借鉴美国市场国内企业如何应用生猪期货

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250018 一、美国生猪市场发展现状 3 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）美国生猪供应：逐年上升，猪肉出口边际增长显著 3 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）美国生猪消费：猪肉消费规模不及禽肉，但增速快于牛肉 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）美国生猪价格：同时具备周期性、季节性特征 5 HYPERLINK l _TOC_250014 二、美国生猪期货市场发展现状 7 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）生猪期货种类：共有 4 类，采用实物交割方式应用约 30

2、 年 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）美国瘦肉猪期货市场：规模呈现先升后降趋势，中国进口需求影响趋增 8 HYPERLINK l _TOC_250011 三、借鉴美国市场，国内企业如何应用生猪期货 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）价格发现功能应用借鉴：熨平价格、产业波动，引入长协定价合同模式 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）套期保值功能应用借鉴：生猪相关品种价格相关，产业参与机构比重近半 11 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）生猪保险机制应用借鉴：基于国内产业现状，料“期货+保险”前景可期 1

3、4免责声明 16图表目录图表 1:美国生猪市场发展共经历三阶段；猪肉近些年出口规模逐渐上升 3图表 2:美国生猪存栏、出栏占全球比重 10、14 ，位列全球第三 4图表 3:美国猪肉对外出口供应占比较大，占全球比重 1/3，出口结构里中国需求占比 22 4图表 4:美国猪肉消费位列全球第三 5图表 5:美国猪肉供应量已超牛肉，消费居国内三大肉类消费第三 5图表 6:与中国一样，美国猪价仍存在周期，累计波动率仍然比较大 6图表 7:中美猪价都存在价格季节性特征，这与各国产、消淡旺季错配相关 7图表 8:美国生猪期货市场发展 8图表 9:美国瘦肉猪期货持仓规模总体先升后降，期货期权持仓仅次于活牛品

4、种 9图表 10:美国猪肉出口与瘦肉率走势 9 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 11:相比较中国，美国猪价年均波动率逐年下降，期货的引入降低了猪价的波动 10 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 12:在美国生猪期货上市后，美国生猪产量、屠宰量波动平均每 20 年就缩窄 5 个百分点 11 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 13:期现价格相关度较高，基差波动幅度较小，利于养殖企业进行套期保值 12 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 14:美国瘦肉猪期货参与者中，实体企业参与度较高，占比近 50 12 HYPERLI

5、NK l _TOC_250003 图表 15:美国生猪饲料相关品种间价格存在相关度 13 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 16:品种间价格具有一定的相关度，存在套保基础，利于大型企业前、后端整合资源 14 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 17:中国生猪期货交易市场规模及成本预估：上市初期规模适中，交易费用不低，对于参与方要求较高15 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 18:我国生猪养殖规模化程度 152 / 16一、美国生猪市场发展现状（一）美国生猪供应：逐年上升，猪肉出口边际增长显著从美国生猪出栏、猪肉供应来看，截止目前，美国生

6、猪产业共经历了三个阶段，从数据上，分别为 1987（震荡期）-2014（平稳上升期）-至今（快速增长期）。美国生猪存栏、出栏，截止 2019 年，分别为 7800 万头，1.4 亿头，占全球比重分别为 12 ,14，虽与我国 3.1 亿头、4.5 亿头存在较大差距，但位列全球第三。美国猪肉，猪肉自产自销为主，库存消费比表现偏低。近些年出口规模逐渐上升，边际增量明显。出口市场方面，呈现逐渐上升走势，截止目前出口占全球比重达 1/3,与欧盟及其他出口国呈三足鼎立格局。分析原因主要得益于中国市场的需求增长。图表1:美国生猪市场发展共经历三阶段；猪肉近些年出口规模逐渐上升资料来源：USDA 图表2:美

7、国生猪存栏、出栏占全球比重 10 、14 ，位列全球第三全球生猪存栏结构 1000HEAD全球生猪出栏结构 1000HEADUnited States, 75,070,10European Union - 28,148,167,19other, 77,740,10Brazil,38,427,5China, 428,070,564,139,993,143,5,149,589,141, 42,250,42,440,000,42265,000,26资料来源：USDA 图表3:美国猪肉对外出口供应占比较大，占全球比重 1/3，出口结构里中国需求占比 22全球猪肉出口结构 (1000 MT CWE)Ot

8、her,Australia(*1,919, 211), 105,246.40,4Korea, South,Brazil, 861, 9China, 135,Other, 491,716.60,18美国猪肉出口结构Mexico, 708,135.00,26United States, 2,867, 31European Union - 28,3,551, 38207,648.30,8 Canada,214,701.50,8Japan, 369,888.30,14China, 574,988.00,22资料来源：USDA （二）美国生猪消费：猪肉消费规模不及禽肉，但增速快于牛肉美国猪肉消费位列全球

9、第三。美国肉类供应、消费结构中，美国猪肉供应已超牛肉，位列第二位置；但消费结构中，近些年国内猪肉消费不及供应增长，消费规模虽快于牛肉，但不及禽肉。图表4:美国猪肉消费位列全球第三全球猪肉消费结构 (1000 MT CWE)Other, 22,458, 22Brazil, 3116, 3United States, 10064, 10China, 44,866, 45资料来源：USDA European Union - 28,20400, 20图表5:美国猪肉供应量已超牛肉，消费居国内三大肉类消费第三美国畜禽肉类供应结构美国畜禽肉类消费结构2500018000Meat, Swine(1000 M

10、T CWE)Meat, Beef and Veal(1000 MT CWE) Poultry, Meat(1000 MT)Meat, Swine(1000 MT CWE) Meat, Beef and Veal(1000 MT CWE) Poultry, Meat(1000 MT)160002000014000150001200010000100005000800060004000200001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 202001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 199

11、5 2000 2005 2010 2015资料来源：Bloomberg （三）美国生猪价格：同时具备周期性、季节性特征美国的生猪价格既具有周期性特征，也同时就别季节性特征。首先，周期性特征。从 1994 年瘦肉猪期货价格走势来看，美国生猪价格具有周期性。美国共经历了 4 次周期，分别为 1994-1998、1998-2002、2002-2009、 2009-至今，波动幅度依次为 176、168、85、177。图表6:与中国一样，美国猪价仍存在周期，累计波动率仍然比较大资料来源：Wind Bloomberg 美国猪价也具备价格季节性规律特征，与中国猪价季节性存在相同点与不同点：相同点表现为，二者

12、每年的价格高点都出现在年中，并非一年中消费最旺的季节。根据两国的生猪屠宰量来看，分析认为主要是淡旺季错配使然。因为年中为消费旺季但为供应淡季，供需有一定的错配，而造成这样的结果是因为一般年初补栏少、仔猪成活率相对较低；而年末虽也是消费旺季，但供应同时也为旺季，所以供需矛盾不突出，相应地价格表现一般。不同点表现为，二者具体时间节奏存在快慢不同，分析这与中美各自生猪产、消旺季节奏不同相关。其次，从美国生猪现货指数走势来看，一般每年价格高点出现在二季度（6-8 月），而中国主要出现在三季度（8-9 月）。图表7:中美猪价都存在价格季节性特征，这与各国产、消淡旺季错配相关资料来源：Wind Bloom

13、berg 二、美国生猪期货市场发展现状（一）生猪期货种类：共有 4 类，采用实物交割方式应用约 30 年在美国生猪期货发展历史上，据统计相关期货标的总共有 4 种形式，分别为冷冻猪腩期货及其期权、活猪期货、瘦肉猪期货及其期权及迷你瘦肉猪期货。其中，目前仅瘦肉猪期货延续至今。美国生猪期货合约上市，最早交割方式为实物交割，后期合约标的物又由生猪变成了瘦肉猪酮体，并采取了现金结算的交割方式，从时间上看有超 30 年里是用生猪作为合约标的物。图表8:美国生猪期货市场发展资料来源：公共媒体 （二）美国瘦肉猪期货市场：规模呈现先升后降趋势，中国进口需求影响趋增美国瘦肉猪期货以瘦肉猪指数为依据，采取了现金交

14、割方式，有效地解决了实物交割中猪胴体不易储藏和运输等难题，更方便现货交易，受到了生猪产业上下游经营者及投资者的青睐，持仓规模总体逐年上升。截止目前在 CME 上市交易的畜产品中，持仓量排第二位，仅次于活牛。不过，我们也注意到，2015 年美国期货规模缩减，这其中与中国猪肉进口政策存在一定关系。据悉，2014 年我国实施瘦肉精使用禁令，由于美国生猪养殖中会使用部分类型的瘦肉精，因此禁令使得美对华出口逐年下滑。直到 2018 年 10月之后，由于中国发生非瘟，叠加美国生猪养殖企业应中国市场需求，降低了瘦肉精的使用。截止目前，美国瘦肉猪指数期货持仓规模平均达 20 万手，资金规模量在 48亿美元。每

15、日交易量在 6 万手左右，交易额约 14 亿美元。图表9:美国瘦肉猪期货持仓规模总体先升后降，期货期权持仓仅次于活牛品种瘦肉猪期货连一价格与持仓规模美国畜牧类期货期权持仓140000120000140持仓量最新价格 美分/美磅120400000350000精猪活牛菜牛三级牛奶100000100 3000002500008000060000400002000080 2000001500006010000040500002009/12/312010/07/312011/02/282011/09/302012/04/302012/11/302013/06/302014/01/312014/08/31

16、2015/03/312015/10/312016/05/312016/12/312017/07/312018/02/282018/09/302019/04/302019/11/302020/06/30020001992/10/301999/10/302006/10/302013/10/30资料来源：Wind Bloomberg 图表10: 美国猪肉出口与瘦肉率走势美国猪肉出口走势美国生猪瘦肉率900000800000700000600000500000400000300000200000100000Mexico054.520152018Jan - Mar 2020201620192017Jan

17、 - Mar 2019瘦肉率5453.55352.5Hong KongOther522001/12/12006/8/12011/4/12015/12/1ChinaJapanCanadaKorea, SouthAustralia(*)Colombia资料来源：Wind Bloomberg 三、借鉴美国市场，国内企业如何应用生猪期货从期货使用功能，以及对美国期货市场的了解，我们知晓：1、对于生猪产业链各类企业来说，生猪期货合约可发挥价格发现功能，为产业链相关企业均提供了生猪价格参考，改变了企业间定价模式，在产业上下游引入了长协合同模式，指导各类实体企业进行合理规划与经营发展，进而不断优化与促进产业

18、规模平稳上升；2、对于生猪养殖企业，可直接利用生猪期货进行期-现套期保值对冲，锁定远期价格及养殖利润，对冲两方面对企业所造成的不确定风险；3、对于上游饲料厂，通过生猪期货金融工具，通过豆粕、玉米、及生猪期货联动关系，预期下游企业的养殖情况，安排自身产、销经营活动，能有效地规避价格波动对企业造成的冲击；4、通过“保险+期货”模式，有效保障中小养殖户的养殖利润，促进行业健康良性发展。（一）价格发现功能应用借鉴：熨平价格、产业波动，引入长协定价合同模式1、降低价格平均波动率和国内生猪期货刚刚起步不同，美国生猪期货已有 60 年历史，生猪期货在美国的交易，起到了价格发现的功能，对平抑猪价发挥了效力，使

19、得猪周期发生频率缩小。从美国生猪期货上市以来，美国生猪周期被延长，年度平均波动率降低，特别是最近这次周期，年度平均波动率仅 16。图表11: 相比较中国，美国猪价年均波动率逐年下降，期货的引入降低了猪价的波动资料来源：Wind Bloomberg 2、长协合同一度成为生猪行业产销定价主流模式在价格发现功能基础上，生产者能够根据市场需求的变动进行产量的调整和未来价格的预期，而加工和销售者通过套期保值来规避风险，这使得越来越多的生猪经营者尤其是大型企业选择将 CME 瘦肉猪期货价格作为远期交易的定价依据。特别是大的生猪养殖企业和大的猪肉加工企业之间采用生产合同进行交易的方式被普遍接受。以合同的方式

20、规定了生产者交货的数量、交货的地点和时间，价格则主要根据期货市场价格，并根据产品的质量或规模给与相应的升贴水。在生产合同方式下，大的猪肉加工企业提供管理服务、猪仔、兽医服务和其他投入，而生猪养殖者提供土地、设备和劳动，上下游企业均能得到稳定效益。3、降低产业规模不稳定性生猪期货加速了行业内规模经营和行业间纵向整合的形成。在生猪期货推出之后，大规模生猪养殖企业利用自身的技术和资金实力，通过签订以期货价格为基准的长期合同，结合横向、纵向并购整合模式，将小规模养殖户、产业上下链适合自身发展的饲料、屠宰等企业并入自身产销系统，使得整个生猪产业链快速地进入规模化发展。随着规模化程度不断提高，优质企业利用

21、先进的养殖经验与技术，期现相结合稳定地经营模式，使得行业规模上下波动呈现不断缩小之势。这从生猪屠宰量、生猪产量波动性平均每 20 年就缩窄 5的波动上，可以充分地体现生猪期货对产业规模稳定增长的促进作用。图表12: 在美国生猪期货上市后，美国生猪产量、屠宰量波动平均每 20 年就缩窄 5 个百分点美国生猪产业波动幅度美国猪肉产量波幅美国生猪产量波幅美国母猪产量波幅2520151050-5-10-15196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200

22、8201020122014201620182020-20资料来源：Wind Bloomberg （二）套期保值功能应用借鉴：生猪相关品种价格相关，产业参与机构比重近半除作为帮助解决“猪周期”难题的新工具，生猪期货为生猪产业提供有效的风险管理工具，从期现价格数据相关度上看，期现价格相关度较高，基差波动幅度较小，利于养殖企业进行套期保值。因此，美国生猪企业在期货市场上有着广泛参与。利用期货工具管理风险，已经是美国生猪行业的普遍做法。图表13: 期现价格相关度较高，基差波动幅度较小，利于养殖企业进行套期保值美国瘦肉猪期货现期价差 HOGSNATL Index - 中价IHX Comdty - 最新价

23、格现货-期货140120100806040200-20-402004/04/302004/09/302005/02/282005/07/312005/12/312006/05/312006/10/312007/03/312007/08/312008/01/312008/06/302008/11/302009/04/302009/09/302010/02/282010/07/312010/12/312011/05/312011/10/312012/03/312012/08/312013/01/312013/06/302013/11/302014/04/302014/09/302015/02/28

24、2015/07/312015/12/312016/05/312016/10/312017/03/312017/08/312018/01/312018/06/302018/11/302019/04/302019/09/302020/02/29-60资料来源：Wind Bloomberg 1、生猪养殖企业：直接利用生猪期货进行套期保值美国生猪期货经历多次调整，主要根据生猪产业发展进行调整，从最初的活猪交割，到猪肉交割，再到如今的价格指数交割，其目的是不断根据产业发展水平进行调整，降低交割难度和费用，从而更好服务实体。另外，叠加参与套期保值可获得更高的资信评级，有利于信贷申请，也有效激发了生猪产业经

25、营者通过期货市场参与套保的积极性。截止目前，据 USDA 数据，美国瘦肉猪期货参与者中，实体企业参与度显著，占比近 50。图表14: 美国瘦肉猪期货参与者中，实体企业参与度较高，占比近 50美国瘦肉猪期货期权参与者结构美国瘦肉猪期货期权参与者占比18000016000014000012000010000080000生产商/贸易商/加工商/用户掉期商 管理基金管理基金, 104,517 ,33生产商/贸易商/加工商/用户, 149,246 ,4760000400002000002009/12/312012/12/312015/12/312018/12/31掉期商, 61,447 ,20资料来源：

26、Wind Bloomberg 2、上下游企业：利用关联期货锁上下游利润，结合资本杠杆扩大规模生猪期货上市，除了养殖企业受益外，还有上游饲料企业、下游屠宰企业。猪价的涨跌、生猪养殖规模变化，对上下游企业来说，均是较大风险。而生猪期货的上市，使得上游饲料企业提前制定与安排生产与备库，也令下游屠宰企业也可以提前锁定原材料的采购价格，减少因猪价、规模变动给企业经营带来的不确定性风险。得益于对生猪上下游期-现对冲，大规模生产者基于低成本和通过生猪期货套期保值来锁定利润，结合资本杠杆利用，更快地扩大了规模，使得生猪产业整合速度加快，市场集中度逐年提升。图表15: 美国生猪饲料相关品种间价格存在相关度美国瘦

27、肉猪与豆粕、玉米期货价格500期货收盘价(活跃合约):CBOT豆粕期货收盘价(活跃合约):CBOT玉米期货结算价(活跃合约):CME瘦肉猪140.00450400120.00100.0080.0035060.0040.0030020.002500.002016/05/022017/05/022018/05/022019/05/022020/05/02资料来源：Wind Bloomberg 图表16: 品种间价格具有一定的相关度，存在套保基础，利于大型企业前、后端整合资源资料来源：Wind Bloomberg （三）生猪保险机制应用借鉴：基于国内产业现状，料“期货+保险”前景可期对美国的生猪企业来说，能够用于猪价风险管理的工具，除了瘦肉猪、玉米、豆粕等大宗商品的期货、期权工具外，还有价格保险。据了解，美国已有 48 个州开办了猪价保险业务。而在部分的猪价保险产品制定中，就引入了生猪期货，这一点类似于我国国内