公募基金投顾业务专题分析报告：美国基金投顾业务研究及境内投顾业务发展研究

1、公募基金投顾业务专题分析报告一、公募基金投资顾问业务试点落地，资管行业投顾业务新起点2019 年 10 月 24 日，证监会向各证券公司、基金管理公司、基金销售机构发布了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知（以下简称“通知”），正式拉开资产管理行业中公募基金投资顾问业务的大幕。投资顾问顾名思义即为投资提供相关建议及服务。按照服务提供方式可以 分为传统投顾及智能投顾，传统的投顾模式是以人为核心；智能投顾是以算法 为核心，通过大数据、量化的方式提供服务。按照费用的收取方式可以分为卖 方投顾及买方投顾，卖方投顾模式是目前市场上的主流模式，投资者在购买基 金的时候把费用交给基金公司，

2、基金公司通过佣金等方式将销售费用付给渠道，在这种模式下投顾的工作与基金销售有着密切的关系；买方投顾模式下投顾向 投资者收取费用，并直接为投资者提供投资顾问服务。证监会下发的通知中，明确指出基金投顾试点机构从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或 间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中 国证监会认可的同类产品。此外，通知对从事公募基金投资顾问业务的申请资质、收费模式、业务范围及相关要求均有所规定。申请资质方面，需要具有资产管理、基金销售等业务资格；有一定的市场竞争力和客户基础；合规记录良好；具有高质量的基金产品研究团

3、队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力；业务方案完备、业务制度健全；具备支持业务开展的其他必要条件。收费模式方面，明确规定了投顾业务可直接或间接获取经济利益，并且给出了费率的上限，年化不高于客户账户资产净值的 5%，以年费、会员费等方式收取且每年不超过 1000 元的除外。此外同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客户维护费的，应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。业务范围方面，此次通知明确基金投顾可以做全权委托模式的管理型投顾。在此前市场上已有的投顾模式不允许代客管理，只可以提出投资意见，具体的 投资

4、决策需要客户自行决断。而管理型基金投资顾问服务，是指基金投顾可以 代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产 品申购、赎回、转换等交易申请。从以上条款可以看到本次公募基金投顾的试点对资管市场上以往的卖方投顾模式在许多方面均有着较大突破。而从美国投顾业务发展的历史来看，投顾模式的这种突破和改变，也是市场发展演变过程中会自发形成的。本文将重点探究美国基金投顾业务的历史发展和当前格局，结合通知内容及当前国内市场环境，探索国内基金投顾业务的未来发展。二、美国基金投顾业务的发展1、美国投顾行业的发展历史与现状 美国投顾行业的发展历史投顾业务最早发源于欧洲早期的私人银行服务，16

5、 世纪欧洲进行宗教改革期间，大量的法国贵族带着避险的资金来到瑞士，诞生了世界上最早的私人银行服务，这个是投顾服务最早的雏形。而在美国，投顾业务在 1920 年美国股市空前繁荣的时候开始萌芽，当时投顾并没有法律上的界定，尚处于监管的空白期，这也导致了市场上代客理财、诈骗、市场操纵等现象频频出现，早期的投顾业务为卖方模式。到二十世纪三十年代，美国股票市场狂热的投机引发金融危机，美国政府 意识到加强证券市场监管的重要性，在这个背景下，1940 年投资顾问法颁 布，首次给出投资顾问的职业定义，即“为了报酬，直接从事或者通过出版物、- 2 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告写作等方式

6、从事，就证券的价值和证券投资、买卖的机会向他人提供建议活动的任何人，或者为了报酬，作为日常业务的一部分，发行或者发布涉及证券的分析、报告的任何人”，此外法案还规定了从事投顾业务的机构或个人必须经过监管部门注册。二十世纪五十年代，二战结束后美国经济逐步复苏，大众富裕阶层逐渐兴起，投顾服务的人群开始从高净值客户拓展到大众富裕阶层，投顾业务逐渐规模化。二十世纪七十年代，在退休计划革命的推动下，投顾业务迎来了黄金发展时期，雇主发起的 401k 计划，以及雇员自己投资的 IRA 计划，为公募基金市场带来了大量新增配置资金，同时也催生了大量的投资顾问需求，此时市场上投顾业务仍旧以卖方模式为主。二十世纪八十

7、年代，Vanguard 开始推行免佣基金，个人投资者也开始关注 投资成本的问题，传统卖方投顾模式的弊端随着基金市场规模的扩大而被放大，买方投顾模式渐渐得到认可及普及（如无特别说明，下文分析中的投顾业务代 指买方投顾模式）。在美国，买方投顾不是监管引导的产物，而是行业发展到一 定程度，市场自发的革新。到 2010 年左右，随着互联网科技的发展，美国公募基金开始从产品创新的阶段过渡到科技创新的阶段，在此基础上，智能投顾的模式逐渐发展起来。图表 1：美国投顾行业发展历史来源：SEC、ICI、国金证券研究所 美国投顾行业的现状根据 ICI 的统计，2019 年美国家庭投资者中通过雇主退休计划投资基金的

8、占比 82%，通过非雇主退休计划投资基金的占比 65%，其中通过投顾或渠道投资基金的占比 50%，通过直销渠道投资基金的占比 32%。- 3 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告图表 2：美国共同基金家庭投资者通过多种渠道购买基金（2019）655026282197321921雇主退休计划非雇主退休计划销售/投资专家（合计）其中：全服务经纪商 其中：独立理财规划师其中：银行或储蓄机构其中：保险代理商其中：会计直销（合计）其中：基金公司直销其中：折扣经纪商82来源：ICI、国金证券研究所在养老计划以外的基金投资大多是在投顾指导下进行的，而通过退休账户 投资基金的投资者中，也有很

9、多采用投顾服务。从 ICI 的统计数据上看，有 35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金，在这以外的 65%的投资者中，有 77%通过投资顾问投资基金，其中 40%仅通过投资顾问投资基金，由此可见投 顾服务在美国公募基金行业中的重要性。图表 3：美国养老计划以外的家庭基金投资大多在投顾指导下进行（2019）来源：ICI、国金证券研究所在美国，个人或企业均可申请投顾资质，且既可以向美国证监会（SEC）申请，也可以向州政府相关机构申请。根据 SEC 披露的统计数据，截至 2020年 1 月 2 日，经 SEC 注册的投顾机构合计 13479 家，投顾服务的总规模约 84万亿美元，其中全权委托管

10、理的规模约 76 万亿美元，可见全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。投顾服务的总账户数量约为 6431 万个，其中全权委托账户数量约为 5103 万个。从组织形式上看，大多数 SEC 注册投顾采取有限责任公司（Limited Liability Company）或企业法人（Corporation）的模式。从注册资产规模看，大多数 SEC 注册投顾的资产规模在 10 亿美元以下。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告图表 4：SEC 注册投顾的组织形式（2020/1/2）图表 5：SEC 注册投顾的注册资产规模（2020/1/2）356$1 billion - $10

11、billion投顾数量资产规模（非代客理财）71投顾数量472951126145400577Sole ProprietorshipPartnershipOther (specify) Limited Partnership$10 billion - $50 billion 30Limited Liability PartnershipLimited Liability CompanyCorporation90$1 billion 13068总计 13479来源：SEC、国金证券研究所来源：SEC、国金证券研究所从行业的从事人员看，从事投顾业务的人员约 83 万人，其中投研人员约44 万人。投研

12、人数占总人数比例在 50%及以上的投顾公司有 3363 家，不足50%的有 10027 家。大多数 SEC 注册投顾的员工人数不足 100 人，其中不足10 人的有 7415 家，而人数超 1000 的有 38 家，其中有 10 家从业人数超万人。类似的，投研人数也大多不足 100 人，其中 10 人以下的有 9517 家投顾。图表 6：SEC 注册投顾的员工人数概况（2020/1/2）图表 7：SEC 注册投顾的投研人数概况（2020/1/2）员工人数区间投顾数量投研人数区间投顾数量107415=1000010=100007来源：SEC、国金证券研究所来源：SEC、国金证券研究所从收费方式上

13、看，美国投顾业务的收费模式，总结起来有六种，一是按管 理规模的一定比例计提；第二种模式是按小时计费，一般是特殊的项目，尤其 是咨询的项目会采取此类方式；第三种是会员费，一般是每年收取一定的费用；第四种模式是固定费用，一般是一次性服务，比如做投资规划时的收费方式； 第五种是佣金模式，在产品销售或管理过程中抽取一定的佣金费用；第六种是 业绩报酬的模式，按相较于基准的超额收益计提。目前比较常用的收费模式是 按资产规模比例计提、固定费用及业绩报酬这三种模式。一家投顾可以采取多 种费用模式，一般来说一家投顾的收费模式以 2-3 种为主。图表 8：SEC 注册投顾收费模式概况（2020/1/2）图表 9：

14、SEC 注册投顾的收费模式数量（2020/1/2）业绩报酬模式6265投顾数量佣金模式固定费用会员费按小时收费按资产规模比例5005投顾数量4165946131402412865371228794203021种2种3种4种5种6种More than $50 billion 25来源：SEC、国金证券研究所来源：SEC、国金证券研究所- 5 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告其中按管理规模的一定比例收费是美国投顾市场的主流模式，具体的费率会根据资产规模的不同而有所不同，规模越大，费率越低，从统计的行业平均水平来看，目前大致的费率区间为 0.5%-1.2%。图表 10：美国投顾

15、服务收费模式及平均费率（2019）0.59%, 30,000,0001.18%, 50,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,000-0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%来源：Advisory HQ、国金证券研究所从服务内容上看，SEC 注册投顾提供的服务业务多种多样，包括金融规划、面向个人及小企业的资产组合管理、面向投资公司的资产组合管理、面向资产 集合的资产组合管理、面向其他机构客户的资产组合管理、养老金咨询服务、 投顾选择咨询服务、订阅

16、服务、证券评级定价服务、市场营销服务、教育沙龙 类培训服务及其他服务。其中以面向个人及各类机构客户的组合管理、金融规 划、养老金咨询及投顾选择咨询为主。此外，大多投顾提高的服务内容不局限 于某一类，而是多管齐下。大多数 SEC 注册投顾可提供的服务类型在 5 种以内。图表 11：SEC 注册投顾业务概况（2020/1/2）图表 12：SEC 注册投顾提供业务的数量（2020/1/2）545315505425581227063955757415812302235投顾数量金融规划个人或小企业组合管理投资公司组合管理资产集合管理机构客户组合管理养老金咨询服务 其他投顾选择服务定期的公开订阅 证券评级

17、定价市场服务教育沙龙其他服务85863492投顾数量30052754220812435301775610412345678910来源：SEC、国金证券研究所来源：SEC、国金证券研究所 美国投顾行业相关政策美国在投顾业务上，监管是滞后于业务发展的，投顾的产生到模式的改变，基本都是市场自发演化的结果，这也说明了投顾模式的改变是市场发展的趋势。美国对于投顾业务的政策监管，在资质上没有硬性门槛，不论是企业还是个人，均可申请。监管部门对于投顾总体上有五大类要求，一是信托责任，明确投顾和投资者是信托关系，投顾开展业务要从投资者的利益出发，避免和投资者的利益冲突，禁止利用投资者资产谋取不当收益；第二是实质

18、性禁令，- 6 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告SEC 涉及此类的有很多明细条款，基本上都是围绕一个核心，反欺诈，在投顾的各个环节上，都禁止任何形式的欺诈行为；第三是合同签署，合同的具体形式不限，但是需列明法律上明令禁止的内容；第四是妥善保存业务开展的相关记录；第五是要接受 SEC 的行政监督。图表 13：美国 SEC 对投顾业务的政策监管要求来源：SEC、国金证券研究所2、美国投顾业务模式变化的原因及影响 美国投顾业务模式变化的原因美国投顾业务经历了卖方投顾到买方投顾的转变，正在经历着传统投顾到智能投顾的转变，这些变化的背后有很多方面的原因。卖方投顾到买方投顾的转变是在

19、 20 世纪 80 年代开始的，其背景及原因有资产荒、维护投资者利益、引导长期投资、收益中枢下行、费率下行等等。美国在二十世纪 80 年代以来，经历了无风险收益下行和通胀上行市场环境下的资产荒时期。80 年代里根总统上台开始推动经济结构转型，期间美国经济增速稳定，重心加快向第三产业和消费转移。从资金端看，个人财富不断积累，投资的需求日渐增长；从资产端看，房地产的发展从黄金时代迈入白银时代，房价增幅放缓甚至下跌，基金和股票投资开始成为大家关注的新的投资选择。越来越多的人开始选择基金投资以后，投顾的需求也随之增多，传统卖方模式下，投顾为了获得更高的佣金，更多的是站在基金销售机构的角度引导投资者买基

20、金，而非站在投资者的角度去优选基金，投资者体验感不佳的弊端随着公募基金行业规模的增加而被放大，出于维护投资者利益，引导长期投资行为的考虑，卖方投顾开始向买方投顾转型。在卖方投顾模式下，基金费用收取透明度较低，投资者对于哪部分钱付给渠道，哪部分钱付给投资管理，并没有很清晰的概念。随着收益中枢的下行，投资者对费用的在意程度也有所提高，买方投顾靠服务付费，由市场定价，但是传统的销售模式中，渠道掌握着定价权。投顾模式的改变一方面有利于提高费率的透明度，另一方面也可以在一定程度上降低费率水平。传统投顾到智能投顾的转变，则是在千禧一代的成长、大数据的发展和被动投资盛行的大背景下产生的。千禧一代伴随着互联网

21、的发展成长起来。受成长过程中互联网理念的影响，千禧一代对传统投资顾问的接受度不高，他们更加偏好人工智能、云计算等前 沿科技。此外智能投顾的萌芽发展还有两个很重要的基础，大数据的发展及被 动产品线的丰富。大数据技术的发展是智能投顾的技术基础保障，在世界越来 越复杂，数据越来越繁多的当下，数字化数据分析技术，让人们可以更加高效 的开发和支持更多更复杂的策略，实现大数据存储、批量处理及高速运算等功- 7 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告能。被动产品线的丰富为智能投顾提供了宽泛的投资标的，让投资模式更加清 晰，更容易被投资者接受，此外还可以降低费率，优化税收结构，提高吸引力。图表

22、 14：美国投顾业务模式变化来源：国金证券研究所 美国投顾业务模式变化的影响在美国，投顾模式的变化对公募基金行业很多方面的变化起到了推动的作用，本文主要总结了四点影响，基金行业的业务更加多元化、行业格局的分化更加明显、被动型产品进一步发展、整体费率进一步下降。第一点，基金公司的业务更加的多元化。对于头部的基金公司而言，买方投顾的模式为其开辟了新的业务。以 Fidelity 为例，截至 2019 年半年末，其服务的资产总规模为 7.7 万亿美元，而其真正管理的资产规模为 2.9 万亿美元，可以看到 Fidelity 投顾服务的规模已经高于自己实际管理资产的规模，投顾业务为其业务发展带来了可观的增

23、量。第二点，推动了基金行业格局的分化。大而全的基金公司通过建设投顾平 台，在资产管理行业的各个业务上形成闭环，巩固其绝对的巨头地位，如 Vanguard、Fidelity、BlackRock。小而美的基金公司在特定风格的产品上精耕 细作，也依托这些平台推动自身发展，长此以往，行业的格局分化将愈发明显。第三点，推动了被动型产品的发展。在买方投顾模式下，投资者被引导着进行长期投资，投顾进行组合构建的时候，对于底层的基金倾向于选择风格稳定的产品。被动型产品因长期收益表现优秀、费率低、风格稳定等优势，逐渐成为各投顾平台青睐的品种。受益于投顾队伍的壮大，被动的工具型的产品发展速度加快。第四点，推动基金整

24、体费率的下降。从卖方投顾到买方投顾，收费模式的变化让投顾从依赖产品销售端的费用转变为市场化定价，投资者付出的整体费率中枢将下移。此外随着金融科技的加码，传统投顾到智能投顾的转变，规模效应下投顾的费用会进一步压降。3、美国投顾业务未来发展方向美国投顾未来的发展方向，大概率是“人”与“算法”的有机结合，传统的人力投顾可以实现一对一专业个性化的服务但精力有限，将重点关注持有资产占 80%的约 20%的高净值客户；而智能投顾依托其低门槛、低费率、低成本的一对多自动化线上服务优势，可以覆盖剩余 80%的长尾人群。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告图表 15：美国智能投顾未来发

25、展方向来源：国金证券研究所虽然智能投顾可以极大的提高服务效率，但是在很多方面，人力依然有着不可取代的价值。很多时候客户需要的服务不仅仅包括投资建议，还有情绪疏导，服务关注。即便在智能投顾已经有十余年发展的美国，智能投顾也无法完全取代传统投顾。Vanguard 曾经做过一个投资者调研，研究投资者更换投资顾问的原因，结论出乎意料，相较于组合的业绩，投资者更加看重投顾服务的体验。有 65%的客户认为让他们更换投顾的首要因素是投顾个人服务层面的一些问题，比如说投顾忽视关系维护、无法理解自己的需求、无法联系到、或者说原来服务自己的人员被更换等等。而认为首要因素是投资组合表现的客户占比仅为 39%，由此可

26、见“人”在投顾业务中的重要性。图表 16：相较于组合业绩，客户更看重投顾服务投顾忽视关系维护推荐不具有前瞻性有其他动机（推销特定证券）投顾人员被更换不能完全理解客户需求有需求时无法联系到9%10%25%22%19%5%20%10%导致亏损市场低迷的时候表现不佳表现不及指数回报不及预期当前投顾更换公司17%11%11%10%24%20%11%20%12%16%20%10%13%12%19%8%17%17%15%13%22%18%18%16%16%70%65%64%个人/服务层面因素大众富裕阶层 高净值客户超高净值客户更换投顾的原因业绩/组合层面因素38%41%53%来源：Vanguard、国金证

27、券研究所4、美国投顾业务案例分析 案例一：美国富达投资的投顾业务富达是美国传统的基金巨头，在被动投资发展起来之前，一直是处于行业领头地位，培育出了彼得林奇等巨星基金经理。富达依托自己强大的行业地位和销售体系，在共同基金行业开始转型为免佣模式的阶段，因势利导，构建了专业全面的投顾体系，形成了富达的一大特色。富达投资集团化架构下的经纪子公司，针对不同投资者的资产规模和投资偏好，提供四大类投资咨询服务，并直接销售基金产品。这四大投顾服务分别为：富达数字化投资咨询（ Fidelity Go ）、资产组合咨询服务（ Portfolio Advisory Services，PAS）、独立账户管理（Sepa

28、rately Managed Accounts，- 9 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告SMA）、富达财富管理（Fidelity Wealth Services），前两者受众主要是大众富裕阶层，而后两者则是定位于高净值客户。图表 17：美国基金巨头富达投资的投顾服务业务版图来源：Fidelity、国金证券研究所数字化投资咨询（Fidelity Go）是提供线上的资产管理服务，旨在大幅降 低投资门槛和咨询费用，资者的账户开设、信息收集、资产追踪均在线上完成。 Fidelity Go 通过分析客户年龄、收入、风险偏好等信息，给出资产组合建议， 而实际的资产管理由专门的投资子公

29、司完成。这一类账户的开设门槛为 0 美元，咨询费率为 0.35%。富达资产组合咨询服务（Portfolio Advisory Services, PAS）旨在帮助投资 者实现养老或其他特定的投资目标。由资深投资顾问提供电话或者面对面的服 务，根据投资者的风险承受能力、投资期限与投资目标，量身定制一个分散化 的投资组合。PAS 的最低投资额为 5 万美元，咨询费率根据资产组合的不同， 在 0.5%-1.5%内浮动。主要投资的资产包括美国与海外的股票、债券和短期债，同样由专门的投资子公司管理。实时关注市场变化并进行调整，为客户提供价 值跟踪服务，保证运营的透明度。富达独立管理账户（Separate

30、ly Managed Accounts，SMA）主要面向高净值客户，投资组合专注于单一资产类别（股票或固定收益）。其中，股票账户的投资门槛为 20 万美元，固定收益账户的投资门槛为 50 万美元。富达财富管理（Fidelity Wealth Services）下设普通财富管理（Wealth Management）和私人财富管理（Private Wealth Management）两个类型。普通财富管理要求客户在富达财富服务账户中拥有不低于 25 万美元的余额，咨询费用在 0.5%-1.5%之间。而私人财富管理则要求客户在富达财富服务账户中拥有不低于 200 万美元的余额，或拥有不低于超过 10

31、00 万美元的个人可投资资产，咨询费用在 0.5%-1.05%之间。富达的投顾服务有两大特色，第一是富达提供的服务不仅仅局限于专业投 资，还包括全生命周期的解决方案，包括退休养老方案、子女教育储蓄方案以 及避税方案等。第二是在富达投顾平台上的投顾人员，不全是富达的员工，还 有一部分人称作“富达投顾合伙人”，富达的投顾平台可以理解成一个加盟制， 有注册资格的投顾可以申请加盟。这种机制解决了基金公司投顾的一大痛点， 即富达投顾在销售其他基金公司的产品时，投资者的信任度问题。这样的制度，让富达的投顾平台实现投顾和销售的一体化，逐渐获得投资者的认可。在 2016 年，美国另一家以主动权益及配置类产品闻

32、名的资本集团旗下的基金公司美洲基金，为了让在富达投顾平台上的投资者也可以买到自己的基金- 10 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告产品，特意进行了基金份额的革新。每一只基金创设了名叫 F1 的份额，免申赎费，在富达的投顾平台上销售，由此也可见富达投顾平台的成功。 案例二：美国智能投顾平台WealthfrontWealthfront 成立于 2011 年 12 月，其前身是成立于 2008 年的一家咨询公司 Kaching，资产管理规模超 130 亿美元。Wealthfront 创立的智能投顾业务模式可以说是智能投顾市场的范本：第一步通过调查问卷了解用户的风险偏好及风险承受能

33、力；第二步根据评估结果利用智能算法为用户量身定制投资计划；第三步实时监控投资组合情况；第四步对组合实时进行动态优化调整，控制风险水平。Wealthfront 智能投顾组合的构建是基于现代资产组合理论（ Modern Portfolio Theory，MPT），底层投资标的为 ETF，投资范围包含全球股票、债券及自然资源、不动产等实物资产。费用方面，平台除了向客户直接收取的资产管理费以外，公司并未从 ETF 销售中提取佣金，年管理费率在 0.25%。投资门槛方面，最低投资金额是 500 美元。与传统投顾相比最大的区别在于效率高、费率低、以被动投资为主。整个的用户风险分析以及投资组合优化都是机器自

34、动生成的，提高提供整个流程的效率；门槛很低只需要 500 美元，1W 美元以下不收年费，超 1W 美元的账户对超额的部分收取 0.25%的平台费用，所以低费用也是其宣传中最突出的点。 Wealthfront 的底层资产都是 ETF 产品，不进行择时选股交易，采取追随市场变化来获取长期稳健回报的策略。图表 18：Wealthfront 智能投顾平台的特点来源：Wealthfront、国金证券研究所早期 Wealthfront 的收入来源主要是智能投顾的管理费，但是由于费率很低，对于平台来说要想获利只能迅速做大规模，随着智能投顾市场竞争加大，规模获取难度加大， 平台也开始开展其他业务来拓展盈利来源

35、。目前 Wealthfront 除了智能投顾的管理费收入外，还有管理风险平价基金的管理费收入，以及开展借贷业务的息差收入。不过投资者可以参与的风险平价基金的投资规模及借贷规模均与其智能投顾资产规模相关，比如投资者智能投顾组合规模的 20%可以参与投资风险平价基金。三、境内公募基金投顾业务现状、影响及其可行性1、境内公募基金投顾业务发展现状投顾在国内也不是个新兴概念，早期和美国一样是在股票投资中兴起， 1997 年国务院证券委颁布证券、期货投资咨询管理暂行办法正式的对投资咨询监管。而在公募基金层面的投资顾问，目前市场上的基金顾问式服务可以分为三块，一是早期伴随基金销售形成的传统渠道人员，如银行的

36、理财经理；- 11 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告二是随着互联网发展开始受到投资者关注的民间高手“大 V 组合”、科技赋能 “智能投顾”等模式；三是近期开始实行的公募基金投顾试点下，获批的基金公司、基金公司销售子公司及第三方销售机构，前两种模式为卖方投顾模式，第三种为买方投顾模式（如无特殊说明，下文分析中的基金投顾业务均代指证监会试点下的买方投顾模式）。2019 年 10 月证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务 试点工作的通知，正式拉开公募基金投顾业务的大幕，易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实财富和中欧钱滚滚等 5 家机构申请试点并完成备案。2019 年

37、 12 月 14 日，证监会公布第二批基金投顾试点资格名单，腾安基金销售有限公 司、珠海盈米基金销售有限公司、蚂蚁（杭州）基金销售有限公司位列其中。 截至 2019 年 2 月，已有 2 家基金公司、3 家基金公司销售子公司、3 家第三方 基金销售机构获得基金投顾试点资格。目前已获得试点资格的机构，大多在陆续铺设开展公募基金投顾业务，其中基金公司、基金公司销售子公司、第三方基金销售公司因其历史业务各有差异，因此其开展公募基金投顾业务也各有优劣。基金公司与其销售子公司的优势主要在于投资端的资产管理能力，以及对现有客户把握度，而产品线广度是其短板；第三方基金销售机构，优势是便于与全市场产品合作，可

38、与其他大型机构合作，且部分依托大型互联网公司的股东方背景，有一定潜在客户来源，而资产管理能力以及客户服务为短板。图表 19：公募基金投顾各类型试点机构的优劣势分析试点机构投资端客户端产品端基金公司易方达基金资产管理能力很强依托客户服务，对客户有更高的把握度过往以自家产品为主，需开拓产品源南方基金基金公司销售子公司华夏财富依托母公司，资产管理能力较强依托客户服务，对客户有更高的把握度母公司产品及部分其他合作公司产品嘉实财富中欧钱滚滚第三方基金销售机构腾安资产管理能力相对偏弱，但可与境内外其他资管合作客户数量层次不齐，部分依托股东方大型互联网公司的背景，潜在客源大全市场产品珠海盈米蚂蚁来源：国金证

39、券研究所 基金公司案例：南方基金公开资料显示，南方基金近期推出了其投顾子品牌“司南智投”，投资部分 由其 FOF 团队，宏观研究与资产配置部来负责执行，底层标的产品上，与天天 基金网合作，实现全市场基金投顾。投资策略方面，“司南智投”为匹配不同投 资者的风险收益特征，提供了绝对收益场景、目标风险场景和多因子股基精选 场景三大场景的解决方案，此外各个场景策略下进一步根据投资者的投资期限、成分股偏好、投资经验等区分了子策略。投顾不仅是组合管理，更多的是包含投售前中后的全流程服务。“司南智投”通过问卷调查的方式进行客户画像刻画，提供基金组合投资策略建议；经客户 授权，为客户开立相关账户并作出基金品种

40、、数量、买卖时机的决策，提供管 理型投顾服务；此外还会为客户提供资产分析、定期投顾账户报告、市场投资 机会分析等陪伴式服务。费率方面，南方基金为三种策略订的收费标准为： 绝对收益策略系列 0.8%/年；股债配置策略系列 1.0%/年；多因子策略系列 1.5%/年。从定价来看，各个策略的年化费率和债券型基金、混合型基金、股票型基金的管理费率相差 不大，与证监会规定的 5%/年上限相比偏低，可见境内投顾业务的定价与美国 投顾业务的定价类似，均接近基金的管理费率。此外，在投顾业务推广阶段实 行费率打折优惠，如业务推出至 2019 年末，电子直销平台投顾业务投顾管理服务费率实行 0.1 折优惠；202

41、0 年 1 月 1 日起至 2020 年 3 月 31 日止实行 3折优惠。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告综合来看，南方基金推出的投顾业务有三大特点，一是个性化组合定制 ， 根据客户的风险收益特征，提供多个场景策略，场景策略下区分多个子策略， 可以提供契合客户需求的个性化投资组合策略建议；二是提供管理型投顾服务，在客户授权的范围内，南方基金的投资团队可以代客执行基金申赎、转换等交 易；三是全市场投资，通过与天天基金网的合作，实现在全市场公募基金中优 选投资标的。除南方基金外，基金公司中拿到投顾试点资格的还有易方达基金，目前易 方达基金的投顾业务还未正式服务于用

42、户，但易方达表示将针对不同客户群体 需求，在资产配置、择时轮动和基金优选三个层面为客户提供针对性投顾服务。基金公司销售子公司案例：华夏财富华夏财富作为华夏基金的销售子公司，公开资料显示，其基金投顾业务布局已有三年多的时间，服务系统、投顾人员及基金产品各方面均已就位，投资方面华夏财富和其母公司华夏基金为公募基金投顾顾问业务成立了专门的投资决策委员会，华夏财富与母公司共享投研平台。目前华夏财富已经形成了“线下投顾+线上理财机器人”的服务模式，经过多年的积累，华夏财富在线下构建了超百人的专业投顾团队，并在 2018 年初推出了线上理财服务平台华夏查理智投 APP。华夏查理智投提供三大智投系列，分别是

43、优选智投、教育智投、养老智投，每个系列下又细分多种组合产品，以覆盖各人群的投资理财场景需求。其中优 选智投系列包括 4 种组合产品，货币优享组合、固收优选组合、权益优选组合、指数轮动组合；教育智投系列包括 2 种组合产品，国内培优教育金组合、常青藤教育金组合；养老智投系列包括 4 种组合产品，60 后智享财富组合、70 后智赢人生组合、80 后智领未来组合、90 后智享自由组合。组合的投资标的在全市场范围内优选，从披露的组合标的看，部分组合中华夏基金产品的占比不高，以其优选智投系列的固收优选组合为例，其 2019年末的组合持仓明细为“17%易方达丰和债券+5%华夏现金增利货币 A+15%交银增

44、利增强债券 A+18%博时宏观回报债券 A+15%东方强化收益债券+15%国富强化收益债券 A+15%工银双利债券 A”，其中华夏自家的产品只有 5%。图表 20：华夏财富优选智投系列之固收优选组合持仓明细（截至 2019 年末）来源：华夏财富网站、国金证券研究所费率方面，华夏财富的查理智投费率较低，权益类组合的费率在 0.5%/年，固收及指数类组合的费率在 0.3%/年，货币类组合的费率在 0.2%/年。- 13 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告图表 21：华夏查理智投各组合年化费率策略组合投顾费率优选智投系列货币优享组合0.2%/年固收优选组合0.3%/年权益优选组合

45、0.5%/年指数轮动组合0.3%/年教育智投系列国内培优教育金组合0.5%/年常青藤教育金组合0.5%/年养老智投系列60 后智享财富组合0.5%/年70 后智赢人生组合0.5%/年80 后智领未来组合0.5%/年90 后智享自由组合0.5%/年来源：华夏财富网站、国金证券研究所综合来看，华夏财富的投顾业务也有三大特点：一是根据投资者风险收益特征进行个性化组合定制，并贴合生活提供教育及养老两类组合；二是在全市场范围内优选基金搭建组合；三是经过多年积累有着丰富的线下投顾体系，可以更好的进行客户服务。除华夏财富外，基金公司销售子公司中拿到投顾试点资格的还有嘉实财富及中欧钱滚滚。嘉实财富是嘉实基金的

46、销售子公司，通过搭建智能投顾平台，提供包括理财需求评估、资产分析诊断、自动调仓及投后服务等一系列专业投顾服务，除了与华夏财富类似的个性化组合定制、全市场基金优选的特点外，嘉实财富在 2012 年率先倡导推动“买方代理”模式，为投资者提供“嘉实定制账户服务”，是国内最早出现的面向个人投资者的个性化授权账户管理服务。中欧钱滚滚是中欧基金的销售子公司，在 2016 年推出了“水滴智投”服务，通过不同的风险收益目标，为投资者定制资产配置方案。此后又新增“水滴养老”产品线，通过对养老金和收入模拟测算，定制个人养老投资规划，覆盖生命周期管理。第三方基金销售机构案例：蚂蚁（杭州）基金目前已经拿到投顾试点资格

47、的三家第三方基金销售机构为腾安基金销售有限公司、珠海盈米基金销售有限公司、蚂蚁（杭州）基金销售有限公司，各家投顾业务尚在铺设发展中，暂未推出具体的线上或线下服务。如前文所述，第三方基金销售机构开展投顾业务的最大优势在于其产品端 对接全市场基金，个人客户投资者经过过往基金销售业务的积累有较大的基数，但是短板在于资产的投资管理。对于短板的补足与完善，蚂蚁基金的做法值得 思考与借鉴。领航集团（Vanguard）与蚂蚁金服两家公司在 2019 年 6 月成立的合资公司先锋领航投顾（上海）投资咨询有限公司，将正式为国内个人投资者提供基金投顾服务，合资公司将很快在支付宝 APP 上推出基金智能投顾产品。这

48、次合作一方面让蚂蚁基金完善了在资产投资方面的不足，另一方面也让领航集团在拿到国内公募基金牌照之前，先行通过投顾业务介入国内公募基金市场，且领航集团作为美国基金投顾市场的重要参与者，拥有较为成熟的基金投顾理念与经验，也可推动国内公募基金投顾业务的发展。2、境内公募基金投顾模式及其影响公募基金投资顾问试点实际上是将市场上现有的以基金销售为导向的卖方投顾模式引导至以投资者利益为核心的买方投顾模式。买方投顾模式对市场的- 14 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告影响主要有两大点，一是有望逐步改变现有基金销售格局，二是有望逐步改变基金现有收费模式，三是改善投资者的投资体验。公募基金投

49、资顾问试点对市场最大的影响在于买方投顾模式将会改变基金 销售商业链条的利益分配机制，在市场上现在的基金公司与销售渠道利益绑定，向投资者销售基金的商业链条中拉开了口子，买方投顾模式下该链条将会转变 为投资顾问与客户绑定，为客户挑选优质合适的基金产品。基金市场的格局有 望逐步从过往以“产品（销售）”为中心的模式向“以客户（体验）”为中心的 模式转变，基金公司与投资顾问将共同促进客户实施长期投资、理性（合理） 投资。图表 22：公募基金投顾试点政策将改变现有的基金销售商业链条来源：国金证券研究所在买方投顾模式下，客户投资基金的综合成本预期将有所下降，投顾机构与客户利益（资产增值）绑定更直接，投顾费用

50、与资产规模挂钩，资产增值是投顾和客户共同的目标。这将引发新一轮基金销售机构间分化，优秀销售机构对客户（资金）掌控度再提升。此外销售机构的基金代销收入结构有望逐步发生变化，从“前端申购赎回费（甚至占主导）+后端规模保有相关费用”的收费模式向“后端规模保有下的投资顾问费用为主”的收费模式转变。进一步具体的看基金相关费用，传统的认申购费、赎回费、管理费、托管费方面，认申购费预期将逐步下降，基民持有基金的周期将加长，基金的换手率将下降；赎回费方面计入基金资产外的部分预期将逐步下降；管理费方面也会有一定程度的降低，考虑到尾随管理费下降的话；对托管费的影响不大。在这之外多出来的部分是投资顾问费，虽然试点通

51、知的上限是 5%/年，但是从目前试点机构给出的费率来看的话，和国际成熟市场费率水平类似，大致和基金管理费水平相当，预期阶段性的核心区间在 0.8%-1.5%/年，智能投顾组合考虑到有规模效应，费率会相较更低一些。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告图表 23：不同投顾模式下基金各项费率的变化来源：国金证券研究所公募基金发展这 20 年来，业绩表现尤其是偏股型基金业绩，期间曾遭遇客户一些诟病，原因之一是持有人频繁通过主观择时进行申赎，叠加传统销售模式更在意基金换手而非保有，导致众多投资人并未在此类基金投资上获得满意的回报。但如果看过去十五年股票型基金总指数（等权）的回

52、报率，接近 600%，大幅跑赢主要股指。基金的投资回报和投资者的投资体验存在较大的反差，投资者的择时选择效果欠佳，市场的确需要专业投顾的长期投资引导。在买方投顾模式下，投顾的收益高低取决于客户资产保有量的大小及客户对其服务的满意度，投顾方有动力引导客户优选基金进行长期投资，因此公募基金投顾业务试点的推行长期看有利于改善客户的基金投资体验。图表 24：权益市场及权益基金过去十五年业绩表现（截至 2019-11-20）来源：Wind、国金证券研究所3、境内公募基金投顾业务的可行性及难点在现在的时点开启公募基金投顾业务，是基于我国基金市场已经具备了投顾业务的一定市场基础，一是投顾业务具备群体基础，二

53、是买方投顾对投资者与基金公司而言是双赢，三是基金投顾在市场早有萌芽，四是个人养老投资的建设或与基金投顾业务发展相辅相成。第一点，投顾业务具备群体基础。我国公募基金市场经过二十余年的发展，具备足够的客户基础，截至 2019 年年中我国公募基金持有人户数合计 13.2 亿户，剔除余额宝货币基金后为 7 亿户，剔除全部货币市场基金和中短债基金亦有 1.6 亿户，基金行业已经实实在在拥有上亿级别的客户基础。再看基金数量，截至 2019 年末，全市场基金数量已达 6084 只，其中股基数量为 1910 只，普- 16 -敬请参阅最后一页特别声明公募基金投顾业务专题分析报告通投资者要从繁多的基金中选出匹配

54、自己风险特征的产品，存在较大难度，因此投顾服务在基金行业有着很大的客户群基础。图表 25：公募基金市场具备开展投顾业务的客户基础及产品基础来源：Wind、中国证券投资基金业协会、国金证券研究所第二点，借鉴海外经验看，买方投顾对投资者与基金公司而言是双赢。对于投资者而言，一方面可以满足其对专业性指导的需求，另一方面可以让其享受更低的费用，获取长期投资的收益。对于基金公司而言，一是可以降低对银行渠道的依赖性，二是可以让基金公司有更多元的业务拓展方向。第三点，基金投顾在市场早有萌芽，只不过早期收费模式是卖方投顾。基金卖方投顾的布局在几年前已有萌芽，早期的萌芽并未在收费模式上及代客理财上有实质性突破。

55、2016 年 9 月天天基金网线上申购费全面 1 折，这是对传统基金代销收费模式的一种挑战，虽然客户的转变不是一朝一夕之功，但破局者已然出现。此外传统的银行渠道也没有靠传统的代销坐吃山空，基金代销巨头招商银行在 2016 年就推出了旗下的智能投顾平台摩羯智投，开始基金卖方投顾业务的布局。第四点，个人养老投资的建设或与基金投顾业务发展相辅相成。证监会近年来政策频出，推动我国公募基金市场发展。从 2017 年的 FOF，到 2018 年的养老，再到 2019 年的基金投顾，整体看来，监管有一个引导长期投资及搭建个人资管养老体系的大框架在，这是未来资管市场的发展方向。此外参考美国投顾的发展经验，其发展的黄金时间段正是美国退休计划革命阶段。虽然说公募基金开展买方投顾业务已有市场基础，具备可行性，但在推行及发展过程中也有一系列难点需要突破，一是监管政策节奏的不确定性，二是投资者对于专业机构的信用度需要培育，三是机构之间的竞合关系有待磨合。第一点，监管的的政策节奏难以预期。虽然监管的方向是明确的，但是整个政策推进的节奏，投顾牌照发放的节奏都是存在较大的不确定性的。国内监管和