利率走廊的初心与演变

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250018 从资金面及超储利率下调说起 3 HYPERLINK l _TOC_250017 什么是利率走廊？ 4 HYPERLINK l _TOC_250016 利率走廊的基本原理 4 HYPERLINK l _TOC_250015 构建利率走廊的意义 5 HYPERLINK l _TOC_250014 我国利率走廊的实践 6 HYPERLINK l _TOC_250013 央行构建利率走廊的背景 6 HYPERLINK l _TOC_250012 央行构建利率走廊的历史 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2014 年央行报告最早

2、为利率走廊的实施设定了路线图 6 HYPERLINK l _TOC_250010 我国利率走廊的构建主要是走廊上限的确定 7 HYPERLINK l _TOC_250009 我国利率走廊的特点 9 HYPERLINK l _TOC_250008 利率走廊不等于资金面不波动 10 HYPERLINK l _TOC_250007 利率走廊再思考 11 HYPERLINK l _TOC_250006 隐性下限 OMO 利率是否仍成立？ 11 HYPERLINK l _TOC_250005 本次超储利率下调有哪些用意？ 12 HYPERLINK l _TOC_250004 超储利率下调对利率走廊有何影

3、响？ 13 HYPERLINK l _TOC_250003 从利率走廊的宽度看 SLF 利率变动 13 HYPERLINK l _TOC_250002 从利率走廊的对称性看政策利率变动 14 HYPERLINK l _TOC_250001 MLF、OMO 和超储利率继续下调的可能性探讨 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15从资金面及超储利率下调说起今年 2 月份以来，资金面非常宽松，货币市场利率持续走低，DR007/R007 已经远远低于 7 天逆回购政策利率。这一现象显然是反常的，当市场利率向下突破了作为利率走廊隐性下限的 OMO 利率，公开市场操作的政策作用

4、就被削弱了，甚至成为了一种惩罚利率。也就是说，银行从货币市场拆借的成本更低，因此就不会向央行拆借更贵的资金。此时，OMO利率变成了和 SLF 利率一样的惩罚利率。实际上，从 2015 年利率走廊创设直到 2018 年上半年，DR007/R007 均维持在 OMO 利率之上，7 天逆回购利率作为隐性利率下限有明显的约束作用。但自 2018 年下半年以来，市场利率频频跌破政策利率，逆回购利率更像是中枢而非下限。与此同时，4 月 3 日，央行在对中小行定向降准的同时，决定自 4 月 7 日起将超额存款准备金利率（IOER）从 0.72%下调至 0.35%。由于 IOER 是央行对商业银行超额准备金所

5、支付的利率，因此理论上 IOER 才是货币市场利率走廊的绝对下限。央行时隔 12 年之后意外调降超储利率，引发了市场关于货币市场利率下限打开的预期，也引发市场对于利率走廊的关注和讨论。图表1： 2018 年下半年以来货币市场利率屡次突破政策利率（%） OMO:7DDR007 R007765432115-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-03资料来源:Wind， 那么什么是利率走廊？利率走廊如何发挥作用？我国利率走廊的实践是怎样的？超储利率调降有什么重要意义？什么是利率走廊？利率走廊的基本原理所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银

6、行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（i*） 的附近，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动。因此，利率走廊的三个基本要素是上限、下限和政策目标利率，走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率，走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金存款利率。图表2： 利率走廊的基本原理资料来源：利率走廊、利率稳定性和调控成本， 利率走廊的作用机制可以用下图表示，纵轴 r 表示市场拆借利率，横轴 R 表示基础货

7、币供给，中央银行通过调整存款利率 DR 和再贷款利率 CR，控制目标利率 TR。同业拆借市场中资金需求方拆入资金的利率 r 不会高于 CR，因为如果拆入利率高于 CR，资金拆入方会更优先选择从中央银行获得再贷款弥补资金短缺。同理，资金拆出方的利率也不会低于 DR，这样同业拆借市场的利率 r 将会在中央银行规定的存贷款利率之间波动，即 DRrCR。图表3： 利率走廊调控模式作用机制图资料来源：利率走廊、利率稳定性和调控成本， 构建利率走廊的意义首先，利率走廊有助于降低货币市场利率波动性，稳定商业银行和市场预期。构建利率走廊的初衷之一是降低资金利率的波动。在不存在利率走廊的情况下，商业银行具备囤积

8、流动性的潜在需求以应对可测和不可测的流动性冲击，产生冲击后市场利率的短期均衡水平越高，商业银行的理性选择越倾向于更多的囤积流动性。而如果建立了利率走廊，在流动性紧张的情况下商业银行均衡状态下的行为处在最优状态，而预期到走廊的存在会使得商业银行减少对于流动性的额外需求，在冲击发生时市场利率会稳定在利率走廊的上限，减小了市场利率的潜在波动。因此利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。其次，利率走廊有助于降低货币政策的操作成本

9、，提高货币政策透明度。利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作。而且如果利率走廊具有充分的信誉，本身就可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，降低市场利率波动，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量，因此利率走廊有助于降低货币政策的操作成本。此外，相较公开市场操作模式而言，利率走廊模式更为简单透明，中央银行向市场公布政策利率目标及走廊区间有利于稳定和引导市场预期。最后，利率走廊是货币政策从数量型调控向价格型调控转型的要求。20 世纪 80 年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币操作政策框架，取代之前的以货

10、币供给量为中介目标的框架。从数量型调控向价格型调控转型的一个重要基础就是培育政策利率，而这与利率走廊的建立密不可分。因此，在货币政策调控机制转型期间和之后，许多国家都采用了利率走廊的操作模式。我国长期以来以数量型（M2、社融等）作为中介指标，利率走廊的建立是货币政策调控机制转型的重要标志。我国利率走廊的实践央行构建利率走廊的背景首先，基础货币形成方式的改变。自 2008 年金融危机之后，我国经常项目顺差/GDP 系统性的下降，以及 FDI 增速的趋缓使得：1）整体外汇占款流入放缓；2）外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。尤其是 2014 年下半年以来，外汇占款开始出现流出压力，国内流

11、动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变。因此，基础货币的形成越来越依靠央行的公开市场操作，而非原来的外汇占款。央行具备掌控国内资金面和资金利率的主动性，加上当时经济下行压力较大、03 年钱荒后机构心有余悸，通过打造利率走廊稳定市场预期。图表4： 外汇占款流入系统性下降（亿元）中央银行外汇占款:环比(右)中央银行外汇占款350,000（亿元）15300,000250,000200,000150,000100,00050,0001050(5)0990205081114(10)17资料来源：Wind， 其次，利率市场化改革的深化要求构建利率走廊。中国的利率市场化改革开始于 1987 年

12、，但因为体系尚不完全，改革步伐较为缓慢。1996 年 6 月 1 日，全国同业拆借市场利率的放开，标志着我国利率市场化正式拉开帷幕。2004 年 10 月，放开金融机构人民币贷款利率上限。2013 年以来，利率市场化改革进程明显加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，尤其是 2015 年 10 月存款利率上限取消，标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化改革迈出最为关键的步伐。利率市场化改革的深入要求央行完善利率调控和传导机制，而利率走廊机制的建立对于增强央行利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制至关重要。央行构建利率走廊的历史2014 年央行报告最早为利率走廊的

13、实施设定了路线图2014 年 3 月，在央行与 IMF 的货币政策研讨会货币政策新问题国际经验和对中国的借鉴的报告中为利率走廊的构建设定了路线图。央行研究局首席经济学家马骏提及， “从目前状态到新的货币政策框架的过渡可能需要 2-3 年。在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步（如第一年）：在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率。建立一个走廊将有助于在平均利率不变的情况明显降低利率的波动性。第二步（如第二年）：继续收窄事实上的利率走廊。第三步（如第三年）：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考 M3 增长率的新政策框架。

14、另外，届时可以建立一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”图表5： 利率走廊的实施路线图资料来源：利率走廊、利率稳定性和调控成本， 此后，2015 年央行工作论文利率走廊、利率稳定性和调控成本再次对利率走廊的实施路线图进行了阐述。这里的实施路线图整体上与 2014 年较为类似，对第二步“逐步收窄事实上的利率走廊”的阐述更加详细。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这

15、个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。同时，2015 年央行工作论文还对利率走廊的配套建设提出了政策建议。首先，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，弱化将 M2 增速作为货币政策中介目标的作用，给予 M2 增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。今后应进一步完

16、善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。这些配套建设在央行利率走廊构建的过程中也出现了。我国利率走廊的构建主要是走廊上限的确定早在 2013 年初，央行创设了常备借贷便利(SLF)，这实际是为随后利率走廊的构建做了准备。常备借贷便利是央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，SLF 以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，创设之初操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为 1 个至 3 个月。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构

17、主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。此时的 SLF 并不是利率走廊上限，其操作对象也主要是大中型金融机构。2014 年以来，央行进行 SLF 和再贷款操作的频率明显提高，操作对象也扩大到中小金融机构。2014 年春节前，央行总行通过常备借贷便利向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持。与此同时，央行在十个省市开展了试点，通过地区央行分支机构向符合条件的中小银行提供流动性支持，操作对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机

18、构，期限分为隔夜、7 天和 14 天三个档次。2015 年 2 月，央行又在十个省市的基础上将 SLF 推广至更多分支行。在此期间，SLF 的担保品框架也逐步建立起来，并实现电子化操作，SLF 操作利率的走廊上限职能搭建基本完成。2015 年 3 月和 11 月，央行两次大幅调整 SLF 操作利率，实质上宣布 SLF 作为利率走廊的上限。2015 年 3 月和 11 月，央行两次大幅调降 SLF 操作利率，为 SLF 真正发挥利率走廊上限功能提供条件，其中 11 月份的调降中，央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形

19、势和货币政策调控需要，人民银行决定下调分支行常备借贷便利利率。”自此利率走廊上限的职能正式确立。图表6： 2015 年 11 月 SLF 利率调降之后利率走廊初步形成）OMO:7DDR007超额准备金利率 SLF:隔夜 R007SLF:7D（%87654321015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-03资料来源：Wind， 而利率走廊下限的确定一度相对较为模糊，超额存款准备金利率受到的关注较少。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。实际上，参考各国央行利率

20、走廊普遍的构建模式，下限往往是存款便利工具利率，在我国对应的正是超额存款准备金利率。由于国内准备金付息制度的始终存在，超储利率自然而然地承担着利率走廊下限的职能，根据 2015 年 11 月央行研究局工作论文利率走廊、利率稳定性和调控成本，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。但是 2008 年之后我国实行的超储利率始终维持在 0.72%的水平之上，与资金利率相距甚远，作为利率走廊下限无法起到支撑作用。而 2016-2017 年，央行公开市场操作较为频繁， DR007、R007 持续在 OMO 利率之上运行，因此实践中投资者更多将 OMO 利率，即 7天逆回购招标利率作为隐

21、性的利率走廊下限。毕竟在外汇占款系统性减少之后，央行对流动性投放上拥有了绝对的主导权，资金面易紧不易松。7 天逆回购作为利率走廊下限有助于央行保持其掌控力。直到 2018 年下半年以来，货币市场利率经常向下突破 7 天逆回购政策利率，市场才开始更多地关注到超储利率作为利率走廊下限的作用。2018 年 12 月 13 日，易纲行长在长安论坛上表示超额准备金利率 0.72%构成利率的下限，至此超储利率作为利率下限的地位，在官方语境中予以明确。最后，货币市场基准利率大多参考 DR007，也是央行调控的政策目标。DR007 是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的 7 天期回购利率，从 2014 年

22、12 月 15 日开始对外发布，但一直未受到足够重视。直到 2016 年三季度货币政策执行报告，市场才开始将其作为货币市场基准利率。央行在报告中称：“DR007 对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。”这也是央行首次在货币政策报告中提到 DR007 利率。DR007 既是银行间资金面最直观的判断指标，也常作为观察货币政策的一个指向标，对于长债利率也有显著的指引意义和传导作用。我国利率走廊的特点在 2015 年底央行大幅调降 SLF 利率之后，我国

23、利率走廊的雏形初现，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，货币市场基准利率大多参考 DR007。而相比于其他发达国家的利率走廊而言，我国利率走廊呈现以下特点：首先，我国利率走廊宽度较大。与海外央行的利率走廊相比，我国利率走廊的宽度较大， SLF 利率与超储利率之差超过 300BP。一方面，我国货币市场利率波动较大，经常受到缴准缴税、季末考核等因素扰动，尤其是在货币政策偏紧的时候波动更大。另一方面，从 2015-2016 年的经验来看，在金融监管政策不完备的情况下，货币市场利率过于平稳会强化金融机构的套利和加杠杆预期，不利于金融稳定。因此，在 2017 年金融去杠

24、杆、防风险的大背景下，央行在调整OMO 利率的同时也上调SLF 利率，利率走廊宽度进一步加大。）美国:联邦基金利率(日) 美国:贴现利率美国:超额存款准备金利率图表7： 欧洲利率走廊图表8： 美国利率走廊）欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) EURIBOR:隔夜 （% 6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)08101214161820（% 3.53.02.52.01.51.00.50.0081012141618资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 其次，我国利率走廊三大要素的调整并不同步，核心是政策基准利率的调整。在 2015 年央

25、行两次大幅调降 SLF 利率之后，我国利率走廊初步成形。但与其他国家利率走廊的变动不同，我国利率走廊要素的调整并不同步。从政策基准利率来看，2016-2018 年 OMO 利率从 2.25%调升 30BP 至 2.55%，2019 年至今调降 35BP 至 2.2%。利率走廊上限 SLF利率的调降并不同步，2016-2018 年 SLF 跟随 OMO 利率调升了 30BP，而 2019 年至今在 OMO 利率调降的过程中，SLF 尚未发生变动。而利率走廊的下限超储利率则一直未调整，直到近期才调降 37BP 至 0.35%。马骏、宋雪涛等（2015）和 Perez-Quiros and Mend

26、izabal（2010）认为利率走廊的宽度和利率走廊的非对称性系数可以成为央行调整拆借市场利率和流动性的两个政策工具。图表9： SLF、7 天逆回购政策利率和超储利率的变动不同步(%) SLF 7DIOER 7D OMO 876543210121314151617181920资料来源：Wind， 第三，SLF 的走廊上限职能仍有待强化。DR007 加权利率自创设以来始终在 SLF 以下波动，但实际上一些银行的回购利率经常会突破 SLF 上限，这一点从 DR007 最高利率可以看出，尤其在 2016-2017 年货币政策紧缩时期，部分银行的成本是明显高于利率走廊上限的。R007 波动则更加剧烈，

27、加权利率经常高于 SLF。既然 SLF 的性质和机制决定了其可以在其利率水平上向金融机构提供无限的流动性支持，那么为何会在某些时期起不到利率上限的作用呢？究其原因有三点：一是银行担心申请 SLF 之后会受到央行等监管部门的 “特殊关注”，对其流动性管理作出负面评价（所谓的“污点工具”），因此申请积极性不高。二是央行在核准 SLF 额度方面也较为严格，并非有求必应。三是 SLF 操作对象有一定门槛，其创设之初只有政策性银行和全国性银行，随后慢慢扩充到城商行、农商行等中小金融机构。而保险信托等非银机构更是完全没有资质获得。利率走廊不等于资金面不波动2015 年央行打造利率走廊之后，相当长的而时间内

28、资金面极为平稳，曾助推金融杠杆的膨胀。资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张叠加委外行为，推动了债市需求力量的急剧膨胀。资金面宽松本身就是加杠杆的温床，无处不在的刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动，而同业存单导致加杠杆更加便利，导致金融加杠杆行为盛行。很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现业务上的“弯道超车”，因此通过同业存单，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行，再到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。而银行理财规模膨胀、做大中收、比拼规模的冲动也很强，一方面通过同业理

29、财扩张规模，一方面股灾最后大量的资金转为投资刚兑的理财。但利率走低、自身管理能力有限又推动了委外投资的链条，带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，以及债市需求力量的崛起、风险偏好的不断提升。在此过程中，所有利差均被强大的需求力量抹平，期限利差、息差、信用利差均明显压缩。这表明，利率走廊的构建不等于资金利率不波动。资金面如果过度充裕导致资金利率压在利率走廊的下限，波动率消失，往往也会激励加杠杆的行为。适度的波动反而有助于系统整体的稳定。利率走廊再思考隐性下限 OMO 利率是否仍成立？超储利率多年保持不变，OMO 利率一度成为利率走廊隐性下限。如前所述，由于我国超额存款准备金利率

30、长期维持在 0.72%的水平，并没有起到走廊下限的调控作用，因此实践中投资者更多将 OMO 利率，即 7 天逆回购招标利率作为实质上的利率走廊下限。但 OMO利率作为隐性下限背后的逻辑与超储利率不同，此时银行是从央行借钱而非存钱。也就是说，要让 OMO 利率作为利率下限，要求央行执行最终出资方的功能，向市场提供最低成本的资金。这要求资金面要保持适度的紧平衡，而这种偏紧的资金面使得央行投放的资金具有更低的成本，能获得 OMO 资格的一级交易商需要定期考核，进而有助于央行结构性政策的贯彻。但将 OMO 利率视为利率走廊下限的前提假设需要重新检验。尽管在实践中被默认，但 OMO 利率作为利率走廊下限

31、的假设其实是需要检验的。特别是 2018 年下半年以来，OMO利率作为约束下限的失效仿佛已经成了常态。正如前文所言，OMO 利率作为利率下限，要求央行执行最终出资人的功能，向市场提供最低的资金利率。也就是说，央行逆回购提供了市场上最便宜的资金，但事实果真如此吗？这一论断至少存在以下几个问题：第一，逆回购并不是超储的唯一来源。降准、财政支出、现金回笼、外汇流入都会造成银行体系资金增加，在数量上往往超过公开市场投放，其成本也远低于逆回购；第二，逆回购投放的频率和规模正在逐年下降，经常出现连续多日暂停逆回购的情形。 2016 年，逆回购操作从固定周二、周四两次操作变成了每个工作日的常规操作。当年的操

32、作也最为频繁，7 天逆回购操作高达 225 次，几乎每个交易日都有投放。然而这种以短期工具密集续作替代长期投放的方式成本较高，并非最优选择，后续几年间央行逆回购的投放频率与规模都逐年回落。逆回购次数逆回购总规模图表10： 央行逆回购的投放频率与规模明显回落年份7D14D21D28D63D（亿元）2015 年131104864,6602016 年446154113483,0502017 年33728418923423,8502018 年181985445220,9002019 年1474816150,3002020 年142487,000总计12566184380681,429,760注：202

33、0 年数据统计截止 4 月 15 日资料来源：Wind， 第三，央行主动回笼货币的工具相对有限。2015 年以后央行基本不再公开采取回笼货币的操作（提升准备金率、发行央票、正回购），仅在此前流动性泛滥之时有定向正回购的传闻，因此当流动性充裕时，市场上泛滥着便宜的资金，逆回购利率的约束作用也有所弱化。总之，在银行体系流动性非常充裕的时候，央行逆回购的下限作用失灵，回归于流动性调剂功能，资金利率完全有可能低于政策利率，此时资金利率的真正下限是超额存款准备金利率。本次超储利率下调有哪些用意？从前文的分析可知，银行间流动性十分充裕时，货币走廊的真正下限是超额存款准备金利率。考虑到当前银行间流动性较为充

34、裕，大量资金淤积在银行体系内，央行决定自 4 月 7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。我们认为，央行本次下调 IOER 或有以下几层用意：第一，倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，提高资金使用效率，避免“流动性陷阱”。在当前较为复杂的经济环境之下，商业银行容易产生惜贷情绪。当前银行间流动性十分充裕，而 IOER 维持在 0.72%，商业银行有意愿增加超额准备金，获取无风险收益，减少对实体的信贷支持，今年一季度末超储率达到 2.1%，为近几年同期最高值。此次央行将超额准备金利率由 0.72%下调至 0.35%，将倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，向实体

35、让利，避免出现“流动性陷阱”。从以前的经验来看，超储利率调降之后，金融机构超储率有望降低。从海外经验来看，欧日央行同样通过降低超储利率推动银行放贷或投资，避免出现资金淤积在央行账上而出现“流动性陷阱”。图表11： 超储率与超储利率(%) 超额存款准备金率(超储率):金融机构超储利率98765432102001-032003-122006-092009-062012-032014-122017-09资料来源：Wind， 2.1第二，助力进一步无风险利率和实体融资成本，配合后续的地方债、特别国债发行。去年下半年以来，货币市场利率多次阶段性出现大幅度下行，去年一度出现与 IOER 小幅倒挂的情况。近

36、期货币市场利率中枢再次大幅下行，逼近 IOER，央行此时下调 IOER 有助于进一步降低货币市场率中枢，从而向无风险利率曲线传导，有助于起到进一步降低实体融资成本的作用，并配合后续财政发力和国债、地方债、特别国债发行。从超储利率调降之后的市场表现来看，DR001 和 R001 日内最低利率突破了此前 0.72%的下限，最低达到 0.6%，显示超储利率调降打开了回购利率的下行空间。图表12： 超储利率调降之后，近期隔夜回购利率下限打开（%）人民银行对金融机构存款利率:超额准备金R001最低值DR001最低值 654321019-0419-0619-0819-1019-1220-02资料来源：Wi

37、nd， 第三，有助于理顺利率体系，减少套利空间，助推结构性存款、大额存单等广谱利率下调。此前 IOER 维持在 0.72%，持续高于活期存款利率的 0.35%，不利于极大化商业银行的资金运用效率。本次降低 IOER 至 0.35%，与活期存款利率保持一致，有助于理顺利率体系，尤其是在当前货币政策宽松，流动性十分充裕的环境下减少套利空间。同时在一般存款利率作为利率“基石”不愿作出调整的背景下，只能推动同业负债、结构性存款等下行进而引发银行负债成本下行。推动短端利率下降之后，同业-货基-理财-大额存单-结构性存款等利率有望依次传导，银行同业负债和其他负债都有可能产生联动作用。图表13： 超储利率与

38、活期存款利率（%） 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金活期存款利率1.21.00.80.60.40.20.007091113151719资料来源：Wind， 第四，IOER 调降有助于提升央行向财政的“利润”上缴。央行的“利润”需要上缴财政，通过“为自己降息”也有助于提升上缴力度，有助于微幅缓解财政赤字压力。超储利率下调对利率走廊有何影响？由于超储利率已经明确为利率走廊的下限，因此此次下调超储利率引发了投资者关于利率走廊整体调整的预期，也即是 SLF 利率和逆回购政策利率如何变动。我们认为这与利率走廊的宽度以及对称性问题相关。从利率走廊的宽度看 SLF 利率变动超储利率下调打开利率走廊下限

39、，一个直接影响就是利率走廊将变宽，这会对 SLF 利率产生什么影响？根据 2015 年央行工作论文，利率走廊的最优上限取决于：1、央行对利率波动的厌恶程度，厌恶程度越高，利率走廊越窄，考虑到经济主体加杠杆的意愿会受到杠杆成本波动的影响，监管层可以为了加速去杠杆调宽利率走廊，也可以为了缓和风险调窄利率走廊；2、利率走廊的上限设置权衡公开市场操作和进行常备借贷便利操作的综合成本，常备借贷便利的成本高则放宽走廊宽度，公开市场操作的成本高则收窄利率走廊宽度；3、央行对于市场可测的潜在的流动性冲击的体量越大，利率走廊会设置的越宽；4、商业银行的流动性需求弹性越大，流动性需求的波动就会越大，为减少利率走廊被触及频率，最优利率走廊应该越宽。由于 2017-2018 年，SLF 利率进行了多次上调，而当时超储利率并未跟随上调，因此在本次超储利率下调之后，则利率走廊的宽度将达到 320BP，为历史最高。当前受疫情冲击，央行货币政策降成本的压力较大，因此央行对利率波动的厌恶程度较高，利率走廊宽度应当调窄。此外，由于当前流动性较为充裕，商业银行的流动性需求弹性减小，最优利率走廊的宽度也应该调窄。因此综合来看，本次超储利率下调之后，SLF 利率也将理应下调。图表14： 利率走廊达到