那些城投美元债更抗跌

1、城投美元债如何发行？城投平台可通过直接或间接方式发行，直接发行对发行人资质要求较高，2016 年前以间接发行为主。2016 年监管放松，城投美元债发行规模大幅增加，直接发行规模也不断增加。截至 2020 年 3 月 25 日，城投平台共发行 344 只美元债，发行规模合计 934.8亿美元。城投美元债存量几何？当前存量城投美元债 237 只，存量规模为 679亿美元。评级方面，共有 461 亿美元城投债拥有海外评级，且多为投资级（BBB-）及以上，还有约 220 亿美元债券无评级。穿透至境内，母公司主体评级以 AAA 和 AA+为主。发行成本方面，存量债平均成本为 5.3%，无评级债券发行成本

2、显著高于有评级债券。省份方面，江苏、北京、四川、山东、浙江存量规模均在 50 亿以上，吉林、新疆、辽宁等省市城投美元债存量规模较少，基本在 5 亿美元以下。行政级别方面，母公司行政级别主要集中在地级市，占比为 62.9%。到期分布方面， 2020 年到期压力相对较小，仅87.6 亿美元，且2020Q1 已经发行了40.41亿美元，融资缺口较小。2021-2022 年到期规模相对较大，分别为 207亿、275 亿。哪些城投美元债更抗跌？在中资美元债集体暴跌期间，城投美元债表现出了一定的“抗跌性”。但并非所有城投美元债都具备这一特点，我们发现，有海外评级尤其是投资级债券“抗跌性”明显较强。而穿透至

3、境内母公司，省级行政平台的“抗跌性”明显强于市级、区县级。风险提示：境内母公司违约风险、海外发债政策调整等。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 城投美元债如何发行？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 城投美元债存量几何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些城投美元债更抗跌？ 7图表目录图 1：城投美元债间接发行流程图 4图 2：2016 年后直接发行规模显著增加（只，亿美元） 4图 3：2016-2019 年，城投美元债发行规模大幅增加（只，亿美元） 4图 4：有评级的存量债中多数评级为投资级（亿美元） 6图 5：境内母公司主体评级

4、以 AAA、AA+为主（亿美元） 6图 6：无评级债券发行成本明显高于有评级债券（%） 6图 7：江苏、北京、四川绝对规模较大，但青海、宁夏、甘肃相对规模较大（亿美元，%） 6图 8：母公司行政级别以地级市为主（亿美元） 7图 9：2020 年到期压力相对较小，2021-2022 年为小高峰（亿美元） 7图 10：3.6-3.19 期间城投美元债跌幅最小（%） 7图 11：投资级尤其是 A 层级债券更“抗跌”（BP） 8图 12：省级平台更“抗跌”（BP） 8表 1：城投平台发行美元债主要监管要求 5城投美元债如何发行？城投美元债是指境内城投平台及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元

5、计价、按约定还本付息的 1 年期以上债务工具。通常有两种发行方式：直接发行和间接发行。直接发行是指城投平台直接作为发债主体发行美元债。间接发行是指香港子公司或境外 SPV作为发债主体，城投平台提供直接担保、维好协议或股权回购承诺协议等形式进行支持和增信。图 1：城投美元债间接发行流程图资料来源：政府官网，安信证券研究中心2015 年以前由于海外发债对发行人资质要求较高，城投美元债发行规模较小，且多以间接形式发行。2015 年 9 月国家发改委取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，扩大企业外债规模，强调募集资金优先用于支持重大工程建设和重点领域投资。2016 年发改委部署年度企业外债规模管

6、理改革试点工作，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，21 家试点企业中包含四川发展（控股）有限责任公司这一省级平台。随后城投平台大量赴海外发债，发行规模大幅增加，直接发行规模也不断增加。2019 年 3 月，国家发改委明确规定承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债， 2019Q3 开始城投美元债发行规模明显回落。截至 2020 年 3 月 25 日，城投平台共发行 344只美元债，发行规模合计 934.8 亿美元。图 2：2016 年后直接发行规模显著增加（只，亿美元） 图 3：2016-2019 年，城投美元债发行规模大幅增加（只，亿美元）2016

7、年 6 月国家发改委2017 年 4 月国家外汇管理局改革的通知资料来源：BLOOMBERG，安信证券研究中心表 1：城投平台发行美元债主要监管要求资料来源：BLOOMBERG，安信证券研究中心时间机构会议/文件主要内容2002 年 2 月国家计委、中国关于进一步加强对外发债管理意见对外发展实行资格审核批准制，经国家计委审核并会签国家外汇管理人民银行局后报国务院审批。发债资金要按照国家批准的用途专款专用。2010 年 7 月国家外汇管理关于境内机构对外担保管理问题的通企业提供对外担保，被担保人可以是担保人按照规定程序在境内外设局知立、持股或间接持股的企业。中资企业办理境内借款接受境外担保的，应

8、事前向所在地外汇局申请2013 年 5 月外管局外债登记管理办法外保内贷额度。中资企业可在外汇局核定的额度内直接签订担保合同。内保外贷项下资金仅用于债务人正常经营范围内的相关支出，未经外2014 年 6 月国家外汇管理关于发布的汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等局通知方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。境内机构办理其他形式跨境担保，可自行办理担保履约。取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。国家发改委按2015 年 9 月国家发改委关于推进企业发行外债备案登记制管理年度一次性核定外债规模，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发2016 年度企业外债规模管

9、理改革试点工作关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网+、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。外债务人将内保外贷项下资金以外债形式调回境内的，境内借用资金的机构应满足现行外债管理的相关要求。境外债务人用内保外贷项下资金向境内机构进行股权投资，应满足相关主管部门对外商直

10、接投资（FDI）的管理规定，接受投资的境内机构应按规定办理外汇登记。2018 年 4 月外管局2018 年一季度外汇收支数据有关情况发布会除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等。严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化2018 年 5 月国家发改委、财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。债券募集说明书等文件中，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传，并在相关文件中明确，地方政府作为出资人仅以出资额为限承担

11、责任，相关举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还。2019 年 3 月国家发改委关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。资料来源：政府官网，安信证券研究中心城投美元债存量几何？当前存量城投债美元债 237 只，存量规模为 679 亿美元。从评级来看，共有 461 亿美元城投债拥有海外评级，且多为投资级（BBB-）及以上，其中BBB 层级的债券规模最大，共 286.9 亿美元。BBB-以下的投机级规模相对较少，共计 77.19亿。此外，还有约 220 亿美元债券无评级。由于海外评级机构未覆盖所有样本，我

12、们将境外子公司穿透至境内，境内母公司的主体评级以 AAA 和 AA+为主，存量规模分别为 280.1 亿、255.8 亿，占比分别为 41.3%、37.7%，AA 存量规模为 89 亿，AA-及以下为 33.1 亿，赴海外发债的城投平台整体资质好于国内。图 4：有评级的存量债中多数评级为投资级（亿美元）图 5：境内母公司主体评级以 AAA、AA+为主（亿美元） 资料来源：BLOOMBERG，安信证券研究中心资料来源：BLOOMBERG，安信证券研究中心从发行成本来看，平均票面利率为 5.26%，无评级和有评级存量债发行成本分别为 5.67%和 4.14%，无评级债券发行成本显著高于有评级债券。

13、而在有评级存量债中，BBB 层1级债券发行成本平均高出 A 层级 0.8 个百分点。图 6：无评级债券发行成本明显高于有评级债券（%）资料来源：BLOOMBERG，安信证券研究中心从省份来看，当前共有 28 个省市有存量城投美元债，其中江苏、北京、四川、山东、浙江存量规模均在 50 亿以上，占比分别为 12.8%、11.8%、8.2%、8.1%、8%，吉林、新疆、辽宁等省市城投美元债存量规模较少，基本在 5 亿美元以下。和境内城投债存量规模相比，青海、宁夏、甘肃、北京等地城投美元债相对规模较高，城投美元债占总存量债券规模（境外+境内）比重均在 10%以上2。图 7：江苏、北京、四川绝对规模较大

14、，但青海、宁夏、甘肃相对规模较大（亿美元，%）1 BBB 层级包括 BBB+、BBB、BBB-，其余类推。2 以 3 月 26 日的人民币汇率：7.0692 换算。资料来源：BLOOMBERG，WIND，安信证券研究中心从行政级别来看，主要集中在地级市，共计 427 亿美元，占比为 62.9%。省级和区县级存量规模相对较少，分别为 110 亿和 142 亿，占比为 16.2%、20.9%。从到期分布来看，2020 年城投美元债到期压力相对较小，仅 87.6 亿美元，且 2020Q1 已经发行了 40.41 亿美元，融资缺口相对较小。2021-2022 年到期规模相对较大，分别为 207 亿、2

15、75 亿。图 8：母公司行政级别以地级市为主（亿美元）图 9：2020 年到期压力相对较小，2021-2022 年为小高峰（亿美元） 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心哪些城投美元债更抗跌？3 月 6 日-3 月 19 日，受美元流动性紧张影响，中资美元债出现暴跌。从行业来看，主要集中在地产和金融行业，跌幅分别高达 13.3%、9.1%。除金融和地产外的中资美元债指数跌幅为 3.8%，低于中资美元债整体跌幅，其中城投美元债表现较为“镇定”，价格平均下跌 1.3%。图 10：3.6-3.19 期间城投美元债跌幅最小（%）资料来源：WIND，BLOOMBERG

16、，安信证券研究中心但并不是城投美元债都具有“抗跌性”，我们剔除了剩余期限小于 6 个月的债券后发现，在 3月 6 日-3 月 19 日期间，共有 166 只债券到期收益率上行，其中上行幅度在 200BP 以上的共 26 只，仍有 55 只债券到期收益率下行。投资级尤其是 A 层级债券更“抗跌”。无海外评级机构的债券上行幅度明显大于有评级的债券，二者平均上行幅度分别为 95BP、43BP。而在有评级的债券中，投机级债券上行幅度明显大于投资级，分别平均上行 64BP、33BP。在投资级债券中，BBB 层级债券上行幅度显著大于 A 层级，分别上行 42BP 和 23BP。图 11：投资级尤其是 A

17、层级债券更“抗跌”（BP）资料来源： BLOOMBERG，安信证券研究中心省级平台更“抗跌”。省级平台美元债上行幅度明显小于市级和区县级城投平台，仅上行 38BP，而地级市平台上行 52BP，区县级平台美元债上行幅度最大，平均上行 103BP。图 12：省级平台更“抗跌”（BP）资料来源： BLOOMBERG，安信证券研究中心分析师声明池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以

18、下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信