“股债双杀”如何破局

1、“股债双杀”如何破局？股债“跷跷板”的理论和现实2022年2月股债场现振利债益上行转和股跌导致不“固+产录浮亏8的行破给基发行多产组合资都带了不小困扰。们梳理历次“股双杀”产的缘由破解的机旨寻后市重股债跷板应信，找场机。从定价原理上来看，股债“跷跷板”的逻辑是顺畅的（1）债收益=通预期+短实际利预期（政策利预期+期溢价（括对未政策利和通胀不定性寻的溢价；（2）股市盈率=P/E=/(无风利率风险价率-盈增预)基面定利期盈预引风情的化构股债跷板长、短期逻辑。中间传的环节现梗塞就有可出现股债同同的率从论发股跷板应是双双牛”只少情而际并如202年按月为率判定股跷跷股债熊股债出的景占56.余股双股双牛占

2、了2231和2149。图202年国内股、债市场的牛熊频率分布。如果用过长的时间视角去审视股票和债券的相关性也没有股债“跷跷板的规律可言，因此“跷跷板”只适合以月度左右频率来度量。下图2展示了200多年来美和债走自世纪80年以美和债直长的股跷跷板变了股债“两赚”，债相关高位回，从本纪开始多数时点都处在负相关的区间（美股涨、美债收益率降），这也使得美股、美债按照七/的比略几是“赚赔。图80年代以来美股、美债长牛。图美国股债跷跷板历史。股债“跷跷板”的影响因素有哪些我们在计算股债性价比ERP时就是最为常见的“看股作债”的思路。股票盈率倒数可似看作资于股的收益，利用与债券收益率比较来出配合适还配债合的

3、结论为了验哪些宏因子对、股的报率有通的包括同和反向影响，们采用个简单回归模加以验。首先宏观子对股债回报本身的响比回率的边影响显程度更些，差形式回报率际变动较回报本身而都体现对宏观境的“钝力”；其次债券的益率相于股票报率，到宏观素的影更强些最后，类指标到CPI同比实际GDP增速城镇失业影响的向均有不，债券市场偏更低的胀率和际增速股票市的回报则与失率、实经济增、消品通胀都有负关性。意这里用看股债，股回报率高代表价格低廉。后，对到短端差上，论是股是债的报率，对于短利率溢价都正向关的，即币宽松紧缩对、债的响，至在方向都一的。表长债收益率、股息回报率与宏观因素的关系年债益率票报率关数准差t t关数准差t

4、 t常项636799145926城失业率350171324218实际GP同比77478851CI同比180671052138短利差093344316198R Sure13ie R1179ie R17对28用LR。表差分形式看长债收益率、股息回报率与宏观因素的关系年债益率股报率关数准差t t关数准差t t常项859988424255城失业率338427292104实际GP同比779777477235CI同比089447988131短利差473251094655R Sure79ie R5239ie R96。历次“股债双杀”的成因和破局路径分析我们总结了国内市场金融危机后，7次典型的“股债双杀”阶段

5、。不含今年初这次，按照股市下跌的幅度排序依次为：2008年5至8月（30）、2011年5至913203年5至7112018年7至10（82010年11年1（7、2012年7-1（6和2016半（3。表金融危机后国内几次典型的“股债双杀”时期起时间束间 证点证点债债长月）票幅券率化（）20-1-1.4.74231321-130-1.7.89426821-1-0.7.74148821-1-30.1.48541821-1-1.1.52328021-1-0.7.92552321-1-31.6.617376平均326。图过去几轮典型的“股债双杀”回顾理从通胀和货币政策审视股债“跷跷板”从林投资钟视角通胀

6、和长共同苏时利股、利债；通和增长同退相反据示国债跷效的在格增同变时显著，工业加值和CPI增速离时股相关性低。而商品势、股双杀”多发在胀段。图美林时钟视角来看国内股债“跷跷板”限我以看作”的路将盈倒当做A股“收率该标和0年期国债收益率间相关性，与CPI真实值偏离预期程度正相关。CPI偏离预期最严时往往通胀、缩的极情况，常伴随息和降的操作物价对币策内性导最共作于和的“益”。首先归因到通胀上最近两年消费品通胀预期偏离度的均值回归是股债“跷跷板”效应降低的重要原因。我们将A股和债的收率测算动相关数，发现其本通超期程是向相的通不预债“跷板”效随着不预期程的拉大而越发显；消品通胀超预期股、债情易现“杀者“

7、牛。图消费品通胀率不及预期时，股、债“跷跷板”的效果也越强理顺着上述脉络来复盘新冠疫情以来的市场2020年新冠疫爆发期通不及格且预测分线”越越远，债跷板”效强化，是股跌涨（202.1-后股债（202.5-0213到了2021年5月恰好是 CPI不预最重时点随后PPI向CPI非品渐始导CPI偏预期的度小债绎震行而2022年2月来股大跌债走，启一的“债杀。图CI不及预期的程度在收敛，对应股债“跷跷板”效应减弱理我们盯着通胀对资产价格更全面的传递效果还是要经过货币政策这一环货币政长久以维持单宽松，是股、跷跷板弱的原所在。我知道消费品价通胀和生密切关，也而CPI成为币政策为关注点。在周期的断中猪时长有

8、动，可是补栏迟不及期造成价低迷抑或是栏量不足形成猪价持续高企；PPI到CPI非食品的传导也时有失灵。上述两方面原因成CPI的测和际产偏。们将CPI超期为种况过去6个中有4个CPI真值出查值作轻度预（图8中橙区域）；过去3个月连续超预期，作为中重度超预期（深橙）。反之亦然，CPI不及预期也有两种情形：过去6个月中有4个月中，CPI真实值不及调查值，作为轻中低于预（浅蓝；过去3个月续不及期，作中重度于预期深）。我们现近五来，货政策放（降息、准）多生在CPI不及期时，一次外在2019年季9月CPI同超3且发连超预的形但货政策还选择了松。一面当年济有下的压力另一方当时的价走“非导的给因素类情在2021

9、年宗品格于给因素高时，币政策持宽松重现一经济当确实有行压力二来货币策对供端的因影响有。货币策的收的条件不仅要虑通胀否超期也结当通胀水209年CPI较重预（橙确时不过达到3而2011年2月次为重的预CPI同已近5的平，后3加时CPI经续在6上。图叠加货币政策来看，CI连续超预期并不一定导致货币收紧理如果说去年货币政策还有过市场分歧那么今年市场对货币政策基本已经形成中长视角的一致预期了：稳长”主下货币继续维宽松。此，只边际上有进一的宽松投资人现在偏的市场率就“无”了这也是什么3月旬场降降预落后面绪一发即今实稳增长”的目标，CPI也不构成货币政策转向的依据猪肉价格最多是反弹而非反行情。年四季以来，场

10、上看生猪板的逻辑集中在业处于绩底、预期续反转度更强。因此，本次“股债双杀”破局的动力在于后续是否有进一步的降息降准金稳委的会议让市场重新对进一步宽松的政策抱有期待，有了近两个易日的反弹。基本面角度除了通胀外经济增长和就业也是造成股债定价不同的原因所。但此处并不提倡做详细分析。一是工业增加值同比的预测误差天生就很高， 201-209年低动的时候好预测准新冠疫情，2020年的数效应又预测成了困，甚至候去评当时的观环境有些吃。二是年市场久处在熊市维”中，对1-2月基面的向没有好，反而为地产投、工业出据向计了续策台空与度近虽却添虑。如要给今影响股的宏观子排序话，以归为政策通胀增。至少在下环境，经济长长

11、短分歧的雾下，适合视扭转“股双杀的逻。我们顾过去次典型的股双杀，发生在胀的年中，此股债益率的关度是底部的伴随着熊，股的收益理论上应该是降的但这并是股价升实现，而是高的成侵蚀了下游企的盈利因股也现熊，2022初轮“债杀具典滞交特。从货币和信用视角看股债“跷跷板”按照货币-信用“风火轮”的经验，宽货币和宽信用的组合下，常伴随着股牛和债熊，股债跷跷板效应突出。对企业而，信用张通常随着企融资成本下。根据内融资表外融金额作权重计的加权资成本与中国义社增呈向系对债市M2和义融速值长利的动具指作M2和义融速映金需面二增的值以致衡量资金缺口。由于债券期限结构的存在，长端债券收益率的反应滞后于货币-信周约10个

12、左对股市场利用12月动的10年国收率和证综指关系数度量股跷跷板应，系越大则明股债跷板效越明，即股与债市反向变关系越显。股跷跷板应背后逻辑是于无险率无险率阔债走股相债显出高投价，反亦我用策率广社作划货信周的发“紧信用+宽货币”的后半段，10年期国债利率下降、债市走牛，上证综指下降、股市熊，股跷跷板应（相系数）渐增强随着货宽松的续，信逐渐张进宽用+宽的半段债逐走熊股走股跷跷板效逐渐减。虽然2月社不及预，但在年稳增长”主线预计还将恢到货币信用双的正常道上，续预计现“双杀到“股债弱的换。图宽货币+紧信用时股债跷跷板效应理有哪些情绪指标可以作为“股债双杀”的转向灯们股情、金行经和策确性外资等个度来寻本次

13、债杀”向信。第一个度是从股市情绪指标入手股市市的成交与情指标比债券场相对更敏。票手、开、融额“债杀期多及段性部目来看3中旬融下速减，手小反，市绪上际向好。图从新增开户、换手率和两融角度看“股债双杀”破局的信号理第二个视角是基金发行角度“股债双”时股票型和债券型基金发行都较为困难，新发基金触底时，也是市场迎来曙光的起点。在债“跷板时，股票基和券金行相强和债价ERP挂可作配股切的行据而在债杀”期股和基发都遇瓶。年 2月开始两类基金的发行都面临一定难度，根据3月中上旬的数据，预计本月新基个进步降新基平份缩，金行底逐明。图从新发基金的个数和平均份额来看“股债双杀”破局的信号至02年2。第三个视角是市场

14、对经济基本面和政策的预期以往“股债双杀多发生在经济不及预期且政策不确定性走高时，这次的语境却不同。我用花旗济意外数来表国内济超预、不及期的程，用经政策不定性指衡量对策前把握的度。当实的经数据较期不标”，市场对来政策释放疑时容出现股齐跌。这次我看到今初经济超预期，政策一致期也比充分，明当前期的“混淆”没政策加的基本的向好助稳信、币策际放才提士。图“股债双杀”多发生在经济不及预期、政策不确定性强的时期理第四个视角是站在外围资“聪明钱的角度2016年半股双杀并不算型，股下跌幅和债券益率上幅度和次比起都不算，因此资对债是增沪通是交买入而208下年还今初这一，外围金对内的股票债券都取了净售的态，参考次的经， “聪明”转为买入“股债杀”终局关键信。在3月金委会议开后几个交日里，们看到向资金步转入买入，券的数还需要到管