黄金二三事之金价底部探讨

1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 黄金二三事之金价底部探讨专题报告2020 年 3 月 23 日娄永刚首席分析师 冯孟乾研究助理请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编：100031黄金二三事之金价底部探讨新冠疫情持续蔓延，经济预期恶化，通缩预期致使黄金调整。市场早前受避险情绪驱动，COMEX 金年初从 1500 美元/盎司上涨至 1700 美元/盎司上方，涨幅超 10%。近期市场大幅波动，流动性紧张主导金价，叠加疫情致使全球经济增长 预期迅速恶化，通缩预期抬升，金价上涨之后迎来调整，C

2、OMEX 金由高点回落至 1471 美元/盎司，跌幅约 12%。参考历史经验，金价或仍有一定调整空间，但调整空间有限。金价的决定因素使其货币属性和避险属性，现阶段强美元和流动性因素主导其价格波动，避险属性不明显。2008 年金融危机期间，黄金最高调整幅度为 28.6%，而标普 500 最大 下跌 53.30%、原油价格下跌 76.7%，美元指数上涨 25.1%；本轮波动中分别下跌 12%、下跌 32%、63.1%和上涨 8.3%； 在全球疫情拐点出现之前，黄金价格或仍有一定调整空间，但调整空间有限。我们在前期的报告中提到，黄金价格的决 定因素为美债实际收益率，通过对比各具有关联的几项指数的波动

3、性情况，将帮助我们更好的理解和研判黄金价格波动。 根据预测，在乐观、中性和悲观预测下，本轮黄金调整的低点可能为 1496.8 美元/盎司、1414.8 美元/盎司和 1275.1 美 元/盎司；3 月 16 日触及低点 1451 美元/盎司，与中性假设差异 2.48%，预计继续调整空间有限。黄金生产成本端支撑较弱。金价由其金融属性和避险属性决定，供需关系及成本端仅对金价长期低迷时起到一定支撑作 用。金价长期运行在全球平均可持续成本（AISC）以上，根据WGC 数据，2018 年全球 AISC 平均成本在 850-900 美元/盎司，90%分位为 1350 美元/盎司。若价格本轮黄金价格波动与

4、2008 年经济危机相同下跌 28%，则低点价格在 1230美元/盎司左右，仍较平均成本有较大空间，金价寻求成本支撑的可能性较低，短期波动不改中长期趋势性上行。综合来看，疫情短期影响仍将继续，但中长期全球将维持低利率，负利率资产规模将 进一步增加；全球各央行不断扩大流动性投放，疫情后难以快速抽回；以及油价剧烈波动后企稳、通胀预期的中长期修 复，黄金价格中长期上行趋势不改。风险因素：经济预期不断恶化，“熔断”等黑天鹅事件继续频发，美元指数超预期上涨，非农就业人数大幅下跌证券研究报告 2020 年 03 月 23 日行业研究行业专题娄永刚 首席分析师执业编号：S1500520010002 联系电话

5、：+86 10 83326716邮箱：louyonggang冯孟乾 研究助理联系电话：+86 10 83326730邮箱：fengmengqian 金属及新材料行业本期内容提要请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录新冠疫情持续蔓延，黄金震荡下行.1参考 2008 年的波动幅度，金价短期或仍将承压.2供需关系和成本对金价影响较小.4金价长期运行的 60%分位成本之上. 4黄金下游需求整体稳定. 6金价长中期上升趋势不改.6表 目 录表 1：黄金价格趋势分析. 4图 目 录图 1：全球新冠疫情统计图（截至 2020 年 3 月 21 日，人） . 1图 2：新冠疫情全球爆发以来，金价表现（美元/

6、盎司）. 2图 3：2008 年金融危机期间金价及各项指标表现（美元/盎司，美元/桶，%） . 3图 4：2018 年 Q3 全球黄金生产成本（All-in sustaining cost）曲线. 5图 5：2017-2018 年全球黄金龙头公司成本状况. 5 图 6：黄金需求情况. 6 图 7：2008 年金价波动不改变长期大趋势. 7新冠疫情持续蔓延，黄金震荡下行新冠疫情持续蔓延爆发，全球累计确诊新冠患者不断上升。截至 2020 年 3 月 21 日，全球新冠肺炎累计确诊（除中国）22.221万人；其中意大利确诊 4.7 万人，位居首列；西班牙确诊 2.4 万人超过伊朗 2 万人，美国确诊

7、 1.96 万人，增速明显，疫情蔓 延情况不容乐观。图 1：全球新冠疫情统计图（截至 2020 年 3 月 21 日，人）资料来源：WHO，丁香医生，IFind，信达证券研发中心市场恐慌情绪随着疫情蔓延而扩散，市场波动率快速放大，美国股票市场和国债市场波动向信用债市场扩展，市场流动性紧 张不断加剧。初期避险情绪（推动黄金从 1519 美元/盎司攀升至 1675 美元/盎司）逐步向流动性紧张抛售转变，市场资金从 黄金撤出导致金价快速回调，COMEX 黄金由高点 1704 美元/盎司回调至至 1471 美元/盎司，波动幅度为 13.7%。而 VIX 从 3 月 17 号开始下降，表明市场流动性紧张

8、情绪有所缓解，金价有企稳趋势。图 2：新冠疫情全球爆发以来，金价表现（美元/盎司）资料来源：Yahoo Finance, IFind，信达证券研发中心参考 2008 年的波动幅度，金价短期或仍将承压金价的决定因素是其货币属性和避险属性，现阶段强美元和流动性因素主导黄金价格波动，避险属性不明显。2008 年金融危 机期间，黄金最高调整幅度为 28.6%，而标普 500 最大下跌 53.30%、原油价格下跌 76.7%，美元指数上涨 25.1%；本轮波 动中分别下跌 12%、下跌 32%、63.1%和上涨 8.3%。疫情对全球金融、经济的影响或将超过 2008 年美国金融危机和 2010 年欧洲债

9、务危机，本轮全球资产价格的波动幅度或仍未达到最大水平；在全球疫情拐点出现之前，黄金价格仍有一定调整空 间。我们在前期的报告中提到，黄金价格的决定因素为美债实际收益率，而石油价格、美元指数以及美股波动均受到市场对 经济增长及通胀预期的影响。因此观察美债收益率、石油价格、美元指数及就业等指标波动对于研判黄金价格波动有较大帮 助。我们选取了能够代表黄金 ETF 持仓趋势的 SPDR（全球最大的黄金 ETF 基金）黄金持仓量来代表黄金的投资需求，标准普尔500 指数代表美国股市，美债十年期国债收益率、石油价格及美元指数等作为判断黄金价格的判断指标；并将这些指标与黄金价格做线性回归测算指标弹性，参考 0

10、8 年次贷危机以及 14 年原油危机各指标的情况，预测本轮金价“探底”价格的三种情况。其中悲观预期指标主要选取 08 及 09 年期间 10 年期美债收益率下降幅度（如自 2020 年 2 月 1 日，当前美债十年期收益率下 降幅度为-1.15%，而 08 年、14 年十年期美债收率分别为-1.63%和-2.19%，我们选取-1.63%为最差预期）。乐观预期其指标取值主要选取 08 及 09 年期间对黄金价格所产生的正面面影响最大的指标波动范围，中间预期为两者的均值。经过我们测算，我们预计，在新冠疫情持续蔓延资本市场预期悲观的情况下，我们预计乐观情况下，黄金价格将下降至 1496.8美元/盎司

11、左右，悲观情况下将下降至 1275.1 美元/盎司左右，中间预期情况下将下降至 1414.8 美元/盎司左右。图 3：2008 年金融危机期间金价及各项指标表现（美元/盎司，美元/桶，%）资料来源：Yahoo Finance, IFind，信达证券研发中心表 1：黄金价格趋势分析指标单位平均弹性14 年原油危机期间 涨跌幅08 年金融危机期间 涨跌幅新冠疫情全 球爆发以来 涨跌幅悲观预期中间预期乐观预期美国十年期债券收%-139.53-1.63%-2.19%-1.15%-1.63%-1.64%-1.65%益率原油价格美元/桶2.92-75.60%-76.70%-63.1%-76.70%-76.

12、15%-75.60%SPDR 黄金持仓量吨0.59-18.00%-3.10%-4.3%-18.00%-10.55%-4.31%美元指数-3.3830.5%25.1%8.3%30.5%27.8%25.1%S&P 500点0.18-23.3%-53.30%-31.9%-53.3%-38.30%-31.9%黄金价格美元/盎司1.00-21.60%-28.60%-12.0%1275.11414.81496.8资料来源：Yahoo Finance, IFind，信达证券研发中心注：平均弹性为指标每变动一单位，黄金价格根据变动系数变动相应价格，例如美国十年期债券收益率美变动上升 1%，黄金价格下降 139

13、.53 美元/盎司 部分指标（S&P500 以及 SPDR）当前下降幅度已超过两次危机中不分低点，故延用当前数据供需关系和成本对金价影响较小金价长期运行的 60%分位成本之上黄金的货币金融属性以及避险属性较强导致其商品属性相对较弱，其价格的决定因素与普通商品有所差异，供需关系以及成 本因素并不能决定其价格走势。从长期来看，黄金价格在绝大部分时间内高于其生产成本；短期价格波动影响高成本矿山的 生产经营，长期价格低位则可能影响金矿企业资本支出进而影响未来数年的产量状况。总体而言，金价影响对供需的影响较 大，而非供需影响价格。根据世界黄金协会数据，2018 年全球黄金的可持续成本（All-in su

14、staining cost）平均在 850-900 美元/盎司左右，并呈现初 步抬升趋势；全球金矿可持续成本的 90%分位在 1350 美元/盎司，1400 美元/盎司价格能够使全球超过 90%产量的金矿保持 盈利。海外黄金龙头公司的可持续成本多数在 1000 美元/盎司以下，现金成本（Cash Cost）在 700-800 美元/盎司。纽蒙特2017-2019 年的可持续成本分别为 890、909 和 960 美元/盎司，巴里克金 2017-2018 年的 AISC 为 750 和 806 美元/盎司， 金罗斯黄金在可持续成本在 950 美元/盎司；2019 年全球金矿 AISC 由于能源价

15、格上涨、人力成本上升将有所增加。而国内金矿的成本整体相对较低，但差异较大；上市公司体内金矿素质相对较高，成本处于偏低水平，生产成本在 140230元/g（对应 6201020 美元/盎司）。其中山东黄金和招金矿业旗下拥有山东半岛优质的金矿资源，成本最低；中国黄金集团 资源素质相对较差，单矿体量较小、品位偏低造成生产成本较高。全球黄金生产成本虽然每年逐步抬升，但仍较金价有较大空间。参考 2008 年经济危机黄金价格下降幅度 29.3%，本轮黄金价格从 1704 美元/盎司开始下跌，跌幅 30%的价格在 1200 美元/盎司附近，基本在 2018 年均价水平，距离全球平均成本仍有 较大空间，短期内

16、黄金价格难以寻求成本支撑。图 4：2018 年 Q3 全球黄金生产成本（All-in sustaining cost）曲线资料来源：WGC，信达证券研发中心图 5：2017-2018 年全球黄金龙头公司成本状况资料来源：各公司年报，信达证券研发中心黄金下游需求整体稳定供给方面，主要包括矿产金和再生金，其中矿产金占比 75%左右，据世界黄金协会（WGC）数据，2019 年前三季度黄金供 应量约为 3584.8 吨，同比上升 10.32%，我们预计全年供给量约为 4800 吨，同比增长 3%。需求方面，主要自于珠宝首饰，工业需求，投资需求以及各国央行储备等。据WGC 最新数据，2019 年由于价格

17、上涨较多压 制珠宝首饰等需求，但提升投资需求，同时全球央行连续 10 年净买入；全球黄金需求量约为 4355.67 吨，其中珠宝首饰总需 求约为 2107 吨（YOY -0.6%），金条需求量约为 326.62 吨（YOY -2.4%），ETFs 投资需求为 401.06 吨（YOY 426.41%）。综合来看，黄金供给增量较为稳定，各具体下游需求忽悠增长，基本面整体向好。图 6：黄金需求情况资料来源：WGC，IFind，信达证券研发中心整理金价长中期上升趋势不改由于金价的长期决定因素为美债实际收益率，短期内流动性和通缩预期较轻压制金价。但为对冲疫情影响各国财政、货币政策持续加码，全球将在长期

18、维持低利率，负利率资产规模持续扩张。流动性方面，在美联储多种措施之后有所缓解，VIX 指数 回落；疫情过后流动仍将维持充裕水平，难以快速抽回；参考 2008 年金融危机至影响黄金大趋势的进度，不改长期趋势，本轮自 2016 年起的黄金中长期行情在疫情冲击之后在利率长期维持低位及通胀预期逐步修复的支撑下将延续。图 7：2008 年金价波动不改变长期大趋势资料来源：IFind，信达证券研发中心整理研究团队简介娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。中南大学冶金工程硕士，曾任中国有色金属工业协会副处长，2016 年任广发证券有色行业研究员，开始从事证券行业研究工作，2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心，担任金属和新材料行