国内会降准吗资产价格如何走

1、引言：专题报告7 月以来，经济数据显示我国经济内生性动力大幅回落，货币和财政宽松预期明显升温。7 月 30 日的政治局会议和 8 月 9 日的二季度货币政策执行报告均透露下半年经济增长动能面临一定的挑战，但是在“稳通胀”和“防风险”并重的前提下，后续货币政策和财政政策如何配合也成为了市场关注的焦点。本文主要深入分析了后续政策如何发力的可能性，并在这个基础上，对未来的大类资产做出判断。一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点从短期来看，经济增速周期见顶，而结构性表现低于预期。虽然 2 季度的两年平均GDP 的增速从5%回升到5.5%，但是政治局对于经济的表述明显偏悲观。疫情后我国首先复工复

2、产，得益于低利率和供给端恢复较快，房地产投资和出口成为了推动本轮经济复苏的主要动力。但随着政策约束和外部供需缺口逐步回升，房地产销售额和面积的累计两年复合增速从今年以来 2 月的高点回落，出口韧性虽然依然较强，但是基数效应叠加全球产能逐步恢复，对经济整体的支撑度也在边际回落。疫情后制造业投资整体恢复的较慢，且疫情前制造业投资的整体表现也持续低于整体制造业投资，数据显示疫情前制造业的两年累计平均增速在 2.5%-3%之间，低于整体固定资产投资增速，经济最优的动力发挥不畅。消费在居民杠杆率高企、局部疫情频发扰动下难以快速修复。财政政策的运行逻辑从简单的“逆周期调控转”更多转向“保民生就业”，对基建

3、的拉动力在疫情后明显不足。在此基础上，政治局会议对经济的表述其实也是进一步确认了短期内经济难以回到潜在增速的水平。图表 1：7 月新增专项债表现不及预期图表 2：商品房销售额和面积复合增速从 2 月高点回落1200010000800060004000200040%202120202019商品房销售额:累计两年复合增速 商品房销售面积:累计两年复合增速20%0%-20%012 11 107654321-40%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所- 3 -专题报告图表 3：制造业投资的增速持续差于固定资产投资图表 4： 社零还未恢复到疫情前的水平1050(5)(10)(15

4、)(20)(25)(30)(35)增速差距（右）固定资产投资:累计同比固定资产投资:制造业:累计同比1987654321040%20%0%-20%-40% 商品零售餐饮收入除汽车以外的消费品零售额注：2021年为两年平均增速来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所从长期来看，政策重心更加聚焦长期结构性问题，寻找经济新动力。从长期来看，影响经济表现的实质并不是货币因素，所以超出了货币政策解决或者改善的范围，要实现可持续性增长，需要结构性改革和持续投资等多方面因素。一方面，货币政策的边际效用已经明显下降，美联储货币政策长期受制于零利率下限，欧央行 04 年以来将存款利率降至负值

5、，很大程度上反映了欧央行对宏观经济趋势的调控长期处于被动的位置。相较之下，我国长端收益率曲线虽然处于相对较合理的位置，但是长期中枢下滑不可逆。另一方面，世界经贸格局正在加速演变，如何权衡多边主义和中美之间的关系正在变得越来越棘手，所以寻找新的增长点和治理形式来缓解政策压力和驾驭全球化至关重要。中央政治局会议提出要将“逆周期调节”转变为“跨周期调节”，意味着政策着眼于多个周期，将重点更聚焦于长期结构性问题。图表 5：全球长端利率中枢回落不可逆6中债国债到期收益率:10年 欧元区:公债收益率:10年美国:国债收益率:10年543210(1)2005-072006-072007-072008-072

6、009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-07(2)来源：Wind、国金证券研究所- 4 -专题报告二、近期政策短期的理解: 稳增长、降成本、防风险、调结构1、信用+财政运行逻辑变化更针对防范信用风险、维持宏观杠杆率无论是从中央政治局会议还是二季度的货币政策报告中，央行都提出了需要守住不发生系统性金融风险的底线，并强化了地方政府风险处置的属地责任，其实也是进一步表明了今年作为监管大年，总基调上房地产调控和城投方面的政策不会松。疫情后，政府杠杆率上行，但是基建占公

7、共财政支出比重回落。新增地方政府债券一直是“扩内需，稳增长”的有效手段，一方面能够通过发行地方政府债券来降低地方政府的融资成本，另一方面当地方政府财政收入乏力但支出仍然刚性的情况下，通过扩大公共财政支出能够有效支持“六稳”“六保”的工作。而固定投资中基建投资的大部分资金来源于广义财政，所以基建一直呈现出较明显的反周期特征。从作用和传导机制来看，基建投资主要通过推动需求乘数效应和资本累积效应直接影响经济增长，当中还会通过准公共物品的外部性间接对经济增长产生长期影响，但是这也决定了基建投资的构成不仅包括了显性债务还包括了隐性债务。2020 年疫情爆发后，地方、中央和政府部门杠杆率均大幅攀升，但是基

8、建占公共财政支出的比重从 2019 年的 25回落至 22，使得市场认为基建投资乏力。图表 6：基建支出占公共财政支出回落图表 7：地方政府和政府部门杠杆率较高30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0%基建支出占公共财政支出50 27政府部门杠杆率地方政府杠杆率(右轴)25452340211935172016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021

9、-012021-063015来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所基建并不是没有发力，而是控制隐性债务压低了基建投资中枢和弹性。2017 年中旬财政部、发改委和央行等出台了一系列的文件为化解隐性债务，随着快四年隐性债务化解工作的推进，一方面基建投资从资金来源受到了一定的约束，另一方面随着我国经济体量增速下行，利用基建投资作为逆周期手段所需要量也边际递减。但是从两年平均增速来看，基建投资的两年累计同比增速从去年 3 月的-7.21回升至 3.48，名义 GDP 的两年累计同比增速从同期的 1.92回升至 8.64，基建受到财政刺激的影响恢复较整体经济增速仍然更强。所以我们认

10、为基建作为逆周期手段并非完全失效，更多是之前财政运行逻辑发生的边际变化在疫情中更加凸显。- 5 -专题报告图表 8：疫情后财政和基建运行的逻辑发生变化图表 9： 2018 年之后固定资产投资-基建投资的峰顶中枢下移40%20%0%-20%基础设施建设投资平均两年累计同比增速GDP现价平均两年累计同比增速（右轴）30%20%10%2008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-060%固定资产投资完成额：累计两年平均增速-基建投资完成额：累计两年平均增速

11、20%10%0%-10%2004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06-20%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所所以从这个基础上，专项债后续集中发行对基建投资的力度存在但是亦有限。数据显示，1-7 月已组织发行新增地方政府债券 18833 亿元，其中一般债券 5287 亿元，完成进度为 64，相较之下专项债券 13546 亿元，发行进度仅 37。根据 7 月 30

12、日召开的政治局会议提出，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，预计 9 月和 12 月大概率迎来专项债的高峰。但是对比去年到目前专项债投放来看，去年下半年以来，政府专项债对社会民生类的投向逐步上行。数据显示，2020 年全年民生类（棚改、旧改保障房、社会事业、教育医疗）占比为 24，高于去年 1-7 月的 14，另外今年 1-7 月占专项债的比重为 23，也高于去年同期水平。另外，控制隐性债务存量的监管方向并未放松，意味着基建投资未来会发力，但是难以看到大幅回升。图表 10：1-7 月公共财政支出中基建累计同比表现较弱债务付息交通运输 农林水事务城乡社区事务节能环保卫

13、生健康社会保障和就业文化旅游体育与传媒科学技术教育(15)(10)(5)0510来源：Wind、国金证券研究所- 6 -专题报告图表 11：疫情后专项债向社会民生类的投向增多46%40%37%24%23%14%传统基建类社会民生类50%40%30%20%10%0%2020年2020年1-7月2021年1-7月来源：Wind、国金证券研究所与此相呼应的是今年新增融资总量并没有问题，但是需求放缓+监管趋严下，信贷供给结构性分化凸显。虽然上半年社融余额同比增速大幅回落，但是部分由于去年高基数的因素，新增融资总量仍然表现较为平稳。从数据上来看，7月的社会融资规模存量同比为 10.7,较去年高点回落了

14、3 个百分点，但是从新增融资来看，前 7 个月的新增融资总量为 187379 亿元，虽然低于 2020 年的225612 亿元，但是仍然远高于 2018 和 2019 年的同期水平，说明上半年其实信用收缩并不强，实体需求和金融扩表的意愿仍然相对较强。但是 7 月的金融数 据中体现出了供需结构性错配的情况，具体体现在：1）票据融资大幅走阔；2）企业中长期贷款同比多增急剧回落。票据融资大幅增加其实和企业所需要的中 长期资金并不匹配，其结果就是很难带动实体经济增长。通常在实体经济放缓 时票据融资和债券融资较多，虽然可以起到平滑投资周期性波动的作用，但是 不排除票据融资中存在较多的泡沫，企业通过票据融

15、资来获得一定的资金，然 后再将这笔资金作为保证金存款放入银行，可能导致的直接结果就是交易空转，杠杆率被动抬升。维持宏观杠杆率意味着后续更倾向于通过调整配置效率来达 到稳杠杆的目标。图表 12：社会融资规模存量下降的较快图表 13：新增社融 1-7 月总量高于 2018 和 2019 年水平社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比1760000165000015400001413300001220000112016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020

16、-072020-112021-032021-07101000002017201820192020 2021123456789 10 11 12- 7 -专题报告来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2、“保供价稳”针对结构性通胀二季度货币政策报告正确认识货币与通胀的关系中指出货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。央行指出 08 年金融危机之后，美国等发达经济体央行购买国债，但是主要购买了市场上的存量国债，因为财政政策支持的力度并不大，所以没有明显的财政货币化，基础货币的增长并未带动货币供应量同比例上行，所以没有出现通胀。但是本轮疫情后，财政和货币共同发力

17、，出现基础货币同比增速低于 08 年金融危机，但 M2 同比增速的幅度远高于 08 年金融危机的现象，所以带动通胀大幅上行。图表 14：疫情后美国基础货币投放叠加财政货币化带动 M2 同比大幅上行美国:基础货币:未季调:同比美国:M2:季调:同比（右轴）120301002580206015402010052006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-06(20)0来源：Wind、国

18、金证券研究所当前我国 M2 和名义 GDP 增速依然较为匹配，PPI 高企的原因还是在于大宗商品今年以来持续的供需不匹配，所以“保供价稳”依然是今年全年的核心任务。今年以来大宗商品主要受到 4 方面的提振：1）年初以来全球需求修复较快，需求共振带动国际定价的原油和化工类价格上行；2）环保限产叠加中澳经济关系陷入低谷带来供给收缩预期，投机情绪加剧推动钢材铁矿石价格飙升，上游材料涨价带动中游原材料黑色金属冶炼价格上涨；3）Delta 疫情的反复对资源国生产形成干扰，但是在需求仍然恢复的进展下，供需缺口加大，带动有色金属上行；4）夏季电煤需求强劲，但生产受限，带动煤炭开采相关行业价格上行。上游和中游

19、原材料占 PPI 的比重将近 50，且波动率较大，继而带动今年 PPI 同比增速居高不下。货币政策报告表现出央行对于通胀的趋势仍然较为关注，大宗商品持续高位对中下游的中小企业盈利形成挤兑，造成有效需求大幅回落，但同时又会约束货币政策空间。- 8 -专题报告图表 15：我国基础货币和 M2 同比增速疫情后并未大幅走阔货币当局:储备货币(基础货币):同比M2:同比（右轴）6040403020200102006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-0620

20、20-062021-06(20)0来源：Wind、国金证券研究所图表 16：中上游重工业生产资料主导 PPI 变化PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比15PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:全部工业品:当月同比1050(5)2007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-1020

21、21-07(10)来源：Wind、国金证券研究所图表 17：今年主要“保供稳价”政策梳理时间主导机构发布方式政策要点7 月 17 日国家发展改革委发改运行20211058 号准确把握能源供需形势。完善煤、电、气、油等能源需求侧管理。7 月 15-16 日国家发展改革委全国价格工作会议各地价格主管部门着重加强价格监测预警和预期管理，强化大宗商品价格调控，做好重要民生商品保供稳价。6 月 18 日国家发展改革委价格司与市场监管总局价监竞争局调研将密切监测煤炭等大宗商品价格走势，认真做好价格预测预警工作，及时了解有关市场主体经营情况，排- 9 -专题报告查异常交易和恶意炒作，严厉打击囤积居奇、哄抬价

22、格等违法违规行为，维护正常市场秩序。6 月 18 日国务院国务院常务会议考虑到今年以来受大宗商品价格上涨影响，化肥、柴油等农资价格明显上涨，当前正值夏收夏种关键时期，中央财政安排 200 亿元左右资金，对实际种粮农民一次性发放补贴，以稳定农民收入。6 月 16 日国家粮食和物资储备局国家粮食和物资储备局2021 年第 2 号公告6 月 22 日公告投放第一批储备：5 万吨铝、3 万吨锌、2 万吨铜；7 月 21 日公告投放第二批储备：9 万吨铝、5 万吨锌、3 万吨铜。此次投放面向中下游加工制造企业，实行公开竞价，在参与条件方面尽可能向中小企业倾斜。6 月 12 日国家发展改革委中华人民共和国

23、国家发展和改革委员会令第 43 号规范做好大宗商品价格指数编制和发布工作：价格指数编制方案应当明确价格指数的编制背景和目的、所反映的市场基本情况、采集和计算方法、发布方式和频率、相对价格指数的基期基点等内容。6 月 2 日国家发展改革委财政部、农业农村、商务部、市场监管总局发改价格2021770 号监测预警。主要是选取猪粮比价、能繁母猪存栏量变化率、36 个大中城市精瘦肉平均零售价格作为预警指标，区分过度下跌和过度上涨两种情形，合理确定预警指标临界值，并设立三级预警区间。储备调节。主要是区分常规储备和临时储备，并根据不同预警情形规定了收储和投放等响应措施。5 月 26 日国务院国务院常务会议多

24、措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响。支持大型企业搭建重点行业产业链供需对接平台，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价。5 月 23 日国家发展改革委、工业和信息化部、国资委、市场监管总局、证监会约谈有关监管部门将密切跟踪监测大宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为 “零容忍”，持续加大执法检查力度，排查异常交易和恶意炒作，坚决依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格、囤积居奇等违法行为。5 月 19 日国务院国务院常务会议一要多措并举加强供需双向调节。落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂

25、定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。二要加强市场监管。加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。三要保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。帮助市场主体尤其是小微企业、个体工商户应对成本上升等生产经营困难。落实好对小微企业和个体工商户减免税、对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额政策，精简享受税费优惠政策的办理手续。实施好直达货币政策工具，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，落实好小微企业融资担保降费奖补等政策，引导银行扩大信用贷款。来源：Wind，国金证券研究所3、未来降准依然可期，但货币政策

26、基调中性偏松首先，央行近期超预期的逆回购操作，更多为了维护月末流动性平稳，降准仍可期。央行这两日将逆回购操作量由惯常的 100 亿元提高至 500 亿元，使得市场对降准的预期回落。但是 8 月 26 日晚，央行网站发布金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴电视电话会议召开的新闻中提出“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持”，表明近期大量逆回购的操作更多指向月末资金偏紧的时点加大流动性投放力度，保持流动性合理充裕。在下半年地方债发行提速和 MLF 规模大量到- 10 -专题报告期的背景下，央行仍然有必要维持资金利率平稳。在这个基础上，我们预计

27、9月定向降准的概率加大。其次，二季度货币政策报告提出强化对小微企业的支持力度，带动实际贷款利 率进一步下行，货币政策稳中偏松的基调不变。二季度货币政策报告指出“推 动实际贷款利率进一步降低”，并新增“督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利，综合融资成本 稳中有降”，往后我们认为在通胀并未出现大幅回落前，央行可能更多倾向于 “多次降准”或者是“结构性降息”将来带动实际贷款利率下行：1）一方面 央行可能通过多次降准，使得市场资金供需发生变动，推动实际贷款利率下行。另一方面，也可能会通过降低存款利率进而压低商业银行的负债成本，带动实 际贷款利率回落。

28、2）二季度货币政策执行报告中提出“碳减排支持工具的设 计充分体现公开透明，做到可操作、可计算、可验证，确保工具的精准性 和直达性”，比起作为总量性的货币政策工具 MLF，减碳排放支持工具的产业结 构性特征较为明显，不仅能够降低制造业融资成本，也有助于长期产业结构升 级。图表 18：除了个人住房贷款利率上行，其他贷款加权平均利率均有所下行金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 10金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资(右轴)6865422016-022016-062016-102017-022017-062017-1

29、02018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-0640来源：Wind、国金证券研究所- 11 -专题报告图表 19：MLF 在 9-12 月到期量较多MLF（12个月）到期量10,0008,0006,0004,0002,0002020-04-172020-06-082020-07-152020-08-172020-09-172020-11-052020-12-072021-01-152021-03-162021-05-172021-07-152021-09-152021-11-162021

30、-12-150来源：Wind、国金证券研究所最后，降息的概率取决于何时需求下降的速度超过供给的收缩。首先，货币政 策报告提出，货币政策“稳字当头，坚持正常的货币政策”，降准更指向流动 性补充操作。相较之下，降息直接影响企业和居民的贷款、存款意愿，其货币 政策宽松信号更为明确，并不符合央行表示努力通过“通胀预期”管理的表述。其次，从目前通胀情况来看，物价略显分化，约束货币政策全面宽松，保持中 性偏松是最佳的选择。一方面在我国供需以及海外复苏分化下，工业品和原油 价格预计在三季度难以明显回落，PPI 预计在三季度仍然维持高企的状态，约 束货币政策全面放松。另一方面，去年以来 CPI 持续走弱，叠加

31、国内多处地区 局部疫情扰动，消费和服务业的复苏难以持续化，所以 PPI 的上行对 CPI 的推 动力并不强，货币政策中性偏松亦能够对消费起到支撑作用。往后看，只有等 到 PPI 快速下行，降息的概率才会逐步上行。- 12 -专题报告图表 20：市场利率跟随政策利率波动存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天3.53.02.52.01.52015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-081.0来源：Wind、国金证券研究所三、利率债波动加剧，A 股仍需警惕

32、信用风险利率债收益率向下的趋势较为确定，但后续的波动预计加大。根据 21 世纪经济报道刊发的从多位财政、地方债承销行人士处获得的消息分析，9 月份可能是地方债发行大高峰，形成四季度的“实物工作量”，且 12 月份可能是今年最后一个峰位，用于形成明年年初的“实物工作量”，表明届时利率债的供给压力将有所回升，但是央行货币政策报告中新增“坚持央行和财政两个钱袋子定位”，指向政府债券发行速度加快虽然会影响资金利率，但货币政策更应该从维护银行间流动性平稳的角度出发。另外，将“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”改为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，意味着央行更加从经济需求出发，短期债券市场的波动不会

33、引发货币政策全面宽松。- 13 -专题报告图表 21：DR007 和 10 年期国债收益率同步存款类机构质押式回购加权利率:7天国债到期收益率:10年（右轴）3.53.02.52.01.52019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-081.03.53.02.52.0来源：Wind、国金证券研究所央行结构性发力，流动性对 A 股仍有支撑，仍需警惕严监管背景下部分行业的信用收缩风险。从流动性角度来看，流动性维持平稳宽裕对 A 股的估值形成支撑。下半年地产、基建的走弱

34、已经较为确定，后续随着消费和出口走弱，实体需求走弱的力度可能逐步加大，从中小企业来看，我们在 7 月的 PMI 点评中也提到，中小企业的盈利压力逐步从“价”转向“量”。且从 7 月的金融数据中也显示实体经济的信贷需求大幅低于预期，银行票据冲量较为明显，助力于中小企业持续恢复的总方向没有变化，央行更注重于“引导资金流向”，结构性发力。从风险偏好和信用方面来看，A 股可能仍然会受到波及。一方面，在监管不松的背景下，地方融资平台存量债务问题和房地产市场的相关政策依然没有明确边际放松的迹象，央行提出延续“守住不发生系统性金融风险的底线”，表明地方隐性债务和房企市场将持续面临信用收缩的风险。另一方面，在

35、美联储 Taper 到正式缩减资产购买期间，风险资产可能会经历较大的波动，当前美国 M2-名义 GDP 的同比增速已经跌入负值，市场的流动性已经跟不上 GDP 的增长，叠加美联储一旦 Taper，实际利率和实际风险溢价上行都将对美股形成冲击，也将从风险偏好端对A 股形成扰动。- 14 -专题报告图表 22：美国 M2 增速已经和经济增长匹配不上美国M2：同比-美国名义GDP：同比美国M2：同比美国名义GDP：同比30201002000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06(10)来源：Wind、国金证券研究所图表 23：通常当 M2-GDP 同比增速跌入负值，标普 500 波动较大4,5003,5002,5001,500500美国