009年，P2P借贷利用橱窗式注册解决的一对多(一个借款人、多个放款人)重复登记问题，都反映了这一演化轨迹。因此，众筹平台降低信息披露成本的主张并不完全缺乏依据。总之

33、，高昂的信息披露成本造就了安全与效率的互斥两面，成为监管者和行业人员争论不休的来源。显然，SEC在咨询稿中选择以安全为先，导致众筹平台面临严格的信息披露义务。信息披露成本是否会制约众筹平台和初创企业的进展，是否会随着行业的进展而逐步降低，有待进一步的观看。(四)JOBS法案的启发JOBS方案诞生于创新模式转变与市场结构变化的大环境之下，旨在通过适当放松资本管制，改善美国小型公司的融资渠道、降低融资成本，鼓舞和支持小型公司进展。这一主旨受到普遍欢迎，一般民众对JOBS法案的充分落实充满期待。然而，小型公司的融资难是个系统性问题，需要法律、制度与意识的多方面安排和协调。其要紧思路是在融资端放松小型公司的股权转让、股票发行门槛，降低小型