市场交易主力资金系列：海外被动投资基金的启示

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250020 研究框架 5 HYPERLINK l _TOC_250019 全球被动基金规模快速增长的四个基础优势 6 HYPERLINK l _TOC_250018 收益回测：多数主动型基金在中长期内未跑赢被动型基金 8 HYPERLINK l _TOC_250017 成本差异：主动型基金管理费用率明显高于被动型基金 9 HYPERLINK l _TOC_250016 代理问题：投资者与主动管理基金经理之间代理问题难以消除 10 HYPERLINK l _TOC_250015 投顾模式：买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长 10 HYP

2、ERLINK l _TOC_250014 美国被动投资规模及结构与资产定价关系 12 HYPERLINK l _TOC_250013 无风险利率牛市和长期资金入市是美国被动基金增长的重要背景 12 HYPERLINK l _TOC_250012 高波动阶段基金规模缩水对比：被动主动，ETF指数共同基金 13 HYPERLINK l _TOC_250011 被动基金结构和市值结构对比：对新兴行业和传统行业定价权的差异 15 HYPERLINK l _TOC_250010 套利机制下，被动 ETF 对美股市场短期波动有平抑作用 18 HYPERLINK l _TOC_250009 ETF 的套利机

3、制是其流动性的重要来源 18 HYPERLINK l _TOC_250008 逻辑考虑：ETF 套利对短期资产价格波动的平抑作用 19 HYPERLINK l _TOC_250007 市场验证：ETF 套利提升基础股票流动性，是短期价格稳定器 20 HYPERLINK l _TOC_250006 美国被动型基金发展对我国资本市场的启示 23 HYPERLINK l _TOC_250005 当前我国被动基金规模占比与美国 2000 年左右相近 23 HYPERLINK l _TOC_250004 国内被动基金占比波动受 A 股“收益”大于“收益”的影响 24 HYPERLINK l _TOC_2

4、50003 科技类 ETF 规模增长受益于科技周期下的行业“机会” 26 HYPERLINK l _TOC_250002 资产端、供、需端：国内被动基金规模和占比增长是高确定性趋势 28 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议及政策建议 29 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图表 1： 本篇报告的研究结论框架图 5图表 2： 全球各类资管产品规模及预测 6图表 3： 全球各类资管产品收入占比及预测 6图表 4： 2018-2023 年美国管理资产规模增幅情况 6图表 5： 1996-2018 年，美国基金产品规模增长 7图表 6： 美国指

5、数型 ETF 和主动管理型 ETF 规模增长 7图表 7： 2008 年，美国基金产品规模占比情况 7图表 8： 2018 年，美国基金产品规模占比情况 7图表 9： 1993-2018 年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况 8图表 10： 2008 年 ETF 产品规模占比情况 8图表 11： 2018 年 ETF 产品规模占比情况 8图表 12： 美国指数基金投资收益与所有股票基金平均收益的比较情况（%） 9图表 13： 美国主动管理基金和指数基金费率情况 9图表 14： 2018 年美国 ETF 费率情况（%） 9图表 15： 2007-2018 年，美国指数型股票 ETF

6、费率情况 10图表 16： 2007-2018 年，美国指数型债券 ETF 费率情况 10图表 17： 1999-2018 年各类投资公司的净资产变化情况（单位：十亿美元） 11图表 18： 美国投顾家数与美国被动基金净资产变化 11图表 19： 1996-2018 年美国人均 GDP 与被动投资基金规模 12图表 20： 美国养老金规模持续增长 12图表 21： 2003 年以来，美国权益类被动基金占美股总市值比重持续提升 12图表 22： 1996-2018 年美国指数共同基金规模占比和标普 500 变化 12图表 23： 1997-2018 年美国股票市场与被动投资基金规模增长 13图表

7、 24： 1993-2018 年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况 13图表 25： 1996-2018 年美国指数共同基金、ETF 净资产规模占比 14图表 26： 1996-2018 年美国指数共同基金、ETF 净资产规模情况 14图表 27： 1993-2018 年美国细分指数共同基金净资产规模 14图表 28： 1993-2018 年美国股票型、债券及混合型指数基金净资产规模 14图表 29： 2007-2018 年美国各类 ETF 净资产规模分布 15图表 30： 2000-2019 年美国被动基金资产规模的行业分布 15图表 31： 2000-2019 年美国分行业市值

8、占比 15图表 32： 美国信息技术增加值占比与美股信息技术板块被动资金规模 16图表 33： 美国保健业增加值占比与美股医疗保健板块被动资金规模 16图表 34： 被动基金中信息技术行业规模占比与市值占比变化对比 16图表 35： 07 年之前医疗市值占比下降但被动基金中医疗占比仍提升 16图表 36： 2000-2019 年美国房地产行业市值占比与被动资金相关性 16图表 37： 2000-2019 年美国能源行业市值占比与被动资金相关性 16图表 38： 2000-2019 年美国公用事业行业市值占比与被动资金相关性 17图表 39： 2000-2019 年美国原材料行业市值占比与被动资

9、金相关性 17图表 40： 截至 2019 年底，美国分行业权益类被动基金规模及其占标普 500 分行业指数总市值比重 17图表 41： 2000-2019 美国标普 500 分行业股息率变化 18图表 42： 2000-2019 美国标普 500 分行业市盈率变化 18图表 43： 美国 ETF 份额的申购机制（创设） 18图表 44： 股票型 ETF 基金的套利机制流程示意图 19图表 45： ETF 的折溢价率与套利行为的循环 20图表 46： 2018 年 2 月美国股市下跌期间 ETF 二级市场交易量增加 20图表 47： 2018 年 10 月美国股市下跌期间 ETF 二级市场交易

10、量增加 20图表 48： 美国 ETF 一级市场交易额占美国股票市场成交额比重较低 21图表 49： 海外疫情升级前 VS 升级期，二级市场 ETF 成交额占比变化 21图表 50： 海外疫情扩散前 VS 扩散期，一级市场 ETF 净流入变化 21图表 51： 2020 年以来美国股票型 ETF 的折（溢）价率变化 22图表 52： 1996-2018 年美国指数共同基金、ETF、主动型基金分布 23图表 53： 2000-2019 年中国被动型、主动型基金净值占比分布 23图表 54： 1997-2018 年美国主动型、被动投资基金规模增长率与 VIX 恐慌指数变化 24图表 55： 我国被

11、动投资基金规模占比与上证综指、创业板指 24图表 56： 2010 年以来股票型 ETF 成交比重变化 25图表 57： 2010 年以来股票型 ETF 占 A 股流通市值比重 25图表 58： 2004-2019 年中国 ETF 份额及占比变化 25图表 59： 2000-2019 年中国被动基金成交额及占比变化 25图表 60： 2010-2019 年，国内权益类被动型基金规模及其占全部 A 股流通市值比重 25图表 61： 2020 年以来上报指数基金梳理（数据更新截至 2020.03.28） 26图表 62： 市场中主要科技类 ETF 及其规模（不完全统计，截至 2020.03.27）

12、 27图表 63： 科技类 ETF 与科技股溢价的逻辑关系图 27图表 64： 被动股票基金：2020 年以来每日科技类 ETF 净流入 28图表 65： ETF 基金：2020 年以来，ETF 基金的份额明显增长 28图表 66： 海外疫情发酵期间，我国科技 ETF 赎回压力并不大 29图表 67： 2019 年我国主要指数被动股基规模及其占流通市值比重 29研究框架被动型基金特别是指数型 ETF 基金，年初以来成为国内和海外市场关注的热点：（1）国内方面，年初创业板与主板、成长股与价值股估值显著分化，如：半导体指数估值持续上升至大幅超出基本面的解释范畴，这其中大量科技类 ETF 发行吸引居

13、民资金申购间接入市，与科技股上涨之间形成正反馈是重要原因；（2）海外市场方面，2 月 20 日以来海外疫情升级、美股大幅下跌的过程中，占美股总市值比重超过 15%的被动型基金特别是指数型 ETF 是否被抛售而增加市场流动性压力，也是市场讨论的焦点。本篇研究聚焦于被动型基金（包括指数基金、ETF 等）规模和占比增长对资产价格的影响：以美国为例，分析被动型基金规模和占比增长的四大驱动力；分析被动型基金的交易机制对短期资产价格波动、基础股票流动性的影响；分析被动型基金规模和结构对股票估值体系的影响；借鉴美国经验，分析和预测我国被动型基金发展趋势。图表1： 本篇报告的研究结论框架图资料来源：华泰证券研

14、究所全球被动基金规模快速增长的四个基础优势2000 年以来全球被动投资规模快速增长，并逐渐成为市场主流。2000 年以来全球资产管理行业规模不断扩大，结构方面，被动型产品规模占比上升，而主动管理型产品规模占比下滑。根据 BCG 数据，2003-2018 年，全球主动管理型核心产品规模增幅仅为 33%（CAGR仅 2%），而被动型产品规模增幅则高达 366%（CAGR 11%）；2003-2018 年主动管理型核心产品收入占资管产品收入总额的比重减半，而被动型产品收入占比翻倍。我们认为主动型资产管理向被动型资产管理的转变趋势有望持续，根据 BCG 预测，2023 年被动型产品规模有望达到 24

15、万亿美元，比 2018 年增加 10 万亿美元，其中股票 ETF 和固定收益 ETF 管理资产规模增幅超过 15%。图表2： 全球各类资管产品规模及预测图表3： 全球各类资管产品收入占比及预测100%另类产品主动管理型特殊产品解决方案/负债驱动型投资/平衡型主动管理型核心产品被动型产品100%另类产品主动管理型特殊产品解决方案/负债驱动型投资/平衡型主动管理型核心产品被动型产品80%60%40%50%20%0%20032008201720182023E0%20032008201720182023E资料来源：BCG，华泰证券研究所资料来源：BCG，华泰证券研究所上图中，另类产品包括对冲基金、私募

16、股权、房地产、基础设施、大宗商品和私募债券基金、流动性另类共同基金（绝对回报、多空头、市场中性、波动性）；主动管理型特殊产品包括特殊股票产品（海外、全球、新兴市场、中小市值及行业板块）和特殊固定收益产品（新兴市场、全球、高收益及可转换债券）；解决方案/负债驱动型投资/平衡型包括目标日期、全球资产配置、灵活型、收益型、负债驱动型投资和传统平衡型产品；主动管理型核心产品包括主动管理型国内大盘股、国内政府和企业债务、货币市场及结构化产品。图表4： 2018-2023 年美国管理资产规模增幅情况资料来源：BCG，华泰证券研究所美国资本市场是制度和结构都相对完善的市场，被动投资主要有指数共同基金与 ET

17、F 两种主流产品。其中：共同基金与 ETF 大体类似，都是一种组合投资工具，为投资者提供一揽子股票、债券、衍生品等投资组合，主要差异有两点：一是交易方式的差异，ETF 交易类似股票，通过证券交易所二级市场买卖，共同基金份额不在交易所挂牌，是通过不同的分销渠道代理交易；二是定价机制的差异，共同基金采取未知价法定价，即当天所有的订单都按照相同的价格（日终计算的基金份额净值）成交，而 ETF 份额价格在证券市场是连续报价，投资者在二级市场上买卖ETF 的价格并不一定与ETF 组合证券的净值相等。2000 年以来美国被动投资基金持续扩容，指数基金和以指数型为主的 ETF 规模增长迅速。根据 ICI 数

18、据，2008 年被动投资基金（包括指数基金和指数型 ETF）在基金市场规模占比约为 18%，到 2018 年占比进一步上升至 37%，而主动管理型基金规模占比被压缩至 63%。2018 年 BCG 的数据分析显示，新增管理资产净流入排名前 15 位的美国基金中，有 10 只采用的是被动管理型策略，只有 5 只基金选择主动管理型策略。图表5： 1996-2018 年，美国基金产品规模增长图表6： 美国指数型 ETF 和主动管理型 ETF 规模增长主动共同基金 主动共同基金规模增速（右轴） 指数共同基金+ETF规模增速（右轴）指数共同基金+ETF(亿美元) 150,000100,00050,000

19、1996199820002002200420062008201020122014201620180(%) 100500(50)(亿美元)指数型ETF主动管理型ETF40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所图表7： 2008 年，美国基金产品规模占比情况图表8： 2018 年，美国基金产品规模占比情况指数共同基金10%ETF 8%ETF 19%指数共同基金18%主动共同基

20、金 82%主动共同基金63%资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所从权益类基金来看，美国指数权益型共同基金规模增速亦显著快于主动权益型基金。根据 ICI 数据，1993-2018 年，指数权益型共同基金规模复合增速高达 21%，相比主动权益型规模复合增速高 11 个百分点；2018 年，指数权益型共同基金规模 265.4 亿美元，是主动权益型共同基金规模的 0.4 倍，而 1993 年，指数权益型共同基金规模仅 2.4 亿美元，且仅为主动权益型共同基金规模的 0.03 倍。2000-2018 年权益类 ETF 规模同样出现高速增长，2018 年权益类 ETF 规模达到

21、 2.66 万亿美元，这 18 年期间 CAGR 达到 22.8%。图表9： 1993-2018 年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况(亿美元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000指数与主动型规模增速差(右轴)主动权益型共同基金指数权益型共同基金高波动期间低波动期间指数型规模增速降幅小于主动型 指数型规模增速大于主动型45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201

22、12012201320142015201620172018-5%资料来源：ICI，华泰证券研究所图表10： 2008 年 ETF 产品规模占比情况图表11： 2018 年 ETF 产品规模占比情况全球/国际权益型 21.40%商品型6.72%债券型10.77% 混合型0.02%全球/国际权益型 21.52%商品型1.95%债券型18.75%混合型0.26%国内权益型 61.08%国内权益型 57.51%资料来源：ICI，华泰证券研究所；注：商品型 ETF 主要投资于商品、货币和期货资料来源：ICI，华泰证券研究所我们认为，美国被动型基金投资规模增长快于主动型基金，主要在于四方面的基础优势：一是

23、收益问题，历史回测数据显示被动型基金中长期内明显跑赢主动型基金；二是成本问题，被动型基金管理费用率低于主动管理型基金；三是代理问题，投资者与主动管理型基金经理之间存在信息不对称，代理问题难以消除，而被动型基金管理则基本不存在这一问题；四是模式问题，美国投顾尤其是智能投顾兴起，美国基金业商业模式发生了明显变化，在此背景下，被动类产品体系更加丰富，更加贴合投顾的资产配置方案决策需求。收益回测：多数主动型基金在中长期内未跑赢被动型基金美股历史数据表明，大部分主动管理基金在中长期内未跑赢指数基金。在扣除管理费用后，无论持有期限是 10 年还是 20 年，1994-2004、1984-2004 指数型基

24、金的投资收益均比所有股票基金收益率高出 2pct 以上（详见于：Malkiel B G 2005 年发表于The Financial Review的文章Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later）。根据晨星公司数据，2018 年美国市场中，只有 38%的主动管理型美股基金表现超过了其同类被动管理型基金，相比 2017 年的 46%进一步下滑；2008-2018 年间，只有 24%的主动管理型基金收益率超过了被动管理型基金的平均水平。图表12： 美国指数基金投资收益与所有股票基金平均收益的比较情况（%）投资收益比较

25、1994-2004 年1984-2004 年标普 500 指数基金收益10.9912.78股票基金平均收益8.4710.54差额2.522.24资料来源：Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later（Malkiel B G，2005 年），华泰证券研究所成本差异：主动型基金管理费用率明显高于被动型基金相比于主动基金，被动基金（以指数基金为代表）费率更低。根据 ICI 数据，从总趋势来看，2000 年以来美国基金费率呈现逐年下降的趋势，但主动管理基金费率依然显著高于被动基金。根据 ICI 数据，2018 年美国股票指

26、数基金、债券指数基金费率分别为 0.8、 0.7，而主动管理股票基金、债券基金的费率分别为 7.6、5.5。因此，相比较来看，指数基金拥有显著的费率优势，我们认为其原因一方面在于指数基金的研究成本较低，且投资组合较为固定，换手率较低；另一方面是指数基金的平均规模较大，有利于基金费用的分摊。根据 ICI 数据，2018 年平均指数股票共同基金规模为 63 亿美元，是主动管理股票共同基金平均规模（15 亿美元）的 4 倍。基金的管理费用最终是由投资者承担，因而管理费率高低是影响投资者在主动/被动管理型基金之间选择的重要参考因素。图表13： 美国主动管理基金和指数基金费率情况主动管理股票基金股票指数

27、基金主动管理债券基金债券指数基金(%) 1.21.00.80.60.40.220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0资料来源：ICI，华泰证券研究所主动管理型 ETF 费率也显著高于指数型 ETF 费率。根据 ICI 数据，近年来指数股票型 ETF和指数债券型 ETF 加权平均费率均小于 0.35%，而 2018 年主动管理股票型 ETF 加权平均费率为 0.79%，是指数股票型 ETF 费率的 4 倍、指数债券型 ETF 费率的 5 倍。图表14： 2018 年美国 ETF

28、费率情况（%）ETF 种类费率10%分位费率中位数费率 90%分位加权平均费率算数平均费率指数股票型 ETF0.130.470.950.200.49指数混合型 ETF0.560.680.950.600.70指数债券型 ETF0.070.200.500.160.28主动管理股票型 ETF0.400.751.070.790.77资料来源：ICI，晨星，华泰证券研究所加权平均费率 算数平均费率图表15： 2007-2018 年，美国指数型股票 ETF 费率情况图表16： 2007-2018 年，美国指数型债券 ETF 费率情况(%) 0.700.600.500.400.300.200.1020070

29、.00(%)加权平均费率算数平均费率0.400.350.300.250.200.150.100.052007200820092010201120122013201420152016201720180.0020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所综上，目前来看，无论是共同基金还是 ETF，被动型基金管理费率均低于主动型基金。 1980 年-2006 年，投资者每年花费市场总价值的 0.67%寻找更高的回报，在合理的假设下，投资者如果转向被动的市场投资组合，在 1980 年至 2006

30、年期间的平均年回报率将增加 67 个 BP（详见于：Kenneth R. French 2008 年发表于Social Science Electronic Publishing的文章The Cost of Active Investing）。受资产管理市场有效性的影响，优秀的基金经理收取的管理费用更高（详见于：Berk, Jonathan, van Binsbergen, Jules H, Liu, Binying 2005 年发表于Social Science Electronic Publishing的文章Matching Capital and Labor），因此，尽管把钱交给优秀的基

31、金经理，投资者获得更高收益的可能性变大，但必须支付的管理费用也随之升高。代理问题：投资者与主动管理基金经理之间代理问题难以消除由于信息不对称等因素，投资者与基金经理（主动基金）间的代理问题难以消除。一方面，投资者通过公开信息（通常是某段时期的历史业绩）很难真正了解众多基金经理的投资风格和能力。另一方面，基金产品其背后的考核机制有所不同，如多数公募基金考核偏重于相对收益，但对于个人投资者来说，相对收益并不一定符合诉求。投顾模式：买方投顾模式发展推动被动型产品体系丰富、规模增长1999 年以来，美国的资产管理规模快速增长，根据 ICI 数据，截至 2018 年底，美国注册投资公司管理了 21.4

32、万亿美元的资产，是 1999 年管理资产的三倍，资产规模的扩张为多样化的投资方式提供了基础条件。图表17： 1999-2018 年各类投资公司的净资产变化情况（单位：十亿美元）年份共同基金封闭式基金ETF单位投资信托合计19996,83415734927,11620006,95615066747,24520016,96914583497,24620026,380161102366,68020037,399216151367,80120048,093255228378,61420058,889276301419,507200610,3952994235011,167200711,99531660

33、85312,97320089,6191855312910,364200911,1092247773812,149201011,8312399925113,113201111,6302441,0486012,982201213,0542651,3377214,728201315,0492821,6758717,092201415,8772921,97510118,244201515,6582632,1019418,116201616,3532652,5248519,227201718,7642773,4018522,527201817,7072503,3717021,398资料来源：ICI，华泰

34、证券研究所2010 年以来，美国智能投顾模式迅速发展。2010 年以来，伴随互联网科技的发展，美国智能投顾模式逐步成长壮大，根据美国 SEC 披露的数据，2019 年末，美国已注册的投顾机构达到 13479 家，投顾服务资产规模 84 万亿美元，其中全权委托管理资产规模约 76万亿美元。投顾模式的发展对美国基金业产品格局形成冲击，被动型产品更加受到投顾的青睐。被动型产品具有费率低、投资标的稳定、长期表现优秀等特点，如 ETF 具有分散度高、波动性小等优势。在投顾模式下，投资顾问通过配置被动型产品更容易满足客户的投资风格、投资目标等需求，从而推动美国被动型产品体系不断丰富、被动型产品规模亦不断增

35、长。图表18： 美国投顾家数与美国被动基金净资产变化13,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,000经SEC注册的投顾机构-家 美国被动基金净资产-右轴(亿美元)80070060050040030020010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：SEC、ICI，华泰证券研究所美国被动投资规模及结构与资产定价关系无风险利率牛市和长期资金入市是美国被动基金增长的重要背景美国居民资产配置转移、养老金持续入市，带动被动投资基金规模提升。伴随居民拥有的个人财富和可

36、供投资的资本与日俱增，美国居民投资股票、共同基金、养老金等产品的规模持续增长。根据美国 FED 数据，2000 年美国居民持有共同基金和养老金规模 13.6 万亿美元，而到 2018 年则达到 33.8 万亿美元，期间 CAGR 达到 5.2%。共同基金和以雇主支持退休计划（DB 计划、DC 计划等）和个人退休金计划（IRAs）为代表的养老资金的持续增长的过程中，美国被动管理型资产规模亦出现大规模的增长。2018 年美国 IRA 养老金账户中 46%的资产配置于共同基金；2018 年美国共同基金中被动型基金占比 23%，相比 2000 年提升 15 个百分点。图表19： 1996-2018 年

37、美国人均 GDP 与被动投资基金规模图表20： 美国养老金规模持续增长(美元)人均GDP 70,00065,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00019961998200020022004200620082010201220142016201820,000(亿美元)被动投资基金（右轴）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(万亿美元) 30其他养老资产DC 计划IRAs25201510501995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、

38、ICI、FED，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所我们认为，美国被动型基金规模持续增长与美股的无风险利率“ 长牛” 密切相关。 2008-2018 年标普 500 年化收益率 11%，对应区间美国股票类被动型基金规模 CAGR 达到 19%，我们认为长牛带来的较好贝塔收益预期促进了被动基金的规模增长。图表21： 2003 年以来，美国权益类被动基金占美股总市值比重持续提升图表22： 1996-2018 年美国指数共同基金规模占比和标普 500 变化3,0002,5002,0001,5001,0005001996199820002002200420062008201020120标普5

39、00美国权益类被动基金规模（权益类指数共同基金+权益类ETF）占美股总市值比重（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%20062007200820092010201120122013201420152016201720180%3,0002,5002,0001,5001,0005000标普500 指数共同基金规模占比（右轴）25%20%15%10%5%2014201620180%资料来源：ICI，Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：ICI，Bloomberg，华泰证券研究所图表23： 1997-2018 年美国股票市场与被动投资基金规模增长1997年亚洲金融危机2000年科网泡沫

40、破灭2008年金融危机2010-2011年欧债危机3,0002,5002,0001,5001,0005000标普500被动基金规模增长率（右轴）100806040200-201997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40资料来源：Wind，ICI，华泰证券研究所高波动阶段基金规模缩水对比：被动主动，ETF指数共同基金美国权益类基金中，指数共同基金规模增速显著快于主动权益型基金。根据 ICI 数据，1993-2018 年，指数权益型共同基金规模复合增速高达 21

41、%，相比主动权益型规模复合增速高 11 个百分点。2000-2018 年权益类 ETF 规模同样出现高速增长，2018 年权益类 ETF规模达到 2.66 万亿美元，这 18 年期间 CAGR 达到 22.8%。此外，值得一提的是，在 2000-2001 年科网泡沫破裂、2007-2008 年金融危机两段市场高波动时期，被动指数基金规模增速的回落幅度明显小于主动型基金。图表24： 1993-2018 年主动权益性共同基金和指数权益型共同基金规模情况(亿美元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000指数与主动型规模增速差(右轴)主动权益型

42、共同基金指数权益型共同基金高波动期间低波动期间指数型规模增速降幅小于主动型 指数型规模增速大于主动型45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-5%资料来源：ICI，华泰证券研究所美国被动型基金中，ETF 占比提升较快，现已超过指数共同基金。指数型共同基金和 ETF基金是美国主流的被动基金，但由于 ETF 可场内交易，相比于指数基金的交易机制（通常需要提前申购或赎回）更为灵活

43、，自 1993 年推出以来就大受市场欢迎，在推出早期，ETF 基金增速显著高于指数型基金，尤其高波动时期（1997 年亚洲金融危机、2000 年科网泡沫破裂、2007 年次贷危机前夕），ETF 相比于指数基金流动性更好，因而规模回撤更小。总体而言，1996 年至 2008 年美国被动基金中 ETF 净资产规模占比逐年增加，到 2009年以后渐趋稳定，ETF 与指数共同基金规模各占被动基金的半壁江山。图表25： 1996-2018 年美国指数共同基金、ETF 净资产规模占比图表26： 1996-2018 年美国指数共同基金、ETF 净资产规模情况100%90%80%70%60%50%40%30%

44、20%10%0%指数共同基金ETF(亿美元 40,000)增速差：ETF-指数(右轴)指数共同基金ETF高波动时期ETF流动性更好，规模增速降幅更小35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180(%) 120100806040200(20)199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122

45、01320142015201620172018资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所指数共同基金的结构方面，近 10 年投资美国股票类指数基金的增速快于其他。在美国无风险利率“长牛”中，2000 年以来，跟踪标普 500 指数和国内其他股票的股票型指数基金快速发展，且规模增速大幅高于同期的债券及混合型指数基金，但期间 2000 年受科网泡沫破灭、2008 年受金融危机影响，股票类被动型指数规模也明显回撤。图表27： 1993-2018 年美国细分指数共同基金净资产规模图表28： 1993-2018 年美国股票型、债券及混合型指数基金净资产规模(百亿美元) 150100

46、国内跟踪S&P 500股票型指数基金国内其他股票型指数基金 全球股票型指数基金 债券及混合型指数基金(百亿 300美元)债券及混合型指数基金 股票型指数基金25020015050100501993199519971999200120032005200720092011201320152017199319951997199920012003200520072009201120132015201700资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所ETF 基金的结构方面，从 ETF 投资类型看，股票型 ETF 占比高，其中主要以国内市场基准类产品为主，其次是海外股票类 ETF。从按

47、投资标的分类的 ETF 来看，国内市场基准类基金占较高比重，2008 年金融危机导致 2009 年该类基金占比大幅下跌，然而此后多呈现稳定增长的局面，由 2009 年占比 39.12增至 2018 年的 47.65；2008 年金融危机后，投资全球股票市场的 ETF 占比有所增加，2011 年占比恢复至原有水平，并呈现震荡调整的态势； 2007 年至 2012 年，债券型 ETF 占比逐年增加，2013 年略有下降，随后缓慢扩大。图表29： 2007-2018 年美国各类 ETF 净资产规模分布国内市场基准类国内行业类海外股票类商品类混合类债券类100%90%80%70%60%50%40%30

48、%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：ICI，华泰证券研究所被动基金结构和市值结构对比：对新兴行业和传统行业定价权的差异从整体股票类被动型基金投资的行业分布看，信息技术等领域资产规模增长最为迅速。其中：信息技术领域被动型基金总资产由 2000 年的 8.81 亿美元增至 2019 年的 1037.35 亿美元，增长了 117.75 倍，期间 CAGR 达到 27%。此外，医疗保健行业也呈逐渐增长的趋势，由 2000 年的 1.35 亿美元增至 2019 年的 647.95 亿美元，增长了 479.96 倍，期

49、间 CAGR 达到 36%。与此同时，在 2008 年金融危机后，信息技术与医疗保健行业被动基金规模占比持续提升，与对应行业在美股的总市值占比提升正相关。以信息技术行业为例，行业在美股市值占比由 2008 年的 15.21%上升至 2019 年的 28.83%，提升幅度为 13.62个百分点，与同期被动基金规模在信息技术行业中的占比提升（从 8.86%-21.36%）幅度12.49 个百分点大致相当。图表30： 2000-2019 年美国被动基金资产规模的行业分布图表31： 2000-2019 年美国分行业市值占比100%电信业务可选消费品必需消费品能源金融医疗保健工业材料房地产信息技术公用事

50、业100%电信业务可选消费品必需消费品能源金融医疗保健工业材料房地产信息技术公用事业80%80%60%60%40%40%20%0%20%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所我们认为，科技周期所带来的行业“机会”是近十年来被动

51、基金中信息技术行业的资产规模持续增长的重要因素。上世纪 90 年代，随着计算机/互联网技术革命的开启，信息技术产业逐渐成为美国的主导产业，21 世纪初互联网泡沫的破灭，导致该类产业被动基金占比短期出现下降。2010 年以来，以移动互联网（3G/4G）为主导的新一轮科技周期开启，同时在此期间，美国对于高附加值的实体产业重视程度大幅度提升，“再工业化”战略提上日程，2009 年起重振美国制造业框架、先进制造业伙伴计划、先进制造业国家战略计划等文件相继发布，产业政策聚焦于科技创新与高端制造业，推动了美国制造业率先复苏，产业结构持续优化。图表32： 美国信息技术增加值占比与美股信息技术板块被动资金规模

52、图表33： 美国保健业增加值占比与美股医疗保健板块被动资金规模(%) 9.59.08.58.07.57.06.520002002200420062008201020122014201620186.0元)(% 信息和数据处理服务+专业、科学和技术服务(亿美 业增加值占GDP比重信息技术-被动型基金规模（右轴）) 保健和社会救助业增加值占GDP比重(亿美 医疗保健-被动型基金规模（右轴）1,20081,000880076007400620062018200005元)700600500400300200100020022004200620082010201220142016资料来源：Wind，Blo

53、omberg，华泰证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 图表34： 被动基金中信息技术行业规模占比与市值占比变化对比图表35： 07 年之前医疗市值占比下降但被动基金中医疗占比仍提升(%)差值：市值占比-被动规模占比（右轴）信息技术市值占比35 被动基金资产规模-信息技术占比30252015105200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190(%) 1050(5)(10)(%) 20差值：市值占比-被动规模占比（右轴）医疗保健市值占比 被动基金资产规模

54、-医疗保健占比151050(%) 15105020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(5)资料来源：Bloomberg，ICI，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，ICI，华泰证券研究所无风险利率下行趋势中高股息率的吸引力，则是近十年来被动基金配置传统行业的规模占比高于传统行业市值占比的重要原因。从静态来看，美国部分传统行业的市值占比明显小于该行业被动基金的资产规模占比，如房地产、能源、公用事业和原材料等，这反映被动基金基于竞争格局稳定、分红率高等因素对传统行业有较

55、高的配置需求。从动态来看，随着时间的推移，这些行业的被动基金的规模占比与市值占比的差距总体有所减小。图表36： 2000-2019 年美国房地产行业市值占比与被动资金相关性图表37： 2000-2019 年美国能源行业市值占比与被动资金相关性(%) 差值：市值占比-被动规模占比（右轴）房地产市值占比 被动基金资产规模-房地产占比(%)(%)差值：市值占比-被动规模占比（右轴）能源市值占比(%)4002530(10)201520(20)1010(30)5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

56、201820190(40)0被动基金资产规模-能源占比0(2)(4)(6)(8)(10)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(12)资料来源：Bloomberg，ICI，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，ICI，华泰证券研究所图表38： 2000-2019 年美国公用事业行业市值占比与被动资金相关性图表39： 2000-2019 年美国原材料行业市值占比与被动资金相关性(%)差值：市值占比-被动规模占比（右轴）公用事业市值占比15 被动基金资产规模-公用事业占比

57、105200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190(%)(%)差值：市值占比-被动规模占比（右轴）原材料市值占比 被动基金资产规模-原材料占比 8206(2)(4)4(6)(8)2(10)0(%) 210(1)(2)(3)(4)20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(5)资料来源：Bloomberg，ICI，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，ICI

58、，华泰证券研究所被动基金在房地产、材料、能源、公用事业等传统行业的定价权较高。虽然医疗保健和信息技术是 2000 年以来被动基金规模增长最快的行业，但房地产、材料、能源、公用事业等传统行业被动基金规模占标普 500 行业指数总市值的比重明显更高。截至 2019 年底，房地产、材料类被动股基规模在对应板块美股市值（标普 500 分行业指数总市值表征）比重分别达到 14%、5%，能源、公用事业类占比在 2%-4%之间，医疗保健、信息技术占比在 1.5%-2%之间，金融、工业、必需消费类占比在 1%-1.5%之间，可选消费类占比在 0.8%左右，通信类占比则相对较低，约 0.14%。图表40： 截至

59、 2019 年底，美国分行业权益类被动基金规模及其占标普 500 分行业指数总市值比重元)(2019年被动型基金规模占标普500分行业指数总市值比重（右轴）(亿美%)1,200161,0001412800106008400642002房地产材料能源公用事业医疗保健信息技术金融工业必需消费可选消费通信00资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所被动基金定价权较高的这些行业多为股息率较高的行业。2000-2019 年房地产和公用事业是股息率较高的行业，基本维持在 3%以上，原材料、能源行业的股息率也基本稳定在 2%以上。我们认为低无风险利率水平下高股息率的吸引力，可能是房地产等行业被动基金规模

60、占比明显高于市值占比的重要原因。被动基金在这些行业中的配置比例较高，也对行业估值形成了影响，2000 年以来房地产行业市盈率中枢上抬相比其他行业更为显著。图表41： 2000-2019 美国标普 500 分行业股息率变化图表42： 2000-2019 美国标普 500 分行业市盈率变化) 信息技术-股息率 医疗保健-股息率 公用事业-股息率 房地产-股息率能源-股息率原材料-股息率信息技术-市盈率 医疗保健-市盈率公用事业-市盈率 房地产-市盈率能源-市盈率 原材料-市盈率(%(倍)88066044022020002001200220032004200520062007200820092010