申银万国证券研究所行业深度研究

1、.：.；蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈

2、蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆

3、蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇

4、蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅

5、螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅

6、螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆

7、袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄

8、袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅

9、袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅

10、薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃

11、薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄

12、蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄

13、蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节

14、蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃

15、螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃

16、蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁

17、螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂

18、袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃

19、袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁

20、衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁

21、薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂

22、薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀

23、虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀

24、蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁

25、蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿

26、螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅螃膈薅薅肈肄薄蚇袁莃薃蝿肆艿薃袁衿膅蚂薁肅肁蚁蚃袈荿蚀螆肃芅虿羈袆芁蚈蚈膁膇芅螀羄肃芄袂膀莂芃薂羂芈节蚄膈膄莁螇羁肀莁衿螄葿莀虿罿莄荿螁袂芀莈袃肇膆莇薃袀肂莆蚅肆莁莅螇袈芇蒅袀肄膃蒄蕿袇聿蒃螂肂肅蒂袄羅莄蒁薄膀芀蒀蚆羃膆葿

27、螈腿肂蕿袁羂莀薈薀螄芆薇蚃羀膂薆袅 申银万国证券研讨所行业深度研讨行业及产业零售业 从供应链角度寻觅中国的沃尔玛450100中国零售业管理方式深度研讨 2006年11月7日行业研讨/深度研讨相关研讨：金泽斐 2006年 9月金泽斐 2006年 7月金泽斐 2006年 6月金泽斐 2006年 4月分析师金泽斐联络人胡道红862154033888*2903 地址：上海市常熟路 171号：862154033888 申银万国证券股份 . 中国零售业增长的驱动要素主要：人均收入提高导致的消费升级、业态更替伴生的开展时机、以及连锁化带来的扩张空间，这些都是零售商外延扩张的市场根底。而当市场饱和度不断提高，

28、竞争渐趋于猛烈时，零售商必需从内部资源要素上寻求长期的盈利增长点。 . 由此零售业开场从单纯粗放式的扩张思绪，进入了全新的精细化管理时代。从投资角度看，我国零售企业规模效率的显现才刚刚开场，零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。根据供应链的完备性，从高到低的排序依次是家电连锁、超市、大卖场和百货。 . 百货业是目前中国零售业中供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权。与国外买断运营方式不同，我国百货的盈利方式集中表达在联营和扣点上。大卖场供应链管理主要集中在一致采购、约期付款和销售等环节，根本没有物流作业，这与国外先建物流中心再扩张的运营方式有着本质的不同

29、。 . 家电连锁在整条供应链上的流程最为完好，不仅拥有从供应商到零售商的前端配送分拨系统，还完备了从物流仓库到消费者手中的后台服务流程，这就意味着零售商已拥有了对供应链上下游各种资源较强的掌控才干和整合才干。 . 供应链优化带来的内生增长将逐渐主导零售业投资主题。随着供应链整合优化的开场，零售商本身的本钱控制和费用集约得到了有效实施，因此向供应链要效益的新竞争时代渐渐到来，供应链管理将成为未来零售业投资决策的重要参考目的。 . 作为家电连锁的代表性企业，苏宁电器不仅有能够，更有才干从供应链整合中分享后续强劲的内生增长，5年后苏宁成为 1000亿市值的零售公司并不是天方夜谭！申银万国证券研讨所行

30、业深度研讨前言：为何要研讨零售业的供应链？中国零售业阅历了 10年从传统零售向现代零售的转型后，见证了 5年快速的“跑马圈地时代，扩张、扩张、再扩张毫无疑义的成为零售业开展的主旋律。而从 2006年开场，随着商圈的日益饱和竞争的逐渐加剧，国内零售企业开场把管理重心逐渐放到了提高门店运营效益上来，由此中国零售业开场摆脱单纯粗放式的经营思绪，精细化管理时代渐渐到来，因此供应链管理加速提上了议事日程。从投资角度看，零售企业规模效率的显现才刚刚开场，即使剔除外延扩张的开展时机，我国零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。而让我们不解的是，资本市场经常在脱离供应链管理的前提下讨论门店的运营绩

31、效，诸如单店销售的增长等等，显然这种分析对零售内含的供应链管理缺乏足够的认识和了解。零售是一个系统工程，单店效益仅是销售的简单表象，背后更多的是一张门店网络集成带来的规模经济效益。供应链管理是一种协同性战略，目的是整合上游和下游的操作，以消灭非增值成本，以竞争性地为最终客户提供更好的效力。供应链管理的本质是操作、战略和战略的整体规划。这样的规划需求一切的活动和流程，比如客户订单实现、采购行为、整合制造资源、最优规划和物流的端到端整合。任何一个胜利的企业，清晰明确的商业方式最后都将归结为一个完善高效的供应链体系，由于只需拥有完整明晰的供应链，才干构成企业真正耐久的中心竞争力，也才干在供应链上添加

32、对上下游各种资源的掌控力，从而表达出一个优秀企业独特的影响力。 1、中国零售业供应链相对较短随着消费市场的不断细分，目前中国零售业态主要有百货 (Department)、超市 (Supermarket)和专业连锁(Speciality Chain)卖场，其中百货正从单店运营走向连锁化，而以出卖快速消费品为主的超市又细分了大卖场 (Hypermarket)、规范超市 (Supermarket)、便利店(Convenience store)和折扣店 (Discount store)，专业连锁卖场主要有：家电连锁、建材连锁、家居连锁和文具用品连锁等等。 1.1百货“没有库存，没有物流，因此没有定价权

33、中国百货有着和国外一样长远的运营历史，但现代零售业态如超市和专业连锁却是近 10年才蓬勃开展起来的，特别是大卖场根本上是国外零售巨头进入中国后倒逼国内零售才正式步入开展轨道的。国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营运营方式，与欧洲买断运营不同，国内百货的商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商担任、销售终了 1-2个月左右才正式结算，存货根本由供应商管理，零售商只具有意味意义的库存，商品普通都有退换条款，因此零售商根本不承当存货风险。零售商的盈利方式集中表达在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，零售商中心竞争力主要表达在商圈的申银万国证券研讨所行业深度研讨优越性和客流人气，对门店的管理要求并不

34、高，保底销售额和末位淘汰机制使得供应商有动力去做大销售，但也存在一定的利润漏出景象，比如在招商采购的扣点制定和柜面分配上。从供应链角度看，百货业是目前中国供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权。百货联营的优点是运营稳定，毛利稳定，但零售商对商品的控制力较弱，一旦百货走向连锁化的道路，规模效率表达的并不明显，特别是国内服装品牌的地域代理制较多，严重制约了百货的连锁化进程。客观的说，百货零售商在供应链管理上仍任重而道远。表 1：百货运营方式分类品类毛利率收入占比付款方式存货管理存货风险装修承当人员工资承当联营服装鞋帽、化装品、床上用品 15-20 90售后结算供应商小供应

35、商供应商经销一线化装品、服装、高端家电 20-30% 7-8预付款供/零售商中供/零售商供/零售商买断季节性特征不大的珠宝、手表 30-40 2-3预付款零售商大零售商零售商资料来源：申万研讨所诚然，连锁百货开场日益注重供应链管理，做不到全国统采，就尽量在当地构成地域规模优势以扩展采购才干，如百联 600631在上海、大商 600694在东北、银座 600858在山东等。在供应链上值得一提的是百联股份，公司正在依托其强大的销售网络，逐渐添加经销和买断的运营比重，提升公司的盈利才干。买断虽然会承当一定的商品风险，但接近 40的毛利率却是其最大的亮点，买断比例的高低反映出一个公司运营才干的强弱，我

36、们以为，百联在商业方式上的转型表达了其创新精神和对业态开展趋势较强的把握才干。在供应链整合上假设说百联走的是先整合后扩张的道路，大商是先扩张后整合，那么王府井那么选择了边扩张边整合，分散的门店对一致采购和营运管理提出了更高的要求。在中国从方案经济走向市场经济的过程中，由于民营私营业主的兴起，上游供应商纷纷希望进入主流的流通渠道，但早期稀缺的门店资源使得他们只能租赁百货商场中的剩余面积，另外商场为了控制资金风险而提出的售后结算制度，渐渐地让中国百货顺势选择了亚洲联营的运营方式。而欧洲根本上都采用买断的运营方式，商品一旦进入零售商系统，存货的一切权和运营风险完全由零售商承当，但同时他们也能享用很高

37、的毛利率程度。我们以为，中国百货虽然并非一定会完全走向欧洲的运营方式，但 90的联营比重仍显过高，从联营一支独秀开展成多元化的盈利构造应该是个大的趋势。在这个过程中，我们以为一些有着前瞻供应链管理阅历的零售商将逐渐脱颖而出，比如百联、王府井和大商等。 1.2超市“供应链层次不齐中国的超市零售完全是照搬国外的阅历方式开展起来的，因此在一开场该业态在很多方面都面临水土不服的问题，但随着业态开场细分、零售商逐渐顺应外乡消费需求而渐渐走出了一条有中国特征的开展之路。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨中国超市业态按运营面积和功能差别，又分为大卖场、规范超市、便利店和折扣店。虽然大卖

38、场在中国的开展前景一致看好，但不可否认该业态目前存在两个问题：一、从纵向角度看，我国大卖场业态供应链偏短，大部分的零售门店没有自己的物流仓储系统；二、横向比较该业态竞争猛烈，尤其是外资的介入程度和竞争实力最强，目前外资在上海、北京、深圳和广州的市场份额均超越了 40，而这种市场浸透程度是百货和家电连锁等其他业态所远远没有到达的。目前中国大卖场的供应链管理主要集中在一致采购、约期付款和销售等环节，凭借门店较大的销售出货量，大卖场根本上没有本人的物流仓库，普通都由供应商或第三方物流代为配送。当然也有些有战略目光的零售商开场整合大卖场的供应链，如联华超市 0980 HK的世纪联华和物美超市 (827

39、7 HK)，他们更倾向采用沃尔玛的零售管理方式，开场尝试建立并优化本人的供应链管理，经过采购、订单、仓储和配送等加强对供应链的控制力，为未来运营效率提升打下较好的根底，当然这是建立在一定销售规模根底上的。比如华联综超 600361分散的门店和较低的地域销售额使得公司目前并不太注重后台建立，毕竟打造一条完好的供应链本钱并不低。大卖场在采购合同签署后，一旦商品进入零售商系统就成为门店的库存，商品所有权发生转移，帐期也随之开场，付款期限并不由于商品能否出卖而有变化这与百货售后结算有较大的差别，平均结算帐期在 1-2个月左右，而一些本人挤进卖场的供应商帐期能够会更长一些。三种运营方式存在于大卖场中，约

40、期买断是最主要的一种，普通占收入比例在 70左右，这些商品普通由厂商促销员担任销售，也有部分是由零售商完成销售。大卖场中还有一些联营和代销方式，联营就是典型的百货运营方式，主要适用于家电、生鲜等品类，另外代销主要是针对一些新品进场，零售商为了控制销售风险而运用的运营方式。运营管理才干不同的零售商在各种方式上的比例均有所不同，比如沃尔玛约期买断的比例可高到达 90左右，因此他能享有较高的毛利率，这显示出公司对本身销售才干有着充分的自信心。而国内零售公司采用较大比例的联营，本质上在对某些品类转移运营风险的同时也降低了本身的盈利空间。表 2：超市业态中大卖场的供应链较短运营方式毛利率付款方式收入占比

41、付款期限存货管理者存货风险人员工资承当大卖场约期买断 10%约期付款 70% 1-2个月供应商/零售商中供应商大卖场联营 9%售后付款 20% 1-2个月供应商小零售商大卖场代销 8%售后付款 10% 1-2个月供应商小零售商规范超市买断 15%总部一致结算 1-2个月零售商中零售商便利店买断 18%总部一致结算 1-2个月零售商中零售商资料来源：申万研讨所大卖场以品类多、购物环境宽阔、配套效力设备齐全和价钱低廉具有较强的吸客竞争力。而在中国规范超市的开展那么早于大卖场好几年，但随着大卖场购物班车请参阅最后一页的重要声明 3申银万国证券研讨所行业深度研讨的开通，廉价多样的商品还是将消费者从标超

42、吸纳到了大卖场。一线城市的标超这两年受大卖场挤压，生存空间不断被市场人士所疑心，但即使是在海外，社区超市、生鲜超市等特征超市照样运营的有声有色。所以我们以为，规范超市仍有市场空间，关键是如何与大卖场和便利店进展错位运营，发扬本身的运营特征。在上海，我们看到，联华在规范超市业态转型方面寻觅到了新的突破口，高档生活馆、生鲜超市和社区超市成为其转型的三大方向，联华港汇广场的超级生活馆不仅重新进展了 CI、VI设计，以亮堂的橙色来装饰店招，更加强了常温进口食品的展现比重，强化了高档生鲜的功能，门店改造后收入增长超越 100。根据不同商圈选择不同的市场定位，联华已胜利探求出一条标超向高档生活馆转型的胜利

43、之路。目前规范超市和便利店普通都有本人的配送中心，担任向各个门店进展商品分拨，这两类业态销售和结算走的是独立的两条线，门店担任销售，总部一致担任采购和与供应商结算货款。由于运营本钱的不同，规范超市和便利店的毛利普遍高于大卖场。规范超市和便利店在供应链上的独一不同在于在便利店的商品分拨流程中，有一条“拆零的流水线。联华目前的供应链管理中，规范超市和便利店属于同一系统，但公司正方案将大卖场和规范超市的供应链整合到一同，以便更好的共享采购资源和配送系统。 2、最具现代意义的供应链产生于家电连锁 2.1家电连锁供应链较为完好在中国各零售业态中，家电连锁供应链最为完好，不仅拥有从供应商到零售商的前端配送

44、分拨系统，还完备了从物流仓库到消费者手中的后台效力流程，如配送、安装和维修等，这正是其他业态所不具备而家电连锁在供应链上延伸的崭新内容。图 1：中国零售业供应链管理流程图百货业供应链环节较少家电连锁供应链较完好供应商下单付款配送仓储分拨零售商销售售后效力配送消费者资料来源：申万研讨所请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨百货供应链仅覆盖了招商、销售和回款三个最为原始的零售环节上图墨绿色代表，超市的供应链开场涉足供应商向零售门店的配送、仓储以及最后的销售环节，而家电连锁在整条供应链上的流程最为完好，也就意味着零售商加大了对供应链上下游各种资源的掌控才干，如商品的构造配置、促销资

45、源的有效利用、零售数据的实时反响、对消费者需求的及时呼应等。换句话说，家电零售商有才干对各个环节进展资源整合以到达最优的集约效应，这就是为什么苏宁要对其供应链进展整合并上线 SAP/ERP系统的深化缘由所在。目前我国家电连锁企业曾经管理到了单品和型号，远远超越了百货和超市的管理深度超市是品类管理，这是家电连锁在供应链管理上领先的最直观反映。表 3：家电连锁具有最完好的供应链根底方式特点运营重点库存物流商品规范化程度连锁扩张难度付款期限一致采购比例供应链建立百货单店质量无无低高 1-2个月 10%落后大卖场单店质量无无中性中性 1-2个月 50%中性超市地域规模优势有有中性较低 1-2个月 60

46、%较领先家电连锁地域规模优势有有高低 1个月 90%领先资料来源：申万研讨所家电连锁卖场的销售方式有不同的分类： 1、按运营方式分为经销和代销两种。其中经销普通占销售收入的比例在 85-90，其他那么为代销。经销商品一旦到达零售商仓库，货物一切权即发生转移，经营风险也随即转移，促销员大部分由供应商派出并承当工资费用。而代销零售商根本不承当商品风险，并且完全可退换。代销商品的库存或由供应商自行管理，或由零售商保管。代销又分为联营和供价代销两种，供价代销是指零售商和供应商事先商定商品的销售数量和销售价钱再代为销售。 2、按付款方式又分为经销预付和经销帐期两种。经销预付是指零售商先支付供应商货款，再

47、进货，普通是按进货量进展结算，而经销帐期付款是指先进货，售后按销售量进展货款结算。需求阐明的是，这两种付款方式在经销和代销中均存在。 3、按商品能否具有排他性销售性质又分为包销定制和普通销售。包销定制是零售公司采用的一种产品运营战略，对某些畅销型号进展全国性或地域性买断，以构成独家销售的态势，当然这需求零售商独到的目光和强劲的销售才干。目前，包销定制的收入占比大约在 5-10，不过该比例正随着零售商销售实力的加强在稳步提升。 2.2家电连锁供应链的优化空间正由于家电连锁具有最完备的供应链环节，因此在这个意义上，零售商就有了整合供应链的现实根底，同时较长的供应链环节也为零售商进展供应链优化提供了

48、较理想的改良空间和余地。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨家电连锁进展供应链优化的空间主要表达在： 1、横向地域规模优势逐渐表达举个简单的例子来阐明这个问题。假设在某地域 A，苏宁阅历了从无到有，从少到多的扩张途径。这个地域总部的固定分摊本钱是：管理费用 200万、广告费用 200万，物流仓库 100万，合计 500万，这个本钱是苏宁无论开 1家店还是 100家店都躲避不了且数额固定的本钱。图 2：家电连锁更强调地域规模优势地域门店1门店2门店3。门店N 资料来源：申万研讨所假设苏宁只开 1家店，也即 N1，单店承当的固定本钱为 500/1=500万；假设苏宁开 5家店，

49、N5，单店承当的固定本钱为 500/5=100万，本钱下降 80；假设 N=10，单店固定本钱为 500/10=50万，本钱继续下降 50；假设 N50，单店本钱为 500/50=10万，本钱下降 80。 N取决于地域市场容量的大小和零售商的战略意图，如在上海苏宁可以开设 60家门店，南京应该在 20家左右，普通而言一线城市的家电零售额较大，而二三线城市相对可供开店的数量就稍小些。因此在市场容量没有饱和的情况下，开新店分摊本钱更容易，比如 06年上半年苏宁在上海地域从 19家门店扩张到 28家门店，收入增长 80，但净利润增长达 130，充分阐明了苏宁有效分摊本钱后所表达的地域规模效应。即使思

50、索单店的变动本钱如租金、水电和人工费用每年的上涨速度，假设为 5，这些本钱上升的幅度远远低于区域集中带来的规模效应提升，因此对家电连锁零售商而言，强调区域集中度与强化门店运营质量同等重要。当然在从分散走向集中的过程中，每家零售商所分享的盈利增长周期并不一致。国美遵照区域到区域的扩张战略使得他较早分享了诸如天津等地的规模效应，而苏宁从分分布点向逐个集中的过程，呵斥苏宁早期的本钱费用支出过高，但后期的集中优势会逐渐发扬。 2、纵向物流效率提升请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨家电连锁的供应链前端从供应商到零售商的仓库配送根本是由供应商完成的，但一旦商品进入仓库，零售商就要进展

51、物流处置，如对商品进展分捡、归类，再配送、分拨到零售商的各个门店，这些根本由零售商自行完成。此处供应链的优化空间在于：如何在最短的时间内获知商品销售情况并向供应商要求补货、如何既坚持最少的库存又能保证商品的最大丰富度。在后端销售环节，供应链优化的义务是如何在最短的时间内完成最准确的买卖，提高销售频率和销售质量，及时将产品配送到用户家里或门店，如何设计安装维修等后台流程以保证效力质量。因此合理规划并逐渐优化这些流程不仅能提高销售额，而且还能降低运转过程中的非增值本钱，提高零售商的本钱控制才干。显而易见，正是有了完好的供应链，家电连锁才有能够和必然在供应链优化上做出最领先的尝试，而这在百货和大卖场

52、等业态根本上还看不到丝毫的提升迹象。从这个意义上说，家电连锁代表的是真正现代意义上的连锁零售商，供应链优化带来的盈利提升空间将是宏大的。从投资角度看，在这种供应链优化带来的业绩内生驱动要素上，家电连锁显然比其他业态更为领先和强劲。沃尔玛的胜利不仅仅是他的外延扩张，先进的供应链管理、卓有效果的本钱控制是其业绩能在销售乏力时仍坚持强劲增长的最重要驱动力量。 3、综合管理效率提高图 3：家电连锁纵向效率的提升具有递增的效果地域1 5地域2 5地域2 5地域N 5。总部6门店14。门店14门店14门店14资料来源：申万研讨所零售最中心的东西规模经济，也即存在销售规模扩展、盈利更放大的效应。平均单店 4

53、的销售增长能为一个大区发明大于 4比如 5的盈利增长，这就是典型的地域规模效应横向看，而纵向供应链整合又能在地域 5增长的基础上，为总部实现大于 5的增长，如 6。因此综合来看，供应链优化能带来公司管理效率的提升，并能为公司发明边沿效应递增的态势。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨2.3苏宁电器供应链打造中心竞争力在家电连锁领域，竞争者如国美、苏宁和永乐根本拥有类似的盈利方式和供应链系统，但在详细的物流中心、信息系统和售后效力等方面，苏宁不仅做了较大的差别化，而且其在供应链管理上的中心竞争优势正逐渐显现。 1、物流整合苏宁的物流整合方案简单说就是从 N*N的多维供应商配送

54、走向 N*1的单极配送体系(B to B环节)，从 N+N的地域配送格局到 N*1的共享配送方式B to C环节。图 4：苏宁物流仓库的整合途径B to B从 N*N到 N*1 供应商1供应商2仓库1仓库2供应商n仓库n门店1门店2门店n供应商1供应商2仓库供应商n门店1门店2门店n 资料来源：申万研讨所从供应商到零售商的 B to B环节看，家电连锁目前普通会由 N个供应商向零售商的 N个仓库进展配送，在这个过程中不仅供应商配送链条拉长，而且零售商承担的仓储和商品分配义务繁重，物流仓库割据导致家电商品资源不能有效共享，这大大添加了零售商的物流本钱并严重制约了存货周转率的提高。改良后的 N*1

55、配送体系将大大减少苏宁的物流仓库数量，一切的供应商都将向同一个大仓库进展配送，不仅降低供应商的配送本钱、缩短配送时间和流程，而且还将在一个大物流基地的根底上共享更丰富的商品类别，减少门店的缺货率和提升前端库存的周转率。从后端零售商到消费者的 B to C环节看，物流改良的方向在于逐渐撤销目前较多的二三线城市小仓库这些仓库是为了当地两三个甚至是单个门店所设立的。举个例子来更好的阐明这个问题，比如在浙江的萧山、嘉兴和海宁等三个二线城市，假设苏宁均设有一个仓库，每个仓库平均的库存为 100万，担任配送给约 1亿元销售的一个门店，此时计算的存货周转率为 100次。当苏宁完成在杭州大区的物流基地建立后，

56、这三个小仓库根本撤销，由杭州大仓库来进展配送。即使我们不思索杭州门店的共享效应，这三个二线城市的门店均由一个大仓库来配送，那么这个大仓库仅要 180万的库存量就足够维持这三家门店的销售了。并且由于大仓库商品丰富度提高，门店的缺货率将下降，这将有效提升门店的销售额。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨图 5：苏宁物流仓库的整合途径B to C从 NN到 N*1 仓库1 仓库2 100万仓库N 100万100万门店N 1亿收入门店1 门店2门店2 1.1亿收入1.2亿收入1亿收入仓库180万门店N 1.1亿收入门店1 1亿收入资料来源：申万研讨所假设三家门店共实现 3.6亿元销

57、售收入，而存货仅为 180万，那么存货周转率提高到 20次，管理效率提高 80%，并且物流仓储本钱将大幅下降，占用的商品资源得到有效节约，同时也有利于供应商降低商品和资金占压的风险，因此这种供应链优化最后的结果就是零售商和供应商的共赢，双方都从供应链整合中降低了本钱，有利于各自中心竞争力的加强。我们以为苏宁在搭建和整合物流中心上所做的改良不仅是降低本身本钱的迫切需求，更是为上下游调和开展所做的探求和努力，这样一个有责任心和事业心的企业无疑是能走的更为坚实和长久的。 2、SAP/ERP系统在一个庞大现金流、商品流和数据流高速运转的连锁化过程中，信息系统毫无疑问将构成企业科学规范管理的前提。苏宁以

58、信息化构建企业中心竞争力的主要内容是：1以 SAP/ERP为中心的国际化信息平台；2BtoB、BtoC、银企直联构筑的行业供应链；3视频、OA、VOIP、多媒体监控组成企业辅助管理系统；4总部-省会级大区-子公司三级架构三网合一的强大网络体系。新上线的 SAP/ERP系统实现了全会员制销售和跨地域、跨平台的信息管理，统一库存、一致客户资料，实行一卡式销售。主要包括采购、销售、效力和财务四大模块的 SAP/ERP系统，经过全面提升运营效率，成为苏宁未来业绩增长的第三利润源。一、建立信息共享平台，整合上游资源，组织适销对路的商品；二、降低商品库存，减少库存本钱，加快商品周转速度；三、大大缩短商品买

59、卖时间，明显节约上下游的买卖本钱；请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研讨所行业深度研讨四、依托数字化平台，苏宁会员制效力全面晋级；五、SAP/ERP系统成为苏宁连锁快速开展的加速器。我们以为，苏宁已将传统的粗放式商业零售方式带入了精细化、信息化的营销时代，以 SAP/ERP为中心的信息化管理方式将构筑起苏宁最强的长期竞争力。放眼未来，苏宁在家电连锁甚至是零售业中的胜出几乎是必然的。 3、售后效力在优化盈利方式方面，苏宁曾经走在了行业前列，这将成为苏宁差别化运营最重要的一环。在家电产业链上，苏宁已将上游的部分物流作业如仓储、配送和下游的家电安装、维修效力都纳入了本身的盈利链中，由此拓宽了公司

60、的盈利来源。从 01年到 05年，苏宁空调安装维修收入复合增长率到达 38%，而我们发现大部分的竞争对手却都将这些效力工程外包，这显示出苏宁在盈利方式上已具有一定意义上的前瞻性和开辟性，我们以为苏宁正在引领整个家电连锁行业的商业模式走向现代化。图 6：安装维修收入成为苏宁稳定的收入来源万元 安装维修收入 24000 37.66%CAGR 20000 16000 12000 8000 4000 0 2001 2002 2003 2004 2005资料来源:公司年报现实上，美国零售商的运营利润，很大部分来源于国际采购、国际运输和配送，因此苏宁领先的物流认识无疑将为她未来业绩的继续生长性奠定最正确的