对近期信用风险事件的思考

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 十月信用市场复盘 3 HYPERLINK l _TOC_250005 对近期信用风险事件的梳理和思考 4 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃 8 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：融资下降，资金成本上行 8 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率变动不一，信用利差变动不一，期限利差整体收窄 12 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 15 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 16

2、风险因素 17插图目录图 1：2020 下半年至今信用债相对基准收益率及利差走势 3图 2：2020 下半年至今 AAA、AA 等级 3y 中票收益率及利差走势 3图 3：2020 下半年至今 AAA 级各期限信用债收益率及利差走势 4图 4：2019 年以来“18 沈公用 PPN001”估值收益率走势 4图 5：2018 年以来“17 华汽 05”估值收益率走势 5图 6：2019 年以来“15 紫光 PPN006”估值收益率走势 6图 7：2019 年以来“15 青国投 MTN001”估值收益率走势 7图 8：信用债发行量及净融资额走势 8图 9：城投债发行量及净融资额走势 8图 10：地

3、产债发行量及净融资额走势 8图 11：钢企债发行量及净融资额走势 9图 12：煤企债发行量及净融资额走势 9图 13：国企信用债发行量及净融资额走势 9图 14：民企信用债发行量及净融资额走势 9图 15：资产支持证券发行量及净融资额走势 10图 16：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 10图 17：中资美元债发行量及净融资额走势 10图 18：城投中资美元债发行量及净融资额走势 11图 19：地产中资美元债发行量及净融资额走势 11图 20：资金成本 11图 21：城投债周度换手率 15图 22：产业债周度换手率 15图 23：各类机构债市杠杆率走势 16图 24：各类商业银行债市杠杆率

4、走势 17表格目录表 1：华晨集团违约前后重要事件梳理 5表 2：资金成本变动情况 11表 3：信用债收益率变动情况-中短票 12表 4：信用债收益率变动情况-企业债 12表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 13表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票 13表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债 14表 8：期限利差变动情况-中短票 14表 9：期限利差变动情况-企业债 14表 10：11.2-11.8 主体评级调低债券 15表 11：11.2-11.8 主体评级调高债券 16 十月信用市场复盘10 月信用利差整体平稳，月底小幅走升。截至 2020 年 10 月，3yAAA

5、中票收益率报收 3.66%，较月初下行 9bps；信用利差 41.4bps，较月初走升 1bp。在海外疫情加重、美国大选临近的 10 月，市场情绪仍是利率和信用市场的主变量，特别是下半月避险情绪推动债市收益率有所下行。值得一提的是，10 月底一些省属国企违约、永续债不赎回事件对信用市场形成了小幅的冲击，信用利差一度上行 5bps 左右。图 1：2020 下半年至今信用债相对基准收益率及利差走势信用利差(bps)3yAAA(%)3y国开(%)3.9703.7603.5503.3403.1302.9202.7102.502020-072020-082020-092020-102020-11资料来源

6、：Wind，&等级利差维持低位，压降动能不足。截至2020 年10 月，3yAA 中票收益率报收4.01%，较月初下行 4bps；AA-AAA 等级利差 35bps，较月初走阔 3bps。回望下半年来等级利差走势，7、8 月延续了 4 月以来等级利差持续压降的走势，最低一度达到 28bps。此后，随着低等级中票交投活跃度下降，等级利差自低位平稳回升，继续压降已显动能不足。图 2：2020 下半年至今 AAA、AA 等级 3y 中票收益率及利差走势AA-AAA(bps)3yAAA(%)3yAA(%)4.4604.2504.0403.8303.63.4203.2103.002020-072020-

7、082020-092020-102020-11资料来源：Wind，&期限利差如期收窄。随着 10 月下半月债市回暖，中久期高等级品种逐渐收到市场认可，3Y-1Y 期限利差明显收窄。截至 2020 年 10 月，3Y-1YAAA 期限利差报收 41.48bps，较月初收窄 13bps。与此同时，5yAAA 品种选择仍需谨慎，5Y-1YAAA 期限利差报收 73.78bps，较月初收窄 7bps。图 3：2020 下半年至今 AAA 级各期限信用债收益率及利差走势4.54.03.53.02.52.01.53Y-1Y(bps)5Y-1Y(bps)1yAAA(%)3yAAA(%)5yAAA(%)180

8、1601401201008060402002020-072020-082020-092020-102020-11资料来源：Wind，& 对近期信用风险事件的梳理和思考月下旬以来风险事件不断发生，信用利差一度走阔。10 月 23 日，沈公用宣布破产、华晨集团违约，弱资质区域僵尸国企信用再度受到拷问；29、30 日，紫光集团、青海国投相继公告称不行使永续债赎回权，引起市场较大反响。10 月下旬以来，信用事件一波未平一波又起，无论是区域公共治理环境因素，还是企业自身治理漏洞，流动性风险暴露的问题都值得投资者思考。沈阳公用申请破产导致违约，但后续本息得到偿付。10 月 23 日，沈阳盛京能源发展集团有

9、限公司（原名沈阳城市公用集团有限公司，即沈公用）进入破产重整程序，触发两只存续债“17 沈公用 PPN001”、“18 沈公用 PPN001”违约，涉及规模分别为 4.2 亿元、0.8 亿元。10 月 28 日，两笔债券由担保方瀚华融资担保完成兑付，沈公用违约风波仍属技术性违约范畴。估价收益率(%)图 4：2019 年以来“18 沈公用 PPN001”估值收益率走势 7.57.06.56.05.55.04.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01202

10、0-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-104.0资料来源：Wind，&沈公用为沈阳市属城投平台旗下的公用事业公司，破产事件对城投信仰有一定影响。沈公用违约原因主要有三：（1）治理风险。2017 年 8 月，沈阳公用原党委书记、董事长孙连政严重违纪被双开，公司治理面临风险。（2）主营业务薄弱。2018 年以来公司持续亏损，主营业务开展困难。（3）政府支持意愿不足。沈公用作为沈阳市国企混改的重点对象，本次破产重整可能是推进混改的一步。从结果来看，沈公用虽然是沈阳市国资委旗下沈阳市城市建设投资集团有限公司的全资子公司，但本

11、身是以供暖为主营业务的经营性国企，且最终还是依靠担保完成了兑付，并未撼动城投信仰。相比之下，华晨集团违约对弱资质地区信用影响更大。2020 年 10 月 23 日，辽宁省国资委旗下华晨集团未能按期兑付私募债券“17 华汽 05”，发生实质性违约。当前，华晨集团债券余额达 172 亿元，其中公募债 98 亿元。由于事先信息披露不完善、涉及债券规模较大、后续偿付安排不积极，华晨集团违约事件引起了较大反响，弱资质地区公共治理环境遭受市场普遍质疑。估价收益率(%)图 5：2018 年以来“17 华汽 05”估值收益率走势 35302520151050资料来源：Wind，&本部经营薄弱、股权转让可疑、评

12、级连续下调，违约事件早有预警。从基本面来看，华晨集团子强母弱风险由来已久。2019 年集团净利润为 63 亿元，但刨去华晨宝马后为亏损 13 亿元。此外，华晨宝马为集团旗下上市公司华晨中国（1114.HK）之子公司，由集团透过多次穿透间接控制，实际控制力度很弱。8 月以来，市场对华晨的讨论更是不绝于耳。通过后续公司公告得知，8 月 7 日集团主要债权银行已成立债权人委员会。此后，因主营业务薄弱、信托计划违约等原因，公司评级遭到连续下调。表 1：华晨集团违约前后重要事件梳理发生时间事件描述华晨中国（1114.HK）公告称，华晨中国控股股东华晨集团协议将华晨中国旗下华晨宝马2018/10/1120

13、20/05/272020/07/142020/07/2925%股权以 290 亿元人民币对价出售给德国宝马公司，预计股权交割将于 2022 年以前完成。届时华晨中国将失去对华晨宝马控制权。华晨中国（1114.HK）公告称，华晨集团拟将公司 2 亿股股份转让给辽宁交通投资有限责任公司，占比 3.96%。转让后华晨集团持有公司 19.35 亿股股份，占比 38.35%。华晨中国（1114.HK）公告称，华晨集团拟将公司 4 亿股股份转让给辽宁交通投资有限责任公司，占比 7.93%。转让后华晨集团持有公司 15.35 亿股股份，占比 30.43%。华晨集团公告称，大公关注到，华晨集团所持有的二级子公

14、司金杯汽车（600609.SH）2.66 亿股股份（占比 20.32%）中，1.42 亿股（占比 10.83%）已被天风证券冻结。发生时间事件描述华晨集团发布澄清公告，称公司将继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券，维护投资2020/08/182020/08/262020/09/28全资子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司。2020/10/15东方金诚将公司主体评级由 AA+下调为 AA-，评级展望保持负面。2020/10/20大公将公司主体评级由 AA 下调为A+，评级展望保持负面。2020/10/22东方金诚将公司主体评级由 AA-下调为 BBB，评级展望保持负面。2020/10/23华晨集

15、团未按期兑付 17 华汽 05 本息，构成实质违约。2020/10/28大公将公司主体评级由 A+下调为BB，评级展望保持负面。2020/11/02华晨集团因诸多事项信息披露违规，收到上交所警示函。2020/11/04华晨集团公告称，公司将于 11 月 5 日兑付 17 华汽 05 债券本年度利息。2020/11/05东方金诚将公司主体评级由 BBB 下调为 CCC，评级展望保持负面。2020/09/30者合法权益。大公将华晨集团列入信用观察名单，主体评级维持 AAA 不变。大公了解到，华晨集团主要债权银行已于 8 月 7 日成立了债权人委员会。此外，华晨集团未使用授信额度较小、且多次被列为被

16、执行人、涉及多项股权冻结事项。大公将公司主体评级由 AAA 下调至 AA，评级展望调整为负面。大公了解到，公司已于 9月 27 日发生信托计划违约。此外，2020 上半年公司自主品牌销量大幅下滑，盈利能力下降，现金流压力明显上升。同日，东方金诚将公司主体评级由 AAA 调整为 AA+。华晨中国（1114.HK）公告称，华晨集团拟将其持有公司全部 15.35 亿股股份转让给旗下2020/11/06华晨中国（1114.HK）公告称，华晨集团旗下全资子公司辽宁鑫瑞已与独立第三方签订股权质押协议，将华晨中国全部 15.35 亿股股份作为融资抵押。资料来源：公司公告，&紫光集团永续延期，校企债务困境再度

17、暴露。2020 年 10 月 29 日，紫光集团称将不赎回永续债“15 紫光 PPN006”，并按约重置票面利率。公司还公告称将按期偿还“17 紫光 PPN004”，且“17 紫光 05”相关回售款项已安排妥善。毋庸置疑的是，此次永续不行权将进一步加剧市场对紫光债务困境的担忧，集团再融资将更加困难。11 月 5 日，中诚信将紫光集团列入可能降级的评级观察名单。估价收益率(%)图 6：2019 年以来“15 紫光 PPN006”估值收益率走势 120100806040200资料来源：Wind，&过去激进扩张导致紫光流动性堪忧。紫光集团作为投资控股型公司，2016 年以来开展了大量兼并收购活动，2

18、016-2018 年投资性现金流分别净流出 294.3 亿元、355.46 亿元和 453.78 亿元，货币资金严重依赖筹资性现金流维持平衡。截至 2020 年 6 月，公司账面货币资金 515.63 亿元，但母公司层面现金仅 50.76 亿元，对到期债务的覆盖能力较弱。目前，公司主要依赖资产处置偿还债务，而永续债延期后再融资可能性明显降低。尽管今年 6 月 3 日，紫光集团通过增资扩股引入重庆两江产业集团，但公司目前的流动性压力仍然较大。青海国投永续延期，弱资质区域国企风险须警惕。2020 年 10 月 30 日，青海省国有资产投资管理有限公司决定不行使“15 青国投 MTN002”赎回权，

19、并按约重置票面利率。由于此前市场对青国投赎回永续有一定预期，此次公告引起市场较大反响。青海国投为青海省国资委控股的投资控股型地方国企，主要资产为旗下上市子公司盐湖股份。2019 年 9月 30 日盐湖股份被法院裁定破产以来，公司债务风险明显加大。估价收益率(%)图 7：2019 年以来“15 青国投 MTN001”估值收益率走势 35302520151052019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-0520

20、20-062020-072020-082020-092020-102020-110资料来源：Wind，&主营业务薄弱、外部融资困难，本次永续不赎回亦在情理之中。青海国投以旗下盐湖股份为核心资产，2018 年度盐湖总资产占青国投的 37.52%。由于盐湖股份经营不善，公司 2017-2019 分别亏损 47.58 亿元、60.07 亿元和 495.62 亿元，其中 2019 年大额亏损系盐湖计提减值损失所致。此外，公司持有上市公司盐湖股份、西宁特钢股权质押比例分别为 100%、43%，再融资空间有限，流动性紧张。回顾近期风险事件，弱资质主体风险暴露为典型特征。上述四个近期的典型风险案例中，除沈公

21、用公开信息较少，破产有些令人措手不及之外，其余三家事前已有较多的风险预警信号。而沈公用的违约规模不大、并已由担保代偿，一定程度上缓和了市场情绪。四家发生风险事件的主体中，三家为弱资质区域僵尸国企的代表，即本身经营业务薄弱、政府支持意愿和支持能力相对不强，因而出现流动性风险；紫光集团则为校企信用风险的典型案例，作为高校背景的投资控股型企业，其投融资激进、母公司流动性紧张的特点亦具有一定代表性。透过市场情绪深入研究主体资质，近期信用风险对估值影响或可淡化。“外行看热闹，内行看门道”，近期风险事件频发带动 3yAAA 信用利差一度走阔，但这一现象更多可能是基准的影响。与此相对照的是，中久期中低等级债

22、券表现波澜不惊，说明市场对信用风险事件已表现出较强的韧性。事实上，近期风险事件或有出乎意料，但从扎实的基本面研究出发则尽在情理之中。展望后市，对信用风险的担忧或可看淡一些，围绕主体基本面作出适当拉长久期和等级下沉的选择未尝不可。 市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃一级发行：融资下降，资金成本上行发行来看，信用债发行规模 11 月 2 日至 11 月 8 日为 2165.78 亿元，发行 223 只，总偿还量 1692.64 亿元，净融资 473.14 亿元。其中城投债 357.5 亿元，发行 57 只，净偿还 126.22 亿元；地产债 55.3 亿元，发行 8 只，净偿还 70.3

23、7 亿元；钢企债 30 亿元，发行 2 只，净偿还 29.7 亿元；煤企债 80 亿元，发行 5 只，净偿还 5 亿元。图 8：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-1220

24、20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11-8000资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日图 9：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 10：地产债发行量及净融资额走势（亿元）40003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-4000总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额100080060040

25、02000-200-400-600-8002019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日图 11：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 12：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600资料来：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日

26、资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日国企信用债发行规模 11 月 2 日至 11 月 8 日为 2073.78 亿元，发行 212 只，总偿还量 1448.13 亿元，净融资 625.65 亿元。民企信用债发行规模 74 亿元，发行 9 只，总偿还量 244.51 亿元，净偿还 170.51 亿元。图 13：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 14：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-5000-1000025002000150010005000-500-1000-1

27、500资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资产支持证券发行规模 11 月 2 日至 11 月 8 日为 456.75 亿元，发行 66 只，总偿还量 210.06 亿元，净融资 246.69 亿元。房企发行为 3.52 亿元，总偿还量为 33.79 亿元，净偿还 30.27 亿元。图 15：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 16：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额500040003000200010000-1000-2000-3

28、0004003002001000-100-200资料来源：Wind，& 2020 年 11 截至 11 月 8 日资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日中资美元债发行规模 11 月 2 日至 11 月 8 日为 53.3 美元，总偿还量 27.9 亿美元，净融资 25.4 亿美元。其中城投发行规模为 16.3 亿美元，净融资 16.3 亿美元；房企发行规模为 11 亿美元，净偿还 4.65 亿美元。图 17：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-2002018-012018-032018-05201

29、8-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-300资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日图 18：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 19：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额6050403020100-10-20-30200150100500-50-100资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资料来源：Wind

30、，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资金成本整体下行。11 月 2 日至 11 月 8 日，R001 下行 104.15bps，现值 1.88%；R007 下行 96.71bps 至 2.40%，R1M 下行 46.61bps 至 2.66%；R3M 上行 80.18bps，现值 3.65%。图 20：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.501.00资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日表 2：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0011

31、.88-104.1526.61%2.032.512.90R0072.40-96.7127.05%2.523.003.62R1M2.66-46.6120.18%3.043.864.66R3M3.6580.1858.21%3.103.964.78IRS:FR007：1 年2.47-2.380.252.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年3.03-0.380.352.883.364.45资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日二级市场：收益率变动不一，信用利差变动不一，期限利差整体收窄收益率方面（11.2 -11.8）：（1）中短票收益率变动不一。其中

32、AAA 短融上行 2bps， 3Y 中票下行 2bps，5Y 中票下行 4bps；AA 短融上行 2bps，3Y 中票下行 3bps，5Y 中票下行 4bps；AA-短融上行 2bps，3Y 中票下行 3bps，5Y 中票下行 4bps。（2）企业债收益率变动不一。AAA 企业债 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 4bps；AA 企业债上行 3bps，3Y 下行 3bps，5Y 下行 4bps；AA-企业债 1Y 上行 3bps，3Y 下行 3bps，5Y 下行4bps。表 3：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAA

33、A+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/63.263.403.525.603.643.793.986.073.954.144.506.672020/10/303.253.393.515.593.663.814.016.103.984.174.536.702020/1/23.163.263.375.433.423.543.785.833.714.014.426.47一周变化（BP）2222-2-2-3-3-4-4-4-4较年初变化（BP）11151618222520242413820历史均值3.904.174.455.504.244.564.926.184.494.885.336.6

34、4最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.133.343.544.953.583.814.115.793.944.234.676.241/2 位置3.954.174.395.504.304.614.986.114.524.925.346.663/4 位置4.584.915.206.194.775.165.546.695.005.405.877.06最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-64-77-9210-60-77-94-11-54

35、-74-833收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/63.263.403.525.603.643.793.986.073.954.144.506.672020/10/303.233.373.495.573.653.804.006.093.984.174.536.702020/1/23.163.263.395.433.393.523.775.823.714.004.436.48一周变化（BP）3333-2-2-3-3-4-4-4-4较年初变化（BP）11151418252721252414719历史均值3

36、.794.154.455.384.184.594.966.054.474.945.396.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.283.514.883.513.814.125.643.894.244.676.061/2 位置3.844.204.415.384.224.624.996.064.494.985.426.553/4 位置4.634.985.196.054.775.335.616.674.995.565.927.06最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317

37、.057.638.38现值-均值（BP）-53-75-9322-55-81-991-52-80-8914资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日表 4：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日收益率方面（11.2-11.8）：（1）产业债收益率变动不一。其中 AAA 产业债 1Y 上行 2.9 bps，3Y 下行 1.7bps，5Y 下行 3.7bps；AA 产业债上行 2.9bps，3Y 下行 2.8bps，5Y 下行 3.7bps；AA-产业债 1Y 上行 2.9bps，3Y 下行 2.7bps，5Y 下行

38、 3.7bps。（2）城投债收益率变动不一。AAA 城投债 1Y 上行 3.7bps，3Y 无变动，5Y 下行 2.2bps；AA 城投债 1Y上行 6.7bps，3Y 下行 3bps，5Y 下行 3.2ps；AA-城投债 1Y 上行 2.7bps，3Y 下行 4bps， 5Y 下行 2.2bps。表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA2.9-1.7-3.7AA+2.9-1.8-3.7AA2.9-2.8-3.7AA-2.9-2.7-3.7城投债AAA3.70.0-2.2AA+3.7-1.0-3.2AA6.7-3.0-3.2AA-2.7-4

39、.0-2.2资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日信用利差方面（11.2-11.8）：（1）中短票信用利差（国开债）变动不一。其中 AAA 短融上行 3bps，3Y 中票下行 2bps，5Y 中票下行 3bps；AA 短融上行 3bps，3Y 中票下行3bps，5Y 中票下行 3bps；AA-短融上行 3bps，3Y 中票下行 3bps，5Y 中票下行 3bps。（2）企业债信用利差（国开债）变动不一。其中 AAA 企业债 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp， 5Y 下行 3bps；AA 企业债 1Y 上行 4bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 3bp

40、s；AA-企业债 1Y上行 4bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 3bps。表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/642566827640557428352711073242020/10/3039536527341567628555741103272020/1/26373842904759832883363104309一周变化3333-2-2-3-3-3-3-3-3较年初变化-21-17-16-14-7-4-9-5198315历史均值557910425044701

41、022674678121290最小值1430501231234431641334511861/4 位置44658520237598322738671042391/2 位置557810426945689928246771223053/4 位置679212129551791222985389144331最大值991351793508512716935594128173379现值-均值-13-23-3726-4-15-29167-7-1435资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP

42、)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/64216102763936113282521291253242020/10/30381362724137115285551321293272020/1/263311290441512428733147148310一周变化4344-1-1-2-2-3-3-3-3较年初变化-21-159-14-522-11-519-18-2214历史均值625560221587417924562177178268最小值14-24-3383101290100118285941/4 位置48252016742481422004413

43、71432231/2 位置5944502035268170231571671782583/4 位置726983275689321029477207207325最大值175238318432164244328442161327328439现值-均值-20-39-5055-18-38-6538-10-47-5257资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日期限利差方面（11.2-11.8）：（1）中短票期限利差整体收窄。AAA 中票 5Y-3Y 下行2bps，5Y-1Y 下行 5bps，3Y-1Y 下行 4bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1Y 下行 5

44、bps，3Y-1Y 下行 5bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1Y 下行 5bps，3Y-1Y 下行 5bps。（2）企业债期限利差整体收窄。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 下行 7bps，3Y-1Y下行 5bps；AA 企业债 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1Y 下行 7bps，3Y-1Y 下行 6bps；AA-5Y-3Y下行 1bp，5Y-1Y 下行 7bps，3Y-1Y 下行 6bps。期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/63135

45、5260687397106383946472020/10/30323652607479103112414250512020/1/229476464557510510426284140一周变化-2-2-1-1-5-5-5-5-4-4-5-5较年初变化2-1212-413-2-82121157历史均值2330404456658210633354261最小值-7238-84-227-10-3-851/4 位置1417232935384585202125451/2 位置24324043546694107313342563/4 位置30405861768911312445485774最大值6174889

46、1130148166180839299131现值-均值851116138151544-15表 8：期限利差变动情况-中短票-期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/631355260687397106373845462020/10/30333753617580104113424351522020/1/232486666557410410523263839资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日表 9：期限利差变动情况-企业债期限利差企业债 5Y-3Y企业债

47、 5Y-1Y企业债 3Y-1Y一周变化-2-2-1-1-7-7-7-7-5-5-6-6较年初变化-1-13-14-613-1-71141277历史均值2935434868799511639445168最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置1520253034435182182126461/2 位置263544486175101121344050653/4 位置384558659010412314953607092最大值889396100223227237248157157159157现值-均值209121-63-10-1-6-6-21资料来源：Wind，&

48、2020 年 11 月截至 11 月 8 日城投债换手率上升，产业债换手率上升，交投活跃。11 月 2 日至 11 月 8 日，城投债周度换手率由1.98%升至2.14%，产业债由1.24%升至1.48%，城投债和产业债交投活跃。图 21：城投债周度换手率图 22：产业债周度换手率4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/110.00%城投 全部城投 公募城投 私募产业 全部产业 公募产业 私募6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 8 日主体评级调整情况月 2 日至 11 月 8 日主体评级调低债券有 27 只，集中在 4 家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。债券代最新评最新主评级上次评上次主债券类最新债债券码级日期体评级展望级日期体评级型项评级属性表 10：1