宏观“格物”系列专题报告之十五：vs2003经济结构的真实变化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 GDP 中最终消费的占比是下降的4 HYPERLINK l _TOC_250008 消费的增长拉动率提升，是因为总增速分母变小4 HYPERLINK l _TOC_250007 相比 03 年，GDP 中消费的占比下降，投资比重提升5 HYPERLINK l _TOC_250006 同时最终消费中还包含政府消费，可进行逆周期调节6 HYPERLINK l _TOC_250005 小结：建议避免过度高估疫情对需求端的冲击幅度7 HYPERLINK l _TOC_250004 第三产业占比上升，金融地产是主要推动力

2、7 HYPERLINK l _TOC_250003 第三产业占比明显提升7 HYPERLINK l _TOC_250002 金融地产增长快，受疫情直接影响的行业占比稳定8 HYPERLINK l _TOC_250001 金融地产等服务业不易受疫情直接影响9 HYPERLINK l _TOC_250000 社会消费品零售额估算的更新10图表目录图 1：GDP 同比拉动率（%）19 年最终消费较高4图 2：但 03 年最终消费拉动经济增长略高于 19 年4图 3：GDP 三大需求结构（%）：18 年相比 03 年，消费占比下降，投资占比上升5图 4：制造业、房地产及基建投资年增速（%）6图 5：劳

3、动者报酬与营业盈余占 GDP 比重（%）6图 6：中国货物进出口、贸易差额/GDP（%）6图 7：金融危机后，全球外需增速中枢放缓6图 8：居民消费/GDP 与政府消费/GDP（%）7图 9：居民服务消费与商品消费与 GDP 之比（%）7图 10：第一产业、第二产业、第三产业占比8图 11：第三产业增加值结构（%，2017 年）8图 12：金融业、房地产业增加值占 GDP 比重（%）8图 13：三大疫情影响行业增加值占 GDP 比重（%）8图 14：SARS 期间地产竣工、销售影响程度较小（%）9图 15：SARS 期间金融地业增加值维持高增（%）9图 16：社会消费品零售情景估算 与原预测对

4、比（同比增速，%）10消费需求对经济增长的拉动率提升，是否等同于 GDP 中消费的贡献更大？第三产业占比提升，是否就意味着疫情对服务消费、进而对经济增长的冲击也更显著？本文提供 03 年以来我国经济结构变化的一些事实，有助于分析疫情对消费和经济增长的影响，并对社会消费品零售总额同比路径预测进行更新。GDP 中最终消费的占比是下降的消费的增长拉动率提升，是因为总增速分母变小相比 03 年，当前最终消费对我国经济增长的拉动率明显提升，显得最终消费的重要性提升的似乎非常快。19 年，最终消费对我国实际 GDP 同比增速的拉动率贡献达到 57.8%，较 03 年大幅提升 22.4 个百分点。但据此可以

5、得出推论疫情通过消费对经济增长的冲击会更大吗？增长拉动率=消费对经济增长的拉动/GDP 同比增速，如果分子提升，上述推论成立；如果是因为分母下降，上述推论则不一定成立。而 03 年以来我们恰经历了分母下降过程。事实上，尽管 03 年消费受到一定的挫折，最终消费对 GDP 同比增速的拉动仍然达到 3.6 个百分点，之所以拉动率仅 36%，是因为当年 GDP 同比增速高达 10%，其中资本形成的拉动率高达 70%，拉动经济增长达 7 个百分点。对比之下， 19 年的经济增长结构中最大的变化是资本形成拉动经济增长仅 1.9 个百分点，全年GDP 同比增速仅 6.1%，在此背景下，最终消费拉动经济增长

6、 3.53 个百分点，实际上略弱于 03 年，但拉动率贡献却大幅提升 22%至 58%。也就是说，在经济增速下降的过程中，降的少的部分自然拉动率上行，并不等于在 GDP 中的占比高。后者才是分析疫情通过消费对经济增速的冲击的关键数据。我们建议关注经济三大需求结构、而非增长拉动率结构。 图 1：GDP 同比拉动率（%）19 年最终消费较高 图 2：但 03 年最终消费拉动经济增长略高于 19 年 1501209060300最终消费资本形成总额净出口16最终消费贡献（%） 资本形成贡献（%） 净出口贡献（%） GDP同比增速（%）000204060810121416181161-300002040

7、6081012141618-4资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究相比 03 年，GDP 中消费的占比下降，投资比重提升事实情况是，当前我国 GDP 中最终消费的占比低于 03 年；资本形成的比重却较明显地高于 03 年。也就是说，当前我国的产出结构较 03 年更偏向于投资而非消费。2018 年（2019 年数据尚未公布）我国 GDP 中，最终消费、资本形成、净出口占比分别为 54.3%、44.8%、0.8%。而 2003 年上述三大需求占比分别为 57.5%、40.4%、2.1%。也就是说，与十几年前相比，当前的产出结构中，最终消费占比未升反降 3.2 个百分点，

8、资本形成的占比反而上升 4.4 个百分点，净出口的贡献则回落1 个百分点以上。 图 3：GDP 三大需求结构（%）：18 年相比 03 年，消费占比下降，投资占比上升 最终消费资本形成净出口10090807060504000020406081012141618资料来源：Wind，申万宏源研究为何随着经济增长、人均收入水平的提升，我国消费占比反而逆直觉地下降了？ 这是由我国近 20 年的经济发展模式所决定的。加入 WTO 之后至 10 年，我国经济分别经历了外需拉动的工业化加速、以及地产基建投资稳增长的两个阶段，均表现为投资在国民经济中的重要性持续提升，最终消费在 GDP 中的占比由 2000

9、年的 63.3%持续下降至 10 年的 48.5%。1）01 年底-08 年：加入 WTO 之后外需拉动的工业化加速过程，外需对我国制造业发展形成较强拉动，制造业投资增速持续在 30%以上，资本积累远快于消费增长。2）“4 万亿”稳增长时期：08 年全球金融危机令 09 年净出口大幅收缩，“4 万亿”大规模刺激计划的推出，进一步通过基建地产将投资在国民经济中的重要性推升至顶点。11 年， 资本形成总额/GDP 达到新中国成立以来的高点 48%。而另一方面，由于经济增长向资本积累倾斜，居民收入分配占比始终较低，最终消费/GDP 则趋于回落、一度降至48.5%左右。12 年以后，随着制造业投资增长

10、中枢水平的持续下行，以及 16-17 年之后基建投资、地产投资增速趋于回落，最终消费的占比才小幅回升，但距离二十年前仍然是偏低的。全球金融危机之后制造业投资增速趋势性放缓，从 30%以上一路下行至 5%以下，期间基建、地产投资此起彼伏，也分别于 16-17 年之后进入增长中枢下移的阶段，资本形成在国民经济中的重要性才开始逐步小幅回落，增长相对稳定的消费重要性才得以小幅回升。至 18 年，GDP 中资本形成总额、最终消费的占比分别为 44.8%、 54.3%，较 10 年分别下降 3 个百分点、上升 6 个百分点左右，最终消费占比距离 2000年仍低 9 个百分点。 图 4：制造业、房地产及基建

11、投资年增速（%） 图 5：劳动者报酬与营业盈余占 GDP 比重（%）706050403020100-10制造业房地产业基础设施建设96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 185535劳动者报酬/GDP（%）营业盈余/GDP（右，%）503025452040153510000204060810121416 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究08 年全球金融危机之后，净出口占比的持续收缩则显示，我国经济从外需拉动扭转为内需拉动型结构。08 年以前，全球贸易一体化红利带动下，庞大的外需对我国净出口形成强力拉动，并与制造业投资的持续高速增长相互反

12、馈，表现为资本形成、净出口占比同步提升。而全球金融危机以后，外需拉动骤然减弱，内需重新成为经济增长的主要驱动力（当然，比较长的时间里内需以投资需求为主），表现为出口/GDP、而净出口/GDP 由升转降，持续至今。从这个意义上来说，净出口对我国经济增长的重要性是持续回落的。加之进口往往与出口相比，变化方向一致，弹性更大，因此我们建议不必过度担忧疫情对净出口方面的冲击。 图 6：中国货物进出口、贸易差额/GDP（%） 图 7：金融危机后，全球外需增速中枢放缓中国货物贸易差额/GDP 中国货物出口/GDP中国货物进口/GDP4035302520151050-519921996200020042008

13、20122016510中国货物差额/GDP（%，右） 中国服务差额/GDP（%，右）全球（不含中国）实际GDP同比（%）3612-1-2-3-61992199620002004200820122016 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究同时最终消费中还包含政府消费，可进行逆周期调节如果把最终消费进一步拆成两部分，会发现占比下滑的主要是居民消费，而由财政支出所驱动的政府消费占比是较为稳定的。18 年我国 GDP 中，居民消费占比39.4%，较 03 年下滑 3.6 个百分点，构成最终消费占比下降的主要原因。相比之下，18 年我国政府消费/GDP 为 14.9%，较

14、03 年（14.6%）略高。且从近几年的趋势看， 政府消费占比呈现一定的抬升趋势，相较 14 年的阶段性低点（13.3%）已上升 1.5 个百分点。政府消费（主要为民生类财政支出）由公共财政支出所驱动，这意味着， 在疫情短期冲击经济的背景下，政府消费有望发挥一定的逆周期调节作用。而在居民消费中，商品消费占比下降，服务消费占比则大幅提升。我们测算的结果显示，居民消费中，服务消费的占比由03 年的大约30%左右，升至19 年的50.2%。但我们在下文中将分析：居民服务消费比重的上升，很大程度上受到居住、金融服务支出的带动，而受疫情影响较大的三类服务行业批发零售业、交运、住宿餐饮业，则相对稳定。 图

15、 8：居民消费/GDP 与政府消费/GDP（%） 图 9：居民服务消费与商品消费与 GDP 之比（%） 居民消费/GDP（%）政府消费/GDP（%）504540353025201510000204060810121416182003年2019年80706050403020100居民货物消费/GDP居民服务消费/GDP 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究小结：建议避免过度高估疫情对需求端的冲击幅度综合来看，通过对比当前与 03 年经济的需求端结构特征，我们认为不应高估疫情冲击造成的消费增速暂时性回落对 GDP 增长的潜在冲击幅度。事实是，当前相比03 年：1）最终消

16、费在 GDP 中的占比小幅下降，意味着同等幅度的消费增速回落， 并不会对 GDP 增长带来更大幅度的冲击。2）政府消费在 GDP 中的占比略有提升、且近年来呈现小幅上升态势，意味着财政政策或能发挥更大的逆周期调节稳消费作用。3）GDP 中净出口占比更低，意味着疫情对净出口、对经济增长的影响可能更为微弱。第三产业占比上升，金融地产是主要推动力第三产业占比明显提升从供给端来看，第三产业在 GDP 中的占比提升明显。2003 年，我国 GDP 中第一、二、三产业占比分别为 12.4%、45.6%和 42.0%；到 2019 年，第三产业占比提升 11.9 个百分点至 53.9%，第一、二产业分别下降

17、至 7.1%、39.0%。第三产业占比提升是否直接等同于疫情冲击增长幅度更大？这个问题取决于第三产业内部，受疫情影响较大的行业，是否是本轮三产占比提升的主要推动力。 图 10：第一产业、第二产业、第三产业占比 图 11：第三产业增加值结构（%，2017 年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一产业第二产业第三产业00020406081012141618居民服务3%住宿餐饮业3%科学研究、技术服务4%卫生社保4%信息传输6%租赁商务服务业6%文化体育娱乐2%教育7%公共管理8%交运仓储邮政9%水利环境1%房地产业13%批发零售业19%金融业15% 资料来源：CE

18、IC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究金融地产增长快，受疫情直接影响的行业占比稳定而打开第三产业内部结构，可以看出，第三产业占比的上升，更多是金融业、房地产业的带动作用。金融业、房地产业增加值占 GDP 的比重，19 年合计较 03 年提高达 6 个百分点。而受疫情影响较大的三类服务行业批发零售业、交通运输仓储邮政业、住 宿餐饮业，其增加值占 GDP 比重之和自 03 年以来始终稳定在 15%-16%左右。其中，批发零售业规模最大、占比较 03 年略有提升；交通运输仓储邮政业次之，占比较 03 年有所收窄，而住宿餐饮业占 GDP 比重较小，仅为 1.8%、占比稳定。此外， 文化体育

19、娱乐业在疫情下也可能遭受一定损失，但其在 GDP 中的比重更低，仅为 0.8% 左右。第三产业的占比提升，主要是受疫情直接影响较小的金融业、房地产业等为主要推动力，而受人口流动限制冲击较大的批发零售业、交运仓储邮政业、住宿餐饮业的合计占比近 20 年相当稳定，从而第三产业占比上升也并不等同于服务业和经济增长所受冲击将有所放大。 图 12：金融业、房地产业增加值占 GDP 比重（%） 图 13：三大疫情影响行业增加值占 GDP 比重（%） 批发零售业住宿餐饮业交运仓储邮政业三者之和金融业房地产业987654300020406081012141618181512963000020406081012

20、141618 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究金融地产等服务业不易受疫情直接影响金融服务的提供过程已相当程度线上化，不再高度依赖金融机构的零售网点。房地产业增加值更多与竣工时点直接挂钩，而并非销售时点。金融地产整体受疫情的直接影响并不大。金融活动线上化程度高，多数零售业务已不需线下办理，金融业增加值受疫情影响较小。金融行业是居民进行跨期决策的重要行业，在不发生金融危机等极端情形下， 金融业占比会保持相对稳定。03 年 2 季度，金融业增加值名义增速小幅下滑但仍然属于高位水平。金融业增加值主要与全社会的杠杆率水平正相关，借贷活动的利息支付是金融业增加值的主要内容。

21、线上化程度较高意味着当前金融业增加值受疫情影响预计较小。房地产业增加值的主要来源是房地产开发经营业，但在核算 GDP 的实践中，房地产增加值直接与竣工时点挂钩，和疫情关联度较弱。除物业管理、中介服务之外， 房地产增加值主要是房地产企业出售房屋获得收入扣除成本和中间投入的差值部分， 或与需求端核算商品房销售增值的概念直接相关，主要与竣工时点直接挂钩。03 年SARS 期间，房屋竣工面积和商品房销售额表现平稳，没有出现断崖式下滑的情况， 房地产业增加值名义增速更是在第二季度出现高点。这或表明，若竣工相对稳定，20 年房地产增加值受到疫情影响的程度可能不大。 图 14：SARS 期间地产竣工、销售影

22、响程度较小（%） 图 15：SARS 期间金融地业增加值维持高增（%） 房屋竣工面积:累计同比商品房销售额:累计同比8070605040302010002-0202-0803-0203-0804-0204-0820 金融业增加值名义增速（%） 房地产业增加值名义增速（%）15105000/3 00/9 01/3 01/9 02/3 02/9 03/3 03/9 04/3 04/9 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究与 03 年不同的是，第三产业中可能包含一些受疫情影响而可能相对高增的领域， 卫生和信息行业可能增速不同程度有所抬升，17 年两行业合计占 GDP 的 5.5%。为应对疫情，全社会卫生支出预计将有较大程度提高，相关行业厂商节后复工响应也较为积极，20 年 1 季度卫生和社会工作 GDP 增速可能高于去年同期。同时，因信息传输、软件和信息技术服务业中包含一些线上娱乐服务内容，受假期延长和一般企业复工时间推迟的影响，这一领域增速可能也较高。综上所述，第三产业占比虽然提高，但受到疫情影响的