事件和热点观察专题研究系列之（三）：原油价格波动对我国影响的初步量化分析

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250009 量化方法和参数选取 4 HYPERLINK l _TOC_250008 经济框架 4 HYPERLINK l _TOC_250007 量化方法 4 HYPERLINK l _TOC_250006 数据处理 5 HYPERLINK l _TOC_250005 回归结果和经济意义 5 HYPERLINK l _TOC_250004 长期影响 5 HYPERLINK l _TOC_250003 中短期影响 5 HYPERLINK l _TOC_250002 原

2、油价格冲击的脉冲响应影响 6 HYPERLINK l _TOC_250001 4. 结论 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图 目 录图 1：原油价格与我国经济指标的长期相互影响 5图 2：原油价格与我国经济指标的中短期相互影响 6图 3：对 GDP 冲击-12 季度 6图 4：对 GDP 冲击-24 季度累计 6图 5：对 M2 冲击-12 季度 7图 6：对 M2 冲击-24 季度累计 7图 7：对 Shibor 冲击-12 季度 8图 8：对 Shibor 冲击-24 季度累计 8图 9：对 Spread 冲击-12 季度 8图 10：对Spread 冲

3、击-24 季度累计 8图 11：对 CPI 冲击-12 季度 9图 12：对CPI 冲击-24 季度累计 9图 13：对 WTI 冲击-12 季度 9图 14：对 WTI 冲击-24 季度累计 9表 目 录表 1：基于 2007Q1-2019Q4 数据，油价下行对我国经济的潜在影响 10前言3 月 6 日，OPEC+部长级会议在原油减产议题上谈判破裂，沙特、俄罗斯、阿联酋等产油大国纷纷宣布降价、增产。其后国际原油期货价格持续大幅下行，截至 3 月 13 日，已从 50 美元/桶降至 30 美元/桶水平。原油作为重要的工业与能源原材料。原油价格对产出和通胀等重要经济变量皆有显著影响。原油价格波动

4、在历史上是全球和美国经济和市场波动的重要成因。我们注意到，对本次新一轮原油价格战，市场各方的高度关注，对其诱因和影响等方面的定性分析已经较多。但是，基于我国最新数据的量化影响分析尚有不足。我们使用美联储油价和宏观经济分析框架，结合我国最新情况和数据，对原油价格波动对我国的影响进行初步量化分析，输出定量的潜在影响结果参考，主要涉及原油价格、GDP、货币供应、利率、利差和通货膨胀。同时将量化结论与定性结论、前期美国结论进行比较。量化方法和参数选取经济框架我们从框架公式 MV=PY 出发，即：货币供给（M）流通速度（V）价格水平（P）总产出（Y）则基于我国情况，货币供应指标，选择 M2；流通速度指标

5、，由于 DR007 时间过短，仅从 2014 年开始，改为选取 Shibor 隔夜利率和 10Y-1Y 国债利差；价格水平指标，选择 CPI；总产出指标，选择实际 GDP。同时，油价数据，选取 WTI原油期货价格。量化方法我们选取Bayesian VAR 回归。主要考虑在于，使用 VAR 回归，可以避免过度卷入实际经济中复杂的影响关系，仅对我们选择的变量进行考察；使用 Bayesian方法，可以相对更好的解决我国数据时长较短的问题，改善评估效果。数据处理我们将 WTI 油价、GDP、M2、CPI 转换为季度同比变化率，Shibor 隔夜利率和国债利差处理为季度平均数据。各数据通过 ADF 单位

6、根检验、Johansen 协整检验、Granger 因果关系检验。最优滞后期择取为 Lag=2。数据期限范围为 2007Q1至 2019Q4 共 52 期。回归结果和经济意义长期影响长期上，原油价格与我国GDP、M2、Shibor 和CPI 存在长期影响。协整关系表明，国际原油价格与我国经济增长（GDP）、货币供应（M2）、货币流通（Shibor）和通货膨胀（CPI）存在长期影响，但对长短期利率利差水平长期影响较弱。图 1：原油价格与我国经济指标的长期相互影响资料来源：Wind，渤海证券中短期影响中短期上，原油价格对我国指标影响显著，我国 GDP 和 CPI 对原油价格亦有影响。Granger

7、 因果关系表明，国际原油价格变动对我国经济增长（GDP）、货币供应（M2）、货币流通（Shibor）、利率利差（Spread）和通货膨胀（CPI）存在 Granger 成因。我国经济增长（GDP）和通货膨胀（CPI）亦会 Granger 引致国际原油价格变动，反映了我国经济的国际影响力。图 2：原油价格与我国经济指标的中短期相互影响资料来源：Wind，渤海证券原油价格冲击的脉冲响应影响对 GDP 冲击图 3：对 GDP 冲击-12 季度图 4：对 GDP 冲击-24 季度累计资料来源：渤海证券资料来源：渤海证券脉冲响应模型（IMF）分析表明，2007Q1 至 2019Q4 期间，单位（1-SD

8、）原油价格波动的增长冲击，可在接下来的两个季度中预示着我国 GDP 分别有 0.2%和 0.1%的额外增长。但在接下来的全部季度影响转负，意味着长期化的油价增长对我国经济增长不利，负影响在 5-6 个滞后季度达到最大，冲击在大约 24 个季度后趋零。这一模式与美联储对美国数据的测算结论基本相符。美联储评估为，单位油价冲击将为美国经济带来 4 个季度累计约 0.4%的额外增长，但累计正效应将在 8 个季度后转负。对于此次油价冲击，则反向同理，其对我国 GDP 的正向作用，预计将在 2 个季度后（即 2020 年 9 月份）显现，在 5-6 个季度后（即 2021 年 6-9 月）达到峰值。对 M

9、2 冲击单位（1-SD）原油价格波动的增长冲击，对我国 M2 产生 V 型影响，先导致M2在接下来的 3 个季度内加速收紧，但在之后的 4-12 季度内逐步收紧幅度减弱。这一模式与美联储对美国数据的测算存在区别。美国 M2 对原油价格冲击的短期反馈不显著，但在冲击后的 3.5-5 年（41-60 个季度）期间，M2 供应将额外增长 24%。对于此次油价冲击，则反向同理，其将意味着我国 M2 在接下来的 3 个季度内，分别有 0.3%-0.65%左右的额外增长。图 5：对 M2 冲击-12 季度图 6：对 M2 冲击-24 季度累计 资料来源：渤海证券资料来源：渤海证券对 Shibor 冲击单位

10、（1-SD）原油价格波动的增长冲击，对我国 Shibor 产生倒 V 型影响，先导致 Shibor 在接下来的 2 个季度内利率加速上行，但在之后的 3-12 季度内逐步上行幅度减弱，在 12 个季度后影响趋零。这一模式与美联储对美国数据的测算高度相符。对于此次油价冲击，则反向同理，其将意味着我国 Shibor 在接下来的 2 个季度内，将分别有 0.07%-0.1%左右的额外下行。图 7：对 Shibor 冲击-12 季度图 8：对 Shibor 冲击-24 季度累计 资料来源：渤海证券资料来源：渤海证券对 Spread 冲击单位（1-SD）原油价格波动的增长冲击，对我国长短期国债利率利差产

11、生 V 型影响，先导致利差在接下来的 2 个季度内分别额外下行 4-7BP，但在之后的 3-12季度内逐步下行幅度减弱，在 12 个季度后影响趋零。这一模式与美联储对美国数据的测算基本相符。对于此次油价冲击，则反向同理，其将意味着我国长短期利率利差在接下来的 2个季度内，将分别有 4-7BP 左右的额外上行。图 9：对 Spread 冲击-12 季度图 10：对 Spread 冲击-24 季度累计资料来源：渤海证券资料来源：渤海证券对 CPI 冲击图 11：对 CPI 冲击-12 季度图 12：对 CPI 冲击-24 季度累计资料来源：渤海证券资料来源：渤海证券单位（1-SD）原油价格波动的增

12、长冲击，对我国 CPI 产生 L 型影响，先导 CPI在接下来 5 个季度内额外上行，再导致 CPI 在 6-12 个季度内额外略微下行。这一模式与美联储对美国数据的测算基本一致。区别在于，对美国 CPI 冲击在 12个月后基本归零但略微正值，对我国 CPI 冲击从 6 个季度开始略有负值，我们认为，这再次反映高油价对我国作为原油进口大国的经济的抑制作用。对于此次油价冲击，则反向同理，其将意味着我国 CPI 将在接下来 5 个季度内存在额外下行动力，但在 6 个季度后略有转正。对 WTI 自身冲击图 13：对 WTI 冲击-12 季度图 14：对 WTI 冲击-24 季度累计 资料来源：渤海证

13、券资料来源：渤海证券我们同时考量了原油价格对自身的冲击驱动。我们发现，正效果大约持续 4 个季度，这暗示原油价格自身波动的短周期大约为持续一年，具有一定自我驱动力；从第 5 个季度起存在一定的自我修正，反映期间油价泡沫因素较小。结论综上，我们认为，原油价格冲击对我国 GDP、M2、Shibor、Spread 和CPI 存在长中短期影响，再次确认，原油价格下行整体有利于我国经济成长。基于 2007Q1-2019Q4 历史数据，本次原油价格快速下行对我国的潜在影响初步测算见如下（表 1）。需注意，输出结果仅为基于历史数据的参考，不能作为对未来的置信预测。表 1：基于 2007Q1-2019Q4 数

14、据，油价下行对我国经济的潜在影响油价降至 30 美元/桶油价降至 20 美元/桶GDP 增长率5Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 1%5Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 1.3%M2 增长率1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 4.5%1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 6%Shibor 隔夜利率1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约-0.4%1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约-0.53%10-1Y 国债 Spread1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 40BP1Q 开始拉动，12Q 内额外拉动约 53BPCPI1Q 开始拉动，6Q 内额外拉动约-0.9%，其后减弱1Q 开始拉动，6Q

15、 内额外拉动约-1.2%，其后减弱资料来源：渤海证券风险提示原油价格波动超预期；经济发展不及预期；COVID-19 发展超预期；海外不确定性等。投资评级说明项目名称投资评级评级说明公司评级标准买入未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间中性未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间减持未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准看好未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间看淡未来

16、 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我

17、公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。渤海证券股份有限公司研究所所长&金融行业研究张继袖副所长&产品研发部经理崔健+86 22 2845 1845+86 22 2845 1618计算机行业研究小组汽车行业研究小组餐饮旅游行业研究食品饮料行业研究徐中华郑连声杨旭刘瑀+86 10 6810 4898张源+86 22 2383 9067+86 22 284

18、5 1904陈兰芳+86 22 2383 9069+86 22 2845 1879+86 22 2386 1670医药行业研究小组电力设备与新能源行业研究非银金融行业研究电子行业研究徐勇郑连声张继袖徐勇+86 10 6810 4602+86 22 2845 1904+86 22 2845 1845+86 10 6810 4602甘英健滕飞王磊邓果一+86 22 2383 9063陈晨+86 22 2383 9062张山峰+86 22 2383 9136+86 10 6810 4686+86 22 2845 1802+86 22 2383 9154通信行业研究传媒行业研究徐勇+86 10 6810 4602姚磊+86 22 2383 9065固定收益研究固定收益研究金融工程研究金融工程研究崔健崔健宋旸祝涛+86 22 2845 1618+86 22 2845 1618+86 22 2845 1131+86 22 2845 1653朱林宁夏捷张世良郝倞+86 22 2387 3123张婧怡+86 22 2383 9130+86 22 2386 1355马丽娜+86 22 2386 9129+86 22 2383 9061陈菊+86 22 2383 9135+86 22 2386 1600宏