请回答三大酒店公司年报透视

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250015 业务布局：高速开店延续，下沉市场时代到来 6 HYPERLINK l _TOC_250014 锦江规模优势领先，华住开店速度加快 6 HYPERLINK l _TOC_250013 中端市场快速扩张，下沉或是主流趋势 10 HYPERLINK l _TOC_250012 经营数据：下行压力加大，静待行业复苏 16 HYPERLINK l _TOC_250011 同店房价提升驱动 RevPAR 增长 16 HYPERLINK l _TOC_250010 中端占比提高助力整体数据向好 1

2、9 HYPERLINK l _TOC_250009 宏观周期波动大势下面临疫情影响 20 HYPERLINK l _TOC_250008 业绩规模：龙头规模提升，结构持续改善 22 HYPERLINK l _TOC_250007 锦江收入规模突出、华住增长亮眼 22 HYPERLINK l _TOC_250006 收入结构优化，加盟及中高端贡献提升 23 HYPERLINK l _TOC_250005 内生开店+外延并购做大规模 23 HYPERLINK l _TOC_250004 经营效率：锦江及首旅改善空间可观 27 HYPERLINK l _TOC_250003 效率指标对比：三大酒店整

3、体逐步改善 27 HYPERLINK l _TOC_250002 成本费用拆解：对标华住看利润空间 28 HYPERLINK l _TOC_250001 经营效率提升对业绩的弹性测算 29 HYPERLINK l _TOC_250000 疫情影响展望及投资建议 32图表目录图 1：三大酒店公司开业酒店数量对比（单位：家） 6图 2：三大酒店公司中高端酒店数量占比 8图 3：三大酒店公司加盟酒店数量占比 8图 4：三大酒店公司新开、关闭、净增酒店数量占上年末比重对比 9图 5：三大酒店公司 2019 年分季度酒店数量变化对比（单位：家） 9图 6：三大酒店公司签约未开业酒店数量对比（单位：家）

4、9图 7：三大酒店公司签约未开业酒店占当期已开业酒店数量比重 9图 8：三大酒店公司会员人数（单位：亿人） 10图 9：华住及首旅自有渠道间夜贡献占比 10图 10：2010 至 2019 年中国酒店开业数（单位：万家） 10图 11：2010 至 2019 年中国连锁酒店结构占比 10图 12：2015 至 2019 年中端以上签约酒店数及同比增速（单位：家） 11图 13：2015 至 2019 年中端以上签约酒店市场定位分布（单位：家） 11图 14：2015 至 2019 年中端以上签约酒店市场定位分布占比 11图 15：2015 至 2019 年中端以上签约酒店城市分布数量（单位：家

5、） 11图 16：2015 至 2019 年中端以上不同体量酒店签约占比 12图 17：2015 至 2019 年各层级品牌签约酒店平均客房数（单位：间） 12图 18：2019 年中国中端以上酒店不同等级城市分布（单位：万家） 12图 19：不同等级城市中端以上酒店价格分布比例（单位：元） 12图 20：2019 年一线城市签约中端以上酒店数量（单位：家） 13图 21：2019 年主要二线城市签约中端以上酒店数量（单位：家） 13图 22：2019 年十大主流中端酒店品牌年末酒店数（单位：家） 13图 23：2019 年十大主流中端酒店品牌净增酒店数（单位：家） 13图 24：2019 年

6、十大主流中端酒店品牌各地区总量（单位：家） 14图 25：2019 年十大主流中端酒店品牌内部数量占比 14图 26：2019 年各品牌净增酒店数量与 2018 年净增数量同比变化 14图 27：三大酒店公司按产品等级划分 2019 年同店经营数据同比变动 16图 28：三大酒店公司按管理方式划分 2019 年同店 RevPAR 同比变化 17图 29：三大酒店集团在营同店酒店数量（单位：家） 17图 30：华住及首旅分季度同店整体 RevPAR 同比增速 17图 31：华住及首旅分季度同店整体平均房价同比增速 17图 32：华住及首旅分季度同店整体出租率同比增减 17图 33：华住及首旅分季

7、度经济型同店 RevPAR 同比增速 18图 34：华住及首旅分季度中高端同店 RevPAR 同比增速 18图 35：华住及首旅分季度经济型同店平均房价同比增速 18图 36：华住及首旅分季度中高端同店平均房价同比增速 18图 37：华住及首旅分季度经济型同店出租率同比增减 18图 38：华住及首旅分季度中高端同店出租率同比增减 18图 39：三大酒店公司季度 RevPAR 同比增速 19图 40：三大酒店公司季度平均房价同比增速 20图 41：三大酒店公司季度平均出租率同比增减 20图 42：2019 年锦江与首旅按产品等级划分经营数据同比变动 20图 43：2019 年华住与首旅按管理方式

8、划分经营数据同比变动 20图 44：STR 中国内地样本酒店间夜量供需同比增速 21图 45：STR 中国内地样本酒店经营数据同比变化 21图 46：2020 年春节期间受访酒店经营指标同比变化 21图 47：2020 年春节期间不同区域受访酒店经营指标同比变化 21图 48：2015 至 2019 年三大酒店公司营业收入（单位：亿元） 22图 49：2015 至 2019 年三大酒店公司酒店业务收入（单位：亿元） 22图 50：2015 至 2019 年三大酒店公司营业利润（单位：亿元） 22图 51：2015 至 2019 年三大酒店公司归母净利（单位：亿元） 22图 52：华住酒店中高端

9、酒店收入占比提升较快 23图 53：首旅酒店中高端酒店收入占比稳步提升 23图 54：三大酒店公司新增加盟门店对酒店业务营业利润的增长贡献 24图 55：三大酒店公司新增直营门店对酒店业务营业利润的增长贡献 24图 56：2016 至 2019 年三大酒店公司毛利率对比 27图 57：2016 至 2019 年三大酒店公司营业利润率对比 27图 58：2016 至 2019 年三大酒店公司净利率对比 27图 59：三大酒店公司 EBITDA 利润率对比 27图 60：三大酒店公司酒店业务分部租金&能源成本占收入比重 29图 61：三大酒店公司酒店业务分部人工成本占收入比重 29图 62：三大酒

10、店公司酒店业务分部营销费用占收入比重 29图 63：三大酒店公司酒店业务分部行政费用占收入比重 29图 64：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 30图 65：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化 30图 66：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 31图 67：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化 31图 68：全国酒店景气指数发展趋势 32图 69：调查显示多数酒店现金流不足以支撑 3 个月以上 32表 1：三大酒店公司 2019 年核心指标对比 5表 2：锦江酒店、首旅酒店中国大陆境内门店分布对比（单位：家） 7表 3：华

11、住酒店中国大陆境内门店分布变化（单位：家） 7表 4：三大酒店公司 2019 年分季度开店、关店数据对比 8表 5：三大酒店公司同店 RevPAR 水平比较（单位：元/间） 19表 6：三大酒店公司酒店业务收入构成对比 23表 7：三大酒店公司不同管理模式下单店收入贡献测算 24表 8：截至 2018 年底中端酒店品牌 20 强中未上市的酒店品牌一览 25表 9：国内部分中端酒店品牌加盟收费标准对比 25表 10：部分海外非独立上市酒店集团一览 26表 11：三大酒店公司酒店业务分部 2019 年收入成本拆解 28表 12：锦江酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算 30表 13：首旅

12、酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算 31前言国内三大酒店公司锦江酒店、华住酒店及首旅酒店 2019 年报披露完毕，本篇报告我们对三大酒店年报数据进行了详细的拆解分析。我们从业务布局、经营数据、业绩规模、经营效率等维度对三大酒店公司进行了横向和纵向剖析对比，在分析各家酒店差异的基础上，重点探讨了这些现象背后的行业背景以及未来发展的趋势。总体来看，龙头公司扩张趋势不改，经营效率提升是大趋势。锦江酒店在规模上具备领先优势，优异的开店能力及潜在的费用压缩空间值得期待；华住酒店经营数据表现最佳，未来软品牌拓店加速及国际合作布局是新亮点；首旅酒店经营表现稳健，费用优化成效显著，产品加快升级布局

13、有望带来较高业绩弹性。核心指标对比如下：领域项目锦江酒店华住酒店首旅酒店年末开业门店数量（家）8,5145,6184,450年末开业中高端占比41.8%38.0%21.2%年末开业加盟占比88.4%87.8%80.9%表 1：三大酒店公司 2019 年核心指标对比布局年末会员规模（亿人）2.001.531.18开店全年新开门店（家）1,6171,715829全年关闭/退出门店（家）546327428全年净增门店（家）1,0711,388401整体 RevPAR 增速-0.7%0.1%-2.4%整体平均房价增速4.3%3.6%0.9%整体出租率增减-3.8%-3.0%-2.6%同店 RevPAR

14、 增速-3.4%-3.1%-4.2%经营财务酒店业务收入（亿元）148.46110.6078.62整体营业利润（亿元）17.6321.0812.74扣非净利（亿元）10.9317.698.85营业利润率（公司整体）11.7%17.6%15.3%人工成本占比（酒店业务）23.6%16.8%17.1%营销费用占比（酒店业务）6.5%3.9%5.8%效率行政费用占比（酒店业务）13.6%9.6%12.1%规划签约未开业门店（家）8,5145,6184,4502020 年开店规划（家）-1,6001,8008001,0002020 年关店规划（家）-350450-资料来源：公司公告， 注：效率指标指成

15、本费用项目占对应收入比重，首旅酒店业务效率数据为拆分假设值，仅供参考业务布局：高速开店延续，下沉市场时代到来2019 年三大酒店开店速度均维持高位，龙头优势延续。2019 年锦江酒店、华住酒店、首旅如家分别净增酒店 1,071 家、1,388 家和 401 家，2019 年底已开业酒店数分别为 8,514 家、5,618 家和 4,450 家，华住及锦江开店速度优势明显。行业层面看，浩华咨询调研数据显示，2019 年中端及以上品牌酒店签约数量为近五年来的最高值，其中中端酒店在原有较大基数上增幅高达 38%；分区域来看，二线城市仍保持酒店签约量的领先地位，三线城市较 2018 年同比增长 51%

16、显现出极大的发展潜力。未来龙头集团在获取新的加盟商方面具备优势，市占率有进一步提升的空间。锦江规模优势领先，华住开店速度加快2019 年三大酒店新开门店数量均超预期，锦江规模优势依旧突出。锦江酒店全年新开门店 1,617 家（年初计划为 900 家），净增门店 1,071 家，年末开业酒店数量 8,514 家；华住酒店全年新开门店 1,715 家（年初计划 800-900 家、2019Q3 后上调至 1,100-1,200家），净增门店 1,388 家，年末开业酒店数量 5,618 家；首旅酒店全年新开门店 829 家（原计划 800 家以上），净增门店 401 家，年末开业酒店数量 4,45

17、0 家。对比 2018 年，三大集团开店均有加速趋势，其中华住在下半年扩大软品牌酒店的结盟拓展（锦江未统计软品牌），全年净增门店数量为三大酒店之首。图 1：三大酒店公司开业酒店数量对比（单位：家）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40锦江酒店华住酒店首旅如家

18、资料来源：公司公告， 区域分布来看，锦江和首旅门店布局略有差异。2019 年年报显示，锦江和首旅在北京的门店占比分别为 4.4%和 6.5%（2018 年为 4.6%和 6.6%），上海门店占比分别为 3.8%和 7.8%（2018 年为 4.6%和 9.0%），两家公司在北京、上海的门店数量比重均有所下降；锦江和首旅在江苏、浙江和安徽的门店占比分别为 14.3%和 18.4%，在天津、山东和河北门店占比分别为 13.1%和 19.4%，在广东省的门店占比分别为 17.4%和 3.1%。整体看两家公司的门店下沉趋势延续。锦江在南方地区门店占比更高（尤其是广东省内维也纳、铂涛两家子公司布局较多）

19、，首旅在一线城市及北方地区门店布局占比更高，对比 2018 年看非一线城市占比均有所提升。表 2：锦江酒店、首旅酒店中国大陆境内门店分布对比（单位：家）锦江酒店首旅如家直营占比加盟占比合计占比直营占比加盟占比合计占比北京340.5%2813.9%3154.4%460.6%2433.4%2896.5%上海620.9%2132.9%2753.8%841.2%2653.7%3497.8%苏、浙、皖961.3%94013.0%1,03614.3%1472.0%6709.3%81718.4%津、鲁、冀330.5%91512.7%94813.1%1502.1%7159.9%86519.4%广东1361.9

20、%1,11715.5%1,25317.4%490.7%911.3%1403.1%川、渝500.7%4636.4%5137.1%260.4%1572.2%1834.1%其他2874.0%2,59435.9%2,88139.9%3494.8%1,45720.2%1,80640.6%合计6989.7%6,52390.3%7,221100%85111.8%3,59849.8%4,449100%资料来源：公司公告， 注：首旅酒店广东省指珠三角（广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆）华住酒店近年来下沉趋势同样明显。2018 年末公司开业酒店中北京、上海、广州、深圳、杭州 5 市直营和加盟（

21、含管理加盟和特许经营）占比为 27.8%，到 2019 年末降至 25.9%，而 2019 年末的储备门店中此比例进一步降至 18.1%。此外，从管理方式来看，加盟占比也持续提升。2019 下半年以来软品牌的加速拓展加速了底线下沉、加盟占比提升的趋势。表 3：华住酒店中国大陆境内门店分布变化（单位：家）2018 年末开业2019 年末开业2019 年末储备直营占比加盟占比直营占比加盟占比直营占比加盟占比北、上、广、深、杭2335.5%94222.3%2424.3%1,21521.6%180.8%39117.3%其他城市46611.0%2,58961.2%4467.9%3,71566.1%251

22、.1%1,82880.8%合计69916.5%3,53183.5%68812.2%4,93087.8%431.9%2,21998.1%资料来源：公司公告， 中高端及加盟占比的提升趋势延续从门店结构来看，中高端及加盟占比的提升趋势延续，其中锦江中高端占比提升最快、华住加盟占比提升最大。按产品等级划分，2019 年末锦江、华住、首旅的中高端门店占比分别为 41.8%、38.0%和 21.2%，同比分别提高 8.8pct、6.3pct 和 3.4pct，华住增幅放缓主要是新开软品牌酒店以经济型居多，首旅尚有较大提升空间；按管理方式划分， 2019 年末锦江、华住、首旅的加盟门店占比分别为 88.4%

23、、87.8%和 80.9%，同比分别提高 2.0pct、4.3pct 和 3.7pct，锦江已达较高水平，华住及首旅提升速度较快。预计 2020 年三大酒店公司加盟占比将继续小幅提升，中高端占比差距则可能会进一步拉大。图 2：三大酒店公司中高端酒店数量占比图 3：三大酒店公司加盟酒店数量占比50% 40%30%20%10%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

24、2019Q40%90% 85%80%75%70%65%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q460%锦江酒店华住酒店首旅如家锦江酒店华住酒店首旅如家资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 四季度集中开店效应明显从开店、关店节奏上来看，四季度集中开店效应明显。分季度来看，2019Q4 锦江、华住、首旅新开门店占全年的比重分别为 31.5%、36.7

25、%和 48.0%，净增门店占比分别为 33.0%、33.6%和 68.8%。从绝对数量来看，华住开店节奏最快、首旅偏慢。全年华住新开 1,715 家酒店，主要是下半年软品牌开店较多；锦江新开门店表现同样不俗，达到 1,617 家，若仅考虑核心品牌开店数，锦江拓店规模高于华住；首旅开店数量较少，若考虑关店及出售公寓的情况，净增门店为 401 家。表 4：三大酒店公司 2019 年分季度开店、关店数据对比区间类型锦江酒店华住酒店首旅如家酒店数量（家）占全年比重酒店数量（家）占全年比重酒店数量（家）占全年比重新开31319.4%22613.2%759.0%2019Q1净增18817.6%16612.

26、0%123.0%关闭12522.9%6018.3%6314.7%2019Q2新开34721.5%31118.1%15919.2%净增21820.4%26919.4%5614.0%关闭12923.6%4212.8%10324.1%新开44727.6%54832.0%19723.8%2019Q3净增31229.1%48635.0%5714.2%关闭13524.7%6219.0%14032.7%2019Q4新开51031.5%63036.7%39848.0%净增35333.0%46733.6%27668.8%关闭15728.8%16349.8%12228.5%新开1,617100.0%1,71510

27、0.0%829100.0%2019 全年净增1,071100.0%1,388100.0%401100.0%关闭546100.0%327100.0%428100.0%资料来源：公司公告， 从开店弹性看，华住弹性最突出。锦江、华住和首旅 2019 全年净增门店数量占 2018 年末开业酒店数量的比例分别为 14.4%、32.8%和 9.9%。其中华住新开酒店比重最高达40.5%；首旅关闭酒店数量占比最高达 10.6%，主要是城市改造及物业原因关店较多、出售公寓 48 家，此外锦江若将关店改造门店计算进来，实际关店比例将略高于 7.3%。图 4：三大酒店公司新开、关闭、净增酒店数量占上年末比重对比图

28、 5：三大酒店公司 2019 年分季度酒店数量变化对比（单位：家）50%40%30%20%10%0%40.5%19Q119Q219Q319Q4700 600500400300200100新开净增关闭新开净增关闭新开净增关闭新开净增关闭032.8%20.5%7.3% 7.7% 10.6%14.4%9.9%新开关闭净增21.7%锦江酒店华住酒店首旅如家锦江酒店华住酒店首旅如家锦江酒店华住酒店首旅如家锦江酒店华住酒店首旅如家资料来源：公司公告， 注：锦江为开业退出门店，不含关店改造资料来源：公司公告， 注：锦江为开业退出门店，不含关店改造储备门店及会员体系有所差异三大酒店储备门店规模均持续提升，为后

29、续拓店提供保障。2019 年末锦江、华住、首旅签约未开业酒店数量分别为 4,544、2,262 及 660 家，华住和锦江全年净增储备酒店数量较高，均超过 1,000 家。年末锦江、华住、首旅签约未开业酒店数量占已开业酒店数量分别达 53.4%、40.3%和 14.8%，锦江及华住储备门店将有效支撑 2020 年开店计划，首旅则仍需进一步补充。此外，考虑到签约未开业门店中部分门店已不具备开业条件需要清理，实际储备门店可能较公布数据偏小。图 6：三大酒店公司签约未开业酒店数量对比（单位：家）图 7：三大酒店公司签约未开业酒店占当期已开业酒店数量比重5,0004,0003,0002,0001,00

30、0060% 50% 40%30% 20% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q410%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4锦江酒店华住酒店首旅如家锦江酒店华住酒店首旅如家资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 三大酒店会员体系发展态势良好，锦江会员体系规模领先。2019 年末锦江、华住、首旅会员总数分别为 2.00 亿、1.53 亿和 1.18 亿，全年累计增加 0.18、0.3

31、1 和 0.08 亿。可以看出华住的会员拓展速度最快，锦江目前仍处于规模领先，会员的体系整合和粘性提升持续推进。自有渠道贡献占比稳中略降，推测主要是新开店较多所致。2019 年华住和首旅自有渠道贡献的间夜量占比分别为 85%和 76%，其中华住的会员间夜贡献达 76%。整体看过去几年自有渠道占比略微下降，推测主要为新开店培育期客流相对依赖OTA 导流所致。图 8：三大酒店公司会员人数（单位：亿人）图 9：华住及首旅自有渠道间夜贡献占比2.521.510.502.001.531.182016201720182019锦江酒店华住酒店首旅如家88% 85%82% 79% 76% 73%2017201

32、82019华住酒店首旅如家资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 中端市场快速扩张，下沉或是主流趋势中端以上酒店市场保持高速扩张，头部品牌表现出现分化。2019 年中端及以上品牌酒店签约数量为为近五年来的最高值，中端及中高端酒店签约总量占全年签约量的 78%。同比增速角度看，中端酒店在原有较大基数上增幅高达 38%，相较 2018 年 20%的增速进一步加快。二线城市仍保持酒店签约量的领先地位，三线城市较 2018 年同比增长 51%显现出极大的发展潜力。在十大主流中端酒店总量中，维也纳的领先地位巩固，桔子水晶酒店、全季酒店增速表现亮眼。产品结构：中端以上市场保持较快扩张2019 年全国酒

33、店开业数为过去 10 年次高点，年末酒店数接近 60 万家。根据联商网的调研统计1，截至 2019 年 12 月，我国酒店门店数达 59.18 万。目前连锁酒店中的经济型酒店占比约 73%，中高端酒店为 27%。从 2017 年至今，经济型连锁酒店开业数占比在全行业中维持在 7%左右，增长率进入平缓区间，中端酒店则以每年 40%左右的增速快速发展。图 10：2010 至 2019 年中国酒店开业数（单位：万家）图 11：2010 至 2019 年中国连锁酒店结构占比12 1086420100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

34、17 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经济型中高端资料来源：联商网， 资料来源：联商网， 1 HYPERLINK /web/archives/2020/439620.shtml /web/archives/2020/439620.shtml具体到中端及以上市场而言，过去 5 年中国大陆签约数量保持逐年递增。浩华咨询携手国际和国内各主要酒店管理公司2的数据显示，2019 年中端及以上品牌酒店签约数为 725 家，为近五年来最高值。同比增速角度看，自 2016 年起酒店签约量的年增速持续保持超过 25%的增长，但在

35、市场竞争以及宏观经济的影响下 2018 年后增速有所放缓。2019 年签约量增速稳中有升，主要是中端、中高端市场新增供给的贡献增强。2019 年中端及中高端酒店签约总量为 567 家，占全年签约量的 78%。同比增速角度看，2019年中端酒店在原有较大基数上增幅高达 38%，相较 2018 年 20%的增速进一步加快。投资门槛低、回报快、合作模式灵活等特征使得这一层级产品仍为市场的投资热点。图 12：2015 至 2019 年中端以上签约酒店数及同比增速（单位：家）图 13：2015 至 2019 年中端以上签约酒店市场定位分布（单位：家）800700600500400300200100020

36、152016201720182019签约酒店数量（家）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%5004003002001000奢华超高端高端中高端中端20152016201720182019资料来源：浩华咨询， 资料来源：浩华咨询， 酒店档次方面，过去三年的分布占比基本接近。从 2017 年开始，中端酒店占比稳定在 55%左右，占据每年签约总量的半壁江山。中高端至奢华层级的占比基本保持依次渐小的格局分布，从而形成供给的金字塔结构。更为成熟，更具可持续性的格局正在形成。城市层级方面，下沉市场正在成为主力贡献。2019 年二线城市仍保持酒店签约量的主战场地位，达 322 家。同比

37、增速角度看，三线城市则显现出极大的发展潜力，较 2018年同比增长 51%，增幅明显领先其他城市层级。目前一线城市核心区位的酒店布局基本成型，2019 年新增供给主要汇聚于非核心城区及近郊区域。二线城市仍行进在供给高速发展的道路上，但高端及以上供给相对集中于经济实力强劲的新一线城市。图 14：2015 至 2019 年中端以上签约酒店市场定位分布占比图 15：2015 至 2019 年中端以上签约酒店城市分布数量（单位：家）100%80%60%40%20%0%32%40%56%53%57%2015奢华2016超高端2017高端2018中高端2019中端350300250200150100500

38、一线城市二线城市三线城市20152016201720182019资料来源：浩华咨询， 资料来源：浩华咨询， 2 包括雅高、四季酒店、希尔顿、凯悦、洲际酒店、万豪国际、丽笙酒店、香格里拉酒店、万达酒店、温德姆等客房体量方面，中端的加速发展促使小体量酒店签约增长较快。小体量酒店（客房量在 150 间以下）的签约占比由 2015 年的 15%跃升至 2019 年的 35%；而大体量酒店（客房量在 301 间以上）签约占比则由五年前的 23%降至 2019 年的 9%。客房体量的占比分布变化一方面是由于中端酒店市场的蓬勃发展；另一方面，随着整体市场投资更趋于理性，投资者也更加关注规模体量与市场需求之间

39、的平衡以谋求经营收益的最大化，因此各层级酒店的平均客房数均呈现缓慢下降的趋势。图 16：2015 至 2019 年中端以上不同体量酒店签约占比图 17：2015 至 2019 年各层级品牌签约酒店平均客房数（单位：间）100%80%60%40%20%0%31%33%35%26%15%20152016201720182019小体量0-150中型体量151-300大体量301以上350300250200150100500奢华超高端高端中高端中端20152016201720182019资料来源：浩华咨询， 资料来源：浩华咨询， 区域分布：经济型和中端酒店差异化渗透三四线城市酒店饱和度还有较大提升空间

40、。联商网数据显示，数量位居前五的省份依次为广东、山东、江苏、四川、河北；数量位居前五的城市依次为重庆、北京、成都、西安、青岛。总体看，二线城市酒店数居高，其次为四线城市，五线城市酒店数量最低。近几年中国经济型酒店供给进一步扩充，尤其表现在三线及以下城市的酒店市场，品牌连锁、标准化服务的理念逐渐被当地人接受。经济型和中高端酒店表现出不同的地域分化。经济型酒店主要分布在华东、华南等沿海地区以及河北、湖北等省份；中高端酒店主要分布在广东、江苏、湖北以及山东等省份。一二线城市由于市场成熟，经济型酒店供需宽松，对中高端酒店的需求相对更多，供给缺口亟待补充。图 18：2019 年中国中端以上酒店不同等级城

41、市分布（单位：万家）图 19：不同等级城市中端以上酒店价格分布比例（单位：元）14100%1280%1060%8640%420%20%0一线二线三线四线五线一线二线三线四线五线五线外200150-200100-150锦江（不含软品牌）首旅。图 54：三大酒店公司新增加盟门店对酒店业务营业利润的增长贡献图 55：三大酒店公司新增直营门店对酒店业务营业利润的增长贡献6% 10% 5% 8% 4% 6% 3% 2% 4% 1% 2% 0%0%100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000锦江酒店华住酒店首旅酒店102030405060708090100锦江酒店华住

42、酒店首旅酒店资料来源：公司公告， 测算假设：1）无关闭门店，2）营业利润率保持不变资料来源：公司公告， 测算假设：1）无关闭门店，2）营业利润率保持不变外延并购仍存进一步深化空间目前国内中端酒店主流品牌均已上市或被公司控股，但其余品牌仍有证券化的空间。根据中国饭店协会和盈蝶咨询的统计，截至 2018 年底前 20 大中端酒店品牌中有 15 个已经实现证券化，分别属于锦江国际、华住酒店、首旅如家、中青旅山水酒店、格美酒店集团。剩余 5 个品牌暂未上市，主要隶属于雅斯特酒店、东呈国际和途窝酒店集团。表 8：截至 2018 年底中端酒店品牌 20 强中未上市的酒店品牌一览品牌名所属集团客房数（间）门

43、店数（家）雅斯特酒店雅斯特酒店集团17,160156宜尚酒店东呈国际集团14,060133柏曼酒店东呈国际集团7,14278途窝途窝酒店集团5,613111TOWO 上品途窝酒店集团4,28479资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询， 对比各家中端品牌的加盟收费标准，核心收费项目接近。雅斯特、宜尚酒店的首次加盟 费相对三大酒店公司核心中端品牌偏低。持续加盟收费比例接近，直接收费均在 5%-6%，结合其他收费整体预计在 8%-10%。区域性品牌在特定区域内可能有自己的会员网络、门店密度、品牌影响力方面的优势，全国集团下沉除了内生拓店之外，合作与并购也是 有效的方式。表 9：国内部分中端酒店品牌加盟收

44、费标准对比雅斯特酒店宜尚酒店全季酒店如家精选维也纳酒店麗枫酒店首次加盟费（元/间）3,0003,0004,0004,0003,0005,000一次性工程配合费（万元/店）555585图纸设计费（万元/店）收费8（装饰工程）未公布未公布20（历史值）10（审核费）30系统初装费（万元/店）3.03.00.50.52.02.0特许保证金（万元/店）10101010未公布未公布持续加盟费比例5%6%5%5%6%6%持续性CRS 预定费比例8%8%-12%8%9%20 元/间/夜未公布收费系统维护费（万元/年）2.21.43.82.43.23.6店长薪资（万元/年）未公布25.224.0未公布未公布未

45、公布资料来源：公司官网， 此外，海外并购也是可选方式之一。华住集团 2019 年 11 月宣布全资子公司完成了对德意志酒店集团 100%股权收购协议的签署，后者是德国第一大本土酒店集团，拥有超过 1 万名员工，旗下 5 大酒店品牌包括豪华品牌诗德堡、高档品牌 MAXX by Steigenberger和 IntercityHotel 及设计型品牌Jaz in the city 和 Zleep，已开业酒店 118 家。2018 年末客2018 年末酒2018 年末单均酒酒店集团所属国表 10：部分海外非独立上市酒店集团一览贝斯特韦斯特国际酒店集团美国房数（间）295,849店数（家）3,618店

46、客房数（间）82G6 酒店集团美国123,1621,42287爱姆布瑞吉酒店集团美国102,786834123马格努森全球美国94,3861,11984韦斯特蒙特酒店集团美国82,617731113东横 INN日本60,508288210巴塞罗酒店集团西班牙55,670251222Travelodge 酒店集团英国43,42157875Riu 酒店及度假村西班牙42,15593453资料来源：HOTELS， 未来国内酒店集团仍有机会面向海外进行并购。一是借鉴学习中高端酒店的管理经验，二是将海外品牌引入国内参与市场竞争，三是增强全球化布局能力。根据HOTELS杂志公布的酒店规模排行，仍有不少海外

47、中高端品牌尚未独立上市。经营效率：锦江及首旅改善空间可观2019 年三大酒店公司经营效率稳中向好，华住酒店领先优势继续保持。2019 年锦江、华住、首旅营业利润率分别为 11.7%、17.6%和 15.3%，华住酒店明显领先，从趋势上看华住受新直营门店开办费拖累略有降低，锦江和首旅均有小幅提升；净利率分别为 8.5%、15.7%和 11.1%。纵向看锦江、首旅均同比有所改善，横向看不同成本费用：其中租金&能耗成本率锦江酒店最低；华住在其他费用开支方面把控最好。对标华住，未来锦江及首旅利润释放仍有空间。效率指标对比：三大酒店整体逐步改善从公司层面考虑，2019 年三大酒店公司经营效率基本平稳。根

48、据 Wind 统计的数据， 2019 年锦江、华住、首旅毛利率分别为 89.9%、35.9%、93.7%，与 2018 年基本持平，华住明显偏低的原因是会计准则统计口径的差异；营业利润率分别为 11.7%、17.6%和 15.3%，华住酒店明显领先，从趋势上看华住受新直营门店开办费拖累略有降低，锦江和首旅均有小幅提升；净利率分别为 8.5%、15.7%和 11.1%，华住提升较多主要是去年同期股权激励费用及未实现的证券投资公允价值变动损益影响；EBITDA 利润率分别为 22.8%、33.3%和 27.0%。图 56：2016 至 2019 年三大酒店公司毛利率对比图 57：2016 至 20

49、19 年三大酒店公司营业利润率对比100% 25% 80% 20% 60% 15% 40% 10%20% 5% 0%2016201720182019锦江酒店华住酒店首旅酒店0%2016201720182019锦江酒店华住酒店首旅酒店资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 58：2016 至 2019 年三大酒店公司净利率对比图 59：三大酒店公司 EBITDA 利润率对比20% 15% 10%5% 0%2016201720182019锦江酒店华住酒店首旅酒店34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20%2016201720182019锦江酒店华住酒店首旅酒店资料来源：W

50、ind， 资料来源：Wind， 成本费用拆解：对标华住看利润空间我们对三大酒店上市公司的酒店业务分部成本费用进行了拆分，各自优势领域略有差异。锦江酒店数据来源于其年报披露的有限服务型酒店业务分部利润表，华住酒店数据为公 司整体数据，首旅酒店数据为根据公司年报整体数据按照不同业务分部假设拆分得到，与实际情况可能存在差异。就酒店经营层面来看，华住、首旅和锦江的营业利润率分别 达 16.5%、14.4%和 10.8%。具体拆解情况如下表：表 11：三大酒店公司酒店业务分部 2019 年收入成本拆解单位：百万元锦江酒店（酒店分部）华住酒店首旅酒店（酒店分部）2019 年值占收入比2019 年值占收入比

51、2019 年值占收入比营业收入14,847100.0%11,060100.0%7,862100.0%自营酒店8,96060.3%7,71869.8%6,27979.9%加盟酒店5,72238.5%3,34230.2%1,58220.1%其他1651.1%-税金及附加1631.1%-10.0%营业成本及费用13,08788.1%9,23683.5%6,73085.6%酒店运营成本10,11368.1%7,19065.0%5,32367.7%其中：租金1,90412.8%2,62423.7%1,76522.4%能源6844.6%4043.7%4115.2%人工3,50623.6%1,85416.8

52、%1,34617.1%折旧摊销1,1968.1%9608.7%7339.3%易耗品9546.4%7937.2%4976.3%其他1,87012.6%5555.0%5717.3%营销费用9606.5%4263.9%4575.8%行政费用2,01213.6%1,0619.6%95012.1%其他成本费用20.0%5595.1%-营业利润1,59710.8%1,82416.5%1,13014.4%资料来源：公司公告， 注：首旅酒店（酒店分部）成本费用数据为根据公司年报整体数据按照不同业务分部假设拆分得到，具体以实际情况为准具体拆分来看，锦江及首旅在人工成本、营销费用和行政费用方面有明显压缩空间：租金

53、及能耗：影响租金及能耗成本占比的主要因素包括物业类型、物业选址、产品类型、出租率和运营效率等。锦江具备成本优势，主要是公司自有物业占直营酒店比例较高，华住和首旅维持在 27%-30%区间；人工成本：影响人工成本占比的主要因素包括产品类型、运营效率、划分方式等。华住人工成本控制得当，2019 占收入比重仅不到 17%，锦江和首旅占比较高，其中首旅由于原首旅高端酒店人工成本较高影响了整体水平，同时三家酒店在人工成本和行政费用上的具体划分也可能存在差异；营销费用：华住较锦江、首旅明显偏低，主要是会员体系粘性强、自有渠道建设成熟以及品牌影响力的优势所致；行政费用：首旅和华住显现出一定优势，锦江相对较高

54、主要是几大酒店集团整合协同还未完全成熟所致，但锦江 2019 年同比下降 2.6 个百分点，内部整合提效成果已初步显现。图 60：三大酒店公司酒店业务分部租金&能源成本占收入比重图 61：三大酒店公司酒店业务分部人工成本占收入比重30%25%20%15%10%5%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019锦江酒店华住酒店首旅酒店0%30% 25%20%15%10%5%0%201720182019201720182019201720182019租金&能耗占收入比锦江酒店华住酒店人工成本占收入比首旅酒店资料来源：公司公告， 测算资料来源：公司公告， 测

55、算图 62：三大酒店公司酒店业务分部营销费用占收入比重图 63：三大酒店公司酒店业务分部行政费用占收入比重7%6%5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019锦江酒店华住酒店首旅酒店营销费用占收入比20% 15%10%5%0%2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019锦江酒店华住酒店首旅酒店行政费用占收入比资料来源：公司公告， 测算资料来源：公司公告， 测算经营效率提升对业绩的弹性测算2019 年锦江及首旅经营效率改善明显，华住酒店领先优势继续保持。未来随着锦江、首旅管理效率的提升

56、、品牌影响力的增强，利润释放仍有可观空间。锦江酒店：内部整合提速释放利润锦江酒店开支压缩带来的业绩弹性显著。以 2019 年数据为基础，锦江酒店有限服务酒店分部开支占收入比重降低 1%，将带来 9.3%的营业利润增长。表 12：锦江酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算运营成本开支占比降低比率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%总部费用率降低0.0%0.0%4.6%9.3%13.9%18.6%0.5%4.6%9.3%13.9%18.6%23.2%1.0%9.3%13.9%18.6%23.2%27.9%1.5%13.9%18.6%23.2%27.9%32.5%2.0%18.6%23.

57、2%27.9%32.5%37.2%资料来源：公司公告， 测算此外，我们对酒店运营毛利率及总部费用的开支变化进行了测算，评估其营业利润率及税前利润率的弹性。2019 年有限服务酒店分部运营的毛利率为 31.9%，考虑到公司未来几年利润率提升的主要来源是总部费用的压缩，我们假设了不同酒店运营毛利率水平下，总部费用的降低对营业利润率、税前利润率的变化，结果显示若在当前运营毛利率水平下，总部费用若降低 500 万，营业利润率和税前利润率将有 3.4pct 的提升。图 64：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化图 65：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化20%营 15%

58、业2019年10.8%21%税 16%前2019年11.5%利 10% 润利 11% 润率 5% 率 6% 0%-1000-50005001000总部费用变化（百万元）1%-1000-50005001000总部费用变化（百万元）29.9%30.9%31.9%32.9%33.9%29.9%30.9%31.9%32.9%33.9%资料来源：公司公告， 测算资料来源：公司公告， 测算公司正在构建“一中心+三平台”，有望实现酒店集团间的协同效应，降低成本和费用。 2019 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.36pct/-0.66pct/+0.01pct/-0.28pct，整体期间费用同比

59、微增 1.11%、费用率同比-1.29pct，公司内部整合提效成果逐步兑现：WeHotel 全球酒店共享平台：坚持会员引领、酒店赋能，有效利用数字化工具连接线下酒店，未来将推进会员升级计划，对接锦江海外酒店预订系统，建设锦江全球会员联盟体系，使全球会员权益与酒店资源共享。全球财务共享平台：逐步完成业财融合、强化数据应用、打造智慧财务、实现降本增效、助力转型升级、赋能酒店管理。推进全球财务共享中国区整合及共享欧洲区整合，包括财务共享运营平台搭建、铂涛和卢浮 ERP 系统试点上线及卢浮财务 BPO 实施等。全球采购共享平台：服务于锦江和非锦江系酒店及其他行业客户。未来将加大 运营类物资上线品类；加快工程采购物资整合；试点总包集成服务，实现工程 全链条服务；全面启动海外业务整合；推进线上数字化平台和线下实体网络建 设，联合全球创新中心和 WeHotel 加快龙漕路样板房落地；释放锦江采购服 务规模优势，孵化中国数字化平台服务中小型酒店管理公司及单体酒店的能力。首旅酒店：组织优化提效持续推进首旅酒店开支压缩带来的业绩弹性同样不俗。以 2019 年数据为基础，首旅酒店业务分部开支占收入比重降低 1%，将带来 6.9%的营业利润增长。表 13：首旅酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测