特斯拉锂电设备核心供应商受益全球龙头集中扩产

1、2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要选择锂电设备投资标的的核心逻辑在于行业马太效应显现，首选大浪淘沙后涌现出的龙头企业。先导智能在2019年证明了其全球龙头的地位。公司在毛利率净利率、收入及净利润增速等在2019年全面优于行业平均水平，并且其现金流逆势改善，订单获取能力大 幅领先国内外同行。投资锂电设备的核心逻辑在于电动车行业仍具备巨大成长性，电动车起量、设备先行。国内市场有双积分及工信部产业规划引导，2021-2023年电动车销量对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%，到2025年新车销量占比达到25%左右，是2019 年的5X。全球市场在欧洲碳排要求

2、趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，主流车厂均积极电动化，我们测算得到2025年由这些主流车企带 动的电动车销量将达到1110万辆以上。以合资车口径计算全球产能需求，约为700GWH，而CATL、LGC、松下以及三星SDI2019年底产 能仅约为182GWH。海外电池势力预计贡献明年最大增量，龙头电池企业设备折旧速度快、未来更新改造需求旺盛。根据我们的测算，2020-2021年国内 外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。其中，国内新增产能约为81GWH，相较于2019年而言增长不明显；主要增量来自 于海外市场，2019年度海外市场扩产体量较小，主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产，松下

3、、三星SDI有零星扩产。2020年我们预 计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH，主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、SK等厂商。CATL、LGC、松下、三星SDI的 设备折旧率普遍达到18%-23%之间。新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化，部分基于早期技术开发 的动力电池生产设备难以适应新产品生产，其经济寿命低于原有折旧年限。复盘公司本轮上涨，从公司角度，市场基于先导龙头地位及新增国际客户，而给予龙头溢价。电动车全球化逻辑持续兑现，先导有实 力成为绝大部分领先电池厂的主力供应商。从行业角度，其股价受益于大量政策面利好，海外主流车企的

4、电动车进程超预期，以及宁 德时代、大众汽车电池产能扩产等。我们认为公司股价后续的催化剂在于：1）国内外政策面及电动车销量面的超预期；2）公司核心电池客户的扩产信息以及招标信息；3）公司新产品例如热复合叠片机放量，令其在LGC、SK等客户供应体系中放量。风险提示：新能源补贴超预期退坡、本年度招标大幅不及预期、单位设备投资额超预期大幅下降。3目 录1、设备行业大洗牌，先导本轮上涨来源于龙头价值重估1.1 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先1.2 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价2、行业空间分析：高端产能仍有巨大缺口，海外贡献2020主要增量2.1 国内电动车有望走出低

5、谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划2.2 欧美电动车激励政策频出台，主流汽车集团电动化趋势不可逆2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口2.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长2.6 电池厂设备折旧速度普遍偏高，技术进步驱动设备淘汰3、行业竞争格局分析：基于波特五力模型的分析潜在竞争者：进入难度高，客户+技术+资金形成三重壁垒行业内竞争者：龙头市场份额大幅提升，借力收购整合增长迅速上下游议价能力：客户议价能力有上限，供应商议价空间不大3.4 替代品：软包替代方形不会影响前段设备，对中段设备影响可能低于市场预

6、期4、先导智能公司分析：技术、管理、客户与资金四大维度的核心竞争力公司主营业务分析：与泰坦协同发展顺利、营收利润增长迅速，净利 率阶段性承压核心竞争优势：技术全球领先，内部管理卓越，客户结构优异，资金实力雄厚横向财务分析：杠杆率稳健，应收账款计提最为审慎，盈利能力有望 恢复5、前瞻发展战略：平台式业务布局公司成立八大事业部，平台化发展战略起航3C智能设备：以机器视觉检测为主激光加工：市场空间广阔，目前通用领域竞争激烈，专用领域门槛较高6、投资建议及风险提示设备行业大洗牌，先导本轮上涨来源于龙头价值重估145锂电设备行业自2015年开始，经历3年的高速发展期，在2018年进入行业洗牌期，2019

7、年行业业绩增长整体疲弱收入增速：2019年前三季度行业收入增速平均为12.83%，中位数为8.83%，相对于2016-2018年高速增长继续放缓。利润增速：前三季度归母净利润增速平均为-17.42%，中位数为-4.41%，相较于2016-2018年增速进一步回落。ROE及ROIC：行业加权ROE平均值同比2018Q3有所下降，中位数从9.10%下降至7.74%，平均值从9.37%微降至9.11%， 但相对于2018年降幅有所收窄。而衡量企业盈利能力的ROIC也有所回落（均值受杭可上市影响较大），中位数从7%下滑至 6.11%。图：锂电池设备行业加权ROE下行资料来源：Wind，天风证券研究所1

8、.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先图：锂电池行业净利润增速大幅下降资料来源：Wind，天风证券研究所80.638.51-17.4285.9180.1078.3438.13-4.41-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002016201720182019Q3锂电设备板块净利润平均增速（%）锂电设备板块净利润增速中位数（%）12.9511.399.31709.117.740.002.004.006.008.0010.0012.0014.002017Q32018Q32019Q3锂电设备板块加权ROE平均值（%） 锂电设备板块加

9、权ROE中位数（%）630.0025.0020.0015.0010.005.000.002018Q32019Q350.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20182019Q3先导占比杭可占比资料来源：Wind，天风证券研究所我们选择ROE及预收款两项指标来观察行业分化情况。首先是ROE，该指标相对而言更能够反应企业的综合经营能力。先导继 续维持前三季度接近20%的高ROE水平，杭可科技、赢合科技在2019Q3取得ROE同向上升（主要系净利率本期有所上升）， 而其余公司ROE水平均有较为明显的下滑。其次为预收款

10、，衡量公司新接订单情况，一定程度上反映订单流向。先导的项目预收款位列行业首位，2019Q3预收款为12.51 亿元，占比样本总体预收款的比例分别高达44.71%。并且，根据先导近期的可转债回复，2019年6月末，公司合并报表发出商 品的金额为15.33亿元，该部分发出商品已收到的货款金额为16.15亿元，意味着实际预收款高于账目水平（这主要是由于在会 计实务中可能用部分预收款抵消相同客户的应收款项）。图：锂电池设备行业加权ROE下行（%）图：锂电池设备公司预收款占主板公司整体预收款的比例资料来源：Wind，天风证券研究所1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先7先导智

11、能在2018-2019年行业洗牌期充分证明了其行业龙头地位；公司在毛利率、净利率、收入增速、净利润增速等方面在2019年全面优于行业平均水平。38.1316.1358-50.000.0050.00100.0099.6884.93150.002016201720182019Q3锂电设备板块净利润增速中位数（%）锂电设备板块净利润平均增速（%）先导智能83.9674.1041.2370.9186.32 101.40102.0178.9731.70 19.22 182.8.8330.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020182019Q3锂电设备板块收入增速中位数（%

12、）20162017锂电设备板块收入平均增速（%）先导智能收入增速（%）图：先导智能毛利率大幅领先行业资料来源：Wind，天风证券研究所图：先导智能净利率大幅领先行业图：先导智能收入增速高于行业中位数10.4pct图：先导智能净利润增速大幅领先行业19.7515.0010.005.000.0030.0025.0020.002017Q3先导智能2018Q32019Q3锂电设备板块净利率平均值（%）30.0035.0040.0045.0050.002017Q3先导智能2018Q32019Q3锂电设备板块毛利率平均值（%）1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先8非经常收益对

13、锂电板块贡献率提高，导致锂电设备板块扣非净利占全部净利比例从2018年的88.77%下降至74.81%， 下降较多的主要为科恒股份与星云股份，扣非净利占比分别从2018年的79.97%、66.81%下降至21.79%、42.75%。然而先导智能净利润绝大部分来自于主营业务。2016-2019Q3扣非净利润占其净利润总额的比例分别为98.47%、95.55%、110.56%以及97.70%。89.7289.0488.7774.8170.0065.0075.0085.0080.0090.0095.002016201720182019Q3锂电设备板块扣非净利润/净利润（%）证券简称201620172

14、0182019Q3百利科技91.1095.7190.5094.25金银河82.7772.9483.8283.57科恒股份90.7382.8779.9721.72先导智能98.4795.55110.5697.70星云股份91.2990.3166.8142.75赢合科技90.5784.9593.1894.75杭可科技83.13100.9596.5688.90锂电设备板块扣非净利润/净利润（%）89.7289.0488.7774.81图：锂电板块非经常性利润比例明显提高资料来源：Wind，天风证券研究所表：先导智能净利润纯度高资料来源：Wind，天风证券研究所1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部

15、效应非常显著，先导一马当先90.360.970.470.280.420.21-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.0020162017 -0.21220182019Q3锂电设备板块经营活动产生的现金流量净额平均值（亿元）锂电设备板块板块经营活动产生的现金流量净额中位数（亿元） 先导智能经营活动现金流量净额（亿元）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020161231201909302017123120181231锂电设备板块现金及现金等价物平均值（亿元） 锂电设备板块现金及现金等价物中位数（亿元） 先导智能（亿元

16、）锂电设备商业模式决定，设备厂需要为电池厂阶段性的垫资，因而此前现金流普遍较差。设备公司要想做大，必须要具备一 定的资金实力及现金造血能力，这是拿单能力的前提和基础。对比先导和行业整体水平，公司的资金实力在2019年表现得尤为明显：其经营活动产生的现金流量净额在2019Q3接近3.5 亿元，而行业同期有所下滑。公司经营性现金流在2018年表现很差，这主要是因为银隆订单回款问题的影响，到2019年银 隆陆续还款，公司现金情况恢复正常；公司现金及现金等价物在2019Q3达到8.3亿元，远高于行业平均水平。图：先导智能经营性现金流在2019年显著改善图：先导智能现金及现金等价物指标明显优于行业资料来

17、源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所1.1. 行业大洗牌，2019年设备头部效应非常显著，先导一马当先101.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价我们对先导上市以来股价进行了较为详细的复盘，复盘分为两个维度，第一维度是公司订单及业绩，第二个是行业政策及动态。2019年之前，公司股价的上涨往往伴随着业绩预期的上调，下跌伴随着业绩的下调，例如2017年H1，先导签订银隆订单，市场当时对公 司2018年业绩从6.88亿一度上调至12亿元；而2018Q2-Q3公司出现预收款、存货等前瞻指标恶化以及LG丢单等问题，市场下调对其 2019年盈利预测。进入2019年以来，

18、公司层面的信息以与头部客户签订供货协议以及资本运作（可交债、可转债）为主，市场对其一致盈利预测基本上未出 现上调。图：先导智能股价复盘（公司信息维度）资料来源：Wind，天风证券研究所11根据Choice的统计，市场对于先导2019年盈利的一致预期经历了明显两个阶段。第一个阶段：2017年，正 如我们上文分析，伴随收购泰坦以及签订银隆订单，2017年市场对于先导的未来盈利预期一度多次上调； 第二个阶段：2018-2019年，市场对锂电设备行业及先导智能的研究深入，盈利预测回归理性与实际；以PE ttm为口径，我们可以看到2019Q4的这轮上涨主要系先导的估值水平提升，也就是说本轮上涨，从公 司

19、角度，更多的是市场基于先导本身龙头地位及新增国际化订单的认可，而给予的龙头溢价。图：市场对先导2019年盈利的一致性预期变化情况资料来源：Choice，天风证券研究所图：先导的PE变化（TTM）资料来源：Wind，天风证券研究所1.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价12由于电动车目前相对于燃油车仍然不具备价格优势，因而板块表现对于电动车政策以及海外汽车巨头的电动车推进进度敏感度很高；从行业信息维度复盘先导智能股价，我们可以看到主要的几轮下跌（2017Q4-2018年初、2018Q2-Q3、2019Q2）均伴随着补贴政 策退坡力度超预期、双积分政策不达预期等；而几轮上涨均伴随着大量的

20、政策面利好以及海外主流车企（特斯拉、大众、宝马、戴姆勒 等）的电动车进程超预期，以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。图：先导智能股价复盘（行业信息维度）资料来源：Wind，天风证券研究所1.2. 先导本轮上涨主要受益于行业贝塔与龙头溢价行业空间分析213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明142.1. 国内电动车有望走出低谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划单位：辆补贴缓冲期补贴正式退坡去年上半年去年下半年2020E预测备注日期201901-201906201907-now201801-201806201807-201810极限悲观情况调整值（假设）中性预测情况新能源乘用车合计575,

21、065268,199346,482373,084881,4211,361,421插电混动乘用车119,49060,41193,682100,331181,23350,000插电混车型增多，但是单款放231,233量困难纯电动乘用车455,575207,788252,800272,753623,364430,0001,053,364新能源客车30,31719,35335,02724,09358,05958,059新能源专用车24,4826,25519,03533,28518,76518,765A00纯电120,65456,818156,409116,319170,454170,454A0纯电77

22、,91230,45332,05449,43991,359100,000191,359A级纯电243,754109,84063,62499,649329,520200,000529,520B级纯电6,3709459130,000特斯拉+大众ID3+奔驰eqc+广汽157,459Aion LX+江淮蔚来等车型放量C级纯电6,8811,524376,8154,5724,572A级插混62,14534,07684,92962,242102,228102,228B级插混45,61612,8286,69330,41838,48438,484C级插混11,02312,4803,40

23、98,90037,44037,440*极限悲观情况指的是：均按照退坡后的月化销量来计算2020年十二个月的情况2019年6月份补贴正式退坡，电动车销量遭遇迅速下滑，我们统计7-11月电动乘用车（包含纯电及插电混）合计销量同比降28.11%；对于明年，极限悲观情况为：按照2019年退坡的月化销量来计算2020年的情况，得到销量为88.14万辆；然而我们认为，2019年电动车除了面临补贴退坡，还面临供给端优质车型不足等问题。2020年，变化之一：财政部工作会议时隔五年再提支持电动车发展、研究建立与支持创新相适应的政府采购交易制度；变化之二：特斯 拉Model 3、大众ID3、奔驰eqc、广汽Aio

24、n LX、江淮蔚来等纯电车型推出市场并放量。A级、B级车将成为主要增长点。我们预计：A 级车相较于极限悲观情况有20万辆向上空间，B级车有13万辆向上空间（仅Model 3 就有8-10万辆）。我们对明年电动乘用车的预计 值为130万辆以上，同比+30%左右。表：预计2020年国内电动乘用车销量有望达到130万辆以上资料来源：乘联会，天风证券研究所15转积分（万分）产量（万辆）2018 年239365.8688176302019 年24005.55.63-302.4131402020 年240055.46-1097.319502021 年25004.95.29-872.3-677217.932

25、022 年25004.85.13-776.7-777231.192023 年25004.64.98-894.1-894266.13乘用车产量（万辆）达标值实际值当年燃料积 分（万分）年末累计结 抵消燃油车负积分需要 新能源汽车达标比例要求低油耗车占比2019 年10%10%2020 年12%12%2021 年14%14%乘用车产量（万 新能源积分达标 辆）值（万分）2400240240028825003112022 年16%16%25003492022 年1.15003.71.670%30%3.41042023 年1.15003.71.670%30%3.41132023 年18%20%2500

26、378EC 系数续航里 BEV 单车 PHEV 单车PHEV程（ km） 积分（分）积分（分） BEV 占比占比新能源积平均单车 分达标需分要新能值（分/车） 源汽车产量（万辆）13505270%30%14005270%30%4.1594.1702019 年2020 年2021 年1.14503.41.670%30%3.1100抵消燃料 新能源积负积分分达标需 合计需要 新能源累需要新能要新能源汽计结源汽车新能源汽车产量 转积分对产量（万车产量（万辆）应产辆）（万量（万辆）辆）2019 年059592020 年070702021 年218100318902022 年23110433530202

27、3 年26611337910抵减新能源结转积假设乘用 对乘用车分后车产量市场渗透所需产量（万辆）比例(万辆）22824009.50%305250012.20%369250014.76%中长期来看，国家双积分政策及中长期发展规划托底电动车销量：经我们测算，在新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下，2021-2023年电动车销量将分别达到228、305、369万辆，对于乘 用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%；工信部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）发布，电动车到2025年新车销量占比达到25%左右，电动趋 势明朗。2.1. 国内电动车有望

28、走出低谷，明年看新车型，长期看双积分及远期规划表：新能源积分达标值对应新能源汽车产量要求表：新能源积分达标值测算表：燃料积分缺口要求的新能源汽车产量测算表：两项要求之下的新能源汽车产量资料来源：乘联会，工信部，天风证券研究所162.2. 欧美电动车激励政策频出台，主流汽车集团电动化趋势不可逆特斯拉10.324.5100%61.25100%0%601536.750.00大众1077108320%227.4390%10%6015122.813.41宝马2018年新 能源车销量约宝马24624920%52.2960%40%601518.823.14为14.3万辆，目前以PHEV为 主戴姆勒33034

29、020%71.4060%40%601525.704.282025年为假设情况丰田1031105210%110.4660%40%601539.776.63现代起亚72574010%77.7060%40%601527.974.66雷诺日产三菱1060107520%225.7590%10%6015121.913.39PSA36339020%81.9060%40%601529.484.91通用89787910%92.3060%40%601533.235.54福特62957310%60.1760%40%601521.663.61本田54252610%55.2360%40%601519.883.31合计6

30、9106931.514.64%1115.87497.9942.88全球总销量944795001390620.4753.43各大车型历年2025年电动车销量（万辆）201720182025电动化率销量纯电比例混动比例纯电平均带电 量(kwh）混动带电量 纯电合计带电 混动合计带电（kwh）量（GWH）量（GWH）备注欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下，大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均积极电动化，大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动（纯电/混动）的汽车平台；假设电动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA等到2025年电动车占其整体销量的20%，而丰田、现代起亚、通用、福特、 本田等电

31、动车占其整体销量的10%，我们测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上；届时由这些车企拉动的动力锂电池需求有望达到500GWH以上。表：国际主流车企的电动化趋势明朗资料来源：乘联会，工信部，天风证券研究所172.3. 2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量2018产能2019产能2020E待招标量2019年前10月装机电量 (kwh)预测2019年全年产量 预测2019年全年装机量 （电池厂往往备一定库存，假设比例为10%）2019产能利用率宁德时代30.0070.0095.0025.0021.4331.0034.4449.21%比亚迪20.0020.

32、0028.008.008.7610.5111.6858.39%国轩高科8.0014.0018.004.002.272.723.0221.61%天津力神9.5014.0020.006.000.981.171.309.32%亿纬锂能9.0012.0021.309.300.911.091.2110.11%中航锂电8.0011.0013.002.000.861.031.1510.42%孚能科技5.0010.0020.000.000.680.820.919.07%上海卡耐1.756.0010.004.000.550.660.7312.22%广州鹏辉5.507.5010.002.500.540.650.7

33、29.63%深圳比克10.0010.0010.000.000.540.640.727.16%多氟多1.503.005.502.500.440.530.5919.64%欣旺达2.004.008.004.000.430.520.5714.34%天津捷威3.505.507.502.000.370.450.509.01%联动天翼0.002.004.002.000.330.400.4422.04%河南锂动电源2.002.002.000.000.320.380.4221.04%时代上汽0.004.006.002.000.300.360.409.88%珠海银隆13.0013.0013.000.000.290

34、.350.392.97%安驰新能源0.803.003.000.000.290.340.3812.75%塔菲尔1.501.501.500.000.260.310.3422.77%桑顿新能源9.009.009.000.000.260.310.343.78%盟固利电池0.003.009.006.000.180.210.247.89%三洋电池0.500.500.500.000.140.170.1938.46%万向1236.0010.0012.002.000.130.150.171.71%苏州宇量1.503.503.500.000.110.130.154.27%微宏动力8.008.008.000.000

35、.110.130.151.82%横店东磁1.001.002.601.600.090.110.1212.41%芜湖天弋2.004.004.000.000.070.090.102.43%苏州星恒2.002.002.000.000.070.080.094.42%北京国能13.0013.0013.000.000.060.080.090.66%远东福斯特4.005.005.000.000.060.080.091.71%合计扣除严重财务问题的公司 合计178.05142.05267.50231.50358.40322.4080.9电池厂装机量高度集中，我们选择装机量前30的电池厂进行产能扩产计划汇总；根据

36、我们的统计2020年电池待招标量达到了80.9GWH，与2018-2019年情况接近；扩产主体：1）产能利用率较高的龙头公司，产能到2020、2021年紧张，例如宁德时代、比亚迪；2）获得巨头长期订单的厂商，例 如亿纬锂能、欣旺达、联动天翼等；3）布局新能源行业的财团，例如捷威（复星）、万向等；4）车厂自建电池厂，例如时代上汽等。表：前三十的电池厂2020年预计扩产量累计达到80.9GWH资料来源：高工锂电，公司公告，天风证券研究所1820182019E2020E备注113四大企业合计YOY新增产能 宁德时代30182.161.15%69.17028154.31%98.911110溧阳一期/二

37、期 溧阳三期105东风时代 时代一汽 德国图林根2216备注201849松下YOY2019E6124.49%2020E6913.11%新增产能128中国大连224有可能扩产中国苏州224有可能扩产联动天翼26日本工厂202020美国内达华253535YOY133.33%58.57%LGC253880新增产能134041YOY52.00%110.53%湖东283530转移到青海新增产能1342韩国梧仓101010湖西二期1730明年H4-H6中国南京5820青海2510湖东产能转移美国霍兰德波兰102050三星913.121三星的扩产节奏慢YOY45.56%60.31%时代上汽24新增产能4.1

38、7.9时代广汽12中国西安2.62.6533.4中国天津 韩国蔚山 匈牙利33.44.1555 美国密歇根12020ENorthvoltSKKokamAESC（在国内产能）特斯拉（Maxwell代理）合计扩产下限88410232扩产上限6428223表：四大电池厂2020年扩产（CATL）资料来源：高工锂电，公司公告，天风证券研究所表：四大电池厂2020年扩产（松下+LGC+三星SDI）表：其余海外电池厂2020扩产一览表根据我们的统计，2020年全球四大电池厂的扩产量合计为99GWH，而2019年合计扩产量为69GWH；Northvolt、SK、Kokam、AESC、特斯拉（Maxwell）

39、等贡献23-32GWH增量，而在2019年这几家基本上处于试验线阶段。2.3. 2020年电池扩产展望：海外电池厂扩产贡献主要增量19数据来源：高工锂电、天风证券研究所2.4. 短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口由于行业高度集中，我们选择TOP30的 电池厂分析，31名及之后的电池厂我们 认为扩产可能性极低2019年前10月装机电 量(kwh)预测2019年全年装 机量预测2019年全年产量（电池厂往往备 一定库存，假设比 例为10 ）2019产能利用率宁德时代21.4331.0034.4449.21比亚迪8.7610.5111.6858.39国轩高科2.272.723

40、.0221.61天津力神0.981.171.309.32亿纬锂能0.911.091.2110.11中航锂电0.861.031.1510.42孚能科技0.680.820.919.07上海卡耐0.550.660.7312.22广州鹏辉0.540.650.729.63深圳比克0.540.640.727.16多氟多0.440.530.5919.64欣旺达0.430.520.5714.34天津捷威0.370.450.509.01联动天翼0.330.400.4422.04河南锂动电源0.320.380.4221.04时代上汽0.300.360.409.88珠海银隆0.290.350.392.97安驰新能源

41、0.290.340.3812.75塔菲尔0.260.310.3422.77桑顿新能源0.260.310.343.78盟固利电池0.180.210.247.89三洋电池0.140.170.1938.46万向1230.130.150.171.71苏州宇量0.110.130.154.27微宏动力0.110.130.151.82横店东磁0.090.110.1212.41芜湖天弋0.070.090.102.43苏州星恒0.070.080.094.42北京国能0.060.080.090.66远东福斯特0.060.080.091.71表：主要动力锂电厂商的产能利用率情况电池企业存在阶段性产能过剩。动力锂电池

42、市场整体 的产能利用率偏低。过剩主要是低端产能的严重过剩。我们看最近的电池 企业产能利用率情况，会发现电池行业的产能利用率 的差距进一步拉开、集中度进一步提升，以CATL、 比亚迪等为代表的高端产能利用率较高，低端产能利 用低端电池相较于高端电池而言在能量密度（与车厂 的补贴系数直接相关）、一致性、稳定性等方面差距 巨大，因而现阶段未被车厂选择的电池厂一定程度上 可以视为无效产能。 根据我们的统计，到2019年10月底TOP30电池厂合 计装机量占有率达到90%以上，这部分电池厂合计产 能约为231GWH；TOP10电池厂合计装机量占有率 达到80%，合计产能约为175GWH。假设三元产能 占

43、比70%，则TOP10、TOP30电池厂的合计三元产 能分别为122、162GWH。202.4. 短期过剩，中长期动力电池需求展望：高端产能仍有巨大产能缺口22%22%22%22%22%22%况假设）插电混销量占比 纯电带电量（KWH）插电混带电量（KWH） 电动乘用车总带 电量（GWH） 乘用车带电量占 总体带电量的比 例（依据2019年情况假设） 电动车（包括专 用车、客车）总58.7576.02138.75191.95239.90402.56中长期来看，动力电池在高端产能领域仍有巨大产能缺口；国内市场，计算求得2025年产能需求约为403GWH，到2019年底我国TOP10产能约为175

44、GWH；以合资车口径计算全球产能需求，约为700GWH，而CATL、LGC、松下以及三星SDI2019年底产能约为182GWH。表：国内2020-2025年动力电池产能需求预测电动乘用车销量20192020E2021E2022E2023E2025E各大车型历年销量（万辆）纯电合计带电量（GWH）混动合计带电量（GWH）（万辆）100130228305369600特斯拉36.750.00YOY30.00%75.38%33.77%20.98%27.52%纯电销量占比大众122.813.41（依据2019年情78%78%78%78%78%78%宝马18.823.1425.704.28戴姆勒 丰田50

45、5254565860现代起亚39.7727.976.634.66151516161616雷诺日产三菱121.913.3942.3057.02104.06143.96179.92301.92PSA29.484.91通用33.235.5472%75%75%75%75%75%福特21.663.61本田19.883.31合计497.9942.8855.98表：海外巨头车企集团2020-2025年动力电池产能需求预测全球总销量650.02资料来源：高工锂电，各公司官网等，天风证券研究所8007006005004003002001000图：巨头车企与国际四大电池厂之间的中长期产能缺口2019年四大电池厂（

46、GWH）2025年全球需求（GWH）资料来源：高工锂电，天风证券研究所01002003004005002019年TOP10电池厂产能2025年国内市场需求（GWH）资料来源：高工锂电，天风证券研究所 带电量（GWH）资料来源：高工锂电，工信部等，天风证券研究所图：国内中长期产能缺口212.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长市场此前非常关心电池厂单位 GWH 投资额这一数据。我们通过分析 CATL 的连续数据得到该公司较为准确的单位投资数据。我 们的计算方法为：公司单位 GWH 投资额等于其累计投资额（即为机器设备投资原值）与其产能的比值， 这一指标衡量是以前 年度的累计情况；如

47、果看当年新增产能的单位投资额， 就用当年新增投资额与其当年新增产能比值来计算。结果显示：公司单 位 GWH 投资额（累计）在 2015-2019E 年分别为 5.12、 5.65、 4.41、 3.56、 2.57 亿元，意味着每年的新增产能单位投资额是下 降的；单位 GWH 投资额（新增）在 2015-2019E 年分别为 5.12、5.92、3.41、2.45、1.82 亿元， 2016-2019E YOY 分别为 15.50%、-42.34%、-28.12%、-25.80%。海外电池厂扩产的单位设备投资额可能较国内偏高。例如，我们用Northvolt计算得到的单位GWH投资额约为2.3亿

48、元人民币。这可能与海外自动化程度高、用到的自动化配套投入多。表：Northvolt单位设备投资情况投资额Northvolt单位投资扩产产能(GWH)（亿元，下同）扩产设备假设中后段价值比例总投资额单位投资额20193.004.80中后段70%6.862.29资料来源：公司公告，天风证券研究所表：CATL单位设备投资情况单位：亿元20152016201720182019E累计设备投资13.3242.9174.98106.86179.65当期新增设备投资29.5932.0731.8872.79CATL理论产能2.607.6017.0030.0070.00平均投资额（累计）平均投资额（新增）5.12

49、5.125.655.924.413.413.562.452.571.82资料来源：CATL财报，天风证券研究所22根据我们的测算，2020年国内外动力锂电池扩产可以带动230、291亿元投资额。其中，国内新增产能约为81GWH，相较于2019年而言增长不明显，整体规模在单位投资下降的影响下可能出现小幅度下降；主要增量来自于海外市场，2019年度海外市场扩产体量较小，主要为LGC在欧洲波兰及南京基地的扩产，松下、三星SDI有 零星扩产。2020年我们预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH，主要增量来自于LGC、CATL德国、Northvolt、AESC、数据来源：高工锂电、天风证券研究所SK

50、等厂商。图：动力锂电加工设备图示表：2018-2020锂电设备年预测201820192020国内新增产能（GWH）83.7580.3581.00国内电池厂平均投资额（亿元/GWH)2.502.001.80国内合计投资规模（亿元）209.38160.70145.80海外投资产能（GWH）29.1066.00国外电池厂平均投资额（亿元/GWH)2.402.20国外合计投资规模（亿元）69.84145.20国内外合计投资规模（亿元）230.54291.00数据来源：高工锂电、公司公告等、天风证券研究所2.5. 2020年设备市场空间展望：海外市场带动增长23根据CATL对于机器设备的折旧年限设置的是

51、3-10年的时间，年度折旧率在 9.50-33.00%之间，但根据我们的统计，公司的折旧率实际上处于该区间偏 上位置。2017、2018年公司年度折旧率分别为25.77%、25.02%，2019 年半年度折旧率高达15.74%，相较于2018H1提升4.75pct。设备实际折旧率高不仅是CATL才有的现象，LGC、松下、三星SDI的设备 折旧率普遍达到18%-23%之间，实际折旧年限均为设计折旧年限范围的下 限。由于新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化 部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产，其经济寿 命低于原有折旧年限。展望2020年，电池811技

52、术路线有望走向成熟，产线仍可能具备大量改造需求。2.6 电池厂设备折旧速度普遍偏高，技术进步驱动设备淘汰30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%机器设备实际折旧率报废率折旧率土地厂房设备合计LGC化学20180.0%3.2%22.3%12.0%2019H10.0%1.6%10.7%6.0%松下20180.0%10.6%20.5%13.2%20172018H120182019H1三星SDI20180.0%7.3%17.8%13.0%2018年旧年限旧年限旧年限旧年限LG化学253031.24194.5松下5509.52104.9三星SDI106013.75

53、105.6，CATL20.022.03104.7图：CATL机器设备实际折旧率数据来源：CATL报表、天风证券研究所 表：LGC、松下、三星SDI设备折旧率普遍偏高数据来源：各公司报表、天风证券研究所表：主流电池厂设备实际折旧年限基本上为设计折旧年限范围的下限厂房设计折 厂房实际折 设备设计折 设备实际折数据来源：各公司报表、天风证券研究所行业竞争格局：基于波特五力模型的分析324请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25在现有锂电池生产技术体系之下，锂电设备的进步更多地表现为效率提升而非工艺上的颠覆性突破。在没有 颠覆性技术的情况下，新进入者进入锂电设备行业难度较大，其将面临至少三方面的竞争

54、壁垒： 第一，下游扩产集中于大型厂商，将引致对应供应商市占率提升。锂电设备市场中，主板上市的龙头公司的 客户大多为下游大型电池厂商，而新三板上市公司的客户以小型厂商为主。由于行业现金流和成本等因素， 下游新增产能正在向大型电池厂集中。 第二，龙头企业融资能力强，承揽业务能力强于其他企业。锂电设备行业内主流收款模式为“3331”，普 遍存在垫资购买设备并集成的情况，所以公司可接订单的量与其现金流规模和融资能力高度相关。龙头公司 现金流较为稳定健康，同时也有更强的融资能力，更易在当下锂电行业现金流不佳的大环境中获得更好的发 展机会。 第三，锂电设备业务将步入整线业务时代，或者说整合时代。从技术层面

55、来看，锂电设备的核心技术在于前 段涂布机和中段卷绕机技术。这两项技术难度很高，控制环节多，是影响客户产品安全性和生产效率的关键 因素。目前行业龙头赢合科技和先导智能分别从前端和中段突破，掌握了核心技术。3.1 潜在竞争者：进入难度高，客户+技术+资金形成三重壁垒263.2 行业内部竞争者：龙头市场份额大幅提升，借力收购整合增长迅速29.5932.0731.8872.791.736.7510.9518.9539.301.735.025.938.0020.350.670.890.640.630.560.671.000.630.620.5112.99%15.73%14.60%17.73%21.88%

56、当期新增设备投资先导从CATL确 认的收入（累 计）先导从CATL确 认的收入（新 增）先导获得的单 GWH订单（累 计）先导获得的单 GWH订单（新 增）先导在CATL资 本开支中的比 例先导设备采购 额在单位资本 开支的比例12.99%16.97%18.49%25.09%27.96%单位：亿元20152016201720182019E累计设备投资13.3242.9174.98106.86179.6530.00%8.72%21.39%27.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017-12-312019E2018-12-31先导智能国内市占率图：先导智能

57、在CATL设备采购中的比例不断提高数据来源：CATL报表、天风证券研究所图：先导智能国内市占率测算数据来源：CATL报表、天风证券研究所行业内部竞争的趋势为明显的头部集中效应，龙头市场份额大幅提升，而业务单一的小体量锂电设备厂商会面临市场份额萎缩或者 倒闭等问题；以先导智能为例， 先导智能作为 CATL 的核心供应商，其通过 CATL 实现的收入不断提升。我们估算得到，先导在CATL 资本开 支中的比例从 2015 年的 12.99%提升至 2019E 的 21.88%，但这一过程对于其他锂电设备公司而言，意味着竞争的加剧及淘汰。我们统计先导锂电设备的国内市占率，该数值从2017年的8.72%

58、上升至2019年的27.40%，市占率大幅提升。27行业内的兼并收购逐渐成为常态，龙头公司通过整合其他细分设备领域的优质公司进行设备产业链的延伸。典型 的案例包括先导2017年收购泰坦新动力、打通后段设备，赢合2017年收购雅康、打通前中段设备，科恒收购誉 辰自动化、诚捷智能，从而从涂布机向卷绕机及后段设备延伸。 龙头通过外延并购+内生研发，不断挤占非核心设备公司的市场份额。然而，我们认为由核心设备向非核心设备 延伸相对容易，但由非核心设备向核心设备延伸难度很大，近年来上市公司收购失败案例较多。这是因为行业在 核心设备领域的企业较为成熟，竞争格局走向固化。表：产品 & 核心客户比较红运万家科恒

59、赢合先导格林晟金银河北方华创大族联赢海木星正业星云瑞能杭 可新威擎天蓝奇搅拌机涂布机辊压机分切机制片机模切机卷绕机叠片机装壳焊接注液封口分容化成射线检测PACKMES系统数据来源：公司公告、WIND、天风证券研究所3.2 行业内部竞争者：龙头市场份额大幅提升，整合难度较大28客户议价能力有所提高，主要表现在账期的拉长、预收 账款比例减少。从应收账款周转天数的比较中，我们发 现部分三板公司应收账款账期长达300-400天，可能意 味着下游回款较困难。主要是扩产电池厂商数量减少， 下游集中度提高对于中游企业利润空间可能会有所挤压。 但我们认为客户议价能力存在上限，不会大幅度降低设 备价格。这是因为

60、：1）设备效率的提升本身就会降低 单位投资额，比单纯压价幅度更大；2）过分压价会导致设备供应商选择较差的零配件，从全生命周期生产成 本来看是不经济的。我们认为供应商的议价空间不大。对于上游众多的零配 件厂商而言，优质客户数量也在大大减少。设备行业对 上游公司的回款账期也明显拉长。于上游零配件厂商在 供应商的选择上必然会向龙头收敛，而零配件供应商的 数量大、集中度分散，因而议价能力不会很强。表：主要锂电设备厂商应付账款周转天数比较3.3 供应商与客户议价能力：客户议价能力有上限，供应商议价空间不大公司代码主营业务2016 应付账款 2017 应付账款 2018应付账款周转天数周转天数周转天数20