2010.11第五章 金融投资与融资

1、第五章 金融投资与融资风险投 资融 资学习目标重点为金融风险的含义和度量、风险管理的方法、资产组合降低风险的原理、不同融资方式的比较。难点是最优资产组合选择的原理和资本结构理论。第一节 金融投资中的风险及其度量第二节 金融风险管理第三节 融资方式与资本结构学习内容 业绩风险价格风险利率风险清偿力风险金融风险信用风险汇率风险流动性风险购买力风险经营风险国家风险 第一节 金融风险及其度量一、金融风险的种类 （一）一般分类次贷危机冰岛破产美国商业银行倒闭水煮次贷在十几年前，美国一家阿猴贷款公司成立了，它的董事长兼CEO便是金融界鼎鼎大名的人物阿猴。成立之初阿猴便对广大贷款者说：“你想过中产阶级的生活

2、吗？买房吧！” “积蓄不够吗？贷款吧！” “没有收入吗？找阿猴贷款公司吧！想买房吗我借你钱借!阿猴贷款公司贷款条件宽松，让低收入者或无收入者实现了买房梦，因为他们坚信房价一定会涨，所以阿猴并不担心贷款者无法偿还，毕竟还有房子作抵押。于是阿猴贷款公司前几个月取得惊人利润。但是房价万一真的跌了呢，阿猴这种老手当然有所防备，于是他找了美国经济界的带头大哥投行（美林，高盛等） 美林CEO 高盛CEO 美林、高盛找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新的经济数据模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说

3、他们看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据模型、老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品CDO(注： Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)，说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是6，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了4和8，总风险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不烂“金”舌，当然卖

4、了个满堂彩！大家都会注意到还有剩下的风险为8的，投行们也有办法，找来了在全球范围内兴风作浪的对冲基金，这些基金本来就过着刀口舔血的日子，这点风险再他们眼中当然不算什么。我买！某对冲基金公司经理后来保险公司也参与进来，成为了风担风险的又一分子，但是他们眼中看到的都是利益。就这样奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，根本不会出现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿猴贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人都赚钱。皆大欢喜当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来。首先：后来

5、：没钱啦房子我们不要了，阿猴你拿去吧再然后： 阿猴贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多最终，美国次贷危机爆发！GDP很小，人口很少，看起来很富有的国家。 全球金融风暴来临前，冰岛已是个发达国家，拥有世界排名第五的人均国内生产总值，以及世界排名第一的人类发展指数。 金融业服务是冰岛的支柱产业之一，凭着超高的利率，冰岛的金融机构吸引了来自世界各国上千亿美元的存款，冰岛一跃成为全球人均最富有的国家之一。 整个冰岛的财富，并不是建立在GDP之上，而是建立

6、在膨胀的房产、股市之上，也就是虚拟金融衍生品之上。10倍与自身GDP的债务，冰岛百姓的生活水平，当然很高，借钱搞福利，现在泡沫破灭了。 国家破产，是对国家的保护，这样，国家债务暂时冻结，债主们不能逼债，债务停留在本金阶段，利息冻结，停止计算，给国家一个喘息的机会，冰岛要彻底摆脱，需要喘息10年左右才能还清。这个借钱当大款的国家，现在沦落为全球乞丐。时至今日，冰岛并未走出那场将整个国家带到破产边缘的银行危机。国际货币基金组织预测说，今年冰岛经济将下滑8.5%，居民消费价格指数将上涨11.7%，失业率将达到8.6%。 麦当劳退出冰岛据美国华尔街日报月日报道，全球连锁快餐业巨头麦当劳宣布，于当地时间

7、月日午夜关闭冰岛境内的家餐厅，完全退出这一北欧岛国。此举使得冰岛加入阿尔巴尼亚、亚美尼亚和波黑的行列，成为少数几个没有麦当劳的欧洲国家之一。 麦当劳冰岛总经销商欧曼德森指出，冰岛经济遭金融危机重创，加上克朗大幅贬值等因素，使麦当劳经营十分困难，不得不结束在当地的营业。麦当劳“巨无霸”汉堡在冰岛首都雷克雅未克的售价是克朗（约合元人民币），但成本的提高使得“巨无霸”零售价必须上涨，即达克朗（约合元人民币），才能维持正常盈利。这将使“冰岛版”汉堡成为全球最贵的“巨无霸”之一。 美国金融机构破产倒闭07年4月2日，美国新世纪金融公司破产7月、8月，大批次级住房抵押公司破产8月14日，英国北岩银行发生支

8、付危机08年初，花旗、瑞银等著名金融机构出现巨额亏损2月19日，北岩银行被国有化3月16日，贝尔斯登被摩根大通收购 9月7日，美国政府出资2000亿美元，接管两房9月14日，美林被收购9月15日，雷曼兄弟宣布破产9月17日，美国政府出资850亿美元，接管AIG79.9%的股权9月20日，美国政府提出7000亿美元金融援助计划 9月21日，高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司美中小银行再陷倒闭潮 美国当地时间11月1日，拥有百年历史的美国最大的中小企业商业贷款机构集团向纽约破产法院申请破产保护，这将成为美国历史上仅次于雷曼兄弟、华盛顿互助银行、世界通讯及通用汽车的第五大破产案。 而就在上周五，美国金

9、融监管部门宣布关闭加利福尼亚州国民银行等家银行，创自金融危机爆发以来单日银行倒闭数最多纪录。 谁弄垮了巴林银行？尼克李森 金融风险系统性风险非系统性风险由影响整个金融市场的风险因素所引起的与特定公司或行业相关的风险（二）按照金融风险的影响因素分类 股市崩盘 全线飘绿二、金融风险的度量（一）价格风险的度量1、预期收益率：平均值2、风险的衡量：方差或标准差概率预期收益率收益计算：资产A的预期收益率： 30%25%+13%50%+（-4%）25%=13% 同理：资产B的预期收益率为13%假定两种资产的收益及概率数据如下：状态概率资产A的收益资产B的收益高涨25%30%10%一般50%13%15%衰退

10、25%- 4%12%风险度量： 资产A的方差： （30%-13%）20.25 + （13%-13%）20. 5 + （-4%-13%）20.25 =1.445%同理：资产B的风险度为0.055%结论：选择资产B。 （二）信用风险的度量信用评级（rating）评级公司下调对银行的评级，使形势更加恶化。2008年10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级，第二天RBS一度暴挫39% 。公司债券评级体系及标示符一览表（P123）穆迪公司标准普尔公司菲奇公司D&P公司简要定义投资级高信誉AaaAAAAAAAAA 金边债券，一流质量，最高安全性Aa1AA+AA+优等，高质量Aa2AAAAAA优

11、等，高质量Aa3AA-AA-优等，高质量A1A+A+A+中上等A2AAA中上等A3A-A-中上等Baa1BBB+BBB+BBB+中下等Baa2BBBBBBB中下等Baa3BBB-BBB-BBB-中下等显著投机型低信誉Ba1BB+BB+BB+低等，投机型Ba2BBBB低等，投机型Ba3BB-BB-BB-低等，投机型B1B+B+B+高度投机型B2BBB高度投机型B3B-B-高度投机型纯粹投机型极大的违约风险CCC+CCC风险极大,处境困难CaaCCCCCC风险极大,处境困难CCCC-风险极大,处境困难Ca CCC会发生违约,极度投机型C比上述级别更具投机性C1C1=收入债券不支付利息DDD违约DD

12、DD违约DD违约穆迪公司评级体系中A、B级别的违约统计（1970-1997）资料来源：Moodys Investors Sevvice,1997美国住房抵押贷款的三个层次： 优质贷款：对象为信用评分最高的个人（信用分数在660 分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超过20%以上； Alt-A 贷款：对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人； 次级贷款：对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（FICO）分数低于620、月供占收入比例较高或记录欠佳，及首付低于20%甚至没出有首付。 信用评级的局限性：滞后性、不能代表投资者的偏好、不能有效反映投资组合的

13、风险。美国控制中国2/3信用评级市场 威胁国家金融主权对于信用评级业国人了解得很少，信用评级业到底在国家经济和金融服务体系中有什么特殊作用？这是我们应该迫切了解的。因为它关系到我国的金融主权和国家经济安全。目前，美国正在通过大规模收购中国信用评级机构，试图控制我国信用评级行业。在不到一年的时间里，美国就收购了中国信用评级业的3家龙头企业，控制了我国三分之二以上的信用评级市场，这究竟是为什么？出于对国家经济安全和金融主权的考虑，中央财经领导小组办公室吴红牵头的课题组，对我国信用评级业展开了国际市场和国内市场的调查研究和分析，结论是，美国大规模收购中国信用评级机构正在严重威胁我国的金融主权和国家经

14、济安全。 第二节 金融风险管理一、风险管理过程及方法 P125（一）风险管理过程风险识别风险管理效果评价风险管理方法选择风险管理方法实施风险评估（二）风险管理的方法风险回避风险分散风险转移风险管理的方法 风险转移套期保值金融互换保险远期合约期货合约货币互换利率互换混合互换二、分散投资与资产组合（P130）（一）金融资产组合（多样化）的简单理解不要把鸡蛋放在一个篮子里。通过一种资产的盈利来弥补另一种资产的损失（二）资产组合的魅力现有A、B两种资产： A在经济增长期的回报率为15，衰退期的回报率为5； B在经济增长期的回报率为5，衰退期的回报率为15。如果未来的时间内，经济增长期和衰退期各占一半，

15、请问你如何决策？方案一完全投资于A或B方案二资金平均分给AB？有区别吗？ 答案：存在风险区别 尽管方案一和方案二的预期回报率都为10，但是方案一中无论投资于A还是B，实际回报率都存在不确定性,都有相当的风险；而方案二中不管经济好坏，都能得到10%的回报率，且不承担任何风险。资产组合的多样化可以降低非系统性风险资产组合收益与风险的衡量寻找有效的资产组合 无风险资产与单一风险资产的组合 两种风险资产的有效组合 可行集与马柯维茨有效组合 最优资产组合的选择 （三）有效资产组合P131在风险相同的情况下预期收益率最高的资产组合，或者是预期收益率相同的情况下风险最低的资产组合。 1、资产组合收益与风险的

16、衡量（1）资产组合预期收益率的衡量 是资产组合中所有资产预期收益率的加权平均值。投资比重预期收益率举例说明： 假定两种资产的收益及概率数据如下：状态概率资产A的收益资产B的收益高涨25%30%10%一般50%13%15%衰退25%-4%12%通过计算,可知单个证券的预期收益和收益概率分布的标准差为 ：资产A资产B预期收益13%13%标准差12%2%假如投资到A、B资产上的资金相等,我们可以计算出三种不同状态下组合证券的收益:状态概率组合证券的收益高涨0.2520%一般0.514%衰退0.254%资产组合收益计算：两种方法资金平均投到两种资产上，两资产预期收益率的加权平均值为： 13%0.5+1

17、3%0.5=13% 资产组合的期望收益： 20%0.25+14%0.5+4%0.25=13%相等 资产选择原则(1)相关性正相关、负相关、相互独立 （2）资产选择原则为了分散风险： 选择存在相互独立或存在负相关关系的资产既为了盈利，也为了分散风险： 最好选择完全独立的资产（2）资产组合风险的衡量两种资产的标准差的加权平均值为： 12%0.5+2%0.5=7%资产组合的标准差则为： 5.74不等可见，两种资产标准差的简单加权平均不能正确表示资产组合的标准差，因为它忽略了两种证券收益之间的关系，即协方差。协方差：表明两项资产的收益率相应变动的程度n种资产组合的风险度量：i、j两种资产收益率的协方差

18、组合中资产i所占的比重组合中资产j所占的比重两个的含义是所有可能的证券组合的协方差2、无风险资产与单一风险资产的组合P132如果你有20万元的资金准备进行金融投资，你可选择的投资品种是年利率为5%的无风险资产和预期收益率为15%、标准差为0.20的风险资产，你如何分配投资比例？ 第一步，计算投资组合预期收益率 如：投资组合B的预期收益率为： 0.05 0.75 + 0.250.15 = 0.075风险资产的投资比例无风险资产的收益率风险资产的预期收益率第二步，计算投资组合的风险： （2） 投资组合的标准差 风险资产的标准差 如：投资组合B的标准差为： 0.20.25=0.05。 第三步，建立投

19、资组合的预期收益率与标准差的关系式。 首先将（2）式变形得 将其代入（1）式得：可见，投资组合的预期收益率为其标准差的线性函数，截距为 , 斜率为 风险收益均衡线第四步，确定最优投资组合如：为实现目标预期收益率12%，其投资组合比例可根据（1）式计算： 12%=5%+(15%-5%)w w=(10%-5%)/12%=70% 即：为实现12%的目标收益率，资产组合应由70%的风险资产和30%的无风险资产组成。其相应的方差可根据（2）式计算：0.270%=14%。3、两种风险资产的有效组合第一步，计算投资组合预期收益率第二步，计算投资组合的风险： = 协方差 / 相关系数 假设：风险资产1的预期收

20、益率15%，标准差分别0.20；风险资产2的预期收益率为10%，标准差为0.15；二者的相关系数为0。则根据以上公式可以计算投资组合方案的预期收益率和标准差:风险资产组合的风险收益曲线第三步：确定风险资产组合的风险收益之间的关系 第四步，确定最优投资组合。 4、马柯维茨有效组合ACB风险var(rp)预期收益E(rp)可行区域有效区域：所有在A-B线上的组合 资产组合的可性和有效区域马柯维兹有效组合为在同一风险水平的预期收益最大的可行组合。即在可行区域的上半部分的边界，A-B线上的可行组合，又被称为马柯维兹有效边界。 5、最优组合在马柯维兹有效边界上的资产组合都是在同一风险水平的预期收益最大的

21、组合。它们对应着不同的风险水平有不同的组合。其最优组合取决于投资者的对风险与预期收益之间替代关系的偏好或效用。显然，只要估计出投资者的效用函数，就可以确定最优资产组合。 内源融资：资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。自愿储蓄；住房公积金；养老保险；企业折旧；风险准备金；未分配利润； 外源融资：资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。债务融资权益融资其他方式租赁出售应收账款一、融资方式 P141 （一）内源融资与外源融资 1、形式 第三节 融资方式与资本结构2、内源融资与外源融资的优劣对比 种类 项目内源融资外源融资可融资规模较小较大是否借助金融系统不需要借助通常需要借助信息问题不

22、存在信息不对称存在信息不对称风险大小较小较大融资成本较低，仅存在机会成本较高，发行费或利率等不过，金融体系的有效安排可以在一定程度上解决外源融资中的一些问题 一、什么是信息不对称 起源:“次品车”市场上（柠檬市场）的交易加州大学伯克利分校的著名经济学家阿克洛夫教授观察和分析了旧车市场上发生的经济现象，并以此为基础于1972年发表了他的经典之作次品问题。凭着这一重大发现，阿克洛夫教授和哥伦比亚大学教授约瑟夫斯蒂格利茨、迈克尔斯彭斯一道荣获了2001年的诺贝尔经济学奖。 市场信息的不对称会产生以下三个方面的负面影响：（1）次品将会泛滥和充斥市场。（2）市场会呈不断萎缩进而消亡的趋势。（3）市场无法

23、在动态中消除不平衡，实现“出清”。定义:具有直接利益关系的双方当事人，其中一方具有另一方所不具有的、且会影响双方利益分配的信息。 二、信息不对称产生的后果（一）逆向选择： （不利选择）事前的 由于信息不对称，资金盈余者或金融机构恰恰将他们的盈余资金贷放给了那些他们所不愿意贷给的风险更高的资金短缺者。 （二）道德风险： （败德行为）事后的 资金短缺者在获得贷款后，往往倾向于从事高风险的活动，从而使资金盈余者或金融机构处于危险之中。 （二）债务融资与权益融资1、债务融资 直接融资与间接融资 短期与长期债务融资2、权益融资：股票 债务融资债券银行贷款银行贷款与发行债券的比较银行贷款间接融资资金提供者

24、只能是银行金融机构。非标准化的 不能流通转让 借款人不必公开自己的信息发行债券直接融资资金提供者可以是任何个人和企业。 标准化的在二级市场上流通转让 发行人（企业）要承担信息公开的义务 年中国长江电力股份有限公司公开发行公司债券发行说明书摘要（第一期） 来源：证券时报发布时间：2009年07月28日 04:55重大事项提示 一、发行人本期公司债券评级为；债券上市前，发行人最近一期末的净资产为，万元（合并报表中归属于母公司所有者的权益）；债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润为，万元（合并报表中归属于母公司所有者的净利润，其中年净利润采用根据财政部年颁布的企业会计准则调整后数据）

25、，不少于本期公司债券一年利息的倍。 本期公司债券发行交易安排详见发行公告。 二、水电是可再生的绿色清洁能源，得到国家能源政策的长期支持。中国长江电力股份有限公司作为国内目前最大的水电上市公司，盈利能力强，经营现金流充沛，资信状况优良，融资渠道畅通，电能消纳受国家政策保障，并与国家电网和南方电网签订了长期购售电合同，电费一直及时回收，因此具有很强的偿债能力。 三、受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在波动的不确定性。本期债券期限较长，在其存续期内，不排除市场利率有上升的可能，从而使本期债券投资者的收益水平相对降低。 四、本期公司债券发行结束后将在上海证券交易所挂牌上市。由于公司债券

26、发行目前仍处于试点阶段，可能会出现证券交易所公司债券交易不活跃甚至出现无法持续成交的情况，从而使公司债券缺乏流动性。 五、经中诚信证券评估有限公司评级，本公司的主体信用等级为，本期公司债券信用等级为，说明本期公司债券的信用质量极高，信用风险极低。但由于本期公司债券的期限较长，在债券的存续期内，公司所处的宏观经济环境、电力市场和资本市场状况、国家相关政策等外部环境以及公司本身的生产经营存在着一定的不确定性，可能导致公司不能从预期的还款来源中获得足够资金按期支付本息，将可能对债券持有人的利益造成一定的影响。 六、年月日公司公告重大资产重组预案，拟以承接债务、非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股

27、股东中国长江三峡工程开发总公司持有的三峡工程到发电机组及其辅助生产专业化公司股权，初步评估值约，亿元。本次重组实施后，公司资产规模大幅增长的同时，资产负债率也将有所上升，但尚处于合理范围；公司市场竞争优势更加明显，盈利能力将得到大幅提高，有利于公司综合实力和抗风险能力的全面提升。 3、债务融资与权益融资的比较债务融资权益融资具有杠杆作用没有杠杆作用不会稀释所有者的权益会稀释所有者权益不会丧失控制权可能会丧失部分控制权在一定程度上可以降低内部人控制问题内部人控制问题较严重即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，损害股东利益。4、债务与权益之间的比率财务杠杆 例如： 王小

28、二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但他自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有10万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议： 第一种方案：共同出资，刚好够20万元。合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了10万元，那么王小二和赵小三就各自分得5万元。这时他们的资金回报率都为50%。 第二种方案：王小二从赵小三处借得了10万元，年利率为10%，而且总投资的回报率仍为50%的话，王小二的自有资金的回报率是多少呢？王小二借入资金的回报率 融资方式内源融资外源融资债务融资权益融资短期债务长期债务商业信用短期借款长期借款债券融资普通股

29、优先股自愿储蓄；住房公积金；养老保险；企业折旧；风险准备金；未分配利润；小结 指企业各种长期资金的构成比例，即企业长期负债与股权的比例。 是企业为实现特定的投资机会、吸引资本市场中的资金所必须支付给投资者的投资收益，即企业为取得资金必须支付的代价。资本结构资本成本二、资本结构（一）资本结构与资本成本P149 资本结构理论MM定理修正的MM定理权衡模型非对称信息理论融资契约理论（二）资本结构理论 研究企业如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当的权利安排（合理的资本结构）来为投资项目筹集资金。 1、最初的MM定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）1958年由美国的莫迪尼亚尼(Modigliani)和米勒（Miller)提出，又称不相关定理。 是现代融资理论的开端，诺贝尔经济学奖 研究目的：揭示企业市场价值最大化（V=E+D)和融资结构之间的关系。 （1）MM定理的假设前提：无摩擦环境没有所得税；无破产成本；资本市场是完善的，没有交易成本且所有证券都是无限可分的；公司的股息政策不会影响企业的价值；在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。（2）研究结论在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即不相关。或者说, 不存