锁药店行业跟踪报告之四：结构性调整持续政策共振驱动长期成长

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 行业发展态势头部企业优势逐渐集中 1 HYPERLINK l _TOC_250025 国内百强连锁比较增速换挡，结构性调整驱动龙头成长 5 HYPERLINK l _TOC_250024 百强连锁药房企业运营情况 5 HYPERLINK l _TOC_250023 行业关键运营指标稳中向好，4+7 城市集采毛利率影响明显 8 HYPERLINK l _TOC_250022 坪效、人效与人均守备率指标稳中有升 8 HYPERLINK l _TOC_250021 客单价、品单价延续增长 8 HYPERLINK l _TOC_250020 会员消

2、费粘性进一步增强 9 HYPERLINK l _TOC_250019 处方外流下毛利率和净利率有所回落 9 HYPERLINK l _TOC_250018 人力成本小幅下降，行业整合加速下员工流失率明显提升 10 HYPERLINK l _TOC_250017 单店投资额加大，同店增长率和新店盈利周期基本平稳 10 HYPERLINK l _TOC_250016 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现 11 HYPERLINK l _TOC_250015 政策共振下行业迎来新的增长动力 12 HYPERLINK l _TOC_250014 集采扩面下龙头议价优势凸显，行业景气显著提升 13 H

3、YPERLINK l _TOC_250013 互联网+赋能院外新零售发展趋势，线上线下终将协同发展 15 HYPERLINK l _TOC_250012 广东省推动零售药店成为承接慢病处方药的主力军，有望推广到全国 18 HYPERLINK l _TOC_250011 医保目录进一步规范，龙头规范化运营优势愈发凸显 19 HYPERLINK l _TOC_250010 个人账户改革预期落地有望落地推动行业集中度大幅提升 20 HYPERLINK l _TOC_250009 民营连锁板块总结扩张加速，盈利能力提升 21 HYPERLINK l _TOC_250008 民营连锁上市公司门店布局一览

4、 21 HYPERLINK l _TOC_250007 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础 23 HYPERLINK l _TOC_250006 收入和利润增长稳健，盈利能力持续提升 27 HYPERLINK l _TOC_250005 中西成药占比持续提升，医院药品外流大逻辑逐步兑现 31 HYPERLINK l _TOC_250004 运营指标整体向好，账期改善彰显景气度提升 33 HYPERLINK l _TOC_250003 薪酬占比小幅下降，房租占比基本平稳 35 HYPERLINK l _TOC_250002 各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健

5、37风险因素 40总结及投资建议 40 HYPERLINK l _TOC_250001 投资逻辑 40 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司推荐 41插图目录图 1：2008 年以来三大终端数量 2图 2：2009-2019 年三大终端数量增速 2图 3：2010 年以来店均服务人口变化情况 2图 4：2008-2019 年全国药品零售总额呈稳健增长趋势 3图 5：2008-2019 年全国药店总数及连锁化率变化情况 3图 6：2008-2019 年全国连锁企业数及增速 4图 7：2008-2019 年连锁企业平均门店及百强企业平均门店 4图 8：全国取得执业药师资格证人数

6、及药店执业药师配置率对比 5图 9：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化 6图 10：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化 6图 11：2016-2019 年十强、五十强、百强药店销售额增速 7图 12：2014-2019 年客单价、品单价、客品数变化 9图 13：2011-2019 年会员消费占比 9图 14：2010-2019 年行业毛利率、净利率变化 10图 15：2014-2019 年薪总额增幅及占比变化 10图 16：2013-2019 年员工流失率变化 10图 17：2014-2019 年单店平均投资额变化 11图 18：2014-201

7、9 年同店销售增长率变化 11图 19：2014-2019 年新店盈利周期、关店率及新开店率 11图 20：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比 12图 21：2010-2019 年主要类别利润贡献率对比 12图 22：“4+7”试点前后陕西老百姓合资/外资厂家销售对比 14图 23：陕西老百姓中标品种与合资/外资品种合计销售额和净利润 14图 24：“4+7”执行后全国省市政策推行一览（2019） 14图 25：网上药店销售规模及增长情况 16图 26：网上药店药品销售规模及增长情况（亿元） 16图 27：2020 年 1 月线上平台慢病药销售增长率（20M1vs.19M12）

8、16图 28：2019Q4 处方药线上/线下渠道销售额占比 16图 29：2019 年非处方药线上/线下销售渠道份额 17图 30：中国非处方药市场按渠道分布情况（2019） 17图 31：平安好医生打造医疗健康生态体系 18图 32：阿里健康布局线下向 O2O 模式转型 18图 33：我国医保盈余结构中个人账户仅占比 31% 21图 34：全国医保个人账户与统筹账户累计结存规模对比 21图 35：大参林 2019 直营门店布局一览 22图 36：益丰药房 2019 直营门店布局一览 22图 37：老百姓 2019 直营门店布局一览 23图 38：一心堂 2019 直营门店布局一览 23图 3

9、9：2014-2020Q1 年上市公司门店数量变化 24图 40：2014-2019 年各上市公司新增直营门店数量 25图 41：2020Q1 各上市公司门店数量对比 25图 42：2015-2019 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） 25图 43：2015-2019 年三年内新增门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 25图 44：2015-2019 年自建新店率变化（自建新店率：当年新自建门店数量/期末门店总数） 26图 45：2016-2019 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） 26图 46：2015-2019 年上市公

10、司新店自建比例图 27图 47：2019 年上市公司医保资格门店占比 27图 48：2014-2020Q1 年上市公司营业收入变化 28图 49：2014-2020Q1 年上市公司归母净利变化 28图 50：2014-2020Q1 年上市公司营收增速 28图 51：2014-2020Q1 年上市公司归母净利增速 28图 52：2014-2020Q1 年上市公司毛利率 29图 53：2014-2020Q1 年上市公司归母净利率 29图 54：2014-2019 年上市公司加权 ROE 变化 30图 55：2014-2019 年上市公司 ROA 变化 30图 56：2014-2019 年上市公司加

11、权 ROIC 变化 30图 57：2019 年连锁零售上市公司并购项目数量变化比较 31图 58：2019 年连锁零售上市公司并购金额比较 31图 59：2019 年大参林各品类营收情况/亿元 32图 60：2019 年老百姓各品类营收情况/亿元 32图 61：2019 年益丰药房各品类营收情况/亿元 32图 62：2019 年一心堂各品类营收情况/亿元 32图 63：2016-2019 年大参林各品类毛利率 32图 64：2015-2020Q1 年老百姓各品类毛利率 32图 65：2016-2019 年益丰药房各品类毛利率 33图 66：2016-2019 年一心堂各品类毛利率 33图 67

12、：2015-2019 年四家民营上市公司中西成药营收占比变化 33图 68：2014-2020Q1 四家民营上市公司现金及现金等价物期末余额 34图 69：2014-2019 年四家民营上市公司应收账款周转率 35图 70：2014-2019 年四家民营上市公司应付账款周转率 35图 71：2014-2019 年四家民营上市公司存货周转率 35图 72：2014-2019 年四家民营上市公司应付账款占营业成本比例 35图 73：2015-2019 年四家民营上市公司职工薪酬变化 36图 74：2015-2019 年四家民营上市公司销售人员人均薪酬变化 36图 75：2015-2019 年四家民

13、营上市公司薪酬占营业收入比例 36图 76：2014-2019 年四家民营上市公司房租费变化 37图 77：2013-2019 年四家民营上市公司房租费占营业收入比例 37图 78：2019 年四家民营上市公司平均每平米租金 37图 79：2014-2019 年四家民营上市公司平均每平米租金变化 37图 80：2019 年四家民营上市公司门店经营总面积 38图 81：2019 年四家民营上市公司平均门店面积 38图 82：2014-2019 年四家民营上市公司平均单店销售额变化 39图 83：2019 年四家民营上市公司日均坪效 39图 84：2015-2019 年四家民营上市公司日均坪效变化

14、 39图 85：2015-2019 年老百姓各店型数量变化 39图 86：2015-2019 年老百姓各店型日均坪效变化 39图 87：2015-2019 年益丰药房各店型数量变化 40图 88：2015-2019 年益丰药房各店型日均坪效变化 40图 89：2019 年四家民营上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租） 40图 90：2015-2019 年四家民营上市公司租效比变化（坪效/每平方米日均房租） 40表格目录表 1：2008-2019 年三大终端数量 1表 2：2008-2019 年店均服务人口变化情况 2表 3：2008-2019 年全国零售药店发展情况 3表 4：全国及百强连锁

15、企业平均分店数变化情况 4表 5：2009-2019 全国药店及取得执业药师资格证人数趋势对比 4表 6：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化 5表 7：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额、占比变化 6表 8：2019 年销售额企业十强 7表 9：2019 年直营店数量十强 7表 10：2012-2019 年行业日均坪效变化情况 8表 11：2011-2019 年平均人效变化 8表 12：2011-2019 年行业人均守备率变化 8表 13：2014-2019 年客单价、品单价及客品数变化 8表 14：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比 11表

16、 15：2010-2019 年主要类别利润贡献率对比 12表 16：“4+7”执行后西安老百姓与部分合资厂家合作方式及效果。 13表 17：江苏徐州地区的医保资金划归办法 15表 18：广东省鼓励医保支付慢病用药的内容要点 19表 19：2014-2020Q1 上市公司新增门店数量变化 24表 20：2015-2019 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） 25表 21：2016-2019 年店龄三年内门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 25表 22：2015-2019 年自建新店率变化 26表 23：2016-2019 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内

17、自建门店数量/期末门店总数） 26表 24：2015-2019 年上市公司新店自建比例 26表 25：2014-2020Q1 上市公司毛利率变化 28表 26：2014-2020Q1 上市公司归母净利率变化 29表 27：2014-2019 年上市公司加权 ROE 变化 29表 28：2014-2019 年上市公司 ROA 变化 29表 29：2014-2019 年上市公司加权 ROIC 变化 30表 30：上市公司同店增长率变化情况 30表 31：上市公司 2018 及 2019Q1 营收与归母净利润中内生外延贡献对比 31表 32：2014-2020Q1 四家民营上市公司应收账款周转率变化

18、 34表 33：2014-2020Q1 四家民营上市公司应付账款周转率变化 34表 34：2014-2020Q1 四家民营上市公司存货周转率变化 34表 35：2014-2020Q1 四家民营上市公司应付账款占营业成本比例变化 34表 36：大参林盈利预测与估值 42表 37：一心堂盈利预测与估值 43表 38：老百姓盈利预测与估值 45 行业发展态势头部企业优势逐渐集中2019 年国内零售药店数量较 2018 年小幅下降 0.9 万家至 47.98 万家左右（为近三年首次下降），行业整合态势初步显现。同时，我国零售药店店均服务人口稳中有降，近五年来维持在平均约 3000 人。以上两项数据可以

19、明显看出，国内零售药店整体数量虽仍处于“饱和”状态，但是近几年来一直处于结构性改善阶段，结合龙头连锁零售公司的高成长，整个行业连锁化及规范化正在快速推进，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向集中度提升转变。在这个质变的阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来十年以上的高成长期。2019 年全国药品零售市场规模达到 4258 亿元，同比增长 6.4%，增速同比继续略有下降。结构性改善带来的单体店和中小型连锁关店及药房分级政策即将在全国推行之前各地 GSP 飞检力度增加、不规范销售及医保规范刷卡后盗刷漏刷的现象大幅减少，是造成国内药品零售市场增速持续减缓的主要原因。但规范化和结构性调整后新的监

20、管政策（分级管理、医保统筹账户向社会零售加大开放力度、个人医保账户的改革等）有望推动行业集中度提升，连锁龙头有望迎来增速拐点。2019 年国内药店连锁化率已上升至 55.74%，连锁型门店的数量占比持续上升。但目前国内药店的平均连锁规模仍然较小，且分类分级等政策驱动下行业规范化升级加速单体店出局。据统计 2019 年连锁企业平均门店仅 44.4 家，相比欧美等连锁成熟国家平均 1000家以上的平均连锁规模仍显著偏低，同比 2018 年小幅下降，反映出中小连锁店的跟风扩张态势开始逐渐减弱。值得注意的是，百强连锁企业平均拥有门店仍保持高速上升趋势（同比增速 12.4%），2019 年已达 1026

21、 家之多，约为行业平均的 23 倍。百强企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。截至 2019 年 12 月 31 日，全国注册执业药师总数已达 52 万人（较上年增加 4 万人），配置率持续上升至 96.97%（去年 3.15 后门店规范性已显著提升）。然而我国每万人口注册执业药师仅 3.43 人，相比世界药学联合会标准 6.2 人还有较大差距。随着药房分类分级管理政策（职业药师配备要求将进一步加强）的预期落地，执业药师在行业中的地位愈发

22、凸显，薪酬水平也料将大幅度上升（参考广东省分类分级政策 2018 年实施后执业药师平均补贴上涨 30%）。我们可以预判未来连锁药房企业执业药师争夺的力度会空前加剧，预计在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势，但也需关注短期因为执业药师薪酬上升带来的费用率上升。表 1：2008-2019 年三大终端数量（单位：万家）年份200820092010201120122013201420152016201720182019社区卫生服务中心2.432.733.273.293.363.403.423.433.433.473.503.50医院1.972.032.

23、092.322.272.472.592.762.913.113.303.40零售药店36.5638.8439.9142.3842.3743.2743.4944.8144.7045.4048.9047.98资料来源：国家统计局，中国药店， 图 1：2008 年以来三大终端数量（单位：万家）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0社区卫生服务中心/万家医院/万家零售药店/万家（副轴）48.942.443.343.544.844.745.448.036.638.839.942.43.33.33.43.43.43.43.43.53.53.52.72.42.02.02.12.32.32.5

24、2.62.82.93.13.33.4504540353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中国药店， 图 2：2009-2019 年三大终端数量增速社区卫生服务中心增速医院增速 零售药店增速25%20%15%10%5%0%-5%20092010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国药店， 表 2：2008-2019 年店均服务人口变化情况200820092010201120122013201420152016201720182019总

25、人口/亿人13.2813.3513.4113.4713.5413.6113.6813.7513.8313.9013.9514.00零售药店数/万家36.5638.8439.9142.3842.3743.2743.4944.8144.7045.4048.947.98店均服务人口/人3,6333,4363,3603,1793,1963,1453,1453,0683,0933,06228542,918资料来源：国家统计局，中国药店， 图 3：2010 年以来店均服务人口变化情况3,3603,1793,1963,1453,1453,0683,0933,0622,9182854605040302010零

26、售药店数/万家店均服务人口/人（副轴）3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700020102011201220132014201520162017201820192,600资料来源：国家统计局，中国药店， 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000药品零售总额/亿元增速GDP增速3,7234,0024,2583,4082,5382,8273,1151,464 1,646 1,8352,030 2,2452008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

27、201914%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：中国药店， 表 3：2008-2019 年全国零售药店发展情况年份零售药店/万家增速连锁企业/家增速连锁门店/万家增速单体药店/万家增速连锁率200836.565.99%1,9857.12%12.936.84%23.625.53%35.38%200938.846.24%2,1498.26%13.584.96%25.266.94%34.95%201039.912.75%2,3107.49%13.710.97%26.203.71%34.35%201142.386.19%2,60712.86%14.677.03%27.715.76%34.62%

28、201242.37-0.02%3,10719.18%15.264.01%27.11-2.14%36.01%201343.272.11%3,57014.90%15.823.71%27.441.21%36.57%201443.490.52%3,97311.29%17.148.33%26.35-3.98%39.42%201544.813.02%4,98125.37%20.4919.52%24.32-7.71%45.73%201644.70-0.23%5,60912.61%22.077.72%22.63-6.92%49.37%201744.800.21%5,409-3.57%22.974.09%21.

29、83-3.57%51.28%201848.909.16%5,6714.84%25.5011.00%23.407.22%52.15%201947.98-1.89%6,0236.21%26.754.88%21.23-9.26%55.74%资料来源：国家统计局，中国药店， 图 5：2008-2019 年全国药店总数及连锁化率变化情况药店总数/万家连锁门店数量/万家连锁门店数量增速连锁率（副轴）60504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%资料来源：中国药店， 连锁

30、企业/家连锁企业增速（副轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%资料来源：中国药店， 图 7：2008-2019 年连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家）连锁平均门店百强平均门店（副轴）7060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191,

31、2001,0008006004002000资料来源：中国药店，中信证券研究部表 4：全国及百强连锁企业平均分店数变化情况（单位：家）20092010201120122013201420152016201720182019连锁平均门店 63.259.356.349.144.343.241.139.438.240.544.4百强平均门店426.3438.3479.1504.2532.7564.9553.3603.5719.0913.21026.1资料来源：中国药店，中信证券研究部表 5：2009-2019 全国药店及取得执业药师资格证人数趋势对比（单位：家、人次）年份2009 年2010 年201

32、1 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年药店总数388,393399,069423,788423,723432,659434,920448,057447,034447,972489,900479,780注册执业65,78574,20677,84283,036108,362166,504257,633342,109408,431478,477516,003药店注册数-76,522129,895218,497306,146361,741426,960465,236药店注册率-70.62%78.01%84.81%87.11%88.57%8

33、9.23%90.15%店均执业药-1.421.281.181.121.131.121.11配置率17.69%29.87%48.77%68.48%80.75%87.15%96.97%（副轴）药师师数资料来源：CFDA 及其下属执业药师资格认证中心， 注：2009-2012 年执业药师在药店注册的数据缺失注册执业药师/万人药店注册数/万人药店注册率配置率605040302010020092010201120122013201420152016201720182019120%100%80%60%40%20%0%资料来源：中国药店， 国内百强连锁比较增速换挡，结构性调整驱动龙头成长百强连锁药房企业运营

34、情况国内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率达到 14.42%，明显高于近 5 年行业平均 9.54%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至 2019 年底，百强连锁公司的销售额占比仅达到约 46.08%，十强公司占比仅达到 20.22%，头部效应尚没有达到绝对优势，这意味着龙头连锁药房公司仍有很大增长空间。表 7 显示，十强连锁企业（以销售额计）近 5 年的复合增速达到 19.5%，更是显著领先于行业增速，其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到 35032 家，约占全国药店总数量的 7.3%，成长和规模扩张空间十分明显。整体来看 2019 年百强、五十强、十强连锁药房的销

35、售额增速同比 2018 年稍有下降，我们预计与 2019 年全国范围内多次的医保严查以及部分省市个人医保账户调整改革有关。总体来看，随着 2020 年整体医保整顿规范性的提升以及个人医保账户明确化的改革定位，部分不规范的中小连锁企业得到有效肃清，头部医药连锁零售企业的收入增速有望回升。表 6：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元）20152016201720182019百强销售额/亿元1,1451,2871,5071,7351,962药品零售总额/亿元3,1153,4083,7234,0024,258百强增速14.85%12.39%17.09%15.18%13.07%行

36、业增速10.19%9.41%9.24%7.49%6.40%百强占比36.75%37.75%40.47%43.36%46.08%资料来源：中国药店， 图 9：2015-2019 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元）5,0004,000百强销售额/亿元 药品零售总额/亿元百强增速行业增速 百强占比43.4%46.1%36.8%37.8%40.5%50%40%3,00030%2,00020%1,00002015201620172018201910%0%资料来源：中国药店， 表 7：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额、占比变化（单位：亿元）年份20152016201720

37、182019十强销售额/亿元422489651826861二十强销售额/亿元6036629321,1231,163五十强销售额/亿元8379491,2171,4971,632百强销售额/亿元1,1451,2871,5071,7351,962全国销售总额/亿元3,1153,4083,7234,0024,258十强占比13.56%14.36%17.48%20.65%20.22%二十强占比19.36%19.42%25.04%28.05%27.30%五十强占比26.87%27.85%32.69%37.41%38.32%百强占比36.75%37.75%40.47%43.36%46.08%资料来源：中国药

38、店， 图 10：2015-2019 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化（单位：亿元）2,5002,0001,5001,0005000十强销售额/亿元二十强销售额/亿元五十强销售额/亿元百强销售额/亿元十强占比二十强占比26.87%19.36%13.56%27.85%19.42%14.36%32.69%25.04%17.48%37.41%28.05%20.38.32%27.30%20.65%22%五十强占比2015201620172018201950%40%30%20%10%0%资料来源：中国药店， 图 11：2016-2019 年十强、五十强、百强药店销售额增速50%十强销售额增

39、速二十强销售额增速五十强销售额增速百强销售额增速全国销售总额增速40%30%20%10%0%2016201720182019资料来源：中国药店， 表 8：2019 年销售额企业十强（单位：万元）公司名称20152016201720182019国药控股国大药房有限公司911,1151,065,8071,173,6001,262,0261,402,897老百姓大药房连锁股份有限公司605,000713,048877,6671,090,6831,281,438大参林医药集团股份有限公司534,513694,195869,0001,027,0001,235,000云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司

40、619,914731,172906,8831,055,2711,152,700益丰大药房连锁股份有限公司332,925436,833562,448794,9461,130,379重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司605,700705,000780,000850,000870,000北京同仁堂商业投资集团有限公司616,192682,306796,047889,502851,311苏州全亿健康药房连锁有限公司437,783529,718635,661705,583甘肃众友健康医药股份有限公司256,000336,000418,000486,000610,000上海华氏大药房有限公司342,7403

41、59,540342,740416,634482,312资料来源：中国药店， 表 9：2019 年直营店数量十强（单位：家）公司名称直营加盟分店数量云南鸿翔-心堂药业（集团）股份有限公司626606266大参林医药集团股份有限公司4707434750益丰大药房连锁股份有限公司43005004800老百姓大药房连锁股份有限公司390012005100国药控股国大药房有限公司374412775021中国海王星辰连锁药店有限公司347503475甘肃众友健康医药股份有限公司300003000苏州全亿健康药房连锁有限公司215302153重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司180001800云南健之佳健康连

42、锁店股份有限公司168701687合计35032302038052资料来源：中国药店， 行业关键运营指标稳中向好，4+7 城市集采毛利率影响明显坪效、人效与人均守备率指标稳中有升近几年随着医药分家改革大方向推动药品从医院市场逐渐分流，全国药品零售市场规模稳健增长，并且伴随着集中度逐步提升以及部分优势品牌产品的价格提升，近年来行业坪效整体呈现稳健增长态势，从 2012 年的 60.5 元/平方米上升至 2019 年的 79.9 元/平方米。年份 20122013201420152016201720182019日均坪效（元/60.4666.3474.3969.871.179.684.879.9表

43、10：2012-2019 年行业日均坪效变化情况平方米）资料来源：中国药店， 随着药店功能化的逐渐提升，以及连锁化率提升带来经营效率提升，近几年行业平均人效稳健上升，2019 年平均人效已达 1585.0 元，预计跟门店收入继续保持稳健增长有关。 2011 年至今人均守备率（平均每个店员所对应的营业面积）总体呈小幅上升趋势，2019年达 27.1 平米/人。年份 201120122013201420152016201720182019平均人效1197.051203.2 1405.771460.691462.771,511.51,644.61586.91585.0资料来源：中国药店，中信证券研究

44、部表 12：2011-2019 年行业人均守备率变化年份 201120122013201420152016201720182019人均守备率25.0926.1224.9730.1728.527.427.529.027.1表 11：2011-2019 年平均人效变化（元/人）（平米/人）资料来源：中国药店， 客单价、品单价延续增长近几年零售药店平均客单价及品单价提升明显，客单价从 2014 年的 57.41 元提升至2019 年的 77.44 元，升幅约 34.9%；品单价由 2014 年 21.66 元增长至 2019 年 29.15 元，升幅约 34.6%，进而也带动了龙头连锁药房公司同店增

45、长率的快速提升。表 13：2014-2019 年客单价、品单价及客品数变化201420152016201720182019客单价/元57.4161.7966.9466.9173.1777.44品单价/元每件21.6623.3826.7627.6228.0829.15客品数/件4.053.813.543.803.203.08资料来源：中国药店， 图 12：2014-2019 年客单价、品单价、客品数变化客单价/元品单价/元每件客品数/件73.1777.4466.9466.9157.4161.79.08.15.66.38.76.624.053.813.543.803.203.08212327262

46、8299080706050403020100201420152016201720182019资料来源：中国药店， 会员消费粘性进一步增强随着连锁化集中度的提升，全国门店平均会员消费占比提升明显，从 2011 年的不足 50%上升至 2019 年 65.47%，连锁品牌消费吸引力的上升趋势明显，预计未来仍有进一步提升的空间。图 13：2011-2019 年会员消费占比会员消费占比非会员消费占比120%100%80%60%40%20%0%49%53%53%57%59%62%63%62%65%201120122013201420152016201720182019资料来源：中国药店， 处方外流下毛利

47、率和净利率有所回落随着集中度提升，近几年行业平均毛利率呈稳健提升态势，毛利率从 2010 年的 25.58%提升至 2019 年的 28.80%，但 2019 年较 2018 年有一定程度回落，主要由于 4+7 集采推行下处方药外流加速以及整体处方药价格下行所致，并且 4+7 城市（而非全国）的带量采购，导致相关地区零售端和医院价格倒挂严重，为了吸引顾客而导致降价带来处方药毛利率较大幅度下降，叠加人力资源等费用成本的上升，2019 年行业费用总额占比亦呈上升趋势，导致行业净利率下降至 3.81%，但我们认为随着 2020 年全国带量采购的推行，院内和院外价格倒挂趋势将结束，行业整体毛利率和净利

48、率有望得到回升。图 14：2010-2019 年行业毛利率、净利率变化毛利率净利润率35%30%25%20%15%10%5%0%27.85%28.62%28.37%29.95%29.63%30.61%29.80%30.23%28.80%25.58%4.89%5.42%4.97%5.18%5.81%5.46%5.01%4.85%5.03%3.81%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：中国药店， 人力成本小幅下降，行业整合加速下员工流失率明显提升随着连锁集中度的提升，近几年连锁药房行业薪酬总额增幅随着门店总数增长有所放缓而小幅下降，2019 年

49、员工流失率明显上升，预计主要与行业规范化标准提高、行业整合加速、中小连锁和单体门店加速出清有关。图 15：2014-2019 年薪总额增幅及占比变化图 16：2013-2019 年员工流失率变化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%薪酬总额增幅薪酬总额占比17.94% 17.76%15.05% 15.91% 14.78%13.83%9.34%9.23%9.27%9.21%9.32%9.45%20142015201620172018201912%11%10%9%8%7%11.55%10.90%10.17%9.21%9.32% 9.36%9.02%2013 2014 2015 2

50、016 2017 2018 2019资料来源：中国药店， 资料来源：中国药店， 单店投资额加大，同店增长率和新店盈利周期基本平稳2019 年行业平均单店投资额 44.4 万元，较 2018 年上升明显，预计主要由于行业经营压力提升以及专业化药房逐渐成为投资建设重点。2019 年行业平均同店销售增长率为 12.64%，相比 2014 年的 15.34%有所下降，主要由于随着连锁化率提升，新开单体药店尤其是小规模门店数量大幅减少（同时关店率小幅提升），再结合电商在计生用品和器械领域的分流，同店增长趋于稳定。从近 5 年数据来看，同店销售增长率逐渐稳定在 12%左右。图 17：2014-2019 年

51、单店平均投资额变化图 18：2014-2019 年同店销售增长率变化单店平均投资额/万元454443424140393820142015201620172018201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%15.34%12.32% 11.95% 12.25% 12.13% 12.64%201420152016201720182019资料来源：中国药店， 资料来源：中国药店， 图 19：2014-2019 年新店盈利周期、关店率及新开店率14.82%14.63%13.25%16.93%14.416.98%13.713.813.813.513.13.57%4.40%5.00%3.34%

52、4.18%新店盈利周期/月关店率新开店率1514131220142015201620172018201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：中国药店， 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现从 2009-2019 年行业各主要类别销售总额贡献率变化可以看出，2019 年处方药类产品销售占比相比 2009 年上升 9.64pcts 达到 42.26%。2019 年带量采购带来的处方外流加速趋势明显（尤其是非中标品种）；非处方药类可能受电商网上销售冲击整体小幅下降，近两年有小幅回升；中药饮片类和食品、保健品类的占比均小幅下降；医疗器械类的占比小幅提升，从 2009 年的 5

53、.50%提升至 2019 年的 6.72%，利润贡献率从 2010 年的 6.95%提升至 2019 年的 8.04%。表 14：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比2010201120122013201420152016201720182019处方药类32.33%32.01%33.53%32.71%33.73%33.78%36.34%38.07%39.02%42.26%非处方药类34.69%33.30%32.78%33.78%34.71%32.38%33.01%30.74%32.86%34.02%中药饮片类8.80%8.73%9.63%10.56%9.44%10.76%11.09

54、%10.88%9.40%7.70%医疗器械类5.74%5.52%5.96%7.33%5.73%6.75%5.12%5.13%4.86%6.72%食品、保健品类11.24%13.16%12.09%12.09%11.08%11.14%10.43%10.55%10.00%8.49%其他类7.2%7.3%6.0%3.5%5.3%5.2%4.0%4.6%3.9%0.8%资料来源: 中国药店， 图 20：2009-2019 年主要类别销售总额贡献率对比处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009201020112012

55、2013201420152016201720182019资料来源：中国药店， 表 15：2010-2019 年主要类别利润贡献率对比2010201120122013201420152016201720182019处方药类26.60%26.80%25.36%24.86%22.42%26.68%26.39%27.19%27.03%29.85%非处方药类32.77%33.16%32.50%32.46%33.69%34.22%33.14%32.51%34.22%38.42%中药饮片类11.89%11.85%12.34%13.11%11.69%13.68%13.36%14.66%13.10%9.82%医

56、疗器械类6.95%5.91%7.20%9.19%7.99%7.36%7.39%8.32%8.35%8.04%食品、保健品类13.59%15.05%16.20%15.23%16.03%14.27%14.46%13.60%13.57%11.46%其他类8.20%7.23%6.40%5.15%8.18%3.79%5.26%3.72%3.73%2.41%资料来源: 中国药店， 图 21：2010-2019 年主要类别利润贡献率对比处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152

57、016201720182019资料来源：中国药店， 政策共振下行业迎来新的增长动力2016-2019 年药监局、卫健委（原卫计委）、医保局等多部门相继出台多项行业改革政策，政策方向包括分类分级（征求意见稿阶段）、执业药师规范监管、一二批带量采购及扩面、慢病用药加速流出、新医保管理办法、新医保目录规范化等等，基本所有的指向都旨在推动院外零售市场规范性和重要性逐渐提升。同时疫情期间互联网医疗相关政策快速推进，有望加速赋能院外零售市场，叠加集采扩面推进的预期，预计 2020 年行业将迎来新的增长动力。集采扩面下龙头议价优势凸显，行业景气显著提升集采扩面短期影响可控，长期处方外流加速打开增量空间。我们

58、在不考虑集采后的处方外流给药店带来的增量（即不考虑以量换价）、各地医保局允许零售行业在集采价格上适当加成、降价一步到位的假设条件下，测算集采全国扩围后对药店的短期影响如下：2019 年首集采品种 （同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在 0.5%-0.8%左右，平均毛利额影响不足 0.3%。2019 年第二批集采品种（同品同规）对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在 1.5%-2.5%左右，平均毛利额影响不足 0.5%。第一二批集采（同品同规）品种合计对四家民营医药连锁零售公司平均销售额影响区间在 2.2%-3.3%左右，总体毛利额影响仅 1%左右。同时即便假设两批集

59、采品种同通用名的所有厂家的药品（含中标和未中标）都一次性调整至中标价销售，预计销售影响也仅在 4%-5%。短期影响可控，而长期看带量采购的扩面将大大加速处方外流，具备专业服务能力和较强议价能力的连锁药店未来将显著受益。龙头与上游工业端积极合作，充分发挥渠道价值。龙头连锁以多元化方式应对短期降价影响，以我们的区域门店调研为例，陕西省老百姓在 2019 年 3 月执行 4+7 带量采购后，至 11 月底中标品种（同品同规同厂）销售额同比下降约 500 万元，毛利额下降约 200 万元。随后公司采取与原研厂家加深合作（如推出大包装、降价及返利等）方式，使销售额及毛利额在短期内实现了有效的对冲。表 1

60、6：“4+7”执行后西安老百姓与部分合资厂家合作方式及效果。通用名外资品牌药合作优惠方式效果硫酸氢氯吡格雷片波立维价格从 108 降到 98，与厂家商议前台进价降到 95此前波立维 0 毛利销售，4+7 推行后反而有了盈利空间瑞舒伐他汀钙片可定买 6 送 6送的部分厂家完全补，后台还有返利7 粒小包装降价至 40 多阿托伐他汀钙片立普妥资料来源：草根调研， 元；推出 28 粒大包装 100多元规格平摊后比小规格便宜，会有顾客转向大包装立普妥截至 2019 年 11 月，陕西老百姓合资和外资厂家销售同比增长约 900 万元，毛利增长约 150 万元，基本对冲了“4+7”试点的影响。2020 年随