“重回增长”美大选或成新的上行变量

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 4 季度“美国大选”不确定性仍压制全球风险偏好 1 HYPERLINK l _TOC_250012 大选前，全球进入“Risk-off”状态，影响海外对中国配置 1 HYPERLINK l _TOC_250011 大选临近，美国焦点将转向国内经济修复 2 HYPERLINK l _TOC_250010 全球流动性依旧宽裕，“重回增长”将是市场主旋律 9 HYPERLINK l _TOC_250009 中国经济基本面和疫情防控均明显优于海外 9 HYPERLINK l _TOC_250008 当前 AH 溢价处于高位，港股依旧总体比 A 股有

2、更高性价比 16 HYPERLINK l _TOC_250007 如何看待高估值的“核心资产”？ 18 HYPERLINK l _TOC_250006 从美股“漂亮 50”看中国核心资产配置 20 HYPERLINK l _TOC_250005 中国高估值核心资产未来将如何演变 22 HYPERLINK l _TOC_250004 “顺周期”中的金融和可选消费是最佳配置时点 25 HYPERLINK l _TOC_250003 政策正在逐步常态化，关注经济变量边际变化 25 HYPERLINK l _TOC_250002 顺周期下，“内循环”叠加消费复苏，预计带动可选消费板块回暖 31 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 金融板块的“最坏时刻”已过，利率常态化和资本市场改革将成亮点 33 HYPERLINK l _TOC_250000 长期受益线上化，估值逐步回调至合理区间的科技龙头 34配置建议 36风险因素 41插图目录图 1：全球大类资产表现（2020/3/23-9/30，%） 1图 2：年初以来三大央行总资产大幅上升 2图 3：特朗普确诊后二位候选人支持率差值不断走高（%） 3图 4：特朗普确诊后工作满意度开始下滑（%） 3图 5：拜登选情领先特朗普，摇摆州是关键（截至 9 月 24 日） 4图 6：持有失业保险及持续领取失业金人数仍维持高位 6图 7：企业破产

4、风险尚存 6图 8：美对华高科技产品贸易逆差（十亿美元） 9图 9：美对华在生物、光电、信息及通讯基本为逆差（十亿美元） 9图 10：IMF 对世界主要经济体实际 GDP 增速预测 9图 11：美国和欧洲日新增 COVID-19 病例走势 9图 12：标普 500 指数 2020 年和 2021 年 EPS 增速预测 11图 13：STOXX 600 指数 2020 年和 2021 年 EPS 增速预测 11图 14：美国失业率处于历史高位（%） 11图 15：持有失业保险及持续领取失业金人数略有回升 11图 16：过去十年美国实际通胀持续低于政策目标 12图 17：年初以来美国通胀预期走势

5、12图 18：日欧长期实行负利率的货币政策（%） 12图 19：6 月至今人民币持续升值带动外资流入中国市场 13图 20：美国新增病例人数远高于中国 13图 21：中美 10 年期国债收益率利差走扩 13图 22：3 月以来港元汇率始终处于强兑换保证区间 15图 23：2009 年以来港股 IPO 情况（亿港元） 16图 24：2020 年以来港股 IPO 公司行业分布 16图 25：7 月以来 AH 估值溢价逐步提升至 2015 年以来高位 16图 26：沪深港通基金发行数量 17图 27：南北向资金流入情况 17图 28：7 月以来南向资金分行业流向 18图 29：MSCI China

6、行业涨跌幅 19图 30：MSCI China 二级涨跌幅 19图 31：年初以来主要消费和医药板块受估值驱动的影响较大 19图 32：MSCI China 板块 PE（TTM）及自 2015 年以来的分位点 20图 33：中国经济数据（亿元） 20图 34：“漂亮 50”时期美国国债收益率（%） 21图 35：15 年以来中美十年期国债收益率（%） 21图 36：2015 年以来 MSCI 部分行业集中度变化 21图 37：2015 年以来 MSCI 部分行业集中度变化 21图 38：中国“漂亮 50”与 MSCI 整体 ROE 比较（%） 22图 39：中国“漂亮 50”与 MSCI 整体

7、净利润同比增速比较（%） 22图 40：美国“漂亮 50”与标普 500PE 均值 23图 41：美国“漂亮 50”ROE 均值 23图 42：上世纪 60-80 年代主要消费、医药公司净利润增速 23图 43：中国通胀指标 24图 44：中美 10 年期国债收益率（%） 24图 45：减去通胀水平前公司的盈利增速（%） 25图 46：减去通胀水平后公司的实际盈利增速（%） 25图 47：1-8 月投资增速变化（ ） 26图 48：中国进出口金额当月同比增速（ ） 26图 49：1-8 月房地产开发投资增速 26图 50：1-8 月房地产新开工面积和竣工面积累计同比增速 26图 51：100

8、大中城市土地成交面积（万平方米） 27图 52：前 20 大地产开发企业拿地面积/销售面积 27图 53：社融增速及剔除政府债后社融增速 28图 54：新增人民币信贷预测（亿元，虚线代表预测值） 28图 55：1-8 月工业增加值当月同比增速（ ） 29图 56：1-7 月社会消费品零售总额当月同比增速（ ） 29图 57：螺纹钢库存（含上海全部仓库）（万吨） 30图 58：煤炭库存：秦皇岛港（万吨） 30图 59：LME 铝总库存（万吨） 30图 60：美国原油库存（除战略储备外）（百万桶） 30图 61：LME 铜总库存（万吨） 31图 62：LME 钴总库存（吨） 31图 63：往港澳台

9、及 21 个国家出境人次月度增速及预测 32图 64：2020 年预计 1600 亿香化消费留存于国内市场（亿元） 33图 65：A 股成交量 34图 66：10 年期国债收益率（%） 34图 67：主要保险公司保费变化（亿元） 34图 68：2019 年上半年吃类/穿类/用类网上商品零售额累计同比+38.8%/-2.9%/+17.3% 35图 69：MSCI China 二级行业估值分位及未来 2 年盈利增速 CAGR 36表格目录表 1：2020 年美国大选流程及重要计划时点（10 月 10 日后） 3表 2：近期中美摩擦主要事件 4表 3：历次大选年美国经济情况梳理 5表 4：两党总统候

10、选人当选可能会带来的政策变化 6表 5：两党总统候选人在产业领域的政见 7表 6：MSCI China 上半年盈利增速及未来 2 年盈利预测 10表 7：部分市值超过 50 亿美元中概股及是否可回归港股二次上市分析 14表 8：近期南下资金流入个股 Top20（亿港元） 18表 9：前 20 大房地产开发公司杠杆率 27表 10：10 月海外中资股重点推荐公司 36表 11：10 月 MSCI China A 股重点推荐公司 39 4 季度“美国大选”不确定性仍压制全球风险偏好大选前，全球进入“Risk-off”状态，影响海外对中国配置“美国大选”预计会成为四季度影响全球风险偏好的主要因素，特

11、别是海外对中国资产的配置。国内疫情缓解以来，海外风险因素一直是压制全球资金风险偏好的主要因素，尤其对海外资金配置中国资产造成了较为重要的影响。因此中国资产在 3 月 23 日全球市场低点开启疫后上行区间内整体反弹幅度相对较小。疫情爆发以来，各国基本面受到巨大冲击，致使今年 2-3 月全球股票市场大跌，美日欧主要股指自年初高点跌幅都超过 30%，而中国主要股指下跌幅度约在 15%左右。3 月起美国推出一系列货币和财政救援政策，特别是 3 月 23 日美联储宣布“无上限扩表”措施及 3 月 27 日推出 2 万亿财政刺激法案后，美股快速反弹，3 月 23 日至 9 月 30 日标普 500回升 4

12、6%。欧洲与日本央行同样采取了宽松的政策以应对疫情的冲击，美日欧三大央行自 3 月以来快速扩表，2-8 月三大央行合计扩表 6.38 万亿美元，资产规模扩大 43.3%。大量流动性为全球大类资产走势提供了支撑，3 月 23 日至 9 月 30 日，各国股市、大宗商品价格得以强势反弹。相比之下，A 股市场主要股指上证综指、沪深 300 和创业板指同期反弹幅度分别为 17%/26%/ 34%，虽强于英国和中国香港市场，但明显弱于美国、日本、韩国等主要股指的反弹力度。图 1：全球大类资产表现（2020/3/23-9/30，%）886217 263446 4540 494527393 323139-8

13、 5 10 11 5120100806040200(20)300上 沪 创 恒证 深 业 生综 板 指指 指 数国 标 道 纳企 普 琼 斯指 斯 达500数克富 日 韩时 经 国225100STOXX 600综合指数布伦CRB LME COMEXCOMEX特铜 现原 黄 白货油 金 银美 人 欧 英 美元 民 元 镑 元指 币 兑 兑 兑数 兑 美 美 日美 元 元 元元资料来源：Wind，中信证券研究部图 2：年初以来三大央行总资产大幅上升合计（万亿美元）同比增速（右轴）22.021.020.019.018.017.016.015.014.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0

14、%10.0%0.0%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08-10.0%资料来源：Wind，中信证券研究部大选临近，美国焦点将转向国内经济修复特朗普确诊，利好风险资产配置特朗普确诊新冠，后续行为略显混乱。10 月 2 日，美国总统特朗普及其夫人梅拉尼娅确诊新冠检测呈阳性，并宣称将接受为期两周的隔离治疗，引发市场关注。而 10 月 5日，仅住院治疗 3 晚的特朗普即出院并投入工作，在回到白宫第一时间便摘下口罩，并发推特称“新冠没有流感致命

15、”。在白宫已确诊 34 人感染的情况下，特朗普还声称将于周六晚在佛罗里达举行集会，体现出其重返竞选的急迫性。另外，特朗普刚回归白宫便做出拒绝民主党财政刺激方案，并叫停谈判直至大选结束的“不合理”行为。而 10 月 9 日，特朗普又称“一直支持刺激计划”，并将提议的财政刺激规模从 1.6 万亿提高到 1.8 万亿美元。其行为反复且略显混乱。而对于市场十分关注的第二次辩论，由于特朗普拒绝线上辩论的形势，总统辩论委员会已声明取消。拜登民调优势显著，大选不确定性减弱利好风险资产配置。第一轮总统辩论以及特朗普确诊消息后的一周内，民调进一步向对民主党有利的方向倾斜。RCP 的平均民调结果显示，拜登的支持率

16、已经领先特朗普 9.6 个百分点，而这个数字在 9 月底时仅有 6.1。其他网站的民调结果也基本相同，NBC 新闻的全国民调显示，拜登领先特朗普超过 10 个百分点，为 51.6%：41.3%；根据 FiveThirtyEight 的全国民调结果，拜登领先 9.8 个百分点，自上周以来上升了 1.6 个百分点。拜登选情优势不断扩大预示着大选结果的不确定性有所减弱，而这也将利好投资者配置风险资产。图 3：特朗普确诊后二位候选人支持率差值不断走高（%）图 4：特朗普确诊后工作满意度开始下滑（%）拜登特朗普不支持支持525048464442403805-0206-0207-0208-0209-021

17、0-02585654525048464442403805-0206-0207-0208-0209-0210-02资料来源：RCP，中信证券研究部资料来源：RCP，中信证券研究部未来影响大选结果的一些重要时间节点值得关注。9 月 29 日第一轮总统辩论已经展开，拜登表现略超市场预期。副总统候选人也于 10 月 7 日完成了辩论。由于特朗普患病，原计划于 10 月 15 日的第二轮总统辩论已经取消，而 10 月 22 日的第三轮辩论预计会如期举行。总统大选定于 11 月 3 日，拜登与特朗普将进行正面对决。但本次选举结果极有可能推迟公布。一方面由于疫情的影响，本轮大选全美缺席投票的数量必然会大幅上

18、升，而这将极大的拖长清点选票所花的时间；另一方面，考虑到特朗普一向“大胆”的行事作风，如果最终部分州的投票结果对他不利，他也可能在 12 月 8 日以前向联邦政府上诉，申请重新计票，这也会拖延最终公布选举结果的时间。另外，9 月 23 日，特朗普再次拒绝做出如果他在选举中失利，将和平移交权力的承诺。因此，在选举结果极可能推迟的前提下，或将为市场带来更长的波动期。表 1：2020 年美国大选流程及重要计划时点（10 月 10 日后）时间事件2020/10/15第二次总统辩论（已取消）2020/10/22第三次总统辩论2020/11/03总统大选日2020/12/14选举人团会议2021/01/2

19、0新任总统就职资料来源：2020 Election，中信证券研究部摇摆州是选举人团制度下决定大选最终投票结果关键。由于总统大选采取选举人团制度，美国总统由选举人团并非选民选举产生，而美绝大多数州采取“赢者通吃”规则，即将全部选举人票给予州选举获得相对多数选民票的总统候选人。在此背景下，摇摆州的选情和支持率对大选走势非常关键。根据 RCP 的选情预测，截至 9 月 24 日民主党和共和党分别有望获得 222 和 125 张选票，虽然拜登的选情相对更具有优势，但未来摇摆州的选情仍需持续关注。图 5：拜登选情领先特朗普，摇摆州是关键（截至 9 月 24 日）资料来源：RCP，中信证券研究部特朗普借“

20、制裁”中国以获取支持，但整体影响可控7 月中旬至 9 月底，特朗普民调支持率显著回升，而这一定程度上是通过挑起中美摩擦，即借“制裁”中国的方式换取的。大选逐渐临近，美国疫情与经济基本面却并没有明显好转，因此特朗普为获取支持率不断加深与中国之间的摩擦，企图“祸水东引”。除了数次在公开场合将 COVID-19 标榜为“中国病毒”，意图抹黑中国以外，7 月 14 日特朗普正式签署所谓“香港自治法案”（Hong Kong Autonomy Act）与所谓“香港正常化”的“总统令”（The Presidents Executive Order on Hong Kong Normalization）。此后

21、，更是爆发一系列如关闭中国驻休斯顿领事馆、严格在美中概股监管、制裁 TikTok 与微信等事件。表 2：近期中美摩擦主要事件日期事件2020/7/1美国众议院通过所谓“香港自治法案”。2020/7/2美国参议院通过所谓“香港自治法案”，并提交至总统。特朗普正式签署法案，所谓“香港自治法案”正式生效；同时，特朗普也签署了所谓2020/7/14“香港正常化”的总统令。2020/7/21美国要求中国在 72 小时之内关闭中国驻休斯敦总领事馆。白宫发布了关于制裁在美上市中概股的提案，称若在美上市的中国公司未能在 20222020/8/62020/8/62020/8/14年之前达到美国上市公司会计及审计

22、准则，则将被美国证监会强行退市；且尚未上市但计划在美上市的中国公司也需要遵守相关准则才被允许上市。特朗普签署了一项行政命令，宣布将在 45 天后禁止美国司法管辖范围内的个人和财产，与字节跳动、腾讯及其子公司进行“交易”。特朗普签署行政令，要求字节跳动公司在 90 天之内出售或剥离该公司在美国的TikTok 业务。2020/8/26美国商务部网站发布声明称，将 24 家中国企业列入制裁“实体清单”。资料来源：美国国会，中信证券研究部中美摩擦的强化与深入一定程度上提升了特朗普的支持率。7 月上旬起，特朗普民调支持率显著回升，从低点的 40.1%回升至 9 月底的 43.3%；美国民众对特朗普的工作

23、认可度也从 41.1%回升至 45.6%。此后随着大选的临近，特朗普亦有可能通过更多手段“制裁”中国以换取选民的支持，但中美摩擦更多的仍是作为特朗普意图连任的政治筹码，预计未来仍将维持“高频低压”的情况，整体影响可控。两党焦点转向国内经济修复从 1950 年后年美国历届大选年的经济状况看，政党更替年份的经济状况相对无政党更替年份表现较差。对比 GDP、人均收入、人均消费支出这三大指数在大选年与前一年同比增速的差值：9 次政党更替的年份中，GDP、人均收入、人均消费增速较上一年度下滑的情况分别达到 66.7%、55.6%和 55.6%；而在 8 次无政党交替的年份中，三个指标较上一年度下滑的情况

24、分别占 12.5%、12.5%和 37.5%。结果显示大选年若经济基本面和民生相关的主要指标若出现恶化，执政党发生更替的概率显著上升。2020H1，疫情爆发后的社交隔离政策对美国经济基本面造成巨大冲击，GDP、人均收入、人均消费增速较 2019H1 分别变化-6.7、2.2、-8.1 个百分点。其中人均收入的上涨主要由于此前政府第三轮财政援助给予了 2/3 领取失业金人员超出原本收入的补贴，并非 经济基本面向好导致的。因此，在大选临近、经济复苏进展缓慢的前提下，未来两党争端 的重心将更多的转移到国内经济修复的方面。尤其在第三轮财政刺激窗口期已至的背景下，下一轮财政援助法案将是两党间最大矛盾点。

25、表 3：历次大选年美国经济情况梳理执政党替换无执政党替换年份GDP人均收入人均消费年份GDP人均收入人均消费1952-3.9-6.1-3.21956-5.00.1-2.81960-4.3-1.8-3.119641.42.12.219682.22.54.419722.02.21.719765.60.30.619842.63.7-0.91980-3.5-0.2-1.119880.72.01.619923.63.12.919961.10.40.62000-0.73.00.920040.92.21.22008-2.0-1.8-2.020120.6-1.0-1.02016-1.4-2.1-0.2增速下滑

26、比例66.7%55.6%55.6%-12.5%12.5%37.5%资料来源：Wind，中信证券研究部；注：除增速下滑比例外，其余数据单位均为百分点由于两党对新一轮财政援助的内容迟迟无法达成共识，特朗普于 8 月 8 日签署若干关于援助期限延期的行政令，其中包括延长已过期的额外失业救济金。新法令为失业人员提供了每周 400 美元的失业补助，联邦政府支付其中的 300 美元，而州政府支付剩余的 100美元。根据法令，联邦政府将从灾难储备基金（DRF，Disaster Relief Fund）中挪出 440亿美元用以延长失业救助。根据目前美国约 2800 万人领取失业金人员简单估算，这笔金额仅能应对

27、约 5 周的支出需求，而现今 5 周的窗口期已过。由于新的行政令仅能短期维持失业金的发放，若新一轮财政援助迟迟不能推出，美国居民与企业将再度面临破产风险。数据层面，美国当前经济修复情况仍不容乐观。9 月 5日当周首次申领失业金人数环比反弹，为 89.3 万人，持有失业保险的人群占比也仍在 8.6%的高位。企业层面来看，彭博破产指数自疫情爆发以来持续上涨，现处于 223 点的高位。在经济复苏迟缓的背景下，对民主党而言，为降低特朗普连任的概率，其也更有动力通过延迟财政刺激的推出以拖累经济的修复。因此，下一轮财政刺激推出的时间与额度将是市场未来的关注重点。图 6：持有失业保险及持续领取失业金人数仍维

28、持高位当周初次申请失业金人数（万人）持续领取失业金人数（万人）持有失业保险人群（右轴，%）2500202000151500101000500500资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：企业破产风险尚存彭博破产指数250230210190170150130110907050 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部两党候选人政见及市场影响对比拜登和特朗普政见上的差异，特朗普若连任或短期更快提振美国经济，而拜登上台则更利好长期稳定发展。财政政策方面，特朗普推行的减税和财政刺激将使政府债务持续扩大，1-8M2020 财政赤字已超过 2.6 万亿美元；而拜登主张提高税率以增加基建支出，或放缓赤

29、字增速。贸易政策方面，特朗普反对自由贸易、支持加征关税，鹰派政策明显，而拜登属于中间派，支持自由贸易，不主张以关税施加压力。资本市场方面，拜登加税的主张将对企业盈利造成压力，因此可能会对美国的资本市场形成一定冲击；但其对小企业的支持也可能会利好中小企业的发展。表 4：两党总统候选人当选可能会带来的政策变化特朗普拜登财政政策减税：加税：减税 1.0 已降低个税最高档税率至 37%，降低企业所得税至提高个税最高档税率至 39.6%，提高企业所得税至 28%； 21%；已推行税制改革立法，降低中产阶级个税；可能在将跨国公司在海外赚取的全球无形资产低税收入税率增加2020 年中进一步推出减税 2.0

30、计划，但大规模刺激可能性一倍到 21%，对年收入 1 亿美元以上的公司账面利润征收较低；减少或消除富人税；15%税收；提高资本利得税；提高富人税收，尤其是被动收入，如支持金融交易税；但对于中产阶级主张税收减免，包括扩大儿童税收信贷；增加支出：增加支出：基建：加大在基础设施上的投入，计划总投资可能超过 2 万对基础设施进行投资，包括交通、能源、水利、学校等，在亿美元，但分裂国会的存在可能会对该计划形成阻力。现已未来十年投入 1.3 万亿美元。投入 7000 亿美元进行政府采准备推出 1 万亿美元的基建刺激计划。购及投资，其中 4000 亿进行政府采购，采购对象严格限制为美国产品、材料和服务；另外

31、 3000 亿将用于支持包括先财政刺激：通过 2.2 万亿财政刺激政策（CARES ACT)。进材料、医疗卫生、生物科技、清洁能源、航天科技和人工智能等前沿科技领域的研发。计划 3 万亿财政刺激法案（HEROES ACT）且已经在民主党领导的众议院获通过，但法案现受阻参议院。贸易政策鹰派中间派支持自由贸易，支持 WTO 多边贸易体系，支持 NAFTA 但要修改；支持加入 CPTPP；支持深入改进 USMCA 各类条款；反对加入 CAFTA（中美洲自贸区）；主导国际贸易规则的建立，主张构建以美国为主导，基于 WTO 规则的国际秩序，重点是减少贸易壁垒和设定全球贸易标准；维护美国工人和中产阶级利益

32、；不支持用关税对其他国家施加压力；将就中国在所谓知识产权、钢铁倾销方面问题进行惩罚； 2019 年 9 月的辩论中，拜登公开攻击中国“盗取美国知识产权、违反 WTO 规则、 向美国倾销钢铁、市场体系不透明、政府扶持国有企业在技术和产业上获得非正当优势”等。反对自由贸易，已阻挠 WTO 上诉机构运作，已签订 USMCA以取代原有的 NAFTA，已退出 TPP；主导贸易争端，支持加征关税，要求缩小美国的贸易逆差；已达成中美贸易第一阶段协议，考虑在大选之后再签署第二阶段协议，意味着贸易协议签署落地时间相对推迟，中间谈判仍将反复。货币政策货币政策与大选结果的相关性较低，一般不会因为大选结果出现明显转向

33、；美联储的政策主要根据为就业数据和通胀预期，对于大选可能带来的影响会加以考虑。经济及其他教育任期内一直削减联邦政府的教育支出，已取消部分学生贷款债务减免项目。加大教育投入；继承奥巴马时期的两年制社区大学和技术学院免费；主张修改、简化公众服务贷款减免计划 （PSLF），放松申请和批准门槛，减少在公众服务部门（教师、军队等）工作的学生债务负担；同时要求给予教育工作者具有竞争力的工资。基建继续推进曾承诺的未来 10 年 2 万亿美元基建计划；且现已准备推出 1 万亿美元的基建刺激计划，创造就业机会。提出未来 10 年 1.3 万亿美元的基建计划，通过增加富人税收以增加基建开支。就业已创造近 100

34、万制造业和 62.5 万建筑业就业机会；上任以来的促增长政策以创造了 600 万个新工作。提高最低工资，支持带薪休假，规范雇佣关系；投入 7000亿美元进行政府采购及投资，恢复在这次疫情当中失去的 500 万个工作岗位，并且创造另外 500 万个新的工作岗位。移民反对非法移民，主张废除 DACA；已实施遣返非法入境者，已颁布对多个穆斯林国家的旅行禁令，已修建美墨边境墙。反对非法移民合法化，推行人道的移民政策，支持保留 DACA（童年入境者暂缓遣返手续）并给予童年抵美者公民身份。对外政策支持从阿富汗、叙利亚撤军，不支持中东战争；加强美军在东海和南海的部署；主张增加军费。支持从阿富汗撤军，但保持海

35、外基地和人员部署；不支持从叙利亚撤军；主张增加国防预算。资料来源：美国白宫，美国财政部，BALLOTPEDIA，中信证券研究部产业政策层面，特朗普反对全民医保、支持化石能源、放松金融监管等政见让他的连任将对美国资本市场形成相对利好，也有益建筑建材、机械、化石能源、医疗、金融等相关行业的发展；而拜登推行平价医保、支持“绿色新政”、支持金融监管和调查科技企业的垄断等政见使他如果上台，将会对医疗、金融、科技和传统能源板块造成一定压力；但新能源行业或将迎来发展契机。另外，两位候选人均支持重振制造业，且呼吁生产制造回流美国，这都会对美国制造业形成利好。表 5：两党总统候选人在产业领域的政见特朗普拜登反对

36、全民医疗，废除奥巴马医保法案，反对政府主导；主张在医疗未来十年内大幅削减医疗保健支出，特别使对医疗补助和医疗保险。提倡实现美国能源独立，增加对全球市场的能源出口；不相信气候变化，坚定支持传统化石能源；废除奥巴马政府清洁能能源源法案等一系列环保监管规定；扩大海上石油和天然气钻探；已退出“巴黎气候协定”。反对全民医保，但支持扩大医保覆盖范围；提倡奥巴马平价医保法案，与私人医保并存。提出“清洁能源革命”计划，提出在 4 年内投资 2 万亿美元以对抗气候变化；2050 年之前实现 100%清洁能源经济和零净碳排放；不会全面禁止开采页岩油，但会停止未来在美国境内的新开采项目；支持新能源汽车产业，提出在全

37、国建立 50 万座电动车充特朗普拜登电桩，政府采购 300 万台新能源车辆；支持重新加入“巴黎气候协定”。相对温和，支持金融监管，但不支持恢复格拉斯-斯蒂格尔法金融支持放松金融监管，任期内削弱了“多德-弗兰克”法案。曾警告科技公司可能存在垄断行为；已削弱互联网、电信等部科技分科技领域优惠政策，重视能源科技、军事技术等领域。制造业提出“美国优先”政策，鼓励生产回归美国，提升关税以帮助金属等重工业。案。对大型科技企业展开反托拉斯调查，但提出 3000 亿美元的研发投入以及对小企业的明确支持也将推动科技企业的竞争，利好小企业发展。提出“买美国货”计划，呼吁制造业回流，加大国内投资及采购，进而推动创新

38、；拜登还将利用扩大信贷额度、制造业扩展合作伙伴计划（Manufacturing Extension Partnership）和制造业专项税收抵免，来增强中小制造企业的竞争力。资料来源：BALLOTPEDIA，中信证券研究部对中国的政策及影响大选后，中美关系或将进入暂时的“缓和期”。在大选后，无论特朗普连任还是拜登上台，二者首先需面对的问题均是疫情后美国的经济复苏。在这种情况下，中美短期的博弈氛围可能得到一定程度上的缓和。但从长期来看，由于美国两党对华遏制战略已成为所谓“政治正确”，无论哪位候选人上台，中美双方的摩擦都会长期持续，而且预计会从贸易层面不断外延向各个层面去（科技、金融、地缘政治等）

39、。特朗普在任期间中美贸易摩擦不断，甚至从贸易、科技蔓延至地缘政治和金融领域；而拜登也提出将就中国在所谓知识产权、钢铁倾销方面问题进行惩罚。因此不管哪位候选人上台，对华的长期遏制战略都很难改变。由于拜登和特朗普外交手段有所差异，因此不同候选人上台仍会使未来中美关系的发展有所不同。对于中美贸易争端，若特朗普连任，预计会与中国继续第二阶段协议的签订，但内容或许会更加苛刻。拜登此前做出了关于减少贸易壁垒的承诺，并提出通过利用美国的盟友与国际机制来与中国进口协商谈判。因此，拜登若上台，中美双边的贸易摩擦预计会较特朗普执政期有所缓和。从长期来看，相比特朗普采取比较激进的手段遏制中国，拜登作为传统政客秉承较

40、为温和的执政理念，其对中国的态度可能更为理性。具体而言，拜登作为奥巴马时期的副总统，具有丰富的从政和对外关系经验，拜登若上台将大概率延续奥巴马的“亚太再平衡”战略来应对中国。图 8：美对华高科技产品贸易逆差（十亿美元）美国高科技产品贸易逆差美国对华高科技产品贸易逆差对华占比（%，右）0-50-100200%150%100%50%图 9：美对华在生物、光电、信息及通讯基本为逆差（十亿美元）生物技术生命科学光电信息及通讯电子柔性制造先进材料航天500-50-100-1502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

41、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1500%-200资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 全球流动性依旧宽裕，“重回增长”将是市场主旋律中国经济基本面和疫情防控均明显优于海外从疫情防控和经济增长预期的角度来看，中国资产具备明显的比较优势。根据 IMF 预测，2020 年中国实际 GDP 增速预计在+0.96%，相比之下美国、欧洲日本受疫情影响 2020年 GDP 实际增速预计均将下滑 5%以上，其中欧元区实际 GDP 下滑幅度预计超过 10%。而从疫情防控的角度来看，

42、欧美先后出现了较为明显的疫情反复，6 月起美国疫情防控出现明显反复，日均新增病例数最高超过 7 万例/日，当前仍维持在每日新增 4-5 万例的高位；而欧洲自 8 月开始也出现了明显的疫情二次抬头迹象，当前欧洲多国已重新采取社交隔离措施防止疫情蔓延。从经济基本面角度看，中国从疫情防控到经济修复明显强于全球其他主要经济体。在当前疫情防控形势下，中国将继续成为全球供应中心，持续助力中国经济快速修复。而强劲的经济基本面也有望成为全球资本流入最基本的驱动因素。图 10：IMF 对世界主要经济体实际 GDP 增速预测中国美国欧元区日本图 11：美国和欧洲日新增 COVID-19 病例走势美国美国7DMA欧

43、洲欧洲7DMA80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001050-5-10-1520202021202220232024资料来源：IMF资料来源：Wind，中信证券研究部经济修复预计将在未来 3-6 个月内反映在“顺周期”板块的盈利修复中。我们认为，中国在疫后经济修复的进程中，“顺周期”板块业绩在未来 3-6 个月内预计将迎来较强修复。根据 Bloomberg 一致预期，“顺周期”板块中金融行业上半年业绩整体下滑幅度达到 12.1%，全年金融板块的下滑幅度收窄至-5.1%；而其他顺周期板块，如原材料、资本品、运输等 行业的 2020 年全

44、年预期相比于 2020 年上半年也取得较为强劲的修复。2021 年中国经济 预计将逐步常态化，2020/2021 年全年业绩增速预计分别将达到-5.4%/+14.9%。表 6：MSCI China 上半年盈利增速及未来 2 年盈利预测行业名称2020H12020E2021E金融-12.1%-5.1%7.9%综合金融19.7%21.3%14.3%银行-10.0%-5.4%6.1%保险-24.7%-10.8%14.4%非金融-25.4%-5.7%23.4%原材料-13.0%3.5%15.3%制药、生物科技和生命13.6%24.3%24.2%医疗保健设备与服务12.4%15.2%17.1%软件与服务

45、26.0%240.0%-36.5%技术硬件与设备6.9%15.8%24.3%半导体产品与设备53.6%33.9%26.0%媒体与娱乐22.3%18.1%21.9%电信业务1.4%1.9%4.3%食品与主要用品零售25.6%17.9%14.8%食品、饮料与烟草32.7%32.2%18.1%家庭与个人用品21.4%32.6%7.8%能源-110.8%-60.7%59.7%公用事业5.8%14.6%11.3%资本品-10.8%2.5%13.1%运输-168.7%-105.4%1670.5%商业和专业服务40.3%28.5%20.0%消费者服务-68.9%-15.2%115.1%汽车与汽车零部件-31

46、.6%-5.5%27.7%耐用消费品与服装-40.9%-13.9%28.9%零售业9.1%-7.4%26.0%房地产-13.1%13.5%16.7%合计-17.6%-5.4%14.9%资料来源：Bloomberg 一致预期，中信证券研究部而海外上市公司基本面修复相对较弱，目前 SPX 全年 EPS 增速预测为-17.99%，较7 月的低点上调 3.58 个百分点。此外，今明两年的复合增长预测也从低点的 1.54%上调3.26%。在 8 月初中报业绩披露后，80%企业盈利在低预期下超预期证实了美股盈利能力的抗压性，也使得指数EPS 增速小幅上调。而STOXX 指数全年EPS 增速预测为-36.1

47、4%，今明两年的复合增长预测也低至-8.11%，表明市场预期即便到明年，企业盈利也不能回升至疫情前的状态。图 12：标普 500 指数 2020 年和 2021 年 EPS 增速预测图 13：STOXX 600 指数 2020 年和 2021 年 EPS 增速预测2020E2021E两年复合增速2020E2021E两年复合增速3525155(5)(15)(25) 资料来源：Factset（含预测），中信证券研究部50403020100(10)(20)(30)(40) 资料来源：Factset（含预测），中信证券研究部除风险偏好以外，全球流动性依旧充裕美国就业情况仍不乐观，在美联储货币政策框架“

48、换锚”的前提下预计流动性宽松仍将持续。8 月 27 日，Jackson Hole 会议上美联储宣布了新的货币政策框架，将 2012 年以来的“通胀跟踪制”将转换为“平均通胀跟踪制”。此次货币政策框架的修正将“达到充分就业”置于“维持价格稳定”之前意味着在更久的时间维度内美联储将维持当前的零利率政策不变。美国的就业情况现在仍不乐观，8 月美国失业率和 U6 失业率分别为 8.4%和 14.2%，接近 08 年金融危机时的水平；从高频数据来看，8 月 29 日当周，美国持续领取失业金人数和持有失业保险人群占比再次回升，分别为 1338.5 万人和 9.2%。仍不稳定的就业情况也预示着美联储宽松的政

49、策将在更长的时间维度得以维持。图 14：美国失业率处于历史高位（%）图 15：持有失业保险及持续领取失业金人数略有回升失业率失业率:U625201510500-0101-0402-0703-1005-0106-0407-0708-1010-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-1020-010当周初次申请失业金人数（万人）持续领取失业金人数（万人）2,5002,0001,5001,000500020151050持有失业保险人群占比（右轴，%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美国政策同样关注通胀压力。长周期角度，美国上一轮经济扩

50、张周期开启至今（2009年 7 月以来），美国核心 PCE 的年均增速仅为 1.6%，除 2011 年 12 月至 2012 年 4 月以及 2018 年 3 月至 12 月以外，长期低于美联储 2%的政策目标。短期，受疫情冲击，今年二季度美国核心 PCE 增速降至 0.9%，为 2010 年四季度以来的新低，7 月当月小幅反弹至 1.3%。即便 Jackson Hole 会议后，截至 8 月底，美国的 5 年期和 10 年期平准通胀率也仅反弹至 1.69%和 1.80%。图 16：过去十年美国实际通胀持续低于政策目标图 17：年初以来美国通胀预期走势2.5%2.0%1.5%1.0%核心PCE

51、均值政策目标2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%5年期10年期0.5%09-07 11-04 13-01 14-10 16-07 18-04 20-010.0%1-02 2-02 3-02 4-02 5-02 6-02 7-02 8-02资料来源：FRED，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部日欧零利率和负利率状态，央行资产购买力度不减。当前欧元区基准利率已降至 0%，日本政策目标利率下降至负利率区间。另一方面，日欧在疫情爆发后均采取了量化宽松政策并加大了资产购买力度，欧央行的紧急资产购买计划（PEPP），以及日本增加 ETF 和企业债的购买，都是央行采用宽松货币政策的体现。图

52、 18：日欧长期实行负利率的货币政策（%）5.54.53.52.51.50.5-0.5-1.5美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率欧元区:存款便利利率日本:政策目标利率（右轴）0.80.60.40.20.0-0.2 资料来源： Wind，中信证券研究部相对强势的人民币吸引外资流入6 月以来人民币汇率持续升值将带动外资流入中国市场。6 月以来，美国二次疫情爆发拖累经济复苏进程，叠加美联储实行极度宽松的货币政策提供大量流动性，导致美元汇率开始走弱。而另一方面，中国经济稳步复苏，新增病例始终保持较低增长；且政府实行边际收紧的流动性政策均使得人民币兑美元汇率进入升值区间。5 月底至今，人民币汇率已从

53、 7.16 升值到 6.71 左右。另一方面，香港外汇市场近期运行也较为平稳，美元兑港元汇率自 2 月中下旬开始走强后始终维持在强兑换保证区间。截至 10 月 2 日，美元兑港元汇率收于 7.7501。货币升值也成为外资流出中国市场趋势趋缓甚至近期开始逐渐流入的原因。图 19：6 月至今人民币持续升值带动外资流入中国市场中国香港（亿美元）中国内地（亿美元）美元兑人民币（右轴）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)6.706.756.806.856.906.957.007.057.107.1501/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1

54、202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/077.20资料来源：Wind，EPFR，中信证券研究部往后看，人民币汇率预计将偏强运行。一方面美国疫情再次出现反弹迹象，每日新增病例现处于 5-6 万例左右，疫情管控情况的差异从基本面角度支撑人民币汇率走强。且中美 10 年期国债收益率利差也在持续走扩，现处于

55、 4.07 左右，远高于 1 月初的 3.06；从利差角度看，外资为追求更高收益也有意愿配置中国资产。另一方面，中美第一阶段贸易协议中或也包括了人民币对美元升值的诉求。今年 1 月 15 日，中美正式签署协议前人民币对美元汇率在不到两个月的时间段内从 7.07 升至 6.86；八月下旬中美进行第一阶段贸易协议审核前，央行也明显接连调升人民币兑美元中间价。虽然 5 月以来中美摩擦不断向金融和地缘政治领域蔓延，但市场仍预期中美都会继续履行贸易协议，这也将为人民币升值提供支撑。图 20：美国新增病例人数远高于中国图 21：中美 10 年期国债收益率利差走扩140120100806040200中国美国

56、（千例）90807060504030201004.33.83.32.82.31.810年期国债收益率利差美元兑人民币（右轴）7.27.176.96.86.704-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部新兴市场整体相对美元汇率变化更为敏感，2009 年以来每轮美元持续性的贬值都带动了全球资金重新流入，使 EM（新兴国家）相对 DM（发达国家市场）获得超额收益。随着疫情的缓和、美元持续走弱，被动型资金对有估值吸引力的中国资产配置明显增加。根据我们跟踪的香港市场主要的 ETF 数据，近两个月，追

57、踪恒生系列指数的 ETF 整体呈现出净流入状态，其中 9 月 11 日单周净流入超过 60 亿港元，创年初以来新高。因此我们认为四季度美元逐步平稳，国际投资者特别是被动型资金将持续增配中国资产。图 13：香港上市的主要 ETF 产品806040200-20-40-60流入A股的港交所ETF（亿港元）流入港股的港交所ETF（亿港元）03/06 03/20 04/03 04/17 05/01 05/15 05/29 06/12 06/26 07/10 07/24 08/07 08/21 09/04 09/18资料来源：Wind，中信证券研究部，注：截至 2020 年 9 月 25 日受到中概股加速

58、回归催化，港币一直在强兑换区间港交所于 2018 年 4 月通过了新版的上市制度改革，大幅放宽了新经济公司的上市要求，新增三个章节：1）允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；2）允许同股不同权；3）突破第二上市限制，促使 2018 年至今大批代表中国新经济的互联网龙头赴港上市。继 2019 年 11 月阿里巴巴回归港股上市后，网易、京东也分别于 6 月 11 日和 6 月 18 日赴港二次上市。而最近也有包括华住、宝尊电商以及再鼎医药等在美股上市的企业登陆或准备回归港股。截至 2020 年 9 月底，我们筛选出目前市值超过 50 亿美元的在美上市中概企业（剔除已在港股二次上市的），

59、进行各家企业在港股上市的可行性分析，结果显示，21 家公司均符合港股（首次或二次）上市要求。因此，对于满足港股上市条件的企业来说，若迫于法案需在美退市，相关公司或可选择回归中国市场重新上市，不会受到太大影响。表 7：部分市值超过 50 亿美元中概股及是否可回归港股二次上市分析证券代码证券简称行业VIE同股不同权市值最大股东PE港 股 主 退 市 港 (亿美元)持股比例（%）(TTM)板 二 次 上市股 主 板 上市PDD.O拼多多可选消费882.729.4-TAL.N好未来可选消费448.128.4-BIDU.O百度信息技术422.516.483.3TME.N腾讯音乐可选消费249.655.6

60、45.4EDU.N新东方可选消费233.413.456.5GSX.N跟谁学可选消费224.046.1487.1NIO.N蔚来可选消费281.214.3-TCOM.O携程网可选消费185.511.7-BILI.O哔哩哔哩信息技术133.415-IQ.O爱奇艺信息技术167.356.2-LI.O理想汽车可选消费142.423.3-GDS.O万国数据信息技术121.934.8-VIPS.N唯品会可选消费104.212.716.4ATHM.N汽车之家信息技术108.049.424.2MLCO.O新濠博亚娱乐可选消费79.256.5-OCFT.N金融壹账通信息技术77.045.2-WB.O微博信息技术7