2022年公司治理评价体系研究

1、公司治理评判体系争论公司要从外部获得股权和债权融资,需要得到融资方的认同,基本的是要使得融资方意识到它们的权益能够得到合适的爱护,否 就融资方就不情愿供应资金或会提高要价,公司治理评判就是证明 公司对融资者供应这种爱护的“ 显示信号” ；引言 公司治理作为一种涉及公司股治理层和其他利益相关者之间关 系的制度性支配,近年来日益受到人们的重视,已经形成了一个全 球性的公司治理改革运动；越来越多的人已经熟悉到,通过一系列 措施、规章和勉励等公司治理方面的支配,能有效地推动公司的管 理层实现公司价值的最大化,爱护投资者利益；这方面的分析已经很多,这里我们所关怀的是：能否将对 公司治理的分析和判定用于公

2、司融资和投资领域这牵涉到两个问 题：一是公司治理的水平与公司获得外部融资的才能以及公司的市场价值 更具体地说就是股价 存在何种关系二是对公司治理水平能否有一个明确的判定标准这取决于能否能用一个简洁和可以比较的 标准来衡量各个公司在公司治理方面达到的水平；关于第一个问 题,答案是明确的：公司治理效率的确与公司获得外部融资的才能 和结构有关,也与公司的业绩和公司价值有关；关于其次个问题,我们认为虽然精确的数量分析是困难的,但在有用的层次上,一个 客观的、可以比较的衡量体系是可能的；戴米诺公司 Deminor 从 1999 年开头运用其建立的一套公 司治理评判体系在欧洲开展对上市公司的公司治理评判争

3、论；标准普尔 Standard&Poors 以下简称 SP在 1998 年建立了一套公司治理 评判指标,使这个显得模糊的问题变得清晰和可以判定；该指标综合了一些国际组织和公司治理专家提出的公司治理原就,从 2022 年至今 SP已经用这个体系对一些公司的公司治理进行了评判,取 得了肯定成果,逐步被市场认同,特殊是在机构投资者中得到好 评；里昂证券亚洲也已对新兴市场的上市公司开展公司治理评分；香港证监会提出预备在香港引进SP的公司治理评判体系；泰国证监会也拟在近期推出公司治理评判体系；我们试图吸取这些机构特 别是标准普尔的公司治理评判体系,并依据中国实际构建一套符合 中国特点的公司治理评判系统；

4、公司治理评判的理论基础近 10 年来,对公司治理与公司业绩及公司价值的关系的 探讨构成企业理论、公司财务理论和公司法争论领域的一个共同热 点；人们虽然没能建立类似净现值公式那样的一个精确计量模型,但无论是理论模型仍是实证争论的结果,都显示出公司治理水平与 公司猎取外部融资的才能和公司价值有着清晰的、无可辩驳的关 系；我们从下面几方面来作简要说明；一、公司治理与公司价值公司的市场价值表现为公司的股权价值和债权价值之和；假如公司治理存在严峻问题,外部资金供应者得不到有效的爱护,投资者就不情愿购买和持有公司股票,这会使股票交投低迷、价格 不振,从而导致公司的市场价值下跌；另一方面,在治理效率低下 的

5、公司,职业经理人经营治理的积极性也会受到影响,由于职业经 理人的勉励方案多与股价相联系,低效率使他们的努力不能反映在 股价上,从而影响了其积极性的发挥；与此类似,差的公司治理也 影响到债权人对收回债权的评估,从而影响到债权的价值；推而广之,企业的其他利益相关者 如员工、供销商等 也是治理结构的重要组成部分,一个能对其权益供应良好爱护的公司治理结构能勉励 这些利益相关者为企业供应“ 专用性资源” ,否就企业就会面临这 些“ 专用性资源” 不足的问题,从而导致企业价值衰减；SClaessens1998等人曾对东亚地区的2658 家上市公司的情形进行实证争论,发觉在这些公司存在着公司治理方面的问 题

6、,主要表现是大股东通过各种方式把握了超过其所持现金流权益 股权 的掌握权,然后利用这种掌握权掠夺小股东；二者差距越 大,大股东掠夺小股东的机会就越大；日本、印尼和新加坡三国公司的现金流权益与掌握权之比分别为0.602 、0784、0794；他们的实证争论显示,两者的差距与公司股价呈负相关,差距扩大 10,公司股价降低 5；可见公司治理对公司股价有很大影响；里昂证券 亚洲 在 2022 年对 25 个新兴市场国家的 495 家公司进行公司治理评判,评判指标包括57 个,比如透亮度、对小股东的爱护、核心业务是否突出、债务是否得到掌握、对股东的现金回报等；结果发觉公司治理得分与股本回报率存在亲密的关

7、系；全部公司过去 5 年平均股本收益率 earningofequities 为388,得分最高的 l 4 公司就达到 930；去年 100 家公司股价跌幅平均达到 8.7 ,而得分最高的 25 家公司的股价同期上涨了3.3 ,得分后 25 家公司的股价就下跌了 234,里昂亚洲的研究报告认为,良好的公司治理与股价出现出“ 近乎完善的契合” ；其中香港 38 家公司去年全年的平均回报率为228,得分最高的 14 公司为 51.1 ,后 14 就只有 172； Mickensey 公司 2022 的调查结果也显示投资者情愿为良好的公司治理支付 1730的溢价 见图 1、2、3 ；这些都说明公司治理

8、与股价确有 亲密关系；二、公司治理与企业融资1公司治理与企业股权融资资本市场是企业获得外部长期资金来源的最重要渠道,而股票市场上的外部股东供应了企业通过股权融入资金的主要部分,外部股东的投资往往构成新增资本的主要部分；这种情形在新兴市场表现得更为突出；因此外部股东的投资行为关系到企业能否以合 理成本从资本市场获得资金；一个治理良好的公司会吸引大量投资 者进入,为公司供应源源不断的资金来源,资本市场也会获得较快 进展；而差的公司治理睬损害外部股东利益,打击新股东的投资意 愿；他们或不情愿投资或对投资要价更高,公司不得不以较低的价格发行新股,从而影响外部融资的数量和成本；LaPorta ,Lope

9、z-de-Silanes,Shleifer 和 Vishny 简称 LLSV1998 的实证争论表 明,公司治理较好、股东权益爱护水平较高的国家,外部股东 中 小股东 的持股比重一般比较高,大股东的持股比例较低,公司可 以从更多的外部投资者那里获得资金支持；2公司治理与证券市场一般说来,在公司治理较差的国家,证券市场都相对不发 达,市场规模和交投都受到限制；由于假如资本市场的投资者观看 到大股东或治理层对小股东的机会主义行为,他们就会 对融资者索取较高的溢价,这主要表达为较低的购股价格、较 高的分红要求等；公司治理较好的企业不情愿接受这种条件,会退 出资本市场；较差的企业就会接受融资条件,甚至

10、会降格以求,从 而造成劣质企业驱赶优质企业的结果；在极端的情形下当公司治理 严峻到肯定程度,资本市场就会成为“ 柠檬化” 的市场 lemonmarket,“ 掠夺” 问题的严峻使得外部投资者认为全部公 司都存在“ 掠夺” 现象,因而无论何种公司以多大的折扣价招股,他们都不情愿购买股票,连那些公司治理较好的公司都难以幸免,最终资本市场就会萎缩乃至消亡；发达的资本市场就为企业融资提 供了较好的条件；3. 公司治理与债权融资债权融资也是如此；一个能对债权人供应良好爱护的公司 治理体系能吸引到债权人以优惠价格向其供应债务资本,否就债权 人就不愿供应资金或索取昂扬的利息；在这种情形下企业融资不得 不依靠

11、政府政策支持或企业集团内部的金融机构,这使得大量需要 资金支持的中小企业很难获得贷款,而受到政府支持的大型企业集 团获得大量廉价资金,从而加重了这些企业集团的负债水平；1997 年金融危机发生前东南亚一些国家很多大型企业集团的资本结构就 具有这方面的特点；公司治理评判的主要应用领域一、在企业融资方面的应用公司要从外部获得股权和债权融资,需要得到融资方的认 同,最基本的是要使得融资方意识到他们的权益能够得到合适的保 护；只有在此情形下他们才情愿以合适的价格供应资本；否就融资方就不情愿供应资金或会提高要价；公司治理评判就是证明公司对融资者供应这种爱护的“ 显示信号”signalling；因此对有融

12、资需求的公司来说,在IPO、债券发行、贷款和并购中通过公司治理评判能向投资者供应额外的信息,显示自身 在公司治理方面的优势,从而将自己与其他公司区分开来,吸引、留住新的投资者；正如Micksey 伦敦公司的董事PaulCoombes 指出的,“ 不能实行公司治理改革的公司为扩张融资在吸引资本时会发 现面临竞争劣势,高水平的公司治理将证明其对在全球化的资本市 场上吸引和留住投资者是最基本的；”需要指出的是,在一个公司治理普遍效率不高、问题多多 的环境下,公司融资对于公司治理事实上有更高程度的依靠,作用 也更加明显；由于它能使公司说服投资者将其与其他公司区分开看 待,因此在新兴市场上投资者实际上更

13、加重视公司治理；Mickensey 调查发觉在一般认为公司治理水平较低的国家 如委内 瑞拉、意大利 ,投资者情愿为公司治理支付的溢价水平要显著地高于公司治理水平较高的国家 如英国、美国 ；标准普尔 SP 对俄罗斯投资银行公司 俄罗斯的一家中等投资银行 的公司治理评级就充分表达了这一点；该公司试图通过公司治理评判改进公司治理,推动业务全球化战略,进一步实现业务、客户基础和融资的多样化；标准普尔赐予其公司治理 42 的评分； SP公司治理服务部的总经理分析说,“ 这说明对于想成为全球巨头的中小型企业来说,它们可以第一在进人国际资本市场之前建立自己的公司治理历史；”二、投资决策方面的意义公司治理评判

14、可以成为投资者特殊是机构投资者投资决策时的重要参考依据；对投资者来说,公司治理评判可以使其在不同公司之间确认和比较公司治理水平,从而懂得公司运行的方式,懂得内部人 包括经理层和掌握性股东 如何对待外部股东特殊是少数股东,理解公司透亮性的相对程度,把握公司治理方面可能存在的风险因 素；特殊是对于战略投资者和机构投资者而言,公司治理评判更具 有重要的参考意义；机构投资者资产组合中占多数的股票都是流通 市值较大的公司,在这种公司,公司治理效率对公司经营的连续和 稳固具有特殊重要的意义；机构投资者多是长期投资,更加关注公 司的经营稳固性,公司治理对其投资回报的影响更大；这也就是为 什么机构投资者对公司

15、治理特殊重视、甚至积极参与公司治理改革 的缘由 如美国的 Calpers 、TIAA-CREF等投资机构 ；20 世纪 90 岁月以来在美国兴起的“ 积极股东行动” 的主力就是一批以养老基 金、退休基金为代表的机构投资者,他们对很多大公司的公司治理不满,但又不能轻易退出其庞大的持股,于是就发起对公司的改革 倡议和活动,改善公司治理水平,使其投资增值；Mickensey 在 1996 年对 50 家基金经理的调查中发觉,资产周转率低,信奉价值投资理念 与成长投资理念相对而言 ,特地为富有个人、家庭,基金会和公共养老金投资的机构情愿对公司治理赐予更高的溢价；曾以发起Calpers 等公司积极股东行

16、动闻名的公司治理专家 R.Monks 仍特地成立了一家依据公司治理原就进行投资的公司透镜投资治理公司Lens ,对公司治理方面有潜力又能接受股东积极干预的公司进行投资；Lens 的两大投资原就之一就是：对股东的积极干预具有敏锐性并能表达增长前景的公司 另一个原就是：表现差但有增长潜质的股票 ；正如 Mckinsey 总结的,“ 美国和其他地方日益增长的股东积极主义来自这样一种信念,即良好的公司治理将带来较高的股东回报” ；2022 年, Mckinsey 与世界银行和机构投资者组织合作对全球 200 个机构投资者的投资意向进行了调查,这 200 个机构治理的资产超过 325 万亿,其中 40是

17、美国的机构投资者；2022年 6 月, Mickensey 发表了题为“ 公司治理的挑战” 的投资者意向调查报告；报告指出,34 的投资者认为当他们在做出投资决策时 特殊是在新兴市场上 董事会行为 board practice 至少与财务表现 financial performance 同样地重要,拉美地区的投资者甚至认为董事会行为的重要性超过了财务指标；80以上 各大洲分别在 8189之间 的投资者认为他们情愿为公司治理良好的公 司股票支付较公司治理较差但财务表现相当的公司股票更高的价格；支付的溢价在各国有明显差异 参看图 1、2、3 ；溢价水平越高,说明目前在公司治理方面存在的问题越多,改

18、革公司治理所能带来的利润获利潜力就越大Mickensey,2022；三、公司治理是企业实现中长期连续进展的制度基础公司治理主要包括处理公司有关各方 股东、治理层、债权人、员工、供销商、社区、政府,但主要是股东与治理层 之间 关系的一整套制度性支配,这些支配对公司的中长期进展具有特殊 重要的意义；公司的短期表现可能受各种偶然因素影响,但中长期 表现却取决于这些制度性支配的效率；特殊是在公司显现困难时,公司治理的重要性和作用就凸显出来；20 世纪 20 岁月福特公司由于老福特长期坚持错误政策导致市场占有率大幅下降与公司董事会 内缺乏有效的约束机制和领导人更替机制有关；一个相反的例子是20 世纪 9

19、0 岁月一度引领COMPAQ 走向辉煌的CEO瑞法在显现战略失误后准时被董事会劝退,防止了公司显现更大的危机；这些显示出公司治理在公司连续进展中的作用；Mickenseyl996年对 50个基金经理的调查也发觉,公司治理对于公司实现长期稳固增长、降低风险方面有特殊积极的作用；Deminor 的争论发觉,良好的公司治理并不能保证企业肯定会取得成功,但能建立有助于成功的环 境；良好的公司治理也能在阻挡公司显现玩忽职守和腐败方面发挥庞大作用；一个公司可能会由于受到外部因素影响陷入困境,治理 机制良好的公司更简洁走出困境；四、有助于企业建立和实施公司治理战略所谓公司治理战略就是公司在治理结构方面中远期

20、内所要 达到的目标和为此实行的相关行动,一个公司之所以需要治理战略是基于对公司治理对公司作用的深刻熟悉；目前公司治理战略已经成为公司进展战略的重要组成部分；在美国有很多特地为企业设 计和实施公司治理战略的专业性询问公司；公司治理战略的目标包括公司预备在近期和远期所要达到 的公司治理水平以及为实现这些目标在各个方面所实行的措施；公 司治理评判体系为企业推动公司治理战略建立了参照系,不仅有总 体的目标,仍有各个方面的细致内容；通过对公司治理水平现状的 分析与抱负水平的差距为公司制定和实施战略供应了重要的参照；企业可以借助于公司治理评判熟悉到自身的优劣势以及主要方面,并作出必要的改革；国外主要的公司

21、治理评判体系目前国际上有一些询问公司推出了公司治理评判体系,著 名的如欧洲询问公司戴米诺、里昂证券亚洲、标准普尔等；这些评价体系在主要方面都是类似的,只是侧重点有所不同；在本部分我们将侧重介绍标准普尔SP 的公司治理评判体系,对戴米诺和里昂亚洲的评判体系,我们就在将其与 SP体系比较的基础上简洁介 绍；SP的公司治理评判体系由两部分组成：国家分析和公司 评分；国家分析主要评估一个公司所处的外部环境,如法律规章、法律实施、监管和信息结构等,侧重于关注宏观层次上的外部力气 如何影响一个公司治理的质量,侧重于外部治理机制；公司评分就 主要分析公司治理层、董事会、股东及相关人互动的有效性,主要 集中于

22、内部治理结构和运作,集中于公司遵守法律和规章的最低要 求的程度,侧重于内部治理机制；综合考虑内部治理机制和外部治 理机制是 SP体系的特色之一；SP对于国家分析的结果实行三级评判制：强支持 strong supoort、温顺支持 moderate supoort、弱支持 weak support,表示该国外部环境对公司治理的影响程度；强 支持表示该国的法律规章、法律实施和监管对公司治理有严格要求 和约束,温顺支持表示这种要求和约束的程度一般,弱支持表示公 司较少受到相关法规和监管的约束；公司评判结果就采纳公司治理分值CorporateGovernanceScores ,CGS来表示, 10 分

23、为最高, 0分为最低；总的 CGS分值是由下述 4 个方面的分值综合得出的：1全部权结构与影响；2 与金融相关人关系；3 财务透亮性与信息披露； 4 董事会与经理层结构和运作；这里金融相关者包括了公司的股东和债权人；下面我们简要介绍一、国家分析SP的公司治理评判体系；国家分析的重点是：在全国和宏观的层次上,法律和监管 方面的制度框架对股东和其他利益相关者的权益以及这些权益在多 大程度上得到爱护所能够产生的影响；国家分析主要争论四个方面 的问题：1. 法律基础有效的法律规章和法律实施对于良好的公司治理是最基本 的要求；在法律基础中,最重要的是公司法和证券法,其次是破产 法和抵押法,法律的实施也具

24、有重要意义,高效率的法律实施有时比法律规章更加重要；SP在评判一个国家的法律基础时主要考虑的因素有以下几方面：一国法律体系中,与公司治理有关的法律主 要有哪些；股东和其他利益相关者的权益如何界定；对于内幕交 易、报告和信息的披露、董事会的职责与构成、股东登记与股票储 存、代理投票权、投票程序、少数股东权益、外国股东和债主权益 等行为有哪些法律管辖；上述法律的掩盖面如何；为证明全部权股东登记是否必要；是否要求外部董事；是否由特许登记人保留股东 登记；法律体系在法律实施方面的性质如何；是否常常发生违反法 律的事情；是否存在法律在管辖公司治理方面成功和不成功的案 例；与公司治理有关的投资者诉讼有多少

25、；上述法律程序的过往记 录如何；法律制度的实际运行情形如何；2. 监管考虑的主要因素有：存在哪些监管机构,其管辖范畴如 何；是否存在监管的真空或重合领域；不同的监管机构是合作的仍 是冲突的；是否有市场人士认为不合适的具体监管行为；从公司治 理的角度看自律组织能否发挥作用；监管机构有哪些即将出台的监 管法规；对于需要公开披露的信息和时机有哪些要求；对股票及与 其有关的信息披露的监管及实施是否有效；监管机构是否有必要的 资源和实施工具来达到目标；是否存在证券监管机构,它们存在多 长时间了；证券和其他监管机构与交易所的关系如何；监管成功和 失败的案例；3. 信息披露制度从公司治理的角度,对公开信息披

26、露的监管应当使得公开 的信息精确、完整和准时,这样才能使股东和其他相关者能监督公 司治理、运行；SP关注各国会计制度满意供应准时有用信息披露的程度,主要包括以下几方面的内容：公共审计师的数量、质量 和独立性；是否存在对独立财务审计师的要求；本地会计准就与国 际会计准就的差别；报表合并的基础；财务数据以外的运行数据；分支机构的财务头寸；各项业务、各个业务单位的财务情形；资 产估值的方法；收入、费用、利润、亏损的定义；现金流 资金的 来源和运用 ；全部的真实和或有负债；转移价格、隐藏转移或补 贴的证据；关联公司的欠款；信息披露准时性的要求；能否便利获 得独立审计报告；4市场基础主要关注以下几方面的

27、问题：是否普遍存在上市公司或大 规模的私人股份；国家持股是否普遍存在；是否很简洁在交易所挂 牌交易；对转型经济和其他存在大量国有企业的国家来说,有哪些 私有化的方法：这些方法对全部权结构的影响如何；机构投资者的 重要性如何；是全能银行仍是分业经营；银行一般地来说是否持有工业企业的大量股票；金融- 工业集团是否盛行；在它们之间相互关系的透亮度如何；在非竞争性产业或受政府爱护的某个公司或某 个部门是否存在市场扭曲；是否存在宏观经济稳固或紧急的迹象；政治环境的性质如何；它们是否会影响本国的公司治理实践；二、公司评分公司治理评分反映一个公司遵守外部规定的公司治理标准的程度；SP的公司治理评判体系运用从

28、各种渠道获得的信息围绕 130 个问题进行整理,再依据 SP独有的评分指引得出分值；SP的公司治理标准主要是依据OECD公司治理规章、世界银行的公司治理规章、 TIAA-REFF和 CACG等组织的公司治理指引和规章 制定的；下面介绍 SP公司治理评分的四个主要方面；1全部权结构和影响包括全部权结构的透亮性和全部权的集中程度和影响两个 方面；公司股权结构是最基本的,特殊是在存在一个大股东或大股 东集团时尤为重要,在存在很多名义股东的情形下也会加重分析股 权结构的难度；关键在于分析大股东与公司的关系,以明白大股东 是否能代表其他股东利益以及利益符合的程度,其中公司与其他存 在转移价格和其他非市场

29、交易的公司的关系相当重要,大股东或管 理层与这些公司的关系对此有重要影响；分析标准一：全部权的透亮性；透亮性应达到两方面要 求：应当对公司的股权结构有恰当的公开披露,包括那些名义股东 背后的真正股东；全部权应当是透亮的,由于交叉持股、治理层控 制的持股公司和名义股东造成的模糊应当使之清晰；分析透亮性涉及的主要内容：股东类型、大宗持股者的身份 包括间接持股、投票掌握者 、董事持股情形；间接持股情形；治理层持股情形等,分析标准二：全部权的集中和影响；基本要求：大股东的 存在不应当对其他股东产生不利影响,小股东应能得到爱护；经济 利益的集中和控股股东对董事会、治理层的影响不应当通过对下属 营业机构和

30、供销商进行；治理层与内部股东不应当对其他股东躲避 负责；主要分析内容：股东之间的从属关系；公司与下属机构及 第三方之间的商业支配；主要附属公司的公司结构、股东和治理 层；主要合同和许可证的条款；内部财务和运作掌握体系：治理层 股东和投票掌握；关于掌握权转移的公司章程条款；与董事和治理 层之间的合同；2金融相关者关系金融相关者关系反映公司如何对待及与金融相关者之间的关系；在一个监管和法律较弱的公司,CGS反映公司遵守或超越一般公认良好的公司治理准就的程度；在一个法律监管较强的公司,CGS反映符合或满意这些公司治理法律监管的程度；在两种情形下 CGS都反映公司做了什么,而不是法律、监管和治理的最低

31、要求；1 对股东大会的治理、参与和信息标准：股东会的程序和运作应向全部股东供应同等参与条 件,应保证全部股东得到同样足够和准时的信息；分析的主要内 容：股东会程序包括股东会通知,分发给股东的文件,参会信息；2 投票和股东会程序标准：持有 10投票权的股东能够要求召开特殊股东 会,股东得以在会上向董事会提问并提出议案；股东大会应能通过 保证全部股东参与的运作程序掌握决策；分析的主要内容：关于召 开股东会的公司章程条款；股东参会支配；以前的会议记录；关于 投票程序的股东信息；任何海外上市的存券协议；代理权协议；关 于投票门槛的章程条款；3 全部权标准：应有安全的股票治理和完全转让的方法；公司的股

32、权结构应当是清晰的,每一类股票所拥有的投票权应当是单一的和 简洁懂得的；股东大会应能就重大事务作出打算,保证少数股东免受摊薄和其他减低价值的损害 比如通过非商业公正性的关联交易 ；全部股东应当接受同样的财务待遇,比如接受同样的利润分 配；主要分析内容：公司章程；股权登记的支配；股权结构普 通股和优先股的分类和权益；关于股东和董事会权益的章程条款；股东协议、分红史：股票回购和互换的案例；3财务透亮性和信息披露财务透亮涉及准时披露适当的关于公司运营、财务表现和 公司治理方面的信息；透亮性意味着公司的财务报告要便利于对公 司真实财务情形的明白,在相当程度上这意味着需要披露或有债务 和关联方的亲密关系

33、；在会计制度较弱的国家,透亮性意味着需要 遵守国际会计准就；除了财务信息,非财务信息也很重要,比如公 司运营、公司竞争位置、公司章程、决议；对董事会来说,透亮性 意味着需要披露董事会组成、董事薪酬及其基础以及对内部人的独 立程度；在披露的完备性方面要达到的标准：在公开披露的数量和 质量方面应当依据高标准清晰地制作和完成报告和披露；主要分析 内容：财务报表和报告向股东和投资公众披露；在公司总部供应公 司过往报告；在披露的时机和获得信息难易方面应达到的标准：全部能 够供应的信息应当立刻供应,并由投资公众可以自由获得；公开披 露是内部透亮性和有效内掌握度的反映；公司章程、决议和文件应 该清晰制作和简

34、洁供应应股东；公司应当建立一个网址用当地和英 语两种文字披露公司报告、报告摘要和其他投资者关怀的信息；分析的主要内容：向监管部门提交的财务报告；披露市场 敏锐信息的程序；为投资者供应的简要材料；在公司总部向全部股 东供应的过往报告；向股东提交的报告；网址及网上报告；在审计师的独立性方面应达到的标准：审计师应当和公司 董事、治理层、公司业绩和公司目标保持独立,也应当拥有较高声 誉；分析的主要问题：审计师合同；财务和掌握制度,审计委员会 的程序；章程有关条款；审计报告；4董事会结构和运作董事会的结构和运作主要涉及董事会的职责和独立监督管 理层行为使其对股东和其他利益相关者负责的才能；负责任的董事

35、会一般拥有比较多的外部董事,而少数大股东掌握的董事会一般很 难对全部股东负责,治理层占董事会多数的公司也有这个特点；另 外,董事会中重要委员会的构成即外部董事和内部董事的比例也很 重要；董事会治理结构的另一个重要方面是治理层的薪酬和其他 待遇是如何确定的；关于治理层和董事会成员的挑选,累计投票制 度能让小股东代表也进入董事会；非阶段性选举董事会保证了准时 的变化,对董事会的良好治理功能也具有重要意义；此外,外部董 事的提名、选举和薪酬制度也是董事会治理功能的重要表达；1 董事会结构和组成标准：全部股东的利益都能得到公正客观的表达；分析的 主要内容：董事会的规模和构成；董事会的领导作用和委员会；

36、支 持者的代表,2 董事会职能和有效性标准：董事会应对公司表现承担总体责任；分析的主要内 容：董事会职能的定义；董事会及其委员会会议议程和决议文件；治理层薪酬程序；3 外部董事的职能和独立性标准：绝大多数外部董事应当是独立行事,独立董事应当 保证全部股东的全体利益,包括考虑其他利益者的利益；外部董事 应当依据透亮性制度选举产生；分析的主要内容：外部董事与高级 治理层之间的关系；外部董事参与公司事务的历史；外部董事参与 的条件；掌握性委员会的独立性和活动；清晰界定外部董事的职 能；董事选举程序；（4）董事和高层治理人员的薪酬评判和任免政策标淮：董事和高级行政人员应当被赐予公正的薪酬和勉励 以促进

37、公司的成功；应当清晰界定内部董事的业绩评判和更替政 策；分析的主要问题：薪酬的数量和形式、业绩评判标准、薪酬确 定程序、人事更替程序；上述的公司评判和国家评判之间是一种相互补充的关系,但并不能相互打算；国家评判差并不肯定意味着公司评分肯定很 低；国家评判高的地方其公司的评分并不肯定很高；公司评判并不 受国家评判的限制；这意味着公司治理评判的结果CGS可以在 一个国家内部和不同国家的不同公司之间进行比较；SP公司治理评判体系的优点在于：第一,它依据OECD公司治理准就、美国CALPERS等公司提出的公司治理原就以及其他国际上公认的对公司治理要求较高的指引、规章制定评判指标体 系,坚持了较严格的标

38、准；其次,它考虑了与公司治理关系最为密 切的外部环境的几个方面如法律、监管、信息、市场等因素的影 响；第三,综合考虑了公司治理的各个方面的水平,比如全部权结 构、股东关系、信息披露和董事会结构,防止了单一因素导致的片 面性,使得评判的结果较为全面地显示了一个公司的治理水平；三、其他公司治理评判体系Deminor 展的公司治理评判体系在欧洲机构投资者中得到 较广泛的认同,拥有众多机构投资者用户；其评判体系包括 70 多 个指标,并不断更新；指标主要包括四个方面：股东权益和义务（涉及指标包括一股一票、投票权限制、投票程序等）；接管防备 的范畴（涉及指标包括董事会是否可以运用毒丸条款、金降落伞、期权

39、条款等 ；对公司治理的披露（涉及与公司结构有关的非财务 信息的数量和质量）；董事会结构与功能（涉及独立董事、董事会 主席与 CEO关系、董事会选举、董事酬金,董事会委员会的运作与 权力）等；Deminor 评判体系特殊强调了接管防备措施对公司治理的 影响,也非常重视国家分析的作用,国家分析供应了一个分析公司 的基准；国家分析侧重于两方面：一是与公司治理有关的法律方面 的分析；二是对各国公司治理的分析,反映了各国蓝筹公司的公司 治理实践；由此可以看出SP和 Deminor 的两个评判体系在主要方面是相像的,都重视一国公司治理的法律环境和达到的总体水平；股 东权益、透亮性和董事会是共同强调的方面；

40、这与他们依据共同的 公司治理原就 如 OECD、世界银行等公司治理指引 有关；里昂证券 亚洲 的评判体系包括57 个指标,主要集中于公司透亮度、对治理层的约束、董事会的独立性和问责性,对小股东爱护；核心业务是否突出、债务是否得到掌握、对股东的现金回 报,以及公司的社会责任等方面；评判结果赐予 0100 的评分,评 分越高说明公司治理质量越高；四、 SP公司治理评判的一个案例：对Aeroflot的公司治理评判Aeroflot 公司为 1994 年成立的一家俄罗斯空运公司,1995 年部分私有化,政府持有5117,雇员包括治理层持有48.83 ；公司股票在 RTS交易所上市,并预备在 MICEX上

41、市；公司客运业务占国内市场 31； Aeroflot 公司是俄罗斯最大的国际和国内航空公司；民航产业的特殊性和政府的利益动机使政府力图对公司施加影响,造成股价被显著低估；2022 月 2 月 14 日 SP披露对其评判结果 ,CGS为 5.3 ,其中全部权结构和影响 45 分,金融相关者关系 68 分,财务透明度与信息披露 62 分,董事会和经理层结构和运作 38 分；公司治理的国家评判：弱支持；1 全部权结构与影响45 分；有两个因素值得关注：一个是与政府全部权有关的问题,由于政府与公司治理层的利益可能 有冲突,可能影响治理结构；在对公司治理进行全面评估时必需反 映这种非市场因素对关键经营活

42、动影响的可能性；另一个因素是：公开信息披露了 69股份的全部者的情形,但余下的股份情形难 以判定,主要是由于他们是通过匿名人和壳公司做代表；为增加透 明度公司已经要求 从今年开头 披露受益股东身份；所以该项得分 只有 45 分；2 金融相关者关系；股东权益得到目前登记人和可转让 性支配的合适的爱护、遵守,公司也坚持遵守清晰的投票规章；股 东大会前披露给股东的信息水平较高；负面因素是：信息供应相对 于其他国家来说仍旧较落后,由于该公司只是在会议开头前才供应 某些信息；缺乏清晰的红利政策和红利支付的推迟也构成负面因素；总的来说获得了 68 分的较高评分；3 财务披露和透亮；相对于俄罗斯公司来讲其透

43、亮水平 是较高的,采纳 IAS 标准也是一个积极因素；公司实行了很多做法 加强透亮度和投资者的对话,比如出版定期简报、设立热线电话,因此获得 63 分的评判；不足是：某些成本、收入项目、关联交 易、全部权结构、治理人员薪酬等因素披露不够详尽,影响了评估分值；假如能建立网页供应相关的财务和股东信息也会对评分有积 极影响；4 董事会治理层结构和运作方面；政府代表在董事会占 主要位置,其决策倾向于将政府的利益放在纯粹的商业考虑之外,这是一个负面因素,由于政府利益并不总是代表股东利益；一个明显的例子是经理层无力拒绝购买本国飞机,缺乏对治理层介入关联 交易及公司的有关政策、经理薪酬方面信息的披露也是负面

44、因素；积极因素包括：董事会积极介入公司的很多广泛的战略问题、预 算、金融和组织政策,其行为都符合俄罗斯法律的范畴；另外外部 股东也在最近任命了一个非执行董事,但没有设立董事会下设委员 会,因此也不清晰在代表非政府股东方面有多大作用；所以该项得 分只有 38 分；中国公司治理评判体系的基本框架一、中国公司治理评判体系的指标体系依据中国公司治理现阶段的特点,我们认为需要对 SP和Deminor 等其他的评判体系做一些调整,依据Mickensy 调查的结果,在不同地区,公司治理的各方面的重要性有所不同；股东权益 在拉美是公司治理的最重要的因素,信息披露其次,董事会第三；是外资投资者特殊强调股东权益,

45、71的调查者认为股东权益第一重要；实际上在新兴市场国家都大致如此；在中国,我们也特殊强 调股权结构的影响和股东权益对外部投资者的影响；信息披露是公 司治理的技术手段,我们对会计准就和审计师的独立性也赐予适当 的关注；董事会是公司治理的核心,虽然在中国由于大股东掌握权 的高度集中,董事会组成的意义原来有限,但假如董事会中有足够 的独立董事并且确能通过审计、薪酬、提名等委员会发挥积极作用 无论是法律规章的强制性规定仍是公司的自愿挑选 ,仍具有积极 意义；另外,在分析时我们特殊重视过往上市公司的公司治理记 录；特殊是被公开披露的公司治理记录,公司在以往治理方面的表 现将成为我们评判其治理水平的重要依

46、据之一；由于中国上市公司 对公司治理的普遍忽视,这种记录是一个很重要的判定参考；我们的评判采纳10 分制,总的评分原就是：既要考虑公司治理标准的共性又要考虑中国目前的进展阶段；公司治理实践能达到本地规章即中国国内要求的可以得456 分；达到国际治理原就者可以得68 分,达到国际较高水平者可以得8 分以上直至10 分；下面我们依据标准普尔、戴米诺等较为成熟的公司治理评价体系,结合中国的公司法、证券法、上交所上市公司公司治理指引征求看法、上市公司章程指引、关于在上市公司实行独立董事制度的规定 征求看法稿 等法律、法规、指引,依据中国上市公司存在的主要问题,建立了一个中国上市公司 的评判体系；1全部

47、权结构及影响这类指标主要分析公司全部权结构和掌握权结构的透亮性 以及掌握权结构对公司和小股东的影响；全部权和掌握权结构的不 透亮性使投资者很难精确判定公司的投资价值,回避投资风险；实 际的大股东可以回避必要的信息披露和监管,作出不利于其他股东 的交易；公司与大股东和治理层之间的合同构成重要的关联交易,它是公司和小股东利益被损害的主要途径；在中国特有的环境下我 们着重关注下面几个方面的情形：1 法人控股公司或民营企业控股公司的股权结构的透亮 性股东的透亮性特殊是控股股东的透亮性是基本考虑；国有 控股上市公司大股东都是各级国资局或国有独资企业,股权关系较 为简洁；涉及透亮性的主要是一些法人控股公司

48、特殊是民营企业控 股的上市公司,出于各种考虑往往通过复杂的股权结构回避披露真 正的控股方,使一般投资者难以透彻明白；如天通股份、榕泰实业 等都存在这些方面的问题；因此对于这种公司需要明白公司主要股 东信息的披露情形,分析他们之间的关系；对民营企业仍要留意高 管人员 董事和经理 及其亲属的直接和间接持股情形；2 控股股东本身的全部权与掌握权结构有关法律对于上市公司控股股东的掌握权发生变化没有强 制性的披露要求,造成市场不明白控股股东的变化；很多公司利用 这个缺陷,通过掌握控股股东间接掌握上市公司,躲避信息披露；3 国有股在上市公司的位置及其影响国有股在上市公司中处于相对或肯定控股位置,这种股权

49、结构以及国有股的特点使得国有股在上市公司中具有高度集中的控 制权,即使是相对控股也可以实施强大的掌握；这种掌握力常常影 响到其他股东的权益；国有股股东的性质和级别也具有重要意义；一家市属国资 局持股的上市公司在某些情形下会受到省级政府的有力干预 如厦 门汽车的案例 这会使得公司受到多方面的复杂因素的干扰,其行 为和表现更加难以猜测；国有股控股位置一般被认为是一个负面因 素,但这一点需要依据各公司情形具体分析；4 在法人控股公司常常显现关联公司共同通过直接 股权 或间接 其他；协议 方式掌握公司的情形；上市公司是否披露这些 关联公司之间的关系成为一个重要问题；因此应特殊关注前几名大 股东之间名义

50、和实际上的关联关系；5 控股方 特殊是最终掌握者 、高级治理层与公司之间的商业和非商业交易合同是需要特殊留意的,很多关联交易都是由 此产生；上市公司与其大股东之间关联交易的背后,往往暗藏着因 大股东缘由导致上市公司经营状况“ 突变” 的因素；这方面的案例 举不胜举；另外公司与高级治理人员之间的经济合同也具有重要意 义；2股东权益股东权益爱护是公司治理的核心,股东权益指标衡量股东 权益受爱护的程度和领域；股东权益包括掌握权和收益权两方面,掌握权主要通过在股东大会上投票来实施,收益权主要是分红权；我国公司法、证券法等其他法律法规对股东权益有全面规 定,这些法律对股东权爱护达到了肯定水平,但仍存在肯

51、定问题；我们在公司治理评判中应重点关注以下几方面的问题：1 股东大会是股东参与公司决策的主要方式,因此股东应当能自由公平地参与股东大会；股东大会 暂时股东大会 召开的日期、通知时间、通知信息等是需要关注的主要问题；2 股东应当能够提议召开暂时股东大会以及在股东大会上提出提案；召开暂时股东大会的股权要求一般为 10,但有些公司章程对此有较多额外限制,比如持股时间等；一些公司仍对提 案作多种限制；比如,有的上市公司规定“ 发言人所提问题要先备 案” ,会务组审查后认为不合适的,将不答应在大会上提出等；这 种做法公然剥夺了中小股东发言权和知情权；3 投票权；一股一票是一般情形,但有些公司对投票权 作

52、出与全部权不同的支配；有些公司仍对股东投票权加以限制,限 制某些股东参与投票；另外一种值得留意的情形是对征集投票权的 限制；这在通百惠对成功股份案例中表现得较为明显；4 股东大会对重大事务的决策权,比如关联交易、重大 投资等,有些公司常常通过对董事会的授权制限制了股东大会决策 权；有些公司在表决关联交易时大股东没有回避,没有独立财务顾 问向小股东供应看法；3财务透亮性和信息披露1 会计准就目前采纳国际会计准就的公司仍属极少数,虽然整个会计制度不断地迈向国际化,仍只有B 股公司和 H股公司依据有关要求披露了依据国际会计准就制定的财务报告,大部分 A 股公司都采纳国内会计准就,由国内审计师事务所审

53、计,有些公司仍在多种会计标准之间采纳较差者；据统计,2022 年实行双重标准披露的60 家上市公司净利润平均差异程度 按国内标准低于国际标准的幅度 达到 6539,60 以上的公司显现正差异；所以应关注公司采纳的会计准就；对于采纳国际会计准就,或在跌价预备提取等重要会计处理上实行国际标准者可赐予积极评判；2 关联交易关联交易是影响中国上市公司治理的重要内容和主要方式；截至 2022 年 4 月 21 日,沪深两市共有 1018 家 A 股上市公司公布年报,其中有 949 家 93 2 发生过各类关联交易行为；在这 949 家公司中,有214 家公司在资本经营活动中发生关联交易 这其中又有 20

54、8 家公司同时在产品经营活动中也发生了关联交易 ,占 227；在产品经营活动中发生关联交易的公司总数达 937 家,占 987；因此,关联交易是分析中国公司治理应当最重视的项目之一；很多上市公司关联交易的规模极大,在上市公司经营中占有极重要的位置,也因此使得财务透亮性极差,是产生诸多问题的根源；因此应重点关注公司关联交易的业务性质、规模、披露情形,以往公司在关联交易中的位置 受益或受损 ,分析关联交易对公司的影响；对于存在常常性关联交易者,依据最新 规定要看公司是否实行必要的措施来解决之；3 信息供应的准时性和全面性上市公司能否按时披露全部信息,投资者能否便利地得到 这些信息,是这个指标关怀的

55、内容；关于信息披露的全面性和准时 性,证券法、新上市规章等都有具体规定,新规章新规 定了对重大大事的分阶段披露制度、重组和重大大事中的停牌制度 等；其他的方面比如是否按规定将各种文件置于公司总部备查、公 司是否有网址、网站上是否有足够的有关信息等都具有重要意义；（4）信息的精确性上市公司常常利用这方面规章的模糊大打“ 擦边球” ,披 露一些似是而非的具有误导性的信息,有些公司无视其原先作出的 公开承诺；在这方面我们侧重对上市公司在这方面的过往记录进行 考察,分析其供应的信息特殊是敏锐信息是否具有误导性,对有类 似记录的公司赐予负面评判；（5）审计师的独立性审计师供应的审计报告看法是否具有独立性

56、,出具的看法 是否具有客观性；审计师的聘请应由董事会审计委员会提出,由股 东大会批准；4董事会结构和运作1 董事会的规模和各大股东选派董事的比重中国上市公司的董事会规模一般在5-19 人之间,总的来说,这种规模与目前上市公司经营规模和才能是吻合的,但有些公 司也存在董事会规模稍大的问题；中国上市公司董事会成员以大股东选派的董事和内部董事 为主,经营层成员也多由大股东派出或由大股东掌握；只有少数公 司设有基本上是荣誉性的独立董事职位；控股股东董事的比重往往 超过其股权比例,形成对董事会的高度掌握；这种掌握有利于控股股东实现自身的目标；因此我们要格 外重视董事会中各大股东和内部董事的对比,特殊是对于存在多个 大股东的公司更应关注这一点；对于关