债市机构行为系列合集

1、一、机构行为决定债券市场走势债券市场规模持续扩张，重要性越来越高。1981 年 1 月，我国颁布了中华人民共和国国库券条例，财政部开始发行国债，经历了三十多年的发展，我国债券市场有了天翻地覆的变化。一方面，债券品种越来越丰富，国债、政金债、信用债、同业存单等多种多样的品种能够满足不同类型发行人和投资人的需求。另一方面，债券市场规模持续扩张，占 GDP 比重越来越高，2021 年底，我国存量债券规模达 133.5 万亿元，占 GDP 比重达到 116.73%，均创下历史新高。图表 1：我国债券市场规模万亿债券市场托管余额余额/GDP（右轴）1601401201008060402002010-12

2、2012-122014-122016-122018-122020-122022-06Wind，140%120%100%80%60%40%20%0%利率债主导，短期限占比过半。从债券类型上看，截至 2022 年 7 月底，利率债存量 79.96万亿元，占比 59%，信用债存量规模 42.55 万亿元，占比 31%，同业存单存量规模 14.23万亿元，占比 10%。从期限上看，1 年以下、1-3 年、3-5 年、5-7 年、7-10 年和 10 年以上规模分别为 36.78 万亿元、33.68 万亿元、21.90 万亿元、13.31 万亿元、15.88 万亿元和 15.19 万亿元，占比分别为 2

3、7%、25%、16%、10%、11%和 11%。图表 2：存量债券类型分布（按规模）图表 3：存量债券期限分布（按规模）同业存单7年-10年11%10年以上11%1年以内27%信用债31%10%利率债59%5年-7年10%3年-5年16%1年-3年25%Wind，Wind，交易场所相对分散，其中银行间市场占比较高。从交易场所上看，债券托管分散在中债登、上清所和中证登，其中中债和上清所同属银行间市场，而中证登属于交易所市场。截至 2022 年 6 月，中债登、上清所和中证登托管债券规模分别为 93.10 万亿元、31.19万亿元和 16.91 万亿元，占比分别为 66%、22%和 12%。图表

4、4：存量债券托管情况万亿中债登上清所中证登1601401201008060402002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06Wind，中证登，债券市场参与者以机构为主，了解市场参与者动向极为重要。一方面，一只债券发行后其最终的收益水平是确定的，因此债券市场整体的资本利得长期为零，部分投资者的资本利得一定是其他投资者的损失。另一方面，债券市场是一个高度机构化的市场，因此了解市场参与者的交易策略和最新动向十分重要。从持有规模上看，银行表内资金、银行理财、公募基金、保险机构、证券公司和境外机构是债券市场的主要参与者

5、。图表 5：我国债券市场持有者结构（2022 年 6 月）Wind，上交所，深交所，注：银行理财为 2021 年底持债规模；由于在银行间市场券商资管计入非法人产品，证券公司持债可能存在低估图表 6：我国债券市场利率债和信用债持有者结构（2022 年 6 月）证券公司,利率债信用债1.64境外机构, 3.24保险机构, 6.57公募基金,4.34银行理财, 1.83Wind，银行表内资金, 54.55保险机构, 3.13公募基金, 9.93证券公司, 3.94境外机构, 0.36银行表内资金, 12.80银行理财, 19.47注：银行理财为 2021 年底持债规模；由于在银行间市场券商资管计入非

6、法人产品，证券公司持债可能存在低估银行表内资金：核心配置力量银行表内资金一直是债券市场最重要的配置力量。截至 2022 年 6 月，商业银行持有债券规模约 67 万亿元，占银行间债券市场比重达到 54%。从风格上看，银行持有债券体量大，整体上偏向持有到期，波段交易操作不多。券种选择上，银行利息收入需要交税，因此利率债中更偏好免税的国债和地方政府债，对票面利率更高的地方政府债尤其偏爱，而信用债配置比例并不高。图表 7：银行表内持债规模万亿商业银行持有债券托管规模同比增速（右轴）706050403020102022-052022-032022-012021-112021-092021-072021

7、-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-01030%25%20%15%10%5%0%Wind，图表 8：银行表内债券配置结构（2022 年 6 月）中期票据2%同业存单 7%商业银行债3%企业债1%短融其他1%5%国债21%政金债17%地方政府债43%Wind，银行理财：债市新主力银行理财规模持续扩容，资产配置以债券为主。受资管新规颁布的影响，2017 年和 2018年银行理财规模出现一定程度下降。但随着银行业理财业务的转型，2019 年

8、理财规模逆转下跌趋势，并于近三年来保持加速增长。截至 2022 年 3 月，银行理财存续 28.37 万亿元。从资产配置情况看，债券为理财产品重点配置的资产之一，在各类资产中占比最高。2021 年底理财资金投向债券类余额为 21.33 万亿，较 2018 年的 11 万亿增加了近一倍，占总投资资产的 68.4%，其中债券投资 17 万亿，同业存单投资 4.3 万亿。图表 9：银行理财存续规模及增速万亿非保本理财存续规模同比增速（右轴）353025201510502016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-0335%30%25%20%15%10%

9、5%0%-5%-10%资料来源：银行业理财登记托管中心，图表 10：2021 年理财产品资产配置情况拆放同业及债券买入返售, 3.9%公募基金,4.0%非标准化债权类资产, 8.4%权益类资产, 3.3%代客境外理财投资 QDII, 0.54%金融衍生品及另类资产, 0.03%现金及银行存款, 11.4%同业存单,13.9%债券, 54.5%资料来源：银行业理财登记托管中心，债券基金：核心交易力量债券型基金资产规模稳步增加，绝大部分持有债券。2022 年二季度债基资产净值合计7.03 万亿元，较一季度增加 5023 亿元。其中，中长期纯债基资产净值 4.52 万亿，短期纯债基资产净值 8237

10、 亿元，混合一级债基资产净值 6670 亿元，混合二级债基资产净值1.02 万亿。作为债券型基金，基金资产的 80%以上投资于债券。图表 11：债券基金规模与数量亿元80000700006000050000400003000020000100002005-060资产净值数量(右轴)只300025002000150010005002022-062021-062020-062019-0602018-062017-062016-062015-062014-062013-062012-062011-062010-062009-062008-062007-062006-06Wind，图表 12：债券基金

11、持债结构（2022 年二季度）资产支持证券其他同业存单1%2%2%国债2%可转债2%中期票据18% 政金债37%Wind，短期融资券7%企业债11%金融债（除政金债） 18%保险机构：稳定的参与者保险公司债券配置金额稳中有升。保险机构负债端较为稳定，但资金成本具有刚性特征，长久期债券能够很好的满足保险机构的资产配置需求。截至 2022 年 6 月，保险资金运用余额对债券投资达到 9.7 万亿，而保险机构在交易所市场持债约 2.1 万亿，因此保险机构在银行间债券市场持债约 7.6 万亿，其中保险自营持债约 3.4 万亿，因此保险资管在银行间市场持债约 4.2 万亿，保险资管产品计入非法人产品。保

12、险机构在交易所市场以持有公司债和利率债为主。利率债占比约 45%，信用债占比约 55%。保险自营在银行间持债以利率债为主，利率债占比 74%，信用债占比 26%。图表 13：保险机构在交易所持债规模和结构图表 14：保险机构在交易所持债规模和结构（2022 年 6 月）亿元25000保险机构交易所持债规模可转可交债2%资产支持证券中小企业私募债其他1%1%国债20000150001000050002022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-050Wind，4%公

13、司债38%Wind，企业债10% 21%地方政府债23%图表 15：保险自营银行间债券托管规模图表 16：保险自营银行间债券托管结构（2022 年 6 月）中期票据其他亿元保险机构托管规模同比增速（右轴）35000300002500020000150001000050002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商业银行债15%企业债2%政金债18%7%2%国债18%地方政府债38%Wind，Wind，证券公司：灵活

14、的市场参与者按资金来源分类券商债券配置资金来自于资管和自营两个条线。券商资管产品属于非法人产品范畴，券商资管持债结构中信用债占绝大部分，券商资管愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债等。截至 2022 年 6 月，券商资管在交易所持有债券 1.99 万亿，其中中小企业私募债占比 42%，公司债占比 32%，而利率债仅占比 3%。券商自营持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。截至 2022 年 6 月，券商自营银行间债券持仓规模为 2.48 万亿元，交易所持仓债券规模为 1.11 万亿。在银行间券种结构来看，6 月券商自营持有利率债占比合计 51%，信用债中中期票据占比 19%，其次为企业

15、债、同业存单。在交易所市场持债结构来看，以公司债、地方债和中小企业私募债为主。图表 17：券商资管交易所持债规模图表 18：券商资管交易所券种配置（2022 年 6 月）亿元券商资管交易所持债规模非公开公司债可转可交债其他 国债25000200001500010000500004%券商次级债1%资产支持证券10%1%0%2%地方政府债1%企业债7%公司债32%2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-05中小企业私募债 42%资料来源：上交所，深交所，资料来源

16、：上交所，深交所，图表 19：券商自营银行间持债规模图表 20：券商自营银行间市场券种配置（2022 年 6 月）中债登+上清所托管量同比增速（右轴）亿元非公开定向债 资产支持证券 其他30000100%务融资工具2%2%2500020000150001000080%60%40%20%3%短期融资券2%中期票据 19%国债25%500000%2022-062022-022021-102021-062021-022020-102020-062020-022019-102019-062019-022018-102018-062018-02-20%商业银行债6%同业存单地方政府债16%7% 企业债8

17、%政金债10%资料来源：上交所，深交所，资料来源：上交所，深交所，图表 21：券商自营交易所市场持债规模图表 22：券商自营交易所市场券种配置（2022 年 6 月）亿元上交所+深交所债券持有量可转可交债非公开公司债1200010000800025%20%15%6%资产支持证券 5%2%国债3%其他0%地方政府债600040002000010%5%0%2022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-05-5%中小企业私募债16%企业债8%公司债35%25%资料来源：

18、上交所，深交所，资料来源：上交所，深交所，境外机构：内外市场的连通者外资是近年来债市重要的增量资金。近年来我国债券市场开发程度不断提升，外资参与我国债市渠道越来越多，限制则越来越少，外资成为近两年债市最重要的增量资金。随着我国债券市场对外开放不断发展，境外机构投资我国境内债市的规模不断增加。2014年境外机构持有我国债券余额仅 5000 多亿元。随着我国债券市场开放程度的提高，外资持债规模不断增加，2022 年 1 月曾达到 4 万亿的规模。截至 2022 年 6 月，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计 3.57 万亿元，在银行间债券市场占比 2.96%。券种选择上，外资对境内信用债发行

19、主体了解有限，因此持仓以利率债为主，利率债也更加偏好国家信用背书的国债而非政金债。图表 23：外资银行间总持债亿元境外机构中债+上清所托管总规模同比增速（右轴）450004000035000300002500020000150001000050002021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-060100%80%60%40%20%0%2022-062021-12-20%Wind，图表 24：境外机构债券配置结构（2022 年 6 月）短

20、融 同业存单 其他金融债 其他中期票据0%4%2%商业银行债1%1%1%资产支持证券1%企业债 0%政金债24%Wind，地方政府债0%国债66%二、银行表内篇银行债券投资总量与趋势银行持债总量变化银行持债托管量占债券市场比重过半，当前投资增速持续提升。2018 年之前债券托管规模增速整体在下降，主要受到同业业务扩张影响。2019 年托管数据新增披露地方政府债，因此增速出现大幅跳升。自去年 8 月以来，债券托管规模增速持续提升。截至 2022 年 5月，银行持有债券规模约 64 万亿元，同比增长 13.8%，占债券市场比重达到 55%。银行债券投资在资金运用中占比不断增加，目前超两成。根据银行

21、信贷收支表，银行资金运用大致可分为贷款、债券投资、存放央行和广义同业，以贷款为主。广义同业占比在 2017 达到 19.7%的高点，随着同业监管加强，此后占比不断下降。非标转标推进，债券投资和贷款占比不断增加。截至 2022 年 5 月，贷款占比 63%，债券投资占比 21%。图表 25：商业银行持有债券托管量及增速图表 26：银行资金运用结构商业银行持有债券托管规模万亿同比增速（右轴）706050403020102021/112021/022020/052019/082018/112018/022017/052016/082015/112015/022014/052013/082012/11

22、2012/022011/05030%贷款债券投资存放央行广义同业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%2022/012021/052020/092020/012019/052018/092018/012017/052016/092016/012015/052014/092014/012013/052012/092012/012011/050%Wind，Wind，银行持债结构变化银行表内持债以国债、政金债和地方政府债为主，合计占比在八成以上，其中地方债占大头，趋势上来看，政金债占比持续降低，地方债占比持续增加。结合中债登和上清所托管数据，从

23、规模上来看，国债、政金债和地方债的托管规模是在持续提升的，但由于 2019 年新增披露地方债托管数据，各券种占比结构发生较大变化。2019 年前，国债占比有小幅减少又增加，政金债占比持续降低，2019 年之后，国债占比微幅增加，政金债占比延续减少趋势，地方债占比最多，且占比在不断增加。截至 2022 年 5 月，国债、政金债、地方债占比分别为 22%、17%和 43%。2011 年和 2014 年分别新增商业银行债和同业存单托管数据，挤占了国债和政金债的份额，之后存单规模不断增加，商业银行债规模整体保持平稳。银行表内持有信用债规模有限。总体来看，自 2011 年以来，银行自营持有信用债规模不断

24、上升，但占比却有所下降。银行自营持有信用债规模由 2 万亿上升至今年 5 月的 7.5万亿元，但占托管总量比重却由 20%下降为今年 5 月的 11.7%。其中，根据 5 月托管数据，商业银行债、中期票据、企业债、短融规模分别占托管总规模的 3%、2%、1%和 1%。图表 27：商业银行持有各券种托管结构（2022 年 5 月）图表 28：商业银行各券种托管结构变化中期票据企业债2%1%同业存单7%商业银行债3%政金债2022/52021/92021/12020/52019/92019/12018/52017/92017/12016/52015/92015/12014/52013/92013/

25、12012/52011/92011/12010/517%短融 其他1% 5%国债21%地方政府债43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他地方政府债国债政金债商业银行债同业存单中期票据企业债短融Wind，Wind，各类银行持有债券结构和规模变化地方政府债在国股行持债占比远超城农商行，同业存单在农商行持债占比远超国股行。 2019 年以来，国股行持有国债占比相对平稳，政金债占比小幅下降，地方政府债占比最大，比重远超地方债在城农商行债券托管结构中的占比。对于城农商行而言，2019 年以来政府债券和政金债合计占比小幅增加，同业存单占比有所下降，但是对于农商行而言，截

26、至去年 2 月同业存单仍占 27%，仅次于政金债。由于中债登对分银行类型数据在去年 2 月后未公布，因此各类银行托管数据仅更新至 2021 年 2 月。图表 29：国股行债券托管结构（2021 年 2 月）图表 30：城商行债券托管结构（2021 年 2 月）企业债中期票据 1%2%同业存单3%商业银行债3%政金债14%短融 其他1% 6%国债22%企业债2%中期票据3%同业存单7%商业银行债3%短融其他1% 6%国债27%地方政府债48%政金债23%地方政府债28%Wind，Wind，国股行持债规模大，远超城农商行，城农商行持债规模相差不多。由于 2019 年新增披露地方政府债，而国股行是买

27、入地方政府债的主要机构，因此托管规模发生大幅跳升，城农商行仅有小幅增加。截至去年 2 月，国股行债券托管规模为 38.5 万亿，城商行和农商行债券托管规模约为 7.9 万亿和 8.6 万亿。因为上清所对于农商行和农合行放在一起公布，所以农商行持债规模可能存在高估。图表 31：农商行债券托管结构（2021 年 2 月）图表 32：各类银行债券托管量企业债2%短融 其他1%4%国债14%亿元国股行城商行农商行450000中期票据 2%同业存单27%商业银行债4%政金债31%地方政府债15%400000350000300000250000200000150000100000500002020/072

28、019/102019/012018/042017/072016/102016/012015/042014/072013/102013/012012/042011/072010/102010/010Wind，Wind，银行配债行为逻辑分析利率对银行配债行为的影响商业银行资产负债表中的金融投资以配置盘为主。金融投资资产分为三大类，以摊余成本计量的金融资产（AMC）持有资产目的是为了获得本金和票息收入，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）主要目的是为了交易获取资本利得收益，以公允价值计量且变动计入其他综合收益的其他金融资产（FOVCI）目的可能是为了长期持有获取票息收入，也可能是

29、价格大幅上涨时获取资本利得。银行金融资产以配置盘为主，以五大行为例，AMC 平均规模远大于 FVPL。截至 2021 年末，五大行 AMC 合计值占金融资产的比重分别为 68%，FVPL 和 FOVCI 分别仅占 8%和 24%。AMC 投资增速与国债利率呈正相关关系。图表 33：五大行金融资产以摊余成本计量资产为主图表 34：五大行配置账户资产增速与国债利率正相关亿元以摊余成本计量的金融资产以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产500004500040000350003000025000200001500010000500003.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.

30、5%10年国债利率以摊余成本计量的金融资产增速（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018-062019-062020-062021-062018-062019-062020-062021-06Wind，Wind，2019 年之前银行自营属于配置型资金，债券投资增速与国债利率整体呈正相关，但 19 年之后相关性不明显，主要可能由于 19 年之后整体资产收益率趋势性下降所致。从 19 年之前历史经验数据可以看出，银行资金倾向于在利率高的时候倾向于加大利率债买入，而在利率低的时候对债券配置力度会减弱，而且国债利率对债券投资增速具有一定领先性。这显示银行配债主要基于配置目的。但

31、 2019 年之后，银行配债速度与债券利率之间不再具有明显的正相关性，这可能是一方面是因为 2019 年之后整体资产回报率下行，趋势性的变化大于了周期性波动，另一方面银行配债中地方债占比越来越高，而地方债配置主要取决于财政节奏，而非银行主动节奏调整；因而银行表内配债和利率之间呈现了相关性下降的状态。图表 35：银行债券投资增速与利率走势相互影响图表 36：银行债券投资占比与国债利率相关性不明显50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%债券投资增速10年国债利率（右轴）% 5.04.54.03.53.05%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年国债利率债券投资占比（右轴）22

32、%21%20%19%18%17%16%15%0%2.52011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01Wind，Wind，银行表内投资国债和政金债具有明显的配置型特点。除了后钱荒时代的 2013 年中至 2015 年之外，其余年份银行自营投资国债和国开债与利率走势存在较高的正相关性，显示银行配置国债和政金债是以配置思维在做投资，而非交易思维。图表 37：银行投资国债增速与国债利率整体正相关图表 38：银行投资政金债增速与国开债利率整体正相关5%4.5%4%3.5%3%2.

33、5%2%10年国债利率国债投资增速（右轴）30%25%20%15%10%5%0%6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%10年国开债利率政金债投资增速（右轴）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-05Wind，Wind，银行表内对于地方债配置特点不明显，更多受财政发力节奏影响。从相对比较短的时间序列来看，地方债利率与银行配置地方债之间相关性并不稳定。在 2021 年 12 月之前，银行投资地方债增速与地方债收益率

34、正相关，这之后尽管地方债利率有所下降，但银行投资增速在波动增加，主要是由于财政发力所 致。这说明银行表内资金配置地方政府债不仅仅受地方债收益率影响，同时更多的收到政府债券供给节奏影响。今年前五个月地方债净融资 2.1 万亿，较去年同期增加 5802 亿元，银行配合财政发力，为地方政府发行债券提供支持。银行对存单配置特点不明显，更多是作为流动性管理工具。银行投资同业存单增速和存单收益率相关性不明显，主要是因为存单作为一项银行流动性补充工具，需求方目前主要为广义基金和商业银行，银行对其配置需求受到监管、考核指标以及资金环境等多因素的影响。图表 39：银行对地方政府债配置型特点在今年减弱图表 40：

35、银行投资同业存单增速与存单利率相关性不明显4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%10年地方债利率地方债投资增速（右轴）25%20%15%10%5%0%5.5%5%4.5%4%3.5%3%2.5%2%1.5%1%1YAAA存单收益率同业存单投资增速（右轴）250%200%150%100%50%0%-50%2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-012015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02Wind，Wind，近年以来银行表内对于商业银行金融债也具有比较明显的配置型特点。2017年之后投资商业银行普通债

36、增速与商业银行普通债收益率大致有正相关性。投资二级资本债增速与其收益率变化相关性更加明显。中债在 2021 年 2 月之后便不再公布商业银行普通债和二级资本债托管量，估算得到银行持有商业银行债合计托管量增速由去年 2 月的 21下降至今年 5 月的 6，这受到商业银行普通债和二级资本债收益率整体下行影响。图表 41：商业银行普通债收益率影响银行配债增速图表 42：二级资本债收益率影响银行配债增速60%50%40%30%20%10%0%-10%投资商业银行普通债增速7%5YAAA商业银行普通债收益率（右轴）6%5%4%3%2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-2

37、0%投资二级资本工具增速5YAAA-二级资本债收益率（右轴）4.6%4.4%4.2%4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-012018-122019-062019-122020-062020-12Wind，Wind，银行自营对其它信用债配置特点不稳定，投资企业债有一定配置型特点，投资中期票据却有一定交易型特点，但并不稳定。2015 年以来，企业债投资增速与企业债收益率具有正相关关系。2013 年以来，除了 2015 年 5 月至 2016 年 3 月，其他时间段银行持有中期票据增速与中票收益率整体呈负相关。图表 43：

38、银行投资企业债具有一定的配置型特点图表 44：中期票据投资增速与中票收益率整体负相关3YAAA企业债收益率企业债投资增速（右轴）7%6%5%4%3%2%1%0%40%7%30%6%20%5%10%4%0%3%-10%2%-20%1%-30%0%3Y AAA中票收益率中期票据投资增速（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-052012-01 2014-02 2016-03 2018-04 2020-05Wind，Wind，银行不同资产比较估算银行司库通过对资金进行FTP 转移定价实现对资产负债的

39、统一管理。银行司库对全行的资产和负债资金进行统一的核算，司库对存贷款和给业务部门的资金进行 FTP 定价，对业务资金成本和收益进行核算，以优化银行资产负债规模和结构，进行流动性风险管理和内部考核等，达到全行综合收益最大化的目标。FTP 是对资金的转移定价，是在无风险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定，加减点幅度反映了信用风险、流动性风险、监管导向和银行经营战略等。因此资产收益不能只考虑名义收益率，还要综合考量银行负债成本、税收成本、资本占用成本、信用风险以及派生存款收益等。我们可以计算各类资产的综合收益，以进一步分析各类资产之间的比价效应。测算公式为综合收益=名义收益-税收成本-资本占用成

40、本-信用风险成本+派生存款收益，对于各分项如下计算，名义收益为贷款利率或债券到期收益率，税收成本=名义收益率*增值税+（名义收益率-银行平均负债成本率）*所得税，资本占用成本=风险权重*银行资本充足率*银行资本利润率，信用风险方面，对于银行贷款我们采用不良率，对于企业债我们使用历年违约金额占比衡量。派生存款收益仅存在于贷款，假定派生存款收益=银行净息差*（1-所得税）-贷款利率*增值税。贷款综合收益测算。6 月 16 日一般贷款利率为 4.98%，我们估算 5 月银行平均负债成本率为 2.15%，假定当前负债成本未发生太大变动，贷款需要缴纳 6%的增值税和 25%的所得税，根据前文所述公式计算

41、税收成本为 1.01%。一般贷款风险权重为 100%，2022年一季度银行业资本充足率为 15.02%，资本利润率为 10.92%，因此资本占用成本为 1.64%。一季度银行业不良率为 1.69%，净息差为 1.97%，贷款还具有派生存款收益，按前文所述公式计算扣除税收成本后的派生存款收益为 1.18%。因此一般贷款综合收益为 1.82%。国债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国债到期收益率为 2.77%，国债利息收入可以免增值税和所得税，所以税收成本为零。同时国债风险权重也为零，因而无需考虑资本占用。国债无信用风险，对银行个体也不会直接派生存款，因信用风险和派生存款收益均为零。所以 1

42、0 年国债综合收益率为 2.77%。国开债综合收益测算。6 月 16 日 10 年国开债到期收益率为 2.98%，国开债利息收入免增值税，但需要缴纳 25%的所得税，因而税收成本为 0.21%。国开债不占用银行资本，无信用风险和派生存款收益，因此 10 年国开债综合收益率为 2.77%。地方政府债综合收益测算。6 月 16 日 10 年AAA 地方政府债收益率为 3.12%，地方债利息收入可以免增值税和所得税，因此税收成本为零。相比国债和国开债，地方债占用银行资本，风险权重为 20%，资本占用成本为 0.33%。无信用风险和派生存款收益，因此 10 年AAA 地方债综合收益率为 2.79%。商

43、业银行普通债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 商业银行普通债收益率为 3.08%，商业银行普通债无需缴纳增值税，但是需要扣除 25%的所得税，因此税收成本为 0.23%。此外，与国开债不同，商业银行普通债风险权重为 25%，资本占用成本为 0.41%。无信用风险和派生存款收益，因此 5 年AAA 商业银行普通债综合收益率为 2.44%。企业债综合收益测算。6 月 16 日 5 年 AAA 企业债收益率为 3.31%，需要缴纳 6%的增值税和 25%的所得税，因此税收成本为 0.49%。购买企业债与发放贷款类似，需要考虑资本占用成本，企业债的风险权重也为 100%，因此资本占用成本

44、为 1.64%。企业债具有信用违约风险，我们使用历年违约金额占比衡量，信用风险成本为 0.33%。无存款派生收益。因此 5 年AAA 企业债综合收益率为 0.85%。同业存单综合收益测算。6 月 16 日 1 年 AAA 同业存单收益率为 2.36%，与商业银行普通债相同，同业存单利息收入免增值税，但需要缴纳 25%的所得税，因此税收成本为 0.05%。同业存单占用银行资本，风险权重也为 25%，因此资本占用成本为 0.41%。不考虑信用风险和派生存款收益，因此 1 年 AAA 同业存单综合收益率为 1.90%。当然我们上述测算存在一定的假设和局限性，但是这不会对结论产品太大影响，因为我 们主

45、要分析的是银行配债行为的趋势性变化。银行贷款的信用风险我们使用不良率衡量，这存在的假定为不良贷款回收率为零。派生存款收益我们使用扣税后的净息差衡量，这 存在的假定为派生存款的直接收益为净息差，也未考虑资金流转速度。不过这应该对结 论不会产生太大影响，因为我们主要分析的银行配债的趋势性变化。另外，以下表静态 测算结果看，从扣除税收成本、资本占用成本、信用风险成本以及考虑派生存款收益后 的综合收益来比较，收益率由高到低依次为地方债、国债/国开债、商业银行普通债、同 业存单、一般贷款和企业债。在测算综合收益时我们减去了资本占用成本，但是实际中 如果一家银行在某个时间段资本非常充足，以至于在资产配置时

46、无需过度考虑资本约束，这时更多比较扣除税收成本后的名义收益率。以下表静态测算结果来看，如果比较仅扣 除税收成本后的名义收益，一般贷款的收益最高，地方政府债的收益率高于国债和国开 债，商业银行普通债的收益率高于企业债，存单的收益率较低。因此不考虑资本占用成 本会对收益比较结果产生一定影响，但是由于银行资本非常充足的情况不一定能一直持 续存在，所以我们在接下来依然主要采用综合收益率来对银行资产配置的比价效应进行 分析。图表 45：商业银行投资各类资产的综合收益静态测算5YAAA1Y AAA一般贷款10Y 国债10 年国开10Y AAA 地方债商业银行普通债5YAAA 企业债同业存单名义收益(A)4

47、.98%2.77%2.98%3.12%3.08%3.31%2.36%平均负债成本率2.15%税收成本(B)1.01%0%0.21%0%0.23%0.49%0.05%增值税6%0%0%0%0%6%0%所得税25%0%25%0%25%25%25%扣除税收成本后3.97%2.77%2.77%3.12%2.85%2.82%2.31%的收益(A-B)资本占用成本(C)1.64%0%0%0.33%0.41%1.64%0.41%风险权重100%0%0%20%25%100%25%资本充足率15.02%资本利润率10.92%信用风险(D)1.69%0%0%0%0%0.33%0%派生存款收益 E1.18%0%0%

48、0%0%0%0%净息差1.97%综合收益1.82%2.77%2.77%2.79%2.44%0.85%1.90%(A-B-C-D+E)Wind，注：一般贷款和债券利率均为 6 月 16 日收益率，平均负债成本率为 2022 年 5 月上市银行负债成本估算值，资本充足率、资本利润率、银行贷款不良率、净息差为 2022 年一季度数据。银行配债遵循比价效应吗？贷款与国债综合收益差与二者投资占比变化之间大致正相关。但有些时候不一致，比如资管新规发布后，银行非标持续压缩并回表，贷款占比不断增加；2020 年贷款综合收益相对于国债持续下行，但是因为政策指导银行放贷，这使得贷款占比持续攀升。图表 46：银行贷

49、款和债券投资的比价效应总体存在100bps 500-50-100-150-20044%贷款综合收益与10年期国债利差贷款占比-债券投资占比（右轴）42%40%38%36%34%2022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-052014-112014-052013-112013-052012-112012-052011-112011-0532%Wind，利率债方面，地方债和国债之间存在一定比价效应，国债和政金债比价效应不稳定。当国债收益较

50、地方债综合收益提高时，银行国债投资增速相对于地方债投资增速差也倾向于提高，反之亦然。国债和国开债之间的综合收益差与国债和政金债投资增速具有一定比价效应，但不稳定，这可能与银行更多通过基金等其他机构投资政金债以避税有关。国债投资增速-政金债投资增速10年国债与国开债综合收益利差（右轴）图表 47：地方债和国债之间存在一定的比价效应图表 48：国债和政金债比价效应不稳定国债投资增速-地方债投资增速bps20%bps 3010%5%0%-5%-10%-15%10年国债与地方债综合收益率利差（右轴） 20151050-5-10-152022-042022-012021-102021-072021-04

51、2021-012020-102020-072020-042020-01-2015%10%5%0%-5%-10%-15%20100-10-20-30-40-502021-112021-012020-032019-052018-072017-092016-112016-012015-032014-052013-072012-092011-112011-01-60Wind，Wind，信用债方面，商业银行债与存单具有一定比价效应，与企业债比价效应不明显。自 2016年 5 月以来，商业银行普通债与存单综合收益差走阔，商业银行债与存在占比的差值倾向于增加。而商业银行普通债与企业债的综合收益差不断下降，商

52、业银行债与企业债占比差不断增加，可能出于其他原因，比如银行债风险更低、流动性更高或者银行间相互合作等。图表 49：商业银行债与存单具有一定比价效应图表 50：商业银行普通债与企业债比价效应不明显BP商业银行普通债与存单综合收益差商业银行债与存单占比差（右轴）9080706050403020100-102016-01 2017-05 2018-09 2020-01 2021-052%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%商业银行普通债与企业债综合收益差BP商业银行债与企业债占比差（右轴）3002502001501005002011-01 2013-05 2015-09 2018-0

53、1 2020-053%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，Wind，金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比银行为了满足流动性监管的要求，有动力在资产端提升利率债投资占比，尤其是临近考核时点，银行对优质流动性资产偏好增加。2018 年 5 月银保监会正式发布商业银行流动性风险管理办法，以加强银行流动性管理，防范银行因负债和资产的期限错配而带来流动性风险。办法为银行流动性风险管理提出了 5 大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。这些指标从短期和长期维度，对银行资产负债的流行管理提出要

54、求。图表 51：商业银行流动性监管指标指标名称适用范围计算方法监管标准监管目的流动性覆盖率净稳定资金比例资产规模不小于 2000 亿元的商业银行。资产规模不小于 2000 亿元的商业银行。合格优质流动性资产/未来30 天现金净流出量可用的稳定资金/所需的稳定资金流动性资产余额/流动性负不低于 100%不低于 100%确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产。确保商业银行具有充足的稳定资金来源。满足短期应对流动性冲击的能流动性比例全部商业银行。流动性匹配率全部商业银行。债余额加权资金来源/加权资金运用不低于 25%不低于 100%力。衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，引导商业银行合理配置

55、长期稳定负债、高流动性或短期资产。优质流动性资产资产规模小于 2000 亿元优质流动性资产/短期现金确保商业银行保持充足的、无变不低于 100%充足率的商业银行。净流出现障碍的优质流动性资产。银保监会，LCR 和 HQLAAR 这两个对银行债券配置行为影响相对较大，鼓励银行多配置流动性好的债券，结构上向国债和政金债倾斜。LCR 是流动性资产与未来 30 天银行可能现金流出-确定现金流入的比值，监管要求该指标不低于 100%。LCR 中的流动性资产分为一级流动性资产和二级流动性资产，对应的折算率分别为 100%和 85%，国债、政金债、财政部担保的地方政府债属于一级流动性资产。因而对于流动性覆盖

56、率达标压力较大的银行，债券配置结构上偏好国债和政金债。优质流动性资产充足率（HQLAAR）定义为优质流动性资产与短期现金净流的比值，该指标适用于资产规模在 2000 亿以下的银行。其对优质流动性的划分与 LCR 类似，也在鼓励银行配置高流动性的国债和政金债。图表 52：LCR 和 HQLAAR 对流动性资产的分类及对应的折算率类别LCRHQLAAR现金、压力情境下可提一级资产二级资产银保监会，折算率 100%。现金、压力情境下可提取的准备金、国债、央票、政策性金融债或财政部担保的地方债等。2A 级资产（折算率 85%）：主权实体、央行和部分国际组织发行担保的债券；信用评级至少为 AA-及以上的

57、公司债券或担保债券。2B 级资产（折算率 50%）：信用评级为 BBB-至 A+的公司债券。取的准备金、国债、央票和政策性金融债。信用评级至少为 AA-及以上的非金融机构发行的信用债、铁道债券及地方政府债。近两年受疫情影响，银行流动性覆盖率小幅下降，监管要求之下银行有动力增加债券配置。2018 年 5 月流动性监管规定正式落地后，银行流动性覆盖率指标持续改善。商业银行流动性覆盖率从 2017 年末的 120.2%回升至了 2020 年 3 月的 152%，但近两年受疫情冲击影响，银行流动性覆盖率有小幅下降，2022 年一季度银行流动性覆盖率为143%。分银行类型看，国股行流动性覆盖率低城农商行

58、。在流动性监管要求下，银行有动力增加债券资产配债。图表 53：银行为提高流动性监管指标一定程度上推升债券配置占比图表 54：国股上市银行流动性覆盖率较低22%21%20%19%18%17%16%债券占资产运用比例 流动性覆盖率（右轴）% 160150140130120110100250%200%150%100%50%0%国有行股份行城商行农商行2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-012015201620172018201920202021Wind，银保监会，Wind，实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求非标转变导致资产配

59、置中债券占比提升。2017 年时同业业务监管加强，非标资产压缩，银行高收益资产缺乏，成为 2018 年出现资产荒的重要原因之一。在社融存量结构中，委托贷款和信托贷款占比 2017 年初的 7%和 4%分别下降至 2022 年 5 月的 3%和 1%。银行自营资金增持债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从 2017 年3 月的 17.66%上行至 2022 年 5 月的 20.89%。实体融资渠道转向表内贷款，截至 2022年 5 月，贷款占比达到 63%。图表 55：资管新规指导下非标占比下降，债券投资占比增加图表 56：实体融资结构中政府债券占比持续上升25%20%15%10

60、%5%0%债券投资占比股权及其他投资占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%政府债券企业债券委托贷款信托贷款贷款（右轴）70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%2011-01 2013-05 2015-09 2018-01 2020-052017-02 2018-03 2019-04 2020-05 2021-06Wind，Wind，商业银行是政府债券的最主要买家，政府债券占比提升也导致银行资产配置中债券占比提升。在国债发行规模加大的情况下，银行会配合财政发力，从而加大对国债认购。而且国债是高质量的抵押品，可以用国债向央行质押融资。银行为了维护和地方政府的关系