房地产行业风波未平净价指数波动下行

1、高收益债研究 房地产行业风波未平，净价指数波动下行 年 7 月高收益债策略月报 本期要点 高收益债策略建议CCXI 高收益债券财富指数月度走势：7 月指数整体呈上涨走势、涨幅较上月小幅走阔，截至 7 月末指数为 139.57，较 6 月末上涨 0.710%。 高收益房地产行业：7 月 28 日，政治局工作会议将“稳定房地产市场”放在首要位置，要求因城施策用足用好政策工具箱，进一步释放前期挤压的刚性购房需求和合理改善性需求。同时，针对停贷风波，会议明确 “压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。整体看，近期各项政策一定程度上有望缓释地产行业抛售情绪，但房地产周期的回升仍需要时间， “保项目、不保主体

2、”也意味着行业内企业将进一步分化，民营地产风险释放需持续关注。 高收益非国有企业：7 月 22 日，证监会等部门联合发布关于推动债券 市场更好支持民营企业改革发展的通知，在加强服务引导、监管规范、部门合作三方面进一步推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型 升级、健康发展。今年以来，监管部门持续加大对民营企业债券融资的 支持力度，民营企业债券融资环境已有所好转，但高收益民营企业债券 融资受市场信心、风险情绪、市场结构等多方面因素制约，政策落地及 效果仍有待进一步跟踪。 市场焦点：政治局会议要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生” 7 月 28 日，政治局工作会议提出，要稳定房地产市场，坚持房

3、子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 一级市场：发行总额环比上升，民营企业融资有所改善 发行情况：7 月一级市场总计发行高收益债券 67 只，较 6 月增加 16 只，发行总额为 421.89 亿元，同比下降 37%，环比上升 6.54%，其中民营企业融资有所改善；发行利率为 6.86%，发行利差 456BP，较前值上行26BP。 二级市场：净价指数区间震荡，地产行业悲观情绪未减 运行情况：CCXI 高收益债券被动型净价指数先涨后跌，较上月小幅下跌 0.088%。从区域看，贵州、湖南涨幅相对较高；从行业看，批发

4、和零售业、金融涨幅较高，有色金属、房地产表现较弱。 成交情况：高收益债成交总额 2626.00 亿元，环比减少 9.45%。10%及以上的尾部成交占回落至 15.84%，低价成交现象有所缓解。异常成交规模占比19.51%，环比降低1.08 个百分点，地产行业悲观情绪持续蔓延，金地集团和龙湖新增折价成交。 风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 7 月银行间流动性相对宽松，货币市场利率整体下行、维持低位运行； 利率债收益率整体呈波动下行走势， 10 年期国债收益率最低下行至 2.756 %， 期限利差小幅走阔； 信用债市场，一级市场发行及净融资量有所下降，二级市场收益率整体下行，高等级、短久

5、期债券信用利差明显压缩。高收益债 1 市场方面，一级市场发行总额为421.89 亿元，环比上升 6.54%，民企再融资有所改善；二级市场，高收益债交投活跃度延续下滑，CCXI 高收益债券被动型净价指数 2波动下跌 0.088%，主要受非国有企业指数大幅下跌影响。CCXI 高收益债券财富指数月度走势：整体上行，涨幅较上月小幅走阔。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建 CCXI 高收益债券财富指数 3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以 2018 年 1 月 2 日为基期，基期指数点位为 100。 年 7 月 29 日指数为 139 .

6、57 ，图 1：CCXI 高收益债券财富指数图 2：7 月 CCXI 高收益债券财富指数走势数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 138.40138.20138.00139.60139.40 110105100 CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数140135较上月末上涨 0.710%，同期 CCXI 高收益债券被动型财富指数 4上涨 0.437%。130139.20125139.00120138.80115138.602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0

7、92021-012021-052021-092022-012022-052022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-252022-07-272022-07-29策略建议方面： 第一，高收益房地产行业， 7 月 28 日，政治局工作会议将“稳定房地产市场”放在首要位置， 要因城施策用足用好政策工具箱，进一步释放前期挤压的刚性购房需求和合理改善性需求。其次， 针对近期停贷风波， 政治局会议

8、明确“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。事实上，近期已有多地地方政府出台积极政策及重要举措化解停贷风波， 例如郑州市政府设立 100 亿元房地产纾困基金，并出台郑州市房地产纾困基金设立运作方案，按照“政府引导、多层级参与，市场化运作”原则， 通过棚改统贷统还、收并购、破产重组和保障性租赁住房等模式纾困、盘活存量问题资产。整体看，近期各项政策一定程度上有望缓释地产行业抛售情绪，但1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益6及率以在上的信用债。2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建 CCXI 高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质

9、、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为 2018 年 1 月 2 日，基期点位为 100。3 中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建 CCXI 高收益债券财富指数，指数以 2018 年 1 月 2 日为基期，基期点位 100。4 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI 高收益债券被动型财富指数，指数以 2018 年 1 月 2 日为基期，基期点位 100。房地产周期的回升仍需要时间，“ 保项目、不保主体” 也意味着行业内企业将进一步 分化，民营地产风险释放需持续关注。第二，高收益非国有企业方面， 7 月 22 日， 证 监会等部门联合发布关于推动债券市场更好支持

10、民营企业改革发展的通知，从加 强服务引导、监管规范和部门合作三方面着手， 进一步推动债券市场更好支持民营企 业改革创新、转型升级、健康发展。今年以来， 监管部门持续加大对民营企业债券融 资的支持力度， 民营企业债券融资环境已有所好转，但高收益民营企业债券融资受市 场信心、风险情绪、市场结构等多方面因素制约，政策落地及效果仍有待进一步跟踪。风险提示： 展望 8 月，存在兑付风险的主体及债项：苏宁电器集团有限公司“17苏宁 06”、融创房地产集团有限公司“16 融创 07”、融信( 福建)投资集团有限公司 “20 融信 03”“19 融投 02”、河南能源集团有限公司“20 豫能化 MTN002”

11、、金科地产集团股份有限公司“20 金科地产 MTN 002”、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司“21 明诚 01”，上述债券将于近期到期或回售，提醒投资者关注。一、 市场焦点：政治局会议要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”7 月 28 日，政治局工作会议提出， 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任， 保交楼、稳民生。首先，政治局会议将“稳定房地产市场” 放在首要位置， 短期“稳地产”政策力度有望加大。尽管今年以来“因城施策”下不少城市的房地产调控政策出现边际放松，但在居民收入增长受限、房地产市场预

12、期转弱等因素影响下，房地产市场处在低位运行态势， 2022 年 1-6 月商品房销售额 6.6 万亿，同比下降 28.90%；尤其是二季度受疫情反弹，房地产投资增速跌入负增长区间，由一季度的 0.7%逐月跌至-5.4%。在此背景下，地产债务风险仍处于持续爆发态势，上半年房地产行业新增违约债券 28 只，违约规模达到 167 亿元；另图 3：商品房销售情况图 4：地产投资增速情况有 23 只债券新增展期，涉及规模 349 亿元。由于当前房地产行业供需双双走弱、融资收缩下房企信用弱化、项目烂尾加剧民生问题等问题依然严峻， 政治局会议将“稳定房地产市场”表述置于“房住不炒”之前，表明中央“稳地产”的

13、决心，后续有望在融资端、需求端、供给端出台更为积极政策。150100500商品房销售额：累计同比 %商品房销售面积：累计同比 %160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地产开发投资完成额：累计值 亿元50房地产开发投资完成额：累计同比 % 403020100-102018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-01-202018-02-012018-06-012

14、018-10-012019-02-012019-06-012019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-06-012021-10-012022-02-012022-06-01-50数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 第二，政治局会议首次提出“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”以应对当前 以停贷事件为首的房地产市场不稳定性因素。近期，“强制停贷”风波引发市场关注， 虽然从多家上市银行公布的涉及“烂尾”“断贷”风险的数据来看，相关风险贷款占 居民按揭贷款的比重非常小，风险总体可控，但仍需关注“断贷”

15、事件持续发酵导致 出现“房地产市场下行预期 房地产价格大幅下跌 地产抵押品价值大幅缩水 商业银行风险扩大 金融体系风险”的传导。若“停贷”无法妥善处置，将导致购房者信心进一步下降，加剧房地产行业下行风险，对地方政府、金融机构产生负面影响，甚至带来民生及社会稳定问题。事实上， 近期已有多地地方政府出台积极政策及重要举措化解停贷风波。7 月 14 日西安市住建局等五部门联合发布关于防范商品房延期交付增量问题工作措施，就确保购地资金合规、项目建设全程监管、预售资金全额入账、严格拨付标准、夯实银行责任、健全房地产信用管理等方面， 出台了 13项具体措施进一步规范房地产市场秩序。7 月 19 日，河南资

16、产联合郑州地产集团设立地产纾困基金， 通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。此外，金融机构方面针对近期地产行业风险，同步采取多项积极措施。7 月 14 日，银保监会在首次回应“停贷事件”表示房地产贷款不良率处于较低水平，风险整体可 控，后续将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、人行工作协同，支 持地方政府积极推进“保交楼”工作。7 月 21 日，银保监会提出“保持房地产金融政 策的连续性、稳定性，配合地方政府推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，着力从 有序安排房地产行业融资、满足居民合理购房需求、支持住房租赁市场发展、落实差 别化住房

17、信贷政策等多方面促进房地产业良性循环和健康发展。结合政治局会议提出 “因城施策用足用好政策工具箱”，预计后续金融机构将加大配合力度， 进一步优化 房地产政策， 释放前期挤压的刚性购房需求和合理改善性需求，针对新市民、青年人 等群体增加保障性租赁住房供应，扭转房地产价格下行预期， 贯彻房地产长效机制要 求，促进房地产业健康发展和良性循环。3+N75+23+353+22+32+2+13+132+11+1+121270D二、一级市场：发行总额环比上升，民营企业融资有所改善高收益债发行总额环比上升，民营企业融资有所改善。7 月一级市场总计发行高收益债券 67 只，较 6 月增加 16 只， 发行总额为

18、 421.89 亿元，同比下降 37%，环比上升 6.54%。发行利率及利差，7 月加权发行利率为 6.86%， 加权发行利差 456BP，较前值上行 26BP。期限分布上，5 年期、3 年期债券规模靠前，分别为 174.83 亿元、117亿元，考虑含权债回售情况，发行期限或回售行权期限在 3 年（含） 内的规模占 90.16%。券种分布上，7 月私募债发行规模占比最高（48. 35%），其次为一般中期票据、定向工具，占比分别为 18.37%、13. 86%。分主体类型来看，城投债合计发行规模 355.774 亿元，涉及山东、重庆、江苏等 17 个区域，其中郴州产投、南川投资、天保投控等主体发

19、行规模靠前。非城投国企，发行高收益债 4 只，合计发行规模数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 8.508.007.507.006.506.005.505.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00加权利率（%）发行规模(亿) 7.4-7.87.11-7.157.18-7.227.25-7.295.5006.00507.006.50100非国有企业(亿元)非城投国企(亿元)城投(亿元) 加权利率(%)城投加权利率(%)非城投国企加权利率(%)非国有企业加权利率(%)2008.508.001507.50图 6：7 月新发行高收益

20、债期限分布及票面利率图 5：7 月高收益债周度发行情况亿元，涉及房地产、交通运输、金融 3 个行业，其中连云港港口发行规模靠前。非国有企业方面，民企债融资有所改善， 合计发行规模 42.00 亿元。今年以来，监管 部门出台多项民企融资支持政策， 7 月 22 日，证监会等三部门联合发布关于推动债 券市场更好支持民营企业改革发展的通知，明确要推动债券市场更好支持民营企业 改革创新、转型升级、健康发展，预计民企发行人融资压力或有所缓解。图 7：7 月新发行高收益债券种分布图 8：7 月高收益债 CCXI 一级行业分布超短期融资一般短期房地产煤炭化工商业与个人债券融资券3%2%1%服务4%4%批发和

21、零售业2%3%金融综合3%一般企业债12%4%私募债定向工具48%14%基础设施投融资一般中期票82%据18% 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图 9：7 月高收益城投债区域分布情况图 10：7 月高收益债主体发行规模前二十数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 20.007.5015.007.0010.006.505.006.000.005.508.0025.00发行利率（%）发行规模（亿元）7.507.006.506.005.508.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000

22、.00利率（%）发行规模(亿)郴州产投 重庆市南川区惠农天保投控中区城投新沂交投惠民城投曲江文化万州经开公司桓台县金海公有资产滨海投资宝鸡投资万达商业富兴集团昆明滇投共享工投恒逸黔西南水投天津北辰 怀化高投空港集团三、二级市场：净价指数区间震荡，地产行业悲观情绪未减年 7 月， CCXI 高收益债券被动型净价指数 整体5 呈先涨后跌走势， 城投、非城投国企指数小幅上涨， 非国有企业延续下跌、且跌幅走阔。二级市场高收益债成交额同环比下降，行情分化异常成交占比上行。下文将从 CCXI 高收益债净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。（一）运行情况：净价指数区间波动， 非国有企业跌幅走阔各类主体性质

23、净价指数涨跌互现，非国有企业跌幅高达 5 .18 7 月 CCXI 高收益债券被动型净价指数整体呈先涨后跌走势， 年 7 月 29 日指数点位为 98.70，较上月末小幅下跌 0 .088%。分主体性质看，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为 104.01 、97.02 、73.08 ， 其中非国有企业延续下跌， 跌幅5 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构C建CXI 高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数， 指数基期2为018 年 1 月 2 日，基期点位为 100。数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信

24、国际整理 -1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%非城投国企非国有企业城投全样本1.00%0.00% 7570 城投非国有企业 全样本非城投国企11010510095908580图 12：CCXI 高收益债净价指数月度涨跌幅图 11：CCXI 高收益债券净价指数为 5.180%，较上月（跌幅 0 .713%）大幅走阔；城投、非城投国企均较上月末有所上涨，涨幅分别为 0.259 %、0.167%。2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092

25、022-012022-05. 城投债重点区域 6净价指数均有所上涨， 产业债行业净价指数分化较大高收益城投债方面， 从重点区域净价指数运行情况来看，各区域 7 月净价指数均有所上涨， 贵州、 湖南、 天津 区域净价指数涨幅相对较高，分别上涨 0.628% 、0.398%、0.341%； 广西、重庆、浙江区域净价指数涨幅相对较低， 分别上涨 0.120%、图 13：江苏/湖南/山东区域净价指数图 14：四川/天津/贵州区域净价指数数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 104102100989694贵州天津 四川106 106104102100989694山东湖南 江

26、苏108%、0. 061%。整体来看，7 月城投净价指数呈波动上行走势，各重点区域净价指数表现分化相对较小，均实现正增长。图 15：浙江/云南/重庆/广西区域净价指数图 16：高收益城投债区域净价指数月度涨跌幅2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-0

27、56 结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。108浙江重庆云南广西0.70%1060.60%1040.50%1020.40%1000.30%980.20%960.10%0.00%贵州 湖南 天津 江苏 云南 四川 山东 广西 重庆 浙江 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 图 17：房地产/批发零售业/化工净价指数图 18：交通运输/综合/煤炭净价指数数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 10095908580交通运输综合 煤炭105 100959085807570化工批发和零售业房地产1052018-012

28、018-012018-052018-052018-092018-092019-012019-052019-012019-052019-092019-092020-012020-012020-052020-092021-012021-052020-052020-092021-012021-052021-092021-092022-012022-052022-012022-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05高收益产业债方面，从重点 7

29、行业净价指数运行情况来看，各行业净价指数涨跌互 现、且分化较大。具体而言，批发和零售业、金融、有色金属行业净价指数涨幅较高， 分别较上月末上涨 0.271%、0.209%、0.199%； 房地产、建筑、煤炭行业净价指数跌 幅较高，分别较上月末下跌 7.273%、2.793%、0.776%，其中房地产和建筑行业跌幅 较高且较上月走阔、全月表现较弱。图 19：轻工制造/有色金属/建筑/金融净价指数图 20：高收益产业债行业净价指数月度涨跌幅7 结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。110有色金属金融建筑轻工制造1.00%0.00%105-1.00%100-2.00%95-3

30、.00%90-4.00%85-5.00%-6.00%80-7.00%数据来源：大智慧，中诚信国际整理 -8.00%数据来源：大智慧，中诚信国际整理 2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05（二）成交情况：活跃度延续下行，地产行业悲观情绪持续蔓延年 7 月，高收益债成交涉及 972 个主体，成交总额 2626.00 亿元（环比减少 9.45%，同比减少 23.87%），占狭义信用债成交的比例为 7 .64%，较 6 月减少 0.93个百分点，

31、活跃度延续下行。从成交收益率看， 10%及以上的尾部成交规模为 416 .02亿元，占高收益债比例增加 2.50 个百分点至 15.84%，80 元以下的成交占比回落 3.99个百分点， 低价成交现象有所缓解。从成交偏离看， 高收益债仍以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在 2%及以上规模占比为 19.51%，环比降低 1.08 个百分点。. 成交情况：山东区域城投交易热度延续， 房企债券抛售压力不减图 21：高收益债成交收益率分布（亿元）山东区域城投交易热度延续， 房企债券抛售压力不减。结合主体类型及行业看， 城投主体成交规模为 2165.59 亿元，环比减少 10.44%，成交占比为

32、82.47%，较 6 月 降低 0.91 个百分点；从区域分布来看， 山东、江苏成交超 200 亿元； 尾部成交规模环 比减少 5.07% 至 184.32 亿元，其中贵州、广西、甘肃区域成交规模靠前， 分别为 69.86 亿元、22.33 亿元、20. 22 亿元， 贵安开投、兰州城投、柳州东城市场博弈热 度较高。非城投国企成交 174.50 亿元， 环比减少 31.13%，综合、房地产、建筑行业 成交规模靠前，分别为 42 .15 亿元、33 .16 亿元、22.53 亿元；尾部成交规模环比增 加 25.98%至 48.93 亿元，导致成交占比攀升至 28.04%， 主要系远洋集团(中国)

33、、清 华控股尾部成交较多，分别为 26. 87 亿元、9.85 亿元。非国有企业成交 285.91 亿元，环比增加 25.04%，房地产、综合行业成交规模依次为 196.39 亿元、26.37 亿元； 尾 部成交 182.78 亿元，占比虽有所回落但仍超六成，中天金融、金地集团尾部成交规 模环比增加超 7 亿元。50006%,7%)7%,8%)8%,9%)9%,10%)10%,+)10%及以上成交占比（右）20.00%400016.00%300012.00%20008.00%10004.00%00.00% 数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理 图 22：成交收益率 10%及

34、以上的高收益债净价分布（亿元）数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理 图 23：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）500040003000200010006%,7%)7%,8%)8%,9%)9%,10%)10%,+)10%及以上占比(右）80.00%60.00%40.00%20.00%城投非城投国企非国有企业2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052

35、022-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0700.00%数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理 图 24：7 月高收益债成交行业前十(亿元)图 25：7 月高收益城投债成交区域前十(亿元)6%,7%)7%,8%)8%,9%)9%,10%)10%,+)10%及以上占比（右）250100.00%20080.00%15060.00%10040.00%5020.00%00.00% 6%,7%)7%,8%)8%,9%)9%,10%)10%,+)10%及以上占比（右）400.004

36、0.00%350.0035.00%300.0030.00%250.0025.00%200.0020.00%150.0015.00%100.0010.00%50.005.00%0.000.00% 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 图 26：7 月高收益债成交规模前二十主体成交额（亿元）加权成交净价（右，元）6050403020100110.00100.0090.0080.0070.00数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理 2.估值偏离： 地产行业悲观情绪持续蔓延， 金地集团和龙湖新增折价成交地产行业悲观情绪持续蔓延，金地集团和龙湖新增折价成交。7 月仍以低于估价净价成交为主，占比为 61.71%，较 6 月增加 2.88 个百分点；从净价偏离度 8来看，- 2% 及以下成交占比环比小幅回落， 但仍处于较高水平。分主体类型看，城投主体净价偏离度绝对值在 2%以上的占比有所回落， 浙江、吉林、新疆、青海、河北区域成交活跃且加权净价偏离幅度较高，分别为- 0.98%、-0.95%、- 0.94%、3 .52%、0. 35%。非城投国企净价偏离度在-2%及以下成交占比环比下降 6.75 个百分点，其中启迪环境、远洋集团(