货币政策Q4执行报告点评：货币政策宽松未尽关注结构性工具使用

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、疫情相关：对经济影响体现在消费和复工，运用结构性货币政策对冲 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、货币政策：应对下行压力，未再关注通胀预期发散，政策基调稳健 51、对于经济形势的判断：下行压力加大，通胀关注度下降 52、货币政策：基调稳健，关注结构性货币政策工具使用 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、金融监管：中小银行监管边际存在放松可能 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、贷款利率：公布新发贷款加权平均利率，估计存量加权利率同样下行 8图表目录图表 1Q4 货币政策执行报告

2、关于疫情的相关论述 4图表 2央行进一步强调经济下行压力，提及中小金融机构风险偏好下降，未再关注通胀预期 5图表 3货币政策加大宽松力度但不搞“大水漫灌”，坚持房地产调控思路 6图表 4金融改革主要开放措施落地，中小银行监管边际或有放松，防风险责任明确， 7图表 5一般贷款利率维持下行，房贷利率边际上行 8图表 6估计贷款加权平均利率同样呈下行状态 82020 年 2 月 19 日，央行发布 2019 年四季度货币政策执行报告；20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020 年 2 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为 1 年期 LPR 为 4.05%，较上月下调 10bp

3、，5 年期以上 LPR为 4.75%，较上月下调 5bp；疫情影响下，节后央行货币政策宽松操作持续出台，政策利率降息和 LPR 下行悉数落地，在此背景下货币政策执行报告显示了怎样的货币政策基调？如何把握当前的贷款利率走势？一、疫情相关：对经济影响体现在消费和复工，运用结构性货币政策对冲疫情背景下，央行对于疫情影响的判断和货币政策应对，主要由以下几点需要关注：第一，央行判断疫情对经济的影响有限，集中于对消费和复工的影响，但经济增长面临挑战。央行对于疫情影响的分析，从长期而言认为其不至于动摇长期向好的局面，经济韧性较强；但短期影响压力较大，主要集中于消费和复工，疫情管制措施下，春节黄金周不再，对旅

4、游、餐饮、交通运输等服务行业影响较大，且第三产业对经济增长贡献率较高，造成总需求下行压力；且当前复工复产稳步推进，但实际进度仍存在一定程度不确定性，影响制造业生产秩序和基建项目进度，投资需求承压；货币政策也关注疫情对物价的扰动。第二，创新和运用机构性货币政策工具，是央行对于疫情的主要应对。此前，央行针对疫情影响，除加大流动性宽松力度之外，直接的回应措施主要是“专项再贷款”政策的创新，财政政策配合，定向压降相关企业贷款利率；央行对于疫情的应对也延续了此前的货币政策基调，支持中小企业，下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款；后续来看，继续关注结构性货币政策创新，如定向降准形式可能针对疫情地区或受影

5、响行业出台创新措施。图表 1Q4 货币政策执行报告关于疫情的相关论述影响和政策应对具体内容疫情对经济的影响展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。也要看到，中国经济面临着多方面的挑战。新冠肺炎疫情对短期内的经济增长会有影响，主要体现在消费减少、企业复工较晚等方面。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，推动消费稳定增长，切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力。疫情对物价的影响短期内，新冠肺炎疫情等因素可能对物价形成扰动，应继续密切监测分析。但从基本面看，我国经济运行总体平稳

6、，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。货币政策应对创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。要求主要全国性银行和 10 个重点省（市）地方法人银行充分用好专项再贷款，快速精准地将资金用于直接参与防疫的重点企业。对直接参与防疫的重点医用物品和生活物资的生产、运输和销售重点企业实行名单制管理，支持金融机构向名单内的企业提供优惠利率信贷支持。引导金融机构主动加强与有关医院、医疗科研单位和相关企业的服务对接，提供足额信贷资源。对受疫情

7、影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂遇困难的小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。在做好防控工作的前提下，全力支持各类生产企业复工复产。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。强化对疫情防控相关领域的金融服务，对受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。资料来源：央行， 整理二、货币政策：应对下行压力，未再关注通胀预期发散，政策基调稳健1、对于经济形势的判断：下行压力加大，通胀关注度下降第一，国内经济下行压力较大。国内“三期叠加”，经济本身面临

8、一定下行压力，又遭遇“疫情”扰动，货币政策对于经济下行压力加大的判断更加明确；特别地，央行在经济形势判断中，提到中小金融机构风险偏好下降的问题，中小银行主要服务本地实体经济和中小企业，受疫情影响较大，若其风险偏好下降，不利于货币政策传导对冲疫情的影响。第二，虽然春节和疫情影响下通胀读数有所上行，但央行对于通胀的关注度有所降低。此前三季度由于食品价格的上行，央行对于通胀预期的扩散有所警惕，去年 10 月份货币政策边际也有所收紧；但疫情影响下，虽然叠加春节因素，短期食品价格上行幅度加大，但公众对于通胀预期的扩散不再，货币政策仍关注疫情对于物价的扰动，但未再提及“警惕通胀预期发散”。图表 2央行进一

9、步强调经济下行压力，提及中小金融机构风险偏好下降，未再关注通胀预期经济形势Q4 货币政策执行报告Q3 货币政策执行报告点评国内经济国内外经济都处于调整期，国内经济下行压力较大。经济增长保持了韧性，但下行压力仍然较大。企业投资增长仍显乏力。在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降。国内经济运行面临风险挑战较多，企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资增长有所放缓，外需减弱对出口增长形成压力，经济内生增长动力有待进一步增强。明确提及经济下行压力加大；提及中小金融机构风险偏好问题。物价形势物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察。短期内，新冠肺炎疫情等因素可能对物价形

10、成扰动，应继续密切监测分析。但从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。物价形势总体可控，不确定因素有所增加。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。对于物价不再强调通胀预期发散。资料来源：央行， 整理2、货币政策：基调稳健，关注结构性货币政策工具使用2019 年四季度货币政策执行报告关注对于货币政策的定调和工具操作的表述，需要关注一下几点：第一，“以适度的货币增长”支持经济增长在合理区间，通胀关注度弱化，货币政策宽松未尽。在上述经济下行压力加大背景下，货币政策关注点从“局部性社会信用

11、收缩压力”到“社会信用收缩风险”，明确提及“以适度的货币增长”来维护经济增速稳定，是近几年央行少有的主动推动“货币增长”的定调，且信用收缩从局部范围有所扩大，货币宽松未尽；通胀数据走高，但通胀预期消散，货币政策集中于稳增长，弱化防通胀，即使通胀读数走高，大概率也不会构成货币政策宽松的限制。第二，定调依然稳健，坚决不搞“大水漫灌”，维持“房住不炒”，再提“正常货币政策国家地位”。近期货币政策宽松操作持续推出，此前央行明确否认了调整 MPA 房地产贷款考核的消息，其再次重申不搞“大水漫灌”意在防止过度宽松预期，供给侧结构性改革以来，稳增长和调结构的天平会倾斜，但调结构的目标不会放弃，房地产调控大的

12、基调也依旧维持；2019 年下半年以来，“正常货币政策国家地位”一直为政策层所强调，或与避免“大水漫灌”一致，珍惜政策空间，特别是法定存款准备金率调降的空间，更多时用结构性货币政策工具。第三，关注结构性货币政策工具的使用和创新。执行报告首次将“宏观审慎评估”作为货币政策工具表述，关注 MPA 考核发挥结构性调节作用；此前央行提及过“政策利率体系”，此次提及“健全基准利率和市场化利率体系”，未来利率市场化进程中是否有新的利率基准出现值得关注；在专栏文章中，央行特别讨论了商业银行的利润空间，强调金融向实体让利，未来是否会进一步压低 LPR 报价来促进银行让利，仍存在可能，短期 2 月份 LPR 报

13、价下调幅度仅反映 MLF 操作利率下行幅度，或与短期疫情有关，如上文所述，中小金融机构风险偏好有上行的可能，短期促进金融让利实体的紧迫性不强；另一个专栏讨论结构性货币政策工具时特别提到“更多发挥三档两优存款准备金框架尤其是普惠金融定向降准的作用”，一定程度行显露出定向降准的具体方向可能是在“普惠金融定向降准”上做文章，优惠档高低、考核频率、适用优惠档的标准等均是可能的操作点。其他方面，未再提及“保持银行负债端成本基本稳定”的论述，与此前表述类似，或透露出存款基准利率调整的可能；对于货币政策的表述为“增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性”，改变原来“增强调控前瞻性、针对性和有效性”的说法。货币

14、政策Q4 货币政策执行报告Q3 货币政策执行报告点评政策基调科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。注重预期引导，防止通胀预期发散。重申不搞“大水漫灌”；未再提及通胀预期发散。政策工具一是实施好稳健货币政策，科学稳健把握逆周期 调节力度，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。灵活运用 多种货币政

15、策工具，以适度的货币增长支持高质 量发展，有效支持经济运行在合理区间。增强调 控前瞻性、精准性、主动性和有效性，根据经济 增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好 调控的度，加强预期引导，维护我国在全球主要 经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。点 支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济 和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险。一是实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，增强调控前瞻性、针对性和有效性，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加

16、强预期引导，警惕通胀预期发散。继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。货币政策有效支持经济增长；去掉“针对性”，改为精准性和主动性；提及正常货币政策国家地位；对于社会信用收缩风险的措辞加强。结构性工具三是发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作 用，更好地服务实体经济。进一步完善“三档两优”存款准备金框架，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制。运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的 信贷支持。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照 “因城施策”的基本原则，加快

17、建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。二是发挥货币信贷政策促进经济结构调整的作用，更好地服务实体经济。运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。进一步完善“三档两优”存款准备金政策框架，引导地方法人金融机构专注小微等实体经济金融 服务。按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。将宏观审慎评估作为货币政策；房住不炒依然强调。利率市场化四是进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率。健全基准利率和市场化利率体系，完善 LPR 传导机制

18、，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，促进银行积极有序运用 LPR 定价，转变传统定价思维，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导。发挥好三是进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率。改革完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）形成机制，通过 MPA考核等方式推动银行更多运用 LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化基准利率和市场利率“体系”的说法；未再提及银行负债端成本的稳定。图表 3 货币政策加大宽松力度但不搞“大水漫灌”，坚持房地产调控思路货币政策Q4 货币政策执行报告Q3 货币政策执行报告点评

19、市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，严格落实明示贷款年化利率的要求，切实保护金 融消费者权益。改革办法促进实际利率水平明显降低。健全央行政策利率体系，增强利率调控能力。发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。专栏中的关注点银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。金融向实体让利。中国人民银行将继续实施好稳健的货币政策，进一步加强结构调整力度，立足当前、着眼长远，

20、用改革的办法优化金融资源配置效率，更多发挥“三档两优”存款准备金框架尤其是普惠金融定向降准的作用，继续用好中期借贷便利、 再贷款、再贴现以及宏观审慎评估等工具， 发挥贷款市场报价利率（LPR） 引导降低企业融资成本的作用，对小微、民营企业融资保持稳固支持。定向降准的方向或在“优惠档”。资料来源：央行， 整理三、金融监管：中小银行监管边际存在放松可能关于金融监管和防风险等，需要关注：第一，债券市场对外开放措施多数落地，本次报告强调了“促进公司信用类债券信息披露标准统一”等打破债券市场分割措施；第二，金融供给侧改革中，未再提及“中小银行改革”问题，结合央行提及中小银行风险偏好上行的问题，针对中小银

21、行的监管措施可能出现一定程度放松。第三，明确责任界限“压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任”，央行承担最后贷款人责任，即金融机构兑付风险的救助。金融改革Q4 货币政策执行报告Q3 货币政策执行报告点评五是完善金融市场体系，切实发挥好金融市四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。继续推进民营企业债券融资支持工具，继续稳步有序推动债券市场双向开放。未再强调债券市场金融场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面开放，多数政策已经市场的作用。支持民营企业发行债券融资，增强落地；体系金融服务实

22、体经济能力。促进公司信用类债强调了信用债标准券信息披露标准统一，完善相关制度建设。统一。金融供给侧改革六是深化金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。五是深化金融供给侧结构性改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题未再强调中小银行的治理。七是继续打好防范化解重大金融风险攻坚六是打好防范化解重大金融风险攻坚战。在国务院金融战。在国务院金融稳定发展委员会的领导下，稳定发展委员会的统一领导下，充分发挥金融委办公室金融防风险在巩固已经取得的阶段性成果

23、基础上，不断提高风险应对的全局性和前瞻性，继续做好重点领域高风险机构的“精准拆弹”工作。作用，健全地方金融监管协调机制，推动落实防范化解重大金融风险攻坚战行动方案，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆，防范金融市对于主体责任有了进一步的细致划分。进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险。进一步主体责任、地方政府属地风险处置责任和维补齐监管制度短板，强化金融机构防范风险的主体责任。图表 4金融改革主要开放措施落地，中小银行监管边际或有放松，防风险责任明确，金融改革Q4 货币政策执行报告Q3 货币政策执行报告点评稳第一责任、金融监管部门监管

24、责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险。资料来源：央行， 整理四、贷款利率：公布新发贷款加权平均利率，估计存量加权利率同样下行Q4 执行报告中披露，12 月新发放贷款加权平均利率为 5.44%，比 9 月下降 0.18 个百分点，但比较的对象是 9月的贷款加权平均利率，Q3 执行报告中披露 9 月，贷款加权平均利率为 5.62%，对比口径或存在一定瑕疵，这里简要介绍央行统计中的几个贷款利率的口径：第一，票据融资加权平均利率，即银行业金融机构通过对客户持有的商业汇票、银行承兑汇票等票据进行贴现提供的融资，对应银行表内票据融资项的利率。第二，一般贷款加权平均利率，即非金融企业及其他部门的短

25、期贷款、中长期贷款的加权平均利率。第三，个人住房贷款加权平均利率，即向个人借款人发放的用于购买、建造和大修理各类型住房的贷款的加权平均利率。第四，贷款加权平均利率，口径存在调整，此前是非金融企业和其他部门的短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁及其他垫款等的加权平均利率，2019 年一季度起增加个人住房贷款（不含公积金贷款）的加权平均利率；所以，可以忽略掉融资租赁及其他垫款、公积金贷款的差异，以上述票据融资、一般贷款和个人住房贷款三项的加权平均估计贷款加权平均利率。以央行披露的票据融资、一般贷款和个人住房贷款三项的存量为权数，计算可得 2019 年 12 月模拟贷款加权平均利率或在 5.56

26、%附近，仍然要低于 9 月披露的贷款加权平均利率 5.62%，稍高于本次披露的 12 月新发放贷款加权平均利率 5.44%。所以，可以看出新发贷款利率的下行对整体贷款利率的下行带动较为明显，但个人住房贷款 12 月仍小幅上行 7BP，未来 2021 年存量转换完成并反映 LPR 下行的对存量的影响时，贷款加权平均利率下行或更加明显；一般贷款加权利率的下行体现企业融资成本的下行仍在继续。4.03.02.05.445.07.06.0 新发贷款加权平均利率 贷款加权平均利率 一般贷款加权平均利率 票据融资加权平均利率 个人住房贷款加权平均利率8.05.45.2-155.0-20-5-105.85.7

27、05.65.5606.26.056.4106.6估计误差（BP）右 贷款加权平均利率 模拟贷款加权平均利率 156.8图表 5 一般贷款利率维持下行，房贷利率边际上行图表 6 估计贷款加权平均利率同样呈下行状态2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12资料来源：wind， 资料来源：wind， 综合来看，央行对于疫情影响下的经济下行压力仍较为关注，淡化了对于通

28、胀预期的关注，货币政策宽松未尽，或主要在结构性货币政策工具的使用，定向降准尤其是围绕普惠金融考核的优惠力度、频率和标准等均有可能操作的空间，MPA 考核在逆周期调控政策基调下也可能有所调整，中期关注存款基准利率调整的可能和 LPR 报价的主动下行；货币政策基调依然稳健，不搞“大水漫灌”，故房地产调控总体基调或依然维持，宽松政策节奏不会过于集中，降准和定向降准的窗口在 3、4 月；对于中小银行的金融监管或有放松的迹象，金融改革或着力推进打破债券市场分割；新发贷款利率下行更为明显，存量加权利率下行幅度稍小，“降成本”仍是货币政策的主要目标。固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济

29、学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入 研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入 研究所。分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入 研究所。分析师：华强强香港科技大学理学硕士。2016 年加入 研究所。研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入 研究所。助理研究员：陈甲武汉大学经济学硕士。2018 年加入 研究所。 机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyu

30、jie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPERLINK mailto:dana dana广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总HYPERLINK mailto:zha