汇率与国际收支框架允执厥中

1、主要内容三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值23这篇报告主要回答以下几个问题资料来源：申万宏源研究怎样的汇率水平是最优的？什么样的人民币汇率走势，最有利于我国实现持续的经济赶超和转型升级？我们应该选择怎样的资本项目开放/人民币国际化进程？ “三元悖论”的中国选择是什么？为获得最优的汇率水平，资本项目应该快 速开放吗？人民币国际化的推进是越快越好吗？中国经济的结构特征、央行外汇操作如何决定人民币汇率？

2、过去二十多年人民币汇率经历了“升值贬值双向波动”三大阶段， 基本面和央行操作发生了什么根本性的变化么？中国的国际收支和外汇储备，如何影响汇率预期？为何有的资金跨境流动与人民币汇率关系不大，有的驱动人民币升贬值趋势，有的是汇率的放大器？汇率与国际收支展望 人民币会升值还是贬值？ 外储会增加还是减少？主要内容三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值41.1 最优汇率路径：有效汇率保持基本稳定资料来源：申万宏

3、源研究有效汇率连续贬值形成贬值预期出口的外币价格预期将进一步下降长期投资的预期回报下降出口订单递延，出口下滑投资减少，“过早去工业化”外储减少跌破临界点金融危机/货币危机连续贬值不利于出口、投资，以及经济和金融稳定51.1 最优汇率路径：有效汇率保持基本稳定资料来源：申万宏源研究有效汇率基本稳定，有利于内外需“双循环”形成正反馈，宏观金融风险下降有效汇率基本稳定汇率展望平稳出口价格稳定，出口产品升级制造业升级投资，预期回报良好居民全球购买力波动较小，商品 需求稳定释放内外需“双循环”正反馈居民消费升级、制造业高级化有效汇率趋于稳步升值宏观金融风险下降61.2 “三元悖论”：如何努力稳定有效汇率

4、？货币政策“三元悖论”：资本自由流动、货币政策独立性（货币政策操作针对本国经济进行调控）、汇率的强干预能力三者不可兼得，最多仅能选择其中两项。这意味着，如果一国央行希望保有较强的汇率干预能力（以期努力稳定有效汇率），则“资本项目 开放”和“货币政策独立性”两者之间只能二选一。资本项目开放货币政策独立性强干预汇率能力三元悖论：欲保有汇率干预能力，则资本项目开放、货币政策独立性只能二选一资料来源：申万宏源研究71.3 资本项目开放过快+高估的固定汇率=货币金融危机外储外部债务头寸境外攻击：投机性资本外流被动放弃固定汇率，大幅加息对冲流出短期吸引外资流入，扩张出口产能试图但不可避免经常账户持续逆差，

5、亟需资本项下融资资本项目开放被动放弃货币政策独立性高估的固定汇率经济衰退本币大幅贬值：货币危机本国信用收缩，银行体系崩溃：金融危机多数新兴经济体尝试一种较为短视的政策框架：资本项目开放过快+高估的固定汇率，试图快速拉动本国工业化升级。但在“三元悖论”框架中，宏观金融风险持续积累，最终往往以货币金融危机的形式一次性剧烈调 整，经济赶超往往因此停滞甚至倒退。资本项目开放过快+高估的固定汇率=货币金融危机资料来源：申万宏源研究81.3 这种模式下，外储无法支持固定汇率，以危机收场国内银行本币贷款外汇市场抛售本币 购买外币所得外币汇出境外本币贬值后购回 偿还本币贷投机性流出导致外储下降抛售本币导致本币

6、贬值相互强化资料来源：申万宏源研究9因汇率高估导致经常账户长期逆差，外储总规模小于广义外债头寸。因资本账户过度开放，可以创 设资金跨境流出需求，以形成“贬值预期广义外债加速偿还”的恶性循环和“外储减少 本币贬值”的螺旋，直至本国央行放弃汇率管控，以货币危机和本国信用紧缩（金融危机）收场。保外储还是保汇率？实际是同一个问题。外储是央行的最终国际支付能力。这样的模式下，外储与 汇率直接相关。最终选择必然是浮动汇率制度。资本项目过度开放，容易引发金融攻击和货币危机1.3 案例：1997年东南亚金融危机前的泰国典型案例：泰国（1986-1997）。十年间经常账户逆差持续扩大，过度依赖资本项目流入融资，

7、 终因投机性流出引发外储大幅减少，泰国央行不得不放弃干预汇率，允许本币大幅贬值，泰国国内 信用大幅收缩，导致货币危机金融危机，泰国经济也遭受重创，十数年后才回到1996年人均 GDP水平。50000400003000020000100000758085909500051015-10000经常账户差额资本与金融账户差额 外汇储备变动外储增加规模小于资本项目流入规模（USD mn）-200000-300008162432404856-12-8-404812161975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201586-96：泰国固定汇率但经常账户逆差持续扩大经常账

8、户差额/GDP（%）泰铢汇率(THB/USD，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究101.3 案例：以及2014年的俄罗斯典型案例：俄罗斯（2014-2016）。原油价格暴跌令俄罗斯经常账户恶化，资本项目开放程度较 高的背景下，资本项下的大幅流出加剧了外储减少的速度，俄罗斯央行遂放弃此前基本稳定的固定 汇率制度，允许卢布贬值。一年半左右时间内，卢布最高贬值近60%。俄罗斯货物贸易顺差主要由原油出口所驱动俄罗斯货物贸易顺差（USD mn）俄罗斯原油出口金额（USD mn）60000500004000030000200001000002011201220132014

9、201520162017201820192020资料来源：CEIC，申万宏源研究111.3 案例：以及2014年的俄罗斯典型案例：俄罗斯（2014-2016）。原油价格暴跌令俄罗斯经常账户恶化，资本项目开放程度较 高的背景下，资本项下的大幅流出加剧了外储减少的速度，俄罗斯央行遂放弃此前基本稳定的固定 汇率制度，允许卢布贬值。一年半左右时间内，卢布最高贬值近60%。2500003000003500004000004500005000002030405060708020102011201220132014201520162017201820192020俄罗斯2014年遭遇集中的外汇流出，卢布相应大

10、幅贬值卢布兑美元汇率（RUB/USD）俄罗斯外汇储备（USD mn，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究121.4 美国的特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资美国则是一种特殊形式的“三元悖论”：美国对全球经济周期有较大的驱动作用，因而实体经济方 面美国与全球是趋同的。美国国内宽松货币时，海外主要央行以跟随为主，从而美元并不会因此而 快速贬值。美国与全球在实体经济和货币政策方面的同步性，令美元汇率能够长期保持相对强势。美国的特殊模式：内部货币周期变化并不会导致美元指数的大幅贬值资料来源：申万宏源研究美国经济疲弱全球经济放缓货币政策独立性：美联储宽松货币美元保持相对强势其他主要央行跟随 性货币宽松货

11、币政策全球协调资本项目开放应对13应对资料来源：Wind，申万宏源研究也就是说，作为全球最大的发达国家，美国的制造业高端化的全球优势地位，为其提供了长期征收 “全球铸币税”的可能性。美国持续巨额的经常账户逆差，在制造业优势仍存在的前提下，并不会 导致美元的大幅贬值，并且可持续通过美联储货币供给的增加进行融资。制造业高级化推动本币成为国际货币以本币的“全球铸币税”为本国国际收支失衡进行 融资，同样是人民币国际化的最终目标，但这一过程是长期的。美国经常账户逆差对应金融项目下净借入经常项目长期逆差，外国投资者增持美国国债资料来源：Wind，申万宏源研究-2024681012-200020040060

12、08001000120001030507091113151719外国投资者持有国债净变动（十亿美元）财政赤字/GDP（%，右）86420-2-4-6-8700000500000300000100000-100000-300000-500000-700000-9000009000009901030507091113151719金融项目净借入（百万美元） 经常项目差额（百万美元）经常项目差额/GDP（%，右）141.4 美国的特殊三元悖论：全球铸币税为逆差融资1.5 中国选择：资本项目有限开放，努力维持汇率稳定资料来源：申万宏源研究我国现状：尚不具备制造业全球顶端优势地位。因此仍只能在经典的“三元

13、悖论”框架中进行选择。 货币政策主要针对国内经济波动（货币政策独立性）、以及较强的汇率干预能力（努力维持有效汇 率的基本稳定）仍是我国现阶段的最优选择。从而资本项目只能在有限的程度上开放。三点特殊性：1、驱动汇率的因素中长期化；2、国际收支和汇率的反馈调整呈现黏性；3、国际收 支的结构体现驱动汇率的结构性因素变化，从而我们需将国际收支和人民币汇率纳入同一分析框架。三元悖论的中国选择资本项目有限开放货币政策独立性较强的汇率干预能力151.5 国际收支和汇率问题成为“一体两面”贸易顺差结汇经常项下热钱流入 国内企业海外借款本国外储增加企业“走出去”国内银行本币贷款经常项下热钱流出抛售本币 购买外币

14、偿还此前海外借款本国外储下降影响汇率和国际收支的因素中长期化、结构化。难以通过创设短期资本流出的方式，导致中国外储的骤降和人民币贬值预期的自我实现。“国际收支结构外储规模”和“人民币汇率”成为同一个问题的两个相互佐证的视角。 中国：外储规模与国际收支结构和人民币汇率问题的长期化16本币升值压力本币贬值压力 资料来源：申万宏源研究主要内容三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值172.1 人民币汇率驱动因

15、素与国际收支结构分析框架人民币汇率制造业高级化进程国际贸易环境货币政策周期分化央行稳定汇率预期的短期努力内循环：中国经济转型“开放大国”外循环：全球制造业合作与竞争FDI、制造业投资中国经济增速地产基建投资与制造业供需的此消彼长国内融资环境变化，企业境外融资增减短期引导汇率预期的方向和幅度18出口、经常账户差额FDI、ODI环境变化结构性流动周期性流动投机性流动国际收支（BoP）结构人民币汇率的“四因素”驱动分析框架。国际收支的“三部分”结构分析框架。两者之间通过中长期驱动因素的传导机制，可以嵌套为同一个体系。人民币汇率与国际收支分析框架资料来源：申万宏源研究2.2 国际收支分析框架：跨境资金

16、流动的三个层次19国际收支平衡表（Balance of Payments，BoP）是一个经济体资金跨境流动的最为完 整、详细的统计数据框架。我们从资金跨境流动的驱动因素属性、跨境流动与汇率之间 的关系、短期可逆性等角度进行综合，将资金跨境流动分为三个层次：Tier1结构性流动：更多体现实体经济内外部供需关系的结构性、长期性因素，是一 国国际收支的长期根本性特征，与短期汇率波动相关性低。Tier2周期性流动：更多体现全球宏观经济政策周期分化大背景下，企业投融资活动 的趋势性变化特征，一定程度上提前于汇率的波动方向，短期可逆性弱。Tier3投机性流动：直接受短期汇率波动所驱动，与结构性、周期性因素

17、相关度较低， 短期可逆性强，汇率波动的“放大器”，面临较大的外汇管理政策工具不确定性。三个层次的资金流动，体现三个层次的影响逻辑，共同形成资金跨境流动的结构和总量 波动，对于分析汇率变化趋势具有重要的前瞻性意义。2.2 国际收支分析框架：跨境资金流动的三个层次外汇储备变化 非交易性“估值效应”储备货币汇率变化跨境资本流动结构性流动非交易性外储配置出表经常账户顺差（扣除个人购汇）周期性流动外资直接投资流入企业“走出去”(对外直接投资/贷偿还外债（企业和银行部门）投机性流动藏汇于民（增持金融资产）个人购汇(含于经常项下旅行支出内）企业内部跨境流出（关联企业债务）贸易相关“热钱”（借道经常账户）证券

18、投资流动20资料来源：申万宏源研究国际收支结构外国国债等外储资产存量价值变动2.3 人民币汇率与国际收支的三个阶段94年以来，人民币汇率形成机制有三次大的改革，对应形成了三个人民币汇率与国际收支结构的 大的发展阶段。1、固定汇率期（94-05）：人民币钉住美元，外汇储备持续增加；2、稳步升值 期（05-15）：人民币相对美元单边有序升值，外储增长总体更快；3、双向波动期（15-）：人 民币汇率灵活度加大，双向波动，外汇储备大幅减少后趋于稳定。人民币汇率和国际收支的三个大的阶段-600-400-20002004006005.05.56.06.57.08.07.58.59.0外汇储备变动（亿美元，

19、12MMA，右） 人民币汇率（CNY/USD）固定汇率期（94-05）稳步升值期（05-15）双向波动期（05-）80093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：CEIC，申万宏源研究212.3 人民币汇率与国际收支的三个阶段94年以来，人民币汇率形成机制有三次大的改革，对应形成了三个人民币汇率与国际收支结构的 大的发展阶段。1、固定汇率期（94-05）：人民币钉住美元，外汇储备持续增加；2、稳步升值 期（05-15）：人民币相对美元单边有序升值，外储增长总体更

20、快；3、双向波动期（15-）：人 民币汇率灵活度加大，双向波动，外汇储备大幅减少后趋于稳定。人民币汇率和国际收支的三个大的阶段（二）70.00080.00090.000100.000110.000120.000130.0005.05.56.06.57.07.58.08.59.093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：CEIC，申万宏源研究人民币汇率（CNY/USD）人民币名义有效汇率（2010=100，右）固定汇率期（94-05）稳步升值期（05-15）双向波

21、动期（0650-.）000222.4 资本项目不完全开放，利差和汇率的关系不显著我们不推荐用中美利差的方法分析汇率，这两者之间的关系是不显著的。因为利率平价成立的前提条件是资本项目开放，从而套利资金可以瞬时跨境流动。而这一条件在中 国是不成立的。因此，我们仍强调，对人民币汇率的分析需从更加长期化、结构性的视角入手。资料来源：CEIC，申万宏源研究6.36.66.97.27.5-101234151617181920双向波动阶段，利差和汇率明显不匹配的三个时段中美利差1Y（%）中美利差10Y（%）人民币汇率（CNY/USD，右）6.0232.5 此外巴萨效应指出，通胀也不是汇率的驱动因素即期汇率（

22、 Spot Rate ） = 长期汇率预期（ Expected Future Ex-rate ） + 预期贬值程度（Expected depreciation）。对于发达国家而言，由于经济发展水平、制造业生产技术水平、长期经济增长中枢均较为接近，因 而长期汇率预期很大程度上仍可由购买力平价所驱动。而新兴经济体持续赶超过程中，根据巴萨效 应，制造业更加快速的技术进步将持续推动工资水平和服务价格高增，而合理程度内相对较高的通 胀并不会导致新兴经济体货币贬值。长期汇率预期预期贬值程度即期汇率=+利率平价（IRP）购买力平价（PPP）巴拉萨-萨缪尔森效应（BSH）6.436.3-2%24=+主要内容三

23、元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值25263.1 固定汇率期：最明显特征是结构性流入的持续扩大结构性流动主要包括3类资金流动：1）货物贸易差额、2）服务贸易差额（剔除个人购汇）、3）股权类直接投资流入。结构性流动的组成部分和驱动因素结构性因素全球经济前景 外部环境：全球化/逆全球化中国经济前景 汇率波动体现为商品/服务供需格局变化制成品外需中国制造业在全球产业链中的地位 生产性服务业全球供给能力本国

24、居民商品需求旅游等生活性服务业对外需求最终表现为结构性流动货物贸易差额直接投资股权流入服务贸易差额资料来源：申万宏源研究国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动273.2 回顾近20年：从货物顺差高增，到服务逆差扩大回顾近20年的演变历程，我国“结构性流入”部分经历了四个发展阶段，鲜明地显示出内外部商品和服务供需结构的阶段性变化。资料来源：CEIC，申万宏源研究国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动-4-212108642014160102030405060708091011121314151617181920货物贸易差额服务贸易差额（不含个人购汇）股权投资流入结构性流动合计/G

25、DP（%）制造业迅速全球化外需增速骤然放缓此消彼长：商品外需相对稳定、（01-07）（08-10）出境旅游持续高增（11-17）外部环境变 化+出境旅游 放缓（18-20）“结构性流入”的4个发展阶段（结构性流动/GDP，4QMA，%）3.3 94-08：中国实现出口拉动制造业升级“外需拉动制造业升级、经济高增”是一种很难实现的理想情况。尽管是许多新兴经济体的 理想，但在战后七十多年中，真正能够走上这种理想模式的经济体屈指可数。比较典型的有日本（1960-80年代）、韩国（1980-90年代）、中国（1990年代中期-2008年全球金融危机之前）。贸易政策、资本与汇率政策的正确选择，以及本国劳

26、动力禀赋、经济体量现状等因素均达到一个合理的组合，是这一模式实现的前提。中国94-08年期间即是这样的黄金组合。1994-2008：中国出口拉动制造业升级、经济高增的驱动机制减少贸易壁垒：经常项目对外开放+加入WTO实体投资开放：对制造业企业FDI开放剩余劳动力充足：工资长期保持较低水平，制造业产能扩张较快 资料来源：申万宏源研究汇率稳定于非高估水平：外汇储备保障充足，金融危机概率极低本国为小型经济体：产能扩张不会威胁其他供给方或形成全球垄断经常账户持续顺差：低风险良性循环外需拉动制造业升级：经济持续高增283.3 制造业产能扩张+快速升级与出口高增（01-08）资料来源：Wind，申万宏源研

27、究中国出口与制造业投资同步高增（01-08）94年、01年两次对外开放的深化，我国建立起外需拉动制造业升级的发展模式。94年人民币汇率 的一次性贬值+对FDI的大幅开放；以及2001年底加入WTO所代表的再度深化开放举措。制造业 投资一度维持30%以上的高增，带动产能快速扩张；同时工业增加值在我国GDP的占比一度逆势 上行，标志着我国制造业的一轮快速升级过程，也是与这个阶段的出口高增同步出现的。-40-20020406080-20-10010203040199620002004200820122016出口同比：中国-全球（%） 中国出口同比（%）中国制造业投资同比（%，右）-2.0-1.00.

28、01.02.0-1001020304019941996199820002002200420062008工业增加值/GDP年度变化（%，右） 中国出口同比（%）出口同比：中国-全球（%）29同一时期也是我国制造业升级的一轮高峰资料来源：CEIC，申万宏源研究3.3 制造业产能扩张+快速升级与出口高增（01-08）中国出口商品结构：1994vs2008（红）制造业产能的外延式扩张+制造业升级所带来的出口产品价值链上移，共同推动了我国这一时期出 口的持续超全球增长趋势的高增长。94年至2008年，我国出口商品结构显著向高端移动，机械和 运输设备占比从1/5升至1/2，家具玩具为主的杂项制品则从2/5

29、降至1/5。高新技术产品占比由 15%以下升至30%左右。这一过程中我国货物贸易顺差、以及FDI流入均持续提升，结构性流入的持续扩张令人民币实际上 积累了越来越大的趋势性升值压力。01-08年我国出口制成品、高新技术产品占比大幅提升机械和运输设备18.1%47.1%杂项制品41.3%23.4%原材料制成品19.2%18.3%化工产品5.2%5.6%食品和食用活动物8.3%2.3%其他8.0%3.3%8688909294101520253035962000200320062009201220152018中国出口：高新技术产品占比（%）中国出口：制成品占比（%，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究

30、资料来源：CEIC，申万宏源研究30313.4 境外旅游高峰已过，服务逆差趋势性收窄我国服务贸易差额主要由旅行项下支出所驱动，其中包含部分投机属性的个人 购汇。对比14年前后出境人数与旅行项下支出，估算14-18年个人购汇规模大 约为400-800亿美元/年，且17-18年购汇规模较14-15显著收窄。18年以来， 出境旅游热潮减退，预计未来服务贸易逆差增速放缓，有望边际缓解经常账户 顺差收窄之压力。资料来源：CEIC，申万宏源研究国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动-80000-60000-40000-2000020000服务贸易差额 旅行支出旅行支出（不含投机性个人购汇，估）01

31、1121314151617181920资料来源：CEIC，申万宏源研究旅行支出高增趋势，18H2以来有所逆转（USD mn）10020030040050060070010030050070090011001300150005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19旅行项下支出（2005=100）境内居民出境人数（右，2005=100）旅行项下支出中所包含的投机性购汇规模也趋收窄323.5 FDI规模很大程度上取决于外部环境友好程度FDI规模很大程度上取决于外部环境友好程度。在国际化加深的阶段，我国FDI 持续高速增长，国内产业链深度参与全球分工。而外

32、部环境紧张导致FDI增速放 缓，震荡加大，尽管目前尚未出现趋势性的减少，但未来有一定的下滑风险， 这一点对人民币汇率的长期走势形成一定影响。未来中国的制造业高级化进程 将更多需要“内循环”的拉动。国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动外部环境紧张尚未导致FDI趋势性减少但有一定风险人民币大幅贬值时期FDI股权流入减少20000400006000080000100000120000013/0914/0915/0916/09资料来源：CEIC，申万宏源研究17/0918/0919/09外国股权直接投资流入（百万美元）投资收益（百万美元）-6-8-4-20246800007000060000

33、5000040000300002000010000014/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03外国股权直接投资流入（百万美元）CNY同比升贬值率（%，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究主要内容三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值33344.1 中美货币周期基本以分化为常态国企改革、银行业整改缺乏进一步宽松空间 以应对潜在经济风险 1990 199520002010201

34、52020加息前期宽松促进经济增长削减赤字导致市场预期 转弱，债市利率下行经济过热、失 业率下降，而加息互联网革命促进增长油价上涨、美元指数止 升，通胀抬升经济过热、通 胀走高加息2005低利率催生房地产市场非理性繁荣减税政策助推经济增长经济过热、通 胀向上 缓慢 加息13年以后经济增长复苏银行超额流动性集聚货币政策正常 化、回归中性美国货币政策周期加息加息改革开放加速，地方 投资冲动迅速释放投资热潮、价格改革 引发物价飙升经济过热、通 胀率飙升货币 宽松亚洲金融危机冲击外需前期投资热令供给过剩经济下台阶、 通缩风险上升加息企业效益改善投资回升房地产市场热度再起经济过热、通 胀不高但预期 将大

35、幅上行财政扩张推升基建投资发达经济体持续复苏， 外贸顺差快速增加 中国货币政策周期灵活 适度疫情冲击下，货币政策中性偏松后边际收紧降息货币政策 趋于宽松通胀不及目标疫情冲击经济逐步 降息 至0， 维持 数年货币政策 大幅宽松全球金融危机冲击 经济大幅下行货币 宽松经济增速较快下行、通胀趋弱中性偏紧金融去杠杆货币政策工具 利率上行25BP， 基准利率不变经济增速仍低位徘徊资料来源：申万宏源研究4.1 中美货币周期基本以分化为常态中美货币政策周期并不匹配，具体的表现之一在于，美国联邦基金目标利率的变动与我国1Y存贷款基准利率的变动并不一致，并时常出现方向相反的情况。1412108642090929

36、496980002040608101214161820中美加息和降息周期并不完全匹配1Y存款基准利率（%）1Y贷款基准利率（%）联邦基金目标利率下限(%)资料来源：Wind，申万宏源研究354.2 但我国资本开放有限，利差并不即时体现于汇率我国资本账户开放程度有限，“利率平价”关系并不成立，中美利差的变化并不直接体现在汇率上。02-08年、15-18年、以及20年，中美10Y国债收益率大幅背离7.06.05.04.03.02.01.00.002030405060708091011121314151617181920美国10Y国债利率（%）中国10Y国债收益率（%）资料来源：Wind，申万宏源研

37、究364.2 货币政策分化主要表现为境外债务融资周期国内货币偏紧而国外货币宽松时，国内企业会从境外借入债务类资金，以利 用境外较低的利率成本；反之则集中偿还外债，以国内信用扩张为主。外债 类资金波动规模极大，往往构成人民币汇率中期方向变化的主要驱动因素， 其背后的逻辑就是国内外货币环境的分化。2020年国内货币环境较之海外并 未更松，从而有利于外债类资金基本维持稳定。外债类资金随国内外货币政策分化而周期性波动（USD mn）2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000018-

38、19年国际投资头寸表相关负债增加（USD mn）债券贸易信贷货币和存款贷款120000100000800006000040000200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-14000008/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/03 16/0317/0318/0319/0320/03货币和存款流入 境外债券净融资贷款流入贸易信贷流入 外债流入合计国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究374.3 外部投资环境不确定性提升，对外投资有所减少08年之后

39、，中资企业对外股权投资（ODI）和债务类资金对外提供开始持续增 加，这本来是积极参与国际分工的体现。而8.11汇改之后，15-16年具有资产 转移属性的ODI大幅增加，触发外汇管理执行力度强化，17年以后企业对外投 资规模有所收窄。外部贸易和投资环境不确定性的提升，实际上并不利于中资 企业对外投资，近两年企业“走出去”规模实际上是减少的。并未造成明显贬 值压力。企业“走出去”流出17年以来扭转了此前的逐年扩大态势（USD mn）国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动-20000-40000-6000008/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/

40、0317/0318/0319/0320/03股权对外直接投资对外提供贷款企业”走出去“流出40000200000-80000资料来源：CEIC，申万宏源研究384.4 藏汇于民：增持海外金融资产有所增加居民和银行增持海外金融资产，即“藏汇于民”。18年，“藏汇于民”流出合计1266亿美元，同比流出减少17%， 改善主要源于证券投资流出的大幅减少，货币和存款流出则有所增 加；19年外部环境不确定性加剧背景下，证券投资流出再度扩张。600004000020000008/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19

41、/03 20/0-20000-40000-6000017年至今，“藏汇于民”流出较为稳定（USD mn）货币和存款流出证券投资资产“藏汇于民”流出国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动-80000资料来源：CEIC，申万宏源研究394.5 周期性流动：货币刺激较为克制，预计流出收窄周期性流动主要由货币政策分化、外部环境不确定性驱动。2020年国内货币刺激与海外相比较为克制，债务类资金流出预计得到抑制。 外部环境不确定性加大，藏汇于民或小幅增加，总体上周期性流出规模预计 有所收窄。周期性流动主要由货币政策分化、外部环境不确定性驱动（USD mn）-50000-75000-100000-1

42、25000-150000-175000-2000001250001000007500050000250000-2500008/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03外债类流动企业走出去藏汇于民14H1-16Q1：大规模偿还外债16Q2-17Q1：对外投资大幅增加17Q2-18Q4：外债稳定流入+对外投资监管强化周期性流动合计国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动资料来源：CEIC，申万宏源研究40主要内容三元悖论：汇率、外储与资本项目开放的关系汇率国际收支框架，以及汇率“三阶段”表现结构性流动：制造业

43、高级化决定汇率长期趋势周期性流动：杠杆风险决定汇率的中期方向投机性流动：央行操作引导短期波动的幅度展望（20-21）：复杂环境中仍趋升值414.1 投机性流动：汇率短期波动放大器，央行预期引导投机性流动主要由短期汇率波动所驱动，短期可逆性较高，是国际收支中稳定 性最低的部分，往往在周期性流动驱动汇率单边变化时，起到汇率波动“放大 器”的作用。投机性流出主要由4部分构成，除个人购汇、关联企业贷款、以及与贸易相关的 热钱流动等流动之外，考虑到证券投资流入的短期直接可逆性，将证券投资流 入（包括股票和债券）也列入投机性流动大类。1）个人购汇。实际操作中，个人额度内购汇往往以旅行支出目的申报国际收支，

44、从而包含于“经常 账户服务贸易旅行”项下支出中。而实际上更多由汇率投机活动所驱动。2）关联企业贷款。该项流动显示跨国企业集团内部基于人民币汇率预期变动，以内部贷款等形式进 行一定的跨境资金套利和投机活动。3）与贸易相关的热钱流动，主要包括两项：其一，14年下半年以来经常项下结售汇差额与国际收支 差额之间的背离一定程度上体现借道贸易渠道灰色地带的热钱流动；其二，16年部分外商企业通过贸 易信贷渠道实现投机性热钱流动。4）证券投资流入。国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动424.2 政策执行强化+债市资金流入，投机性流出大幅减少随着17年以来外汇管理政策执行力度的强化，贸易项下热钱流出难

45、度大幅提升； 而债市的大幅对外开放、以及国内债市与海外之间的利差扩大，令债市资金流 入规模大幅增长。综合两方面积极因素的作用，17-18年投机性流出规模分别为 1136亿美元和65亿美元，较此前两年2400-3000亿美元左右的年度流出规模形 成持续的改善。19年虽有所波动，但投机性流动收窄的整体趋势仍然较好保持。17年以来，投机性流动显著改善（USD mn）国际 收支结构性 流入周期性 流动投机性 流动-120000 资料来源：CEIC，申万宏源研究估算-80000-400008000040000014/0315/0316/0317/0318/0319/0320/03个人购汇流出（估）证券投

46、资流入贸易相关的热钱流动（估）关联企业债务 投机性流出合计17年以来：外汇管理执行力度强化+外资流入债市434.3 央行引导交易预期：交易时段干预+逆周期因子CNY中间价变动=有效汇率稳定部分+前日交易时段偏离+逆周期因子逆周期因子实际上是“人民币升值预期加成因子”，自推出以来绝大部分时段用于拉升中间价。央行在日内交易时段也会通过“非常态化的直接干预”和“放任市场预期”两种不同的方式影响人民币汇率的短期预期。中间价变动的因素拆分：17H2-18H2（21天平均，BP）-150-100150100500-50200-2002017-072017-102018-012018-042018-072018-10前日交易时段偏离（BP） 逆周期因子（BP）有效汇