房地产精装市场渗透率情况分析课件

1、1.1 竣工数据开始收敛，反弹确定性高19年6月开始竣工面积增速触底反弹，竣工与销售之间的背离迎来收敛。预计2020年竣工需求增速将达到高峰，20、21年均为竣工释放的主要阶段。1.2 中大型地产商迎来精装渗透率提升期竣工修复，工程业务率先受益。靠近竣工端的建材、家居一般提前竣工3-6个 月进行安装，而零售一般会滞后交房半年到一年，因此未来两三年工程确定 性更高。未来工程市场行业增长主要源自于一些中大型地产商的精装率还较 低，在趋势促进下精装占比继续提升。1.3 精装市场规模和增速测算根据测算，精装房渗透率有望达到36%和40%，对应2020和2021年精装房套数有望达到401万套和433万套

2、，对应精装修规模为5600亿元和6900亿元。101 工程业务有望继续保持高增长竣工修复，与销售数据的背离开始收敛竣工数据拐点来临：2019年6月开始竣工面积增速触底后迎来反弹，结束了从16年初以来长达3年半的下 行趋势。截至2019年全年竣工增速达到2.6%，12月单月竣工增速达到20.2%，竣工与销售之间的背离终 于迎来收敛。2015年至今，年均房屋竣工面积约10亿平量级，而商品房销售面积已达到17亿平量级。12年前竣工和销 售时间差基本在2年左右，但从13年开始时滞明显扩大。我们认为有几个原因导致了竣工与销售滞后期的 拉长：1）期房销售占比提升，期房占比19年提升至85%；2）精装占比上

3、升，拉长了施工周期。竣工数据迎来拐点1.1(20)(10)01020304050602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08200000180000160000140000120000100000800006000040000200000房屋竣工面积商品房销售面积201420152016201720182019图1：竣工与销售数据背离明显（单位：万平）图 2

4、：竣工与销售数据开始收敛+42.2%房屋竣工面积:累计同比(%)商品房销售面积:累计同比(%)2-10.7%20032010201120122013数据来源： WIND，西南证券整理数据来源： WIND，西南证券整理对竣工增速的预测单月竣工数据反弹趋势明显，19年8月竣工面积增速首转正，随后迎来增速大幅反弹，10月-12月 单月增速分别为19.2%、1.8%和20.2%，进入竣工修复期。按竣工滞后销售的时间来看，预计竣 工修复行情会持续约2-3年。龙头企业竣工修复从2018年就开始了，基本领先行业竣工需求1年左右，且增速水平高于行业平 均增幅；龙头精装占比高，目前大部分的家居工程业务都是龙头带

5、动。竣工数据迎来拐点图 4：龙头房企竣工面积、增速及竣工市占率图3：统计局与拟合的竣工面积增速对比1.15%0%10%15%20%30%25%35%40%0200004000060000800001000001200002010 2011 2012 2013 2014龙头竣工面积（万平方米） 龙头竣工增速2015 2016 2017 2018全国竣工面积（万平方米） 龙头竣工市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002015-022015-062015-102016-022016-062016-1020

6、17-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10房屋竣工面积:单月值（万平）房屋竣工面积:单月同比数据来源： WIND，西南证券整理数据来源： WIND，西南证券整理3竣工放量，工程率先受益竣工修复，工程率先受益从地产商开发流程来看，85%的流程是走拿地-开工-预售-竣工-交房的模式，这种模式下开工预售周期 约6-12个月，为提高资金使用效率，房企尽量缩短开工到预售的周期，促进资金高周转。预售竣工周 期约1.5年-3年，受各城市预售政策影响有所区别，总体上看一二线城市预售条件严苛，三四线较宽松。从装修流程看，如果是精装修

7、，靠竣工端的家居、家电及部分建材品类的安装时间提前竣工约3-6个月， 而C端装修市场一般会滞后交房半年到一年。因此我们认为在竣工修复高确定性下，首先受益的是与精装 相关的工程类标的。图5：房企开发流程图 6：精装-竣工-装修流程1.2数据来源： WIND，西南证券整理数据来源： WIND，西南证券整理4龙头集中度提升带来的精装渗透率提升逻辑逐渐兑现17年底我们在刚开始以精装渗透率提升红利推工程业务标的时，明确指出当时的最大助推来自于 龙头集中度的提升。主要因为龙头在过去十年已经完成精装渗透率提升的过程，目前TOP5地产商 精装率占比在80%以上，带动了过去2、3年一二线城市精装项目的放量。可以

8、看到从2014年起，房企龙头由于资金实力强、拿地能力高、融资成本低等因素共同促使其拥 有远高于行业平均的增速，以TOP10房企为例，集中度从17%提升到19年的28.4%。精装渗透率提升周期持续图 7：2014-2019年地产龙头集中度快速提升1.35201420152016201720182019TOP 10房企17%17%18%24%26.9%28.4%TOP 20房企23%23%25%32%37.5%TOP 30房企26%27%29%36%45.2%TOP 50房企31%32%35%40%55.1%59.7%TOP 100房企38%40%44%58%66.7%72.6%数据来源：克而瑞，

9、西南证券整理精装渗透率提升周期持续1.3数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量从增速看，2019年1-12月，TOP10 、TOP50、TOP100的全年增速分别是13%、15%、16%； 头部企业增速略低于二线房企，龙头增速有所放缓，二线房企保持较快增长。从指标完成度来 看，一些中大型地产商，如世茂（124%）、绿城（122%）、阳光城（117%）好于年初计划， 万科、恒大、融创、新城、龙湖、招蛇、旭辉、中南等都完成计划。根据奥维云网统计，19年1-7月，精装项目中TOP10房企占比下滑至43.6%，10-100位房企的精 装占比提升至47.2

10、%（2017年为34.2%）。图 8：龙头地产商增速放缓图 9：中大型地产商精装占比提升0%10%20%30%40%50%60%2017Top3增速2018Top4-10增速2019Top11-20增速58.5%46.5%43.6%8.0%8.6%10.3%10.0%13.0%13.6%16.2%24.8%23.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20191-7MTOP51-100620172018TOP1-10TOP11-20TOP21-50数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量中大型地产商的精装率还有很大提升

11、空间，未来这部分将成为重要增量。前十大地产商中融创、保 利、龙湖等精装率还不足40%，在政策引导及扩大利润的目标促进下，精装率有望快速提升。一线城市的精装比例已经较高，未来增长空间主要在二三线城市。根据智研咨询数据，一线城市精装率已经达到85%，二线城市约50%，而三四线城市精装率仅8%左右。考虑到中大型地产商深耕二 三线城市，其精装率提升有望带动中低线城市的精装占比上升。精装渗透率提升周期持续1.3数据来源：克而瑞，西南证券整理120%100%80%60%40%20%0%图 10：主要房企2018年精装修比例图 11：一二三四线城市精装占比数据来源：智研咨询，西南证券整理7龙头增长有所放缓，

12、未来中大型地产商精装将迎放量在政策支持下，地产商对精装修意愿增强。各省市出台各项政策，从拿地环节开始对精装项目有明显偏好，并对各地区的精装最低比例做出限制。通过精装房企打开限价窗口：“限价令”压缩了清水房利润空间，地产商从精装房另寻突破。以“精”溢价，最大化开发商利润，增强开发商做精装的动力。精装提升房企的资金使用效率：由于精装房的单价高，而房企支付给材料供应商的时间滞后，账 期至少3-6个月，变相增加了地产商的资金使用时间。精装渗透率提升周期持续1.320%36%14%15%15%1000万以下1000-5000万5000万-1亿以上1-5亿以上5亿以上图 12：精装修增厚地产商利润0%85

13、%10%15%20%25%30%35%40%45%200720172020E图 13：有精装房购买意愿的消费者占比数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理关键假设根据奥维云网估计，2020年和2021年精 装渗透率分别达到36%和40%;由于从开盘到精装有1.5-2年的滞后期，因 此19年的精装规模实际对应17年的精装开盘数据；根据奥维云网数据，18年装修出厂约1542元/平，保持每年递增3%的增速；估算结果2019-2021年精装房套数分别为366、401和433万套。2019-2021年精装市场规模增速分别为80.8%、60%和24%。精装市场规模测

14、算1.49数据来源：克而瑞，西南证券整理装修档次高档中档低档装修价格（元/平方米）650055004500350025001000占比3.2%1.2%14.1%33.5%34.8%13.2%占比4.4%47.6%48.0%装修平均价3083出厂价1542指标2016201720182019E2020E2021E商品房住宅销售面积（亿平）13.814.514.815.014.714.4YOY22.4%5.3%2.2%1.5%-2.0%-2.0%每套面积107.2108.4111.2112.4113.5114.6YOY0.9%1.0%2.7%1%1%1%住宅销售套数（万套）=住宅销售面积/每套面积

15、1282.31336.11329.81336.01296.31257.8期房占比76%76%84%86%86%86%住宅销售期房套数（万套）=住宅销售套数*期房占比974.51015.51117.11143.61114.81081.7精装房渗透率12.0%20.0%27.5%32.0%36.0%40.0%精装房销售套数（万套）116.9203.1307.2366.0401.3432.7装修单价（元/平米）145314971542158816361685精装市场装修规模（万亿）0.190.350.560.69装修市场总规模（万亿）2.002.172.282.382.412.43美国精装房发展经验

16、二战历史背景催生装配式住宅雏形。美国的装配式住宅起源于二十世纪30年代 的汽车房屋，是美国装配式建筑产业化、 标准化的雏形。二十世纪50年代，人口 急剧上升、简易组装房屋的供给下降引 发了全国范围内的住房荒。在联邦政府 的指导下，部分人将房车作为一种永久 性的住宅形式，这个阶段房屋的装修注 重装配式住宅的个性化与多样性，传统 住宅形式的装配式建筑也有所建设，但 无统一标准。国内外精装市场比较1.5政策不断出台，引导装配式住宅产业快速发展。二十世纪70年代美国政府陆续出台国家工业化住宅建 造及安全法案、制造装配住宅建造和安全标准（HUD标准）等一系列工业化住宅相关法规、标准，配件化施工和机械化生

17、产开始被广泛实施。2000年美国国会又通过了装配式住宅改进法案，明确了装配住宅安装的标准跟安装企业的责任。同时，金融、信贷等行业也推出了各项方案，这些制度的建 立，促使美国的装配住宅产业化开始向多方面多模式建设，并走上了迅速转型的快车道。10数据来源：奥维云网，西南证券整理日本精装发展的历史经验精装渗透率80%以上，顶层政策推出且不断强化。日本早在1968年就提出了装配式住宅的概念。度 过战后恢复期后，每五年都颁布住宅建设五年计划，每一个五年计划都明确提出住宅产业发展的具 体政策和措施，从而推动了住宅标准化建设。二十世纪70年代，日本又通过建立优良住宅部品认定 制度、住宅性能认定制度以及住宅技

18、术方案竞赛制度等一系列制度体系来推动住宅产业化。国内外精装市场比较1.5特定历史条件下的推动。日本历史上不存在毛坯房向 精装房过渡的阶段，住宅的发展伴随着装配式建筑发 展，起步于战后50年代。从需求端来看，20 世纪50 年代是日本战后的混乱时代，大量城市住宅被烧毁， 以及大量侨民和军人迁回日本，短期内需要成批装修 完毕可直接入住的住宅。从供给端来看，钢材、非铁 水泥、塑料等人工材料的增多使得大量工作集中在工 厂，在此基础上通过对部品生产设立工业化流程，极 大提高建造效率。大幅推动的助力主要是：1）国家层 面对精装修住宅的标准统一化； 2）政府对住宅产业 化进行立法推动，产业化住宅比例的不断提

19、升。数据来源：奥维云网，西南证券整理11图 14：各国精装渗透率对比02 工程核心品类市场空间打开2.1 工程业务的优劣势具有天然集中度优势，规模效应明显，盈利能力不低；合作有惯性，维系供求关系 的成本低，对管理和成本控制的要求高账期较长，议价能力受限，品牌积淀帮助有限2.2 受益品类市场空间测算及细分龙头市场规模测算2018-2023年精装市场年复合增速可达到34%，2020年橱柜、卫浴、木地板、木门、 瓷砖的精装市场规模分别为147亿、163亿、196亿、156亿、163亿。欧神诺和江山欧派市占率分别达到30%和15%。2.3 寻找能把握工程爆发趋势的优质企业合作基础深、有规模效应、产能和

20、资金优势的细分龙头有望胜出12工程业务的优劣势2.113工程业务优势：集中度高，规模效应明显相较于零售渠道，在工程渠道中供应集中在几款产品上，解决了家居中的非标向标准化转换的问 题，不需要频繁转产，良品率和产能利用率都较高；在实现对单个客户大规模供货后，单位制造成本逐渐下行，规模优势显现，盈利能力并不低；传统经销商要承担较高的物流与服务成本，工程业务一般只负责到运输到货，公司直管，不存在 代理问题，管理效率高；地产商对合作基础深厚的客户有很强的合作持续性，在没有质量等问题下客户的渗透率很少下 滑，一般随着合作期限上升呈现供货率稳步提升的趋势。因此工程业务是存在合作惯性的，而零 售业务需要不断投

21、入引流费用获取新客户，客户的消费频次低，转换成本很高。资金、产能、合作时间形成天然的进入门槛，避开中小品牌的竞争，进入到竞争者更少的广阔市 场，天然集中度高。工程业务劣势：账期长，品牌积淀帮助有限房地产商具有更大话语权，工程业务的价格往往较低，因而毛利率低于零售业务，差异大小随企 业品牌溢价而定；但随着规模扩大，工程净利率和零售净利率的差异在缩小；工程业务渠道的账期较长，房企占款可能会导致企业存在流动性风险；市场上现金流的宽松程度 影响公司定价；中长期看对品牌的沉淀提升帮助不大。结论：精装趋势对传统家居产业带来的影响不容小觑，冲击并非是一次性或短暂的，未来市场会形成零 售和工程的区隔，两个领域

22、均可能产生大龙头。工程业务规模效应明显（以瓷砖、木门为例）工程业务的一大优势在于打破了以往对工程利润率低的思维惯性，由于做工程产品的SKU少，单一SKU的制造成 本低，工程规模扩大后公司毛利率有显著提升。以瓷砖（欧神诺）和木门（江山欧派）为例，从15年开始进军工程业务以来工程毛利率持续提升，当前已至35% 的水平。我们对未来毛利率趋势的判断：再大幅提升的概率不大，以价换量将是工程标的抢占市场的主要方式。规模优势明显的品类：瓷砖木门柜体、卫浴、地板，原因：瓷砖的制造费用占比最高（40%），木门、橱柜在10%-15%，卫浴、地板制造费用占比5%-10%，规模扩大后单一SKU的制造费用下滑最明显。工

23、程业务的优劣势2.125%27%29%31%33%35%37%201420152019E2020E201620172018欧神诺江山欧派图 15：各品类制造费用占成本比重图 16：工程业务毛利率变化（瓷砖vs木门）40%35%30%25%20%15%10%5%0%1445%卫浴地板瓷砖木门橱柜数据来源： 公司公告，西南证券整理数据来源： 公司公告，西南证券整理各品类工程业务规模测算2.2100.0% 100.0% 100.0% 98.6%98.4% 97.7%95.0%68.3%26.4%20.5%21.0%13.7%6.6%3.0%3.0%2.2%2.2%1.9%1.8%100%90%80%

24、70%60%50%40%30%20%10%0%建材五金件水槽灶具热水器新风净水器冰箱洗衣机微波炉三级配套15二级配套不同品类的精装配套率有较大差异根据奥维云网数据，精装房中建材的配套率较高，瓷砖、地板、卫浴、橱柜、木门等配套率近100%，属一级配套；部分家电如热水器、空调等属二级配套，配套率10%以上；其他属于三级配套，配套率10%以下。整体来看，偏硬装的品类配套率较高。工程业务目前涉及较多的家居领域包括瓷砖、木门、地板、橱柜、卫浴；其次是衣柜等柜体类， 软体家具配套率低。每套房按100平米，配置1套橱柜、2套卫浴、50木地板、4扇门、100瓷砖（包括瓷片）来 测算。图 17：不同品类配套率情

25、况一级配套数据来源：奥维云网，西南证券整理各品类精装规模测算通过测算主要上市公司做工程业务的单价，我们推算出一套房需要的各品类采购价格。同时假定橱 柜、卫浴、木地板、木门、瓷砖的配套率能达到100%；单价以每年3%的速度增长。根据估计，2020年橱柜、卫浴、木地板、木门、瓷砖的精装市场规模分别为147亿、163亿、196亿、156亿、163亿，同比增速为56%。2018-2023年精装市场年复合增速可以达到34%，远高于家居零售行业；目前木地板市场规模最 大，瓷砖集中度较高。各品类工程业务规模测算2.216不同品类精装市场规模（出厂）品类覆盖率配套数量均价（元/套）精装市场规模(亿元)2018

26、2019E2020E2021E2022E2023E橱柜100%1套45005394147180206231卫浴100%2套250058105163200228257木地板100%50 600070126196240274308木门100%4扇120056114156192219246瓷砖100%100500058105163200228257数据来源：奥维云网，西南证券测算大部分品类的工程业务龙头市占率还有提升空间根据我们测算，2019年精装市场规模达到3500亿，2023年有望达到9100亿，2018-2023年复合增速为37%，2020年精装市场规模预计5600亿，增速为60%。我们选取了

27、各品类中有代表性的工程业务公司，测算其19年工程业务规模及在各自工程业务市场的占 比。可以看到目前占比最高的是欧神诺，其工程市占率达到30%+，也从侧面印证出瓷砖的工程业务集 中度较高；江山欧派市占率约14%，还有较大提升空间。工程业务公司占比测算2.2图 19：19年工程龙头收入规模及市占率图 18：精装市场规模及增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.90.80.70.60.50.40.30.20.102022E2023EYOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540欧派志邦江山欧派欧神诺大亚圣象 惠达卫浴工程业务规模市

28、占率1720182019E2020E2021E精装市场装修规模（万亿）数据来源：奥维云网，西南证券测算数据来源：公司调研，西南证券测算各品类精装龙头的成长性预测2.218品类/ 渗透率各品类精装规模预测（出厂价，亿元）50%60%70%80%650万套780万套910万套1040万套橱柜301362422482卫浴335402469536木地板402482562643木门321386450514瓷砖33540246953650%精装渗透率条件下细分龙头可拥有的市场规模（亿元）市占率/品类橱柜卫浴木地板木门瓷砖20%606780646730%901001219610040%12113416112

29、9134在不同精装渗透率下各品类精装规模市场规模测算依据及假设：商品房销售总套数维持在1300万套的水平；各品类出厂价基于19年数据假设。假定全国销售总套数维持在1300万套的水平；以2019年的品类单价作为估算基础。根据精装渗透率的变化趋势，以50%、60%、70%、80%的渗透率水平对各品类的精装规模进行测算。 目前欧美日的精装房占比达到80%，以此作为渗透 率提升的天花板，橱柜、卫浴、木地板、木门、瓷 砖的精装规模有望达到428 亿、536 亿、643 亿、514亿和536亿。各品类龙头工程收入规模天花板根据调研，单一供应商在地产商中的占比平均约20%， 最多达到40%，极少能达到60%

30、。以50%精装渗透率作 为条件，40%的市占率作为天花板，则橱柜、卫浴、木 地板、木门、瓷砖的龙头市场规模天花板为121亿、134亿、161亿、129亿和134亿，远高于零售企业。数据来源：奥维云网，西南证券测算数据来源：奥维云网，西南证券测算合作基础深、有规模效应、产能和资金优势的细分龙头有望胜出与房地产商有长期战略合作关系：目前房地产开发商对精装产品采购有三种方式，即传统招标采 购、战略招标采购以及合资建厂。龙头地产商采购周期一般在1-2年，且新进入者的供货占比非常 低，战略合作方的采购规模可达50%-70%。出于采购的稳定性考虑，战略合作及合资建厂的采购 方式越来越多。在考评供应商时，地

31、产商会对供应商建立一系列的评价体系，对包括品牌认可度、 产能规模、行业地位、服务质量、落地服务能力等进行打分，根据打分分配采购金额。因此与地产 商已有中长期合作关系的供应商有较大优势，有的建材品类单一供应商占比能达到80%。规模效应形成良性循环：在工程业务中，地产商对供应商的议价力强，因此价格会低于经销出厂价，导致工程毛利率低于零售。但是随着供货规模扩大，规模效应显现，盈利能力稳步上行。达 到一定供货规模的企业能够以更低的成本抢占供货份额，价格竞争力凸显。资金实力是重要考量：由于工程业务账期长，有一定垫资能力的才能做大，限制工程业务的占比， 我们认为从根本上讲是现金流和资金周转有瓶颈，可能会错

32、失这波快速抢占市场的机会。关注公 司的现金流和账期，选择自我造血能力较强的企业，这类企业在提升产能上也会反应更及时。总体而言，工程业务对于产品质量、采购价格、生产研发能力、供货速度、落地服务能力、多地 项目管理能力、工程队伍、账期承受能力等诸多方面都提出严格的要求，这需要企业在综合制造 能力、资金实力、专业团队建设等各方面都出类拔萃，建议关注资本实力强，有成本优势的细分 领域龙头。寻找能把握工程爆发趋势的优质企业2.319有规模效应、资金优势的细分龙头有望胜出1）工程占比超过50%的企业：帝欧家居、江山欧派、蒙娜丽莎2）账期控制在半年内的企业：欧派、索菲亚、帝欧、江山欧派、蒙娜丽莎等3）工程净

33、利率10%以上的企业：欧派、索菲亚、帝欧、江山欧派、惠达卫浴、蒙娜丽莎等工程行业公司分析2.3大宗收入及占比（亿元/%）20152016201720182019H1主要地产商工程毛 利率工程净 利率零售业 务毛利 率零售业 务净利 率账期金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比增速欧派4.78%5.78%9.610%1313%9.317%54%万科、保利等30%-40%10%+40.00%13%+半年内志邦1.513%2.516%3.819%416%2.119%24%龙湖、绿地、中南、 新城、绿地等30%+8%+35%+10%+约半年金牌0.46%0.77%1.07%212%1.722%143

34、%35%+10%索菲亚1.03%1.33%1.93%68%3.011%23%恒大等30%+接近10%35%13%约半年大亚11.117%14.120%14约20%万科、绿地、保利等20%-30%5%-10%30%+5%-10%半年+帝欧8.855%8.453%14.460%2670%16.867%43%碧桂园、万科、荣盛、 雅居乐等近35%10%35%10%半年蒙娜丽莎7.849%12.253%14.550%1339%恒大、万科、碧桂园、 保利、中海35.00%10%30%+7-8%约半年东鹏5.914%713%1015%华润置业、金科地产、 绿地、融信、中海40%+10%+35%-40%15

35、%+2年内惠达卫浴2.09%2.09%2.710%520%3.423%57%碧桂园、保利、万科、 龙湖、远洋等35%+10%+30%+8%-10%半年数据来江源山：欧公派司公告1，.8西南27证%券3测.3算43%5.252%860%5.170%92%20恒大、万科、保利、 世贸、中海、金地等30-35%10%+35%13%约半年03 工程业务主要公司分析3.1 工程业务核心标的及推荐逻辑3.2 与工程相关的家居公司介绍21主要推荐标的帝欧家居（002798）3.1帝欧家居主要看点公司主要看点在于欧神诺工程业务，关注三点：1）工程业务增速；2）工程业务利润率；3）工程业务账期。2019年前，公

36、司的收入增速主要来自龙头地产商销售增速提升及在其工程业务中的占比提升，公司迎来黄金发 展期。当前我们认为公司发展进入到第二阶段：挖掘中大型地产商精装渗透率提升的红利。从2018年开始，公司 陆续开发了雅居乐、富力、荣盛等多家中部地产商，目前在TOP30 房地产企业中的 25 家开启了合作关系，在单 一客户市占率方面，公司的目标是主要客户的市占率目标是不低于30%。中大型地产商将成为增量的重要贡献。利润率方面，随着工程规模提升，成本控制优势显现，工程毛利率和净利率均达到较好水平，未来公司将控制盈 利能力维持高位，用规模优势换取的成本优势抢占市场。欧神诺工程业务业绩情况22201420152016

37、201720182019E总营收（亿元）16.11618.1243750.1营收增速29.7%-0.3%13.2%33%54%35%工程业务8.189.1152638工程业务增速14%65%73%45%工程占比50%50%50%63%70%75%地产商碧桂园、 万科碧桂园、 万科碧桂园、 万科碧桂园、万科、 荣盛、雅居乐等数据来源：公司公告，西南证券测算主要推荐标的帝欧家居（002798）3.123帝欧家居关注问题：公司优势：公司作为全国最大地产商碧桂园的磁砖业务最大供应商，在工程业务方面有累积的先发优势， 很强的综合制造能力和落地服务能力，先进的管理经验。目前公司产能充足（佛山、广西、江西均

38、有基 地），规模进一步扩大，规模优势明显，从零售向工程转型精简SKU后，利润率逐步提升。工程业务合作方式：与地产商签署年度框架合同，由地产商根据实际需求向公司下订单，并由欧神诺在 客户约定的时间内完成货物的装卸、运输、售后服务等相关事宜。工程业务利润率：工程端毛利率较高，目前接近35%；零售端毛利率约30%。公司整体净利率提升至10%。工程业务账期：公司不断加强对应收账款的管理，各期末公司应收账款的账龄主要集中在一年以内，大 客户的账期约6个月，公司测算下来40%的收入增速范围内公司的经营现金流可以平衡，2019年现金流 控制合理，正常回款。零售端发展目标：公司在大力发展精装业务时，也在零售市

39、场上有超前的战略布局。2019年欧神诺经 销商约1000家，终端门店超2400个，公司促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占翻新市场 的空间，为以后精装零售平衡发展打下基础。如何看估值：2020年在竣工修复大年的背景下，公司业绩增长的确定性较高，预计可以达到25%-30% 的水平。参考建材行业平均估值，考虑到未来的增长确定性较强，给予估值区间15-18倍。帝王洁具：在竣工回暖的驱动下，卫浴销 售有望回升。19年受股权激励费用摊销影 响（约1000万），这部分费用在2020年非 常小，净利率或将继续回升。欧神诺：1）工程业务约35%；2）零售业 务增速10%+，公司将继续拓展开店计划，

40、加强对区域性地产商和整装公司的开拓。3） 随着工程业务规模进一步提升，净利率持续 向上。综合来看， 帝欧家居收入增速约25%-30%，总体净利率达到10.3%，即净利润约7.25亿元，对应PE 12倍，处于估值较低位 置。风险提示：房地产市场变化的风险；终端 销售不及预期的风险；现金流回款不及预期 的风险。主要推荐标的帝欧家居（002798）3.124帝欧家居业绩拆分：百万元20162017A20182019E2020E帝王洁具收入427534626564621YOY17%25%17%-10%10%归母净利2455258493YOY38%8%-55%236%11%净利率5.6%10.2%4.0

41、%14.9%15%欧神诺收入18132401368250066445YOY34%33%53.4%36%29%工程9101500260037545068YOY14%65%73%44%35%零售903901108212511377YOY12%0%20%16%10%归母净利82222356483632YOY59%31%60.4%36%31%净利率9.1%9.3%9.7%9.6%9.80%帝王+帝欧收入2935430855707066YOY31%47%29%27%归母净利277381567725YOY26%38%49%28%净利率9.4%8.8%10.2%10.3%数据来源：公司公告，西南证券预测主要

42、推荐标的江山欧派（603208）3.22013201420152016201720182019E总营收（亿元）4.64.56.67.710.112.820.3营收增速35%-1%47%16%31%27%58%归母净利润0.520.610.941.091.381.532.64净利润增速30%32%55%16%27%11%73%工程业务0.980.771.83.35.27.6216工程占比-17%27%43%52%59%79%工程业务增速-21%134%85%54%46%110%江山欧派主要看点公司是工程木门龙头企业，受益于精装市场扩容，叠加竣工修复，工程行业保持较快增长；公司深度绑定大地产商，与

43、恒大、万科等合作多年，通过与恒大合资建厂等方式，在大地产商中 的渗透率尚有较大提升空间；公司精准把握精装趋势变化节奏，着力开拓保利、中海、旭辉、阳光城等新客户，随其精装占比提升扩大供货份额，进一步提升市占率；目前公司工程占比约80%，工程增长对业绩弹性较大。江山欧派工程业务业绩情况25数据来源：公司公告，西南证券整理主要推荐标的江山欧派（603208）3.2江山欧派关注问题：工程木门市场竞争情况：2020年工程木门规模有望达到150亿，江山欧派市占率约14%，是最大的工程木门公司， 同行竞争对手包括华平木门、昆山日门、千川木门等，主要以非上市公司为主，相比起来公司有资金和产能优势。公司的核心竞

44、争力：公司从2012年就组建工程团队，逐渐跟恒大、万科展开合作，已经建立起深度的合作关系。 公司与恒大在河南兰考合资建厂60万套烤漆门，预计2020年产能利用率能达到60%。公司在规模和成本控制上有 明显优势，产品价格有竞争力，落地服务能力强，产能非常充足，在大客户的供货份额中逐渐提升，这种合作惯性打败了一些零售木门品牌。公司的盈利能力：规模扩大后公司的工厂主要用于工 程业务，规模效应明显，成本控制得当，公司工程业务毛利率可达到30%-35%，净利率可达到10%以上，逐渐靠近零售业务净利率。公司回款情况：公司对现金流考核严格，回款不达标 会严重影响工程团队奖金，公司的现金流情况在同类 公司中一

45、直处于较好水平。预计账期在半年内。图 20：江山欧派经营性现金流情况（百万元）5002610015020025020182019Q1-Q320162017数据来源：公司公告，西南证券整理渗透率：目前公司对恒大和万科的工程业务渗透率已经超过30%，单一供应商的渗透率天花板约60%，恒大/万 科还有一些提升空间。另外保利、碧桂园的渗透率目前较低，未来会重点发展。主要推荐标的江山欧派（603208）3.2江山欧派业绩拆分（核心客户）：19年起公司新增了较多地产商客户，主要合作方包括旭辉、阳光城、 中海等，目前体量还不太大，预计2020年会成为重要增量。19年与保利合作规模扩大，20年随着保利自己的精装占比上升， 公司在保利的供货有望继续放量19年仍保持较快增长，以前合作 的供应商因为资金等问题供货占 比在缩小，公司渗透率明显提升，目前达到30%+，未来仍有提升空 间。一直是公司的核心客户，公司与