股指期货套期保值技巧：找准换月移仓时点

1、一、 HYPERLINK / t _blank 股指期货合约展期的介绍在利用股指 HYPERLINK t _blank 期货进行套期保值的操作中，当套期保值的期限超过可用来对冲的期货合约的存续期限时，或者出于流动性考虑而使用近月合约进行较长期限的风险对冲时，则在持有期货合约到期时，套保者就需要考虑把期货合约向前滚动实现期限匹配以达到最佳的风险规避效果，这种套期保值的方式被称为展期套期保值(Rolling Hedge)。理论上，一些学者提出两种展期套保的持仓思路，一种是在每一阶段都使用一种期货合约来进行保值；另一种是在每个保值阶段使用多个到期日不同的一系列的期货合约组合进行套期保值。但在实务操作

2、中，出于操作的简易实用性、以及现有合约交易特性的考虑，往往采用第一种持仓思路，即在每次展期时，仅仅使用一种期货合约进行套期保值。目前，我国的 HYPERLINK /quanzhonggu-hq/ t _blank 沪深300股指期货合约主要分为当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四个合约。从近一年的市场表现来看，近月合约的交易活跃度远大于远月合约，近月合约的成交量(当月和下月成交量之和)平均占该月份所有合约总成交量的98.7%。因此，出于合约流动性以及套保稳健性的考虑，本文在展期策略中主要围绕使用近月合约进行套期保值而展开。图1：股指期货四个合约在各月份成交量的百分比堆积图先通过一个简单的例

3、子来比较展期和不展期的情况。假设某机构投资者对现货资产进行卖出套期保值的期限为20100416至20100617，共41个交易日，可供选择的近月合约有IF1005和IF1006。假设按如下两种策略进行卖出套期保值：(1)期初直接卖空下月合约IF1006一直持有至套保结束；(2)期初卖空当月合约IF1005，在交割日20100521进行展期滚动到IF1006。图2：展期和不展期策略的盈亏对比为了进行粗略的比较，不考虑开仓合约数量上的差异以及交易成本，策略1的盈亏点数为b1-b3，策略2的盈亏点数为a1-a2+b2-b3，待入实际数据计算得，策略1中股指期货空头的盈利点数为697.4，策略2的盈利

4、点数为722.6。从结果看出在该展期操作中获得了超额的收益，其中的关键在于展期的时点20100521时，IF1006和IF1005的价差高达51.2。再假设复杂一些的情况，如果套保期限超过两个月，如20100416至20100716，共62个交易日，由于三个月的跨度超过了近月合约的时间段，因此展期的策略可以有多种。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007；(2)由IF1006展期到IF1007；(3)由IF1005展期到IF1007；(4)或是持有不同到期日的期货合约组合。从中可以看出随着套保期限的延长，展期时合约选择的自由度增加，但本质上展期能否获得超额

5、收益还是体现在对价差的把握上。因此，关于展期时点的选择，并不是在最后交割日进行展期最优，因为最后交割日的价差并不一定是最有利于空头套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左右，如果展期头寸过大则冲击成本的影响不能忽略。在一般情况下，期货合约的展期时点从老主力合约开始换月移仓时进行。二、股指期货合约展期时点选择的难点从上述的例子可以看出，展期是对即将到期合约平仓的同时对新合约进行同方向的开仓，展期的主要风险体现在一次或多次展期时新旧合约的价差上。如果投资者在旧合约的交割日当天进行展期，则价差风险完全暴露；而如果是选择在交割日之前进行展期，则价差风险可能得到规避，其中的关键在于

6、如何把握价差的波动特性。价差波动越稳定，择时展期对套保效率的影响就越小，价差波动越大，择时展期就有可能改善套保收益。另外，当套保资金规模较大时，提前展期或分批展期可以在一定程度上减少冲击成本。具体地，假设在当月连续合约即将到期时，进行展期滚动到下月连续合约。若下月与当月合约的价差大于正常水平，则说明下月合约价格高估，当月合约价格低估，此时对于进行空头套保的投资者有利，空头套保者可以在低位将持有的当月合约空单平仓，再在高位对下月合约开仓做空。简而言之，空头套保者应尽可能选择在价差较大时进行展期。图3：下月连续合约与当月连续合约的价差走势图上图为股指期货上市以来下月与当月连续合约的价差走势图，移仓

7、起始日定义为新主力合约持仓量超越老主力合约持仓量时对应的交易日。从图中直观看出，价差波动并不平稳，在移仓起始日至交割日的时段，价差的波动通常加大甚至出现一些异值点。在统计上，全样本的价差均值为25.2，最大值为122.2，最小值为1.4，标准差为16.9，不服从正态分布，小于均值的样本数占总样本62.8%，并且价差在交割时段的统计特性难以把握，价差的统计分布似乎没有什么规律。由于价差序列表现出序列相关性和波动集聚性，对于全样本的日线数据，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型来刻画。不难看出，展期时点把握的难点和跨期套利类似，即如何准确判断两个合约的均衡价差及其波动性质。目前业内关于合理价

8、差的计算方法，主要有基于传统的持有成本模型和基于统计套利的协整模型。图4：基于持有成本理论的理论价差令r=3%，d=0，T2-T1=1/12，并根据样本期内当月和下月合约的收盘价均值，计算得出下月和当月合约的理论价差为17.4。持有成本理论中的股息收益率不易确定，由该计算出的理论价差是一个常数，往往长时间处于偏高或偏低的状态，对交易指导作用有限。由于不同交割月份的股指期货合约对应的是同一个股票指数，所以长期来看存在一种均衡关系。基于统计套利的协整模型主要用来捕捉两者的长期均衡关系，偏离长期均衡的短期波动最终会均值回复到均衡水平。然而，一般情况下，展期考虑的是短期内价差的变动状况，这与协整的长期

9、均衡在期限上是不匹配的。而事实上，价差的变动受诸如现货指数的波动、基差变化、套利行为、市场情绪等因素的影响。从全样本的日交易数据来看，价差的短期偏离程度以及均值回复的时间周期，用协整模型并不能很好地把握。综上所述，价差具有金融时间序列的序列相关性和波动集聚性。在股指期货合约展期时，把握有利的价差波动有助于提高展期收益。而当价差波动不出现异常时，择时展期的意义并不大。选择有利时点展期的难点是事前难以较准确地把握价差在移仓换月阶段的波动情况。并且，基于持有成本模型的理论价格和考虑长期均衡关系的协整模型，在运用到短期的价差波动判断时，效果并不理想。但如果是考察中长期的价差波动时，持有成本理论和协整理

10、论所暗含的均值回复现象还是可以得到验证的。三、基于历史价差数据的展期时点选择对空头套期保值进行择时展期的时点把握是尽可能选择在价差最大的时刻展期。但上述方法在判断时点的障碍使得难以预测主力合约移仓阶段的价差波动情况。因此，在择时展期中难以做到最优选择，这使得只有从历史价差数据中寻找一些规律。在价差图中有一个值得注意的细节：对比移仓起始日之前和移仓起始日至交割时段的价差波动发现，在大部分的情况下，价差在移仓起始日的波动较小，在移仓起始日至交割时段波动较大，这也符合换月移仓时新旧主力合约交易频繁的直观反映。但其中的IF1005、IF1011和IF1101是例外，在移创起始日前的波动较大。若把 HY

11、PERLINK / t _blank 期指上市以来当月连续合约的基差数据提取出来分析会发现这三个合约有一个共同点：在移仓起始日之前，这三个合约都存在较为明显的正向期现套利机会，期现套利交易者的操作影响了主力合约的价格水平，从而加大了下月与当月合约价差的波动。进一步比较这三个合约对应的价差波动，会发现期现套利者的参与并不一定就会使得价差在短期内向理论价差回归，价差的波动方向或均值回复的速度还取决于期现套利的规模和期现套利者的入场点。如IF1011合约在移仓起始日之前的时段里，IF1012和IF1011的价差曾一度上升至108.4，说明尽管当时存在明显的期现套利机会，但场内单边多头投机的力量超过期

12、现套利者。这也侧面反映了影响价差的因素较多，价差短期内的波动规律较难把握。根据海外股指期货的发展经验，期现套利的空间随着市场的成熟在两三年之内会迅速减少。再加上跨期套利者的参与，今后出现40点以上价差且持续数个交易日的情形会减少，大部分时间价差或趋于稳定，整体波动率下降，由择时展期带来的收益也将减少。按照上述提到的现象，并结合历史价差数据的统计，制定如下相应的展期策略。其中对应的展期触发点可以从五分钟数据中监测。1、如果主力合约在移仓起始日之前存在期现套利机会，则可考虑提前展期。根据IF1005、IF1011和IF1101在主力合约阶段的价差均值为37.9，设立触发点为37.9，即当价差达到该

13、点位时，就进行展期。如果盘中未达到该触发点，则按交割日的收盘价展期，若由于展期合约规模较大而无法按收盘价展期的，则进入结算交割后再展期。2、如果主力合约在移仓起始日之前基差水平合理，期现套利机会少。则在移仓起始日至交割日时段进行展期，设立的触发点为另外七个合约的价差均值18.7，该点位略高于理论价差17.4的水平。如果盘中未达到触发点，则按交割日的收盘价展期。只有IF1008和IF1009合约在交割时段的价差低于理论价差17.4。其余的合约在交割时段都有高于17.4的机会出现。图5：根据技术指标判断较长周期的套期保值展期触发点另外，如果从更长的套保周期来看，展期的时点也可单纯从技术指标上判断，

14、如均线、布林线等。图中当价差穿越布林线上边界时，触发展期。但图中给出的信号并不多，甚至对一个合约在交割前多次出现展期的触发条件。而在套期保值中，由于持有套保的期货头寸是单边的，并不像跨期套利持有双边的期货头寸，出于稳健交易的考虑，并不建议根据价差频繁来回替换回约。可见，基于技术指标的触发点受参数设定的影响，在触发点的判断上，并没有表现出太大的优势。综合来说，空头套期保值展期时应选择当价差较大时进行展期。历史数据表明，价差的分布在统计上没有明显规律，短期的价差波动难以捕捉。当主力合约存在期现套利机会时，对应的下月与当月合约的价差波动加大，平均价差水平达到37.9点；而当主力合约没有期现套利机会时

15、，对应的价差波动大幅减少，平均价差为18.7点。展期的触发点建议可以根据历史价差的波动水平来设定，技术指标对展期触发点的判断作用有限。另外，由于空头套期保值在期货价格上涨时会面临亏损和保证金追加的风险。因此，在行情上升阶段且对后势看多的判断较有把握时，在展期时可解除部分套保头寸，由完全套保转换为不完全套期保值投标人在招标投标法实施条例中应重点关注的19个法律问题 招标投标法实施条例（以下简称条例）日前已公布，将于2012年2月1日起施行。条例的出台，填补了我国招标投标法律体系在行政法规层面的空白，是我国招标投标立法进程中的重要里程碑，必将对我国招标投标市场产生深远的影响。在条例即将施行的背景下

16、，应重点关注哪些法律问题，成为招标投标市场各主体特别关心的问题。本文试图以投标人的角度，通过解读条例的相关规定，从投标文件准备阶段、投标阶段以及开标、评标和定标等阶段对上述问题进行阐述和分析。 一、投标文件准备阶段投标人应重点关注的法律问题 1、资格预审文件、招标文件不得以营利为目的，天价标书有望成为历史 实践中，一些招标项目尤其是施工招标中招标文件内容和数量都比较多，招标代理机构为了回收编制的成本，会向购买标书的投标人收取一定金额的费用。比较大的招标项目，标书甚至会卖到几千元甚至上万元一套，给投标人造成了一定的经济负担。因此，条例明确规定，招标人发售资格预审文件、招标文件收取的费用应当限于补

17、偿印刷、邮寄的成本支出，不得以营利为目的。另外，对于图纸押金，招标代理机构也应以合理的金额为准，而且在投标人退还图纸等设计文件后，应当将押金退还给投标人。 2、对资格预审文件或招标文件有异议，应在法定期限内提出 关于潜在投标人对资格预审文件或招标文件有异议应在何时提出的问题，条例出台前，法律及部门规章未对此作出明确规定，导致纠纷不断，影响招标的进程。此次条例明确规定，潜在投标人或者其他利害关系人对资格预审文件有异议的，应当在提交资格预审申请文件截止时间2日前提出；对招标文件有异议的，应当在投标截止时间10日前提出。并且规定了招标人应当自收到异议之日起3日内作出答复；作出答复前，应当暂停招标投标

18、活动。因此，潜在投标人若对资格预审文件或招标文件有异议应及时在法定期限内提出。 3、投标保证金不得超过招标项目估算价的2%，而非投标价的2% 根据条例的规定，投标保证金的金额不得超过招标项目估算价的2%。在条例出台之前，其他部门规章规定投标保证金最高为投标总价的2%。实践中，将投标保证金设定为投标报价的2%，一方面各投标人的投标保证金额度不统一，另外投标保证金的金额也可能导致泄露投标报价。条例施行后，投标保证金的金额上限应统一为招标项目估算价的2%，而非投标报价的2%。另外，根据有关规章规定，对于货物和施工招标，投标保证金最高限额为80万元人民币，对于工程勘察设计招标，投标保证金最高限额为10

19、万元人民币的规定，在上述规章调整前仍有效。 条例还规定了投标保证金有效期应当与投标有效期一致；依法必须进行招标的项目的境内投标单位，以现金或者支票形式提交的投标保证金应当从基本账户转出。 4、投标报价不应超过招标文件规定的最高投标限价，否则将被废标 条例出台前，各地关于最高投标限价的称谓并不统一，在北京、云南称为拦标价，在厦门称为预算控制价，在黑龙江称为招标控制价，住建部发布的建设工程工程量清单计价规范（GB50500-2008）则称为招标控制价。尽管提法不一，而且要求也不完全一致，但其基本含义大致相同，即指招标人设定的某次招标的投标上限价格，如果投标人的投标报价超过该上限价格，将作废标处理。

20、 条例明确规定，招标人设有最高投标限价的，应当在招标文件中明确最高投标限价或者最高投标限价的计算方法，并规定如果投标报价高于最高投标限价，其投标将做废标处理。因此，投标人在投标时应特别关注招标文件中是否有最高投标限价。如果有最高限价，应注意不能超过该最高限价；如果投标人认为该最高限价过低，可以选择放弃投标。 5、退还投标保证金时，投标人有权要求支付相应的利息 此前实践中，对于投标人提交的投标保证金，招标人退还时基本上是不计利息的。但是根据条例的有关规定，招标人在终止招标时以及与中标人签订合同后5日内，在退还投标保证金时还需另行支付银行同期存款利息。若招标人不按照规定退还投标保证金及银行同期存款

21、利息的，将可能被行政监督部门处以罚款，造成投标人损失的，还应承担赔偿责任。因此，条例施行后，投标人有权要求招标人或代理机构在退还投标保证金时支付相应的利息。 6、招标人不得以特定区域或特定行业的业绩、奖项作为加分或中标条件 实践中，招标人以各种不合理条件限制或者排斥潜在投标人的现象屡见不鲜，但因为法律规定不明确，有关行政监督部门难以认定。对此，条例做了细化和完善，列举了七种属于招标人以不合理条件限制、排斥潜在投标人或者投标人的情形。因此，投标人若发现招标人有就同一招标项目提供差别信息；设定与项目实际需要不相适应的条件；依法必须招标的项目以特定区域或特定行业的业绩、奖项作为加分或中标条件；采取不

22、同的资格审查或者评标标准；限定或指定特定的专利、商标、品牌或供应商等行为的，应当及时提出异议或投诉，依法维护自身的合法权益。 二、投标阶段投标人应重点关注的法律问题 7、与招标人存在利害关系可能影响招标公正性的投标人不得参加投标 根据条例的规定，与招标人存在利害关系可能影响招标公正性的法人、其他组织或者个人，不得参加投标，否则投标无效。这一规定应当引起投标人的重视。在招标投标实践中，招标人的下属单位、关联企业等参与投标的情形广泛存在，与其他投标人之间形成了明显的不公平竞争。因此条例的这条规定从出发点上是保障公平竞争，但执行难度很大，而且实践中对于“与招标人有利害关系”应如何界定也很难把握。在有

23、权机关对于如何理解和适用本规定，尤其是如何界定“利害关系”作出进一步规定或解释前，投标人应关注并谨慎对待该类投标。 8、存在控股关系的不同单位不得参加同一标段投标 为了保证投标人之间的公平竞争，条例规定存在控股、管理关系的不同单位（如母公司和其控股子公司）不得参加同一标段的投标。根据我国公司法的规定，控股股东是指出资额或者持有股份的比例超过50%的股东，或者出资额、股份比例虽不足50%，但其享有的表决权足以对股东会或股东大会产生重大影响的股东。根据条例的规定，单位负责人为同一人或者存在控股、管理关系的不同单位，不得参加同一标段投标或者未划分标段的同一招标项目的投标。需要说明的是，上述投标人可以

24、参加同一招标项目的不同标段的投标。 9、逾期送达或者未按要求密封的投标文件，将被拒收 招标投标法仅规定了投标人逾期送达投标文件，招标人应当拒收，但是未规定相应的法律责任。实践中，部分招标人接受逾期送达的投标文件或者未按照招标文件要求密封的投标文件，损害其他投标人的利益。因此，条例明确规定，未通过资格预审的申请人提交的投标文件，以及逾期送达或者不按照招标文件要求密封的投标文件，招标人应当拒收。并且规定了招标人接受应当拒收的投标文件的，将可能被处以10万元以下的罚款以及对单位直接责任人员依法给予处分。 10、通过资格预审后的联合体增减、更换成员的，其投标无效 关于资格预审后联合体发生增减或者更换成

25、员的问题，因为法律没有明确规定，实践中的处理方式各异，容易引发争议。条例施行后，招标人接受联合体投标并进行资格预审的，联合体应当在提交资格预审申请文件前组成。资格预审后联合体增减、更换成员的，其投标无效。联合体各方在同一招标项目中以自己名义单独投标或者参加其他联合体投标的，相关投标均无效。投标人组成联合体投标的，对此应予以重点关注。 11、投标人之间协商投标报价等情形属于串通投标，将承担法律责任 目前，在招标投标市场竞争激烈的背景下，存在部分投标人之间私下串通，抬高标价或压低标价等串通投标行为，损害了公平竞争的秩序，也损害了招标人和其他投标人的利益。因此，条例第三十九条列举了五种投标人互相串通

26、投标的情形。包括（1）投标人之间协商投标报价等投标文件的实质性内容；（2）投标人之间约定中标人；（3）投标人之间约定部分投标人放弃投标或中标；（4）属于同一集团、协会、商会等组织成员的投标人按照该组织要求协同投标；（5）投标人之间为谋取中标或排斥特定投标人而采取的其他联合行动。根据有关法律规定，投标人之间串通投标的，中标无效，并可能被追究法律责任。 12、投标保证金从同一账户转出等情形，也将被视为串通投标 实践中，投标人之间串通投标的行为和方式通常较为隐蔽，行政监督机关往往难以认定。因此，条例第四十条规定出现如下情形之一的，视为投标人相互串通投标：（1）不同投标人的投标文件由同一单位或者个人编

27、制；（2）不同投标人委托同一单位或者个人办理投标事宜；（3）不同投标人的投标文件载明的项目管理成员为同一人；（4）不同投标人的投标文件异常一致或者投标报价呈规律性差异；（5）不同投标人的投标文件相互混装；（6）不同投标人的投标保证金从同一单位或者个人的账户转出。 投标人应注意避免出现上述情形，防止被认定为串通投标。需要注意的是，该条第六项规定的同一单位的“账户”，不仅指基本存款账户，还包括一般存款账户、临时存款账户等。 13、投标人与招标人串通投标的，将承担相应的法律责任 鉴于串通投标对招投标市场秩序危害较大，往往同时造成国有资产的损失，条例明确了招标人和投标人串通投标的六种情形，并加大了对串

28、通投标的处罚力度。串通投标的，应承担以下责任：（1）中标无效；（2）投标人未中标的，对单位的罚款金额按照招标项目合同金额依照招标投标法规定的比例计算。（3）情节严重的，由有关行政监督部门取消其1年至2年内参加依法必须进行招标的项目的投标资格：（4）投标人自串通投标处罚执行期限届满之日起3年内又串通投标的，由工商行政管理机关吊销营业执照。（5）构成犯罪的，依法追究刑事责任；尚不构成犯罪的，依照招标投标法第五十三条的规定处罚。 14、提供虚假的财务状况或者业绩，将承担相应的法律责任 实践中，为了谋求中标，个别投标人提供虚假的财务报表或者伪造、虚报业绩等，严重扰乱了正常的招标投标秩序。条例对于该类问

29、题进行了重点关注，根据条例的规定，投标人不得有使用通过受让或者租借等方式获取的资格、资质证书投标或以他人名义投标行为。投标人不得有使用伪造、变造的许可证件、提供虚假的财务状况或者业绩、提供虚假的项目负责人或者主要技术人员简历、劳动关系证明、提供虚假的信用状况等弄虚作假的行为。违反前述规定的，不仅投标或者中标无效；还将被处以罚款、取消一定期限内参加依法必须进行招标的项目的投标资格，直至吊销营业执照；构成犯罪的，还将被依法追究刑事责任。 三、开标、评标和定标等阶段投标人应重点关注的法律问题 15、投标文件有未经单位盖章和单位负责人签字等情形，将被废标 条例第五十一条明确规定了哪些情形属于法定废标的

30、情形，投标人需要重点关注。根据条例的规定，出现如下情形之一的，属于评标委员会应当否决投标的情形：（1）投标文件未经投标单位盖章和单位负责人签字；（2）投标联合体没有提交共同投标协议；（3）投标人不符合国家或者招标文件规定的资格条件；（4）同一投标人提交两个以上不同的投标文件或者投标报价，但招标文件要求提交备选投标的除外；（5）投标报价低于成本或者高于招标文件设定的最高投标限价；（6）投标文件没有对招标文件的实质性要求和条件作出响应；（7）投标人有串通投标、弄虚作假、行贿等违法行为。 16、国有投资项目，无法定事由必须确定排名第一的中标候选人为中标人 根据条例的规定，国有资金占控股或者主导地位的依法必须进行招标的项目，招标人应当确定排名第一的中标候选人为中标人。除非有法定事由，如排名第一的中标候选人放弃中标、因不可抗力不能履行合同、不按照招标文件要求提交履约保证金，或者被查实存在影响中标结果的违法行为等情形，不符合中标条件的。该等情况下，招标